私募股權(quán)投資中對賭協(xié)議的效力和可履行性研究

摘 要 進(jìn)入二十一世紀(jì)后，隨著經(jīng)濟(jì)改革不斷深化，社會創(chuàng)新、全民創(chuàng)新活力不斷，中小企業(yè)融資需求進(jìn)一步擴(kuò)大，對賭協(xié)議作為一種風(fēng)險投資方式在私募股權(quán)投資領(lǐng)域的適用愈發(fā)頻繁，由此引發(fā)的司法糾紛亦與日俱增。2019年11月14日，最高人民法院發(fā)布了《全國法院民商事審判工作會議紀(jì)要》（以下簡稱《九民紀(jì)要》），該紀(jì)要涉及內(nèi)容非常廣泛，對民商事領(lǐng)域的很多問題予以解釋說明，為司法工作的開展提供有利指引。本文以《九民紀(jì)要》為中心，對對賭協(xié)議糾紛的裁判路徑進(jìn)行深入、系統(tǒng)地分析，并結(jié)合我國實際國情以及筆者律師執(zhí)業(yè)經(jīng)驗在對賭協(xié)議實踐操作建議方面提出相應(yīng)的合理化建議。

關(guān)鍵詞 私募股權(quán)投資 對賭協(xié)議 投資方 融資方 風(fēng)險控制

作者簡介：任新宇，北京乾上律師事務(wù)所主任律師，研究方向：民商法。

中圖分類號：D922.29 文獻(xiàn)標(biāo)識碼：A DOI：10.19387/j.cnki.1009-0592.2020.11.023

一、對賭協(xié)議理論概述

從對賭協(xié)議的表述方式來看，雖然該術(shù)語使用了“賭”這一措辭，但實際上，對賭協(xié)議與賭博存在本質(zhì)區(qū)別。嚴(yán)格來說，對賭協(xié)議一詞屬于舶來語，英文名稱為“Valuation Adjustment Mechanism”（簡稱VAM），直譯為“估值調(diào)整協(xié)議”，是國外發(fā)達(dá)國家的一種常見投資手段和金融工具。[1]在私募股權(quán)投資領(lǐng)域，投資方和融資方簽訂對賭協(xié)議，能夠確保投資方資金安全、節(jié)省盡調(diào)成本，同時解決融資方“融資難”問題，從而有效實現(xiàn)投資方和融資方之間的利益平衡，促進(jìn)投融資交易達(dá)成。

關(guān)于對賭協(xié)議的合同性質(zhì)，當(dāng)前我國理論界通說認(rèn)為，由于簽訂對賭協(xié)議的雙方主體具有利益一致性，且對賭協(xié)議的履行內(nèi)容存在不確定性，因此對賭協(xié)議是一種典型的射幸合同。[2]不過，在對賭協(xié)議的主體范圍方面，法學(xué)理論界則存在不同觀點，司法實務(wù)界亦出現(xiàn)“同案不同判”情形，引發(fā)諸多爭議。例如，2012年底，最高人民法院在“海富案”①中提出了“與股東對賭有效，與公司對賭無效”的裁判思路。七年之后，江蘇省高級人民法院在“華工案”②中認(rèn)可了投資方與目標(biāo)公司約定的回購條款之效力。兩案件判決內(nèi)容的不統(tǒng)一使司法實踐中對賭協(xié)議的效力處于不明確、不穩(wěn)定的狀態(tài)，增加了投資方的風(fēng)險?；诖?，《九民紀(jì)要》對該問題進(jìn)行了統(tǒng)一說明。根據(jù)《九民紀(jì)要》的規(guī)定，與投資方簽訂對賭協(xié)議的融資方主體既可以是目標(biāo)公司，也可以是目標(biāo)公司的股東或者實際控制人。可見，對賭協(xié)議中融資方主體的范圍呈現(xiàn)出多樣化的特征，并不僅限于股東這一主體。另外，在合同客體方面，對賭協(xié)議的內(nèi)容包括股份回購和現(xiàn)金補(bǔ)償兩種，投資方可以根據(jù)其風(fēng)險偏好和投資需求與融資方約定適合的對賭協(xié)議條款。

二、《九民紀(jì)要》對對賭協(xié)議效力和可履行性的司法解讀

（一）投資方與目標(biāo)公司股東或?qū)嶋H控制人之間對賭協(xié)議的效力

《九民紀(jì)要》明確了以投資方和目標(biāo)公司股東或?qū)嶋H投資人為主體的對賭協(xié)議的效力，即在不違反法律禁止性規(guī)定與強(qiáng)制性規(guī)定的情況下，投資方與股東或?qū)嶋H投資人簽訂的對賭協(xié)議是合法有效的，該規(guī)定也是法學(xué)理論界通說觀點。[3]究其原因，股東或?qū)嶋H控制人與投資方對賭，即使最終對賭失敗，對賭協(xié)議的履行也不會損害公司及其他股東的利益，不違反《公司法》的相關(guān)規(guī)定。因此，這種模式的對賭協(xié)議只要雙方意思表示真實且一致即得到法律的認(rèn)可。

（二）投資方與目標(biāo)公司之間對賭協(xié)議的效力和可履行性

1.對賭協(xié)議原則上有效

司法實踐中，若與投資方簽訂對賭協(xié)議的主體為目標(biāo)公司，則處理起來較為復(fù)雜?！毒琶窦o(jì)要》首先對此進(jìn)行了原則性規(guī)定：在不涉及法定無效事由的情況下，對賭協(xié)議原則上應(yīng)當(dāng)是有效的。由于對賭協(xié)議在本質(zhì)上屬于合同，受到《合同法》的調(diào)整，所謂“法定無效事由”，即《合同法》第五十二條規(guī)定的五種合同無效情形。換言之，如果對賭協(xié)議的內(nèi)容不存在《合同法》第五十二條規(guī)定的導(dǎo)致合同歸于無效的幾類情形，目標(biāo)公司無權(quán)僅以存在股權(quán)回購或者金錢補(bǔ)償約定為由主張對賭協(xié)議無效。

2.對賭協(xié)議實際履行的處理規(guī)則

若目標(biāo)公司未能按照對賭協(xié)議的約定實現(xiàn)預(yù)期的對賭業(yè)績，即對賭失敗，投資方在履行對賭協(xié)議的過程中，不得違反《公司法》中的禁止性規(guī)定及強(qiáng)制性規(guī)定，否則投資方的請求無法得到法院支持。

（1）投資方請求目標(biāo)公司回購股權(quán)。從本質(zhì)上分析，投資方通過注資的方式獲得目標(biāo)公司股份，其身份為目標(biāo)公司股東，因此，投資方也應(yīng)當(dāng)履行相應(yīng)的股東義務(wù)?！豆痉ā返谌鍡l明確指出：“股東不得抽逃出資”，同時，根據(jù)《公司法》第一百四十二條的規(guī)定，公司回購股權(quán)需要符合相應(yīng)的法定條件。進(jìn)一步而言，投資方請求目標(biāo)公司按照對賭協(xié)議的內(nèi)容回購股權(quán)時，目標(biāo)公司應(yīng)先完成減資程序，否則投資方的請求將會被法院駁回。[4]

（2）投資方請求目標(biāo)公司金錢補(bǔ)償。如前所述，投資方請求目標(biāo)公司按照對賭協(xié)議的內(nèi)容對其予以金錢補(bǔ)償時，同樣應(yīng)遵守《公司法》第三十五條的禁止性規(guī)定，避免股東以履行對賭協(xié)議之名行抽逃出資之實，損害公司及其他股東的合法權(quán)益。另外，投資方的請求還應(yīng)符合《公司法》第一百六十六條的規(guī)定，否則無法得到法院支持。也即，目標(biāo)公司彌補(bǔ)虧損并提取法定公積金之后，若尚存利潤，目標(biāo)公司可以使用該利潤對投資方予以金錢補(bǔ)償?；诖?，司法實踐中，即使目標(biāo)公司賬戶內(nèi)現(xiàn)金數(shù)額足以補(bǔ)償投資方，投資方也未必能夠獲得相應(yīng)的金錢補(bǔ)償。

三、私募股權(quán)投資中對賭協(xié)議實踐操作建議

在“華工案”以及《九民紀(jì)要》出現(xiàn)之前，我國司法實踐在個案審查中機(jī)械地將投資方與目標(biāo)公司之間簽訂的對賭協(xié)議認(rèn)定為無效，忽視了公司的資產(chǎn)信用及其償債能力。通過上文論證可知，當(dāng)融資方的身份為目標(biāo)公司時，對賭協(xié)議并非必然無效。在當(dāng)前私募股權(quán)投資的新形勢下，為了最大限度地實現(xiàn)對賭協(xié)議的經(jīng)濟(jì)效益，避免對賭協(xié)議歸于無效，筆者結(jié)合多年律師執(zhí)業(yè)經(jīng)驗，提出以下幾方面操作建議：

（一）謹(jǐn)慎選擇對賭協(xié)議主體

根據(jù)司法經(jīng)驗，若選擇目標(biāo)公司作為融資方主體，則會面臨對賭協(xié)議因損害公司或者部分股東利益而歸于無效的風(fēng)險，故而，對賭協(xié)議的主體最優(yōu)選擇為目標(biāo)公司股東或?qū)嶋H控制人。另外，如果因私募投資的特殊需要必須將目標(biāo)公司列為融資方主體，此時，可以選擇將目標(biāo)公司及股東或?qū)嶋H控制人作為共同融資方，由二者承擔(dān)連帶責(zé)任，從而有效控制投資方的風(fēng)險。[5]

（二）靈活設(shè)置對賭協(xié)議內(nèi)容

起草對賭協(xié)議時，適當(dāng)增加協(xié)議內(nèi)容的靈活性，能夠盡可能地消除投融資雙方權(quán)利義務(wù)不對等的情形，防止法院以對賭協(xié)議違反公平原則為由否定其合法性。例如，采取多階段對賭模式，只有融資方在完成上一對賭階段的經(jīng)營目標(biāo)之后，投資方才會繼續(xù)投資，進(jìn)而進(jìn)入下一對賭階段。再例如，設(shè)計雙向?qū)€條款，以此處理目標(biāo)公司價值被低估的問題。

（三）強(qiáng)化融資方信息披露義務(wù)

私募股權(quán)投資實踐中，投融資雙方信息不對稱現(xiàn)象非常普遍，究其原因，成本高昂的盡調(diào)成本大幅降低了信息獲取的性價比，在這種情況下，投資方難以準(zhǔn)確掌握目標(biāo)公司資產(chǎn)狀況、經(jīng)營狀況等信息，進(jìn)而導(dǎo)致對賭協(xié)議的內(nèi)容缺乏合理性。[6]從這一角度分析，有必要對融資方信息披露義務(wù)提出進(jìn)一步要求，如定期向投資方提供資產(chǎn)負(fù)債表、財務(wù)報告等材料，以便投融資雙方合理調(diào)整對賭協(xié)議的內(nèi)容。

（四）引入優(yōu)先股制度

與普通股相比，持有優(yōu)先股的股東在行使股東權(quán)利的過程中享有一定的優(yōu)先權(quán)，如優(yōu)先分配利潤等。具體而言，優(yōu)先股的相關(guān)內(nèi)容可以通過設(shè)置、修改公司章程來確定。將公司股份劃分為普通股和優(yōu)先股兩類，能夠為投資方提供較強(qiáng)的保障，確保其獲得穩(wěn)定收益。[7]理論界有學(xué)者對優(yōu)先股在我國的可行性提出質(zhì)疑，筆者認(rèn)為，《公司法》第三十四條、第一百六十六條為優(yōu)先股的合法性提供了堅實的理論基礎(chǔ)，引入優(yōu)先股制度不僅未違反我國法律的禁止性規(guī)定和強(qiáng)制性規(guī)定，而且能夠?qū)崿F(xiàn)投融資雙方的互利共贏。

四、結(jié)語

近些年來，隨著我國投資市場的爆炸式發(fā)展，融資方通過與投資方簽訂對賭協(xié)議的方式獲得融資的案例越來越多。其中，一些企業(yè)對賭成功，通過融資獲取超額利潤，實現(xiàn)與投資方雙贏的結(jié)果，如蒙牛乳業(yè)、雨潤食品等，但更多的企業(yè)對賭失敗，導(dǎo)致公司及其他股東利益受損，如太子奶集團(tuán)等。通常情況下，對賭失敗會引發(fā)一系列法律糾紛，然而，與美國、英國等發(fā)達(dá)國家相比，對賭協(xié)議在我國出現(xiàn)的較晚，發(fā)展相對不夠成熟，對賭協(xié)議的效力認(rèn)定及法律規(guī)制等內(nèi)容在我國屬于立法空白，司法機(jī)關(guān)在審理對賭協(xié)議糾紛案件時基本處于“無法可依”的狀態(tài)。基于此，最高人民法院發(fā)布的《九民紀(jì)要》根據(jù)對賭協(xié)議主體、客體的不同對對賭協(xié)議糾紛的裁判路徑進(jìn)行了解讀，為司法工作及律師實務(wù)的開展提供了一定的指引，有效填補(bǔ)了我國在“對賭協(xié)議”方面的立法空白，帶來諸多積極影響。不可否認(rèn)的一點是，《九民紀(jì)要》的頒布確實在一定程度上實現(xiàn)了投資方和融資方的利益平衡，但是，投資方在對賭協(xié)議履行過程中依然需要面對較大的風(fēng)險，為了最大限度地減少投資風(fēng)險，筆者建議，可以采取一系列科學(xué)、合理的措施，如謹(jǐn)慎選擇對賭協(xié)議主體、靈活設(shè)置對賭協(xié)議內(nèi)容、強(qiáng)化融資方信息披露義務(wù)、引入優(yōu)先股制度等，確保對賭協(xié)議的合法性和可行性，促進(jìn)私募股權(quán)投資市場健康發(fā)展。

注釋：

① 甘肅世恒有色資源再利用有限公司、香港迪亞有限公司與蘇州工業(yè)園區(qū)海富投資有限公司、陸波增資糾紛民事判決書[最高人民法院（2012）民提字第11號。

② 江蘇華工創(chuàng)業(yè)投資有限公司與揚(yáng)州鍛壓機(jī)床股份有限公司、潘云虎等請求公司收購股份糾紛再審民事判決書[江蘇省高級人民法院（2019）蘇民再62號。

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