民營(yíng)企業(yè)發(fā)展中債券融資支持工具的成效分析及優(yōu)化路徑探索
——以安徽省山鷹國(guó)際控股股份公司為例

疏翔宇 徐志超 王天禹 張俊（安徽財(cái)經(jīng)大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院）

研究背景

隨著中國(guó)改革開(kāi)放四十年來(lái)實(shí)行市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體制，中國(guó)經(jīng)濟(jì)高速發(fā)展，取得了令人矚目的重大成就；在中國(guó)經(jīng)濟(jì)取得如此之大的成就背后，離不開(kāi)中國(guó)經(jīng)濟(jì)組成成分所做的重大貢獻(xiàn)。中國(guó)現(xiàn)階段的基本經(jīng)濟(jì)制度是以公有制為主體、多種所有制共同發(fā)展，按勞分配為主體，多種分配方式并存。在社會(huì)主義公有制經(jīng)濟(jì)中，國(guó)有經(jīng)濟(jì)占主導(dǎo)地位，是國(guó)民經(jīng)濟(jì)發(fā)展的主導(dǎo)力量；民營(yíng)企業(yè)作為一種新興經(jīng)濟(jì)成分，為中國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展注入了新鮮血液，提供了源源不斷的活力，成為國(guó)民經(jīng)濟(jì)中最為活躍的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)點(diǎn)，是中國(guó)經(jīng)濟(jì)高速發(fā)展的主力軍。但是，由于近年來(lái)市場(chǎng)的激烈競(jìng)爭(zhēng)、優(yōu)勝劣汰，民營(yíng)企業(yè)遠(yuǎn)不像國(guó)有企業(yè)那樣擁有堅(jiān)強(qiáng)的后盾，使得民營(yíng)企業(yè)在市場(chǎng)發(fā)展中舉步維艱，生存環(huán)境不容樂(lè)觀；同時(shí)，由于民營(yíng)企業(yè)直接融資主要來(lái)源于債券市場(chǎng)，但債券市場(chǎng)頻繁發(fā)生違約事件，導(dǎo)致對(duì)民營(yíng)企業(yè)債券的投資偏好降低，民營(yíng)企業(yè)融資環(huán)境進(jìn)一步惡化，面臨著“融資難、融資貴”的棘手問(wèn)題。

面對(duì)這個(gè)棘手問(wèn)題，2018年10月22日，國(guó)務(wù)院常務(wù)會(huì)議決定設(shè)立“民營(yíng)企業(yè)債券融資支持工具”，重點(diǎn)支持暫時(shí)遇到困難，但有市場(chǎng)、有前景、技術(shù)有競(jìng)爭(zhēng)力的民營(yíng)企業(yè)。此工具是由央行再貸款提供初始資金，通過(guò)銀行等專(zhuān)業(yè)機(jī)構(gòu)出售信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋工具來(lái)轉(zhuǎn)嫁風(fēng)險(xiǎn)，或向民企擔(dān)保增加信用評(píng)級(jí)，來(lái)支持民企債券融資。本文選取民營(yíng)企業(yè)債券融資支持工具作為重點(diǎn)研究主體，以安徽省山鷹國(guó)際控股股份有限公司為例,探求債券融資支持工具在該企業(yè)實(shí)施和發(fā)展中的作用與缺陷，并就實(shí)踐難點(diǎn)提出可行性建議，以促進(jìn)民營(yíng)企業(yè)健康成長(zhǎng)。

山鷹國(guó)際控股股份公司債券融資成效分析

（一）公司背景簡(jiǎn)介

山鷹國(guó)際控股股份公司成立于1999年10月20日，是一家基于互聯(lián)網(wǎng)的綠色資源循環(huán)利用、工業(yè)以及特種紙制品制造、包裝定制為一體的國(guó)際化服務(wù)企業(yè)，該公司的目標(biāo)致力于打造一個(gè)綠色產(chǎn)業(yè)生態(tài)構(gòu)建與商業(yè)模式創(chuàng)新一體化的服務(wù)商，堅(jiān)持以客戶(hù)為中心，全球領(lǐng)先的綠色包裝整體解決方案。

山鷹國(guó)際控股股份公司深耕中國(guó)聚焦全球。產(chǎn)業(yè)布局中國(guó)、美國(guó)、英國(guó)、瑞典、挪威、荷蘭、日本、澳洲等國(guó)家。公司在海內(nèi)外擁有10家工業(yè)及特種紙制造企業(yè)、30家包裝產(chǎn)品定制企業(yè)、20家國(guó)際與國(guó)內(nèi)再生資源貿(mào)易企業(yè)及1家產(chǎn)業(yè)互聯(lián)平臺(tái)企業(yè)。2020年9月，中國(guó)民營(yíng)企業(yè)500強(qiáng)榜單發(fā)布，山鷹國(guó)際控股股份公司名列第429名，年?duì)I業(yè)額2324094萬(wàn)元。

山鷹國(guó)際控股股份公司堅(jiān)持產(chǎn)業(yè)升級(jí)創(chuàng)新。目前公司擁有2所博士后科研工作站、3家國(guó)家級(jí)高新技術(shù)企業(yè)、4個(gè)環(huán)保資源綜合利用項(xiàng)目，創(chuàng)建工業(yè)4.0智能化工廠。2019年公司獲評(píng)“造紙行業(yè)創(chuàng)新企業(yè)”“首屆中國(guó)民企卓越管理公司”等稱(chēng)號(hào)。

（二）債券融資支持工具成效分析

山鷹國(guó)際控股股份公司自成立以來(lái)，公司經(jīng)營(yíng)穩(wěn)扎穩(wěn)打、慢慢進(jìn)步，打造了屬于自己的民營(yíng)企業(yè)名聲。但是，隨著整個(gè)市場(chǎng)環(huán)境競(jìng)爭(zhēng)激烈，山鷹公司也在市場(chǎng)發(fā)展中如履薄冰。民營(yíng)企業(yè)的發(fā)展離不開(kāi)市場(chǎng)融資，但隨著有關(guān)信用風(fēng)險(xiǎn)事件被爆出以后，投資者對(duì)民營(yíng)企業(yè)的態(tài)度發(fā)生了轉(zhuǎn)變，失去了信心，直接融資重要渠道受到阻礙，山鷹控股股份公司面臨著融資困難的棘手問(wèn)題。

不過(guò)，自2018年10月22日由國(guó)務(wù)院牽頭、人民銀行落實(shí)的引導(dǎo)設(shè)立民營(yíng)企業(yè)債券融資支持工具后，情況有了很大變化。在民營(yíng)企業(yè)債券融資支持工具的“保駕護(hù)航”下，山鷹公司于2018年4、5日成功發(fā)行了2018年度的第六期超短期債券“18皖山鷹SCP006”。該超短期債券的發(fā)行總金額為2億元人民幣，為期270天。債券最后發(fā)行利率為6.50%，估值低于該企業(yè)同期限債券的2.1個(gè)百分點(diǎn)，該債券的發(fā)行，使得債券加權(quán)利率下降，并為企業(yè)節(jié)約了315萬(wàn)元左右的財(cái)務(wù)成本。與此同時(shí)，浙商銀行合肥分行與中債信用增進(jìn)公司一起聯(lián)合創(chuàng)設(shè)了5000萬(wàn)元的信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋?xiě){證，讓緩釋?xiě){證的發(fā)售與債券的發(fā)行相互配合與支持，消除投資人的信用擔(dān)心。

山鷹國(guó)際控股股份公司的成功融資，體現(xiàn)在該企業(yè)不僅降低了融資成本，提高了融資效率，還反過(guò)來(lái)刺激了企業(yè)的間接融資市場(chǎng)，促使投資者風(fēng)險(xiǎn)偏好提升。一方面表現(xiàn)在銀行等金融機(jī)構(gòu)的借款融資利率下降，根據(jù)山鷹國(guó)際控股股份公司的年度報(bào)告，公司的短期借款在一年內(nèi)增加了約24億，長(zhǎng)期借款增加了約12億。另一方面表現(xiàn)在支持的企業(yè)家數(shù)也在增長(zhǎng)，在債券融資支持工具發(fā)行后，投資山鷹國(guó)際的企業(yè)數(shù)量由3家變?yōu)?0家，金融資產(chǎn)增加了5000多萬(wàn)，使得山鷹公司的經(jīng)營(yíng)狀況好轉(zhuǎn)，為其他民營(yíng)企業(yè)做出了成功示例。

結(jié)論與啟示

山鷹國(guó)際控股股份公司對(duì)債券融資支持工具的成功使用以及取得的巨大成績(jī)，表明了債券融資支持工具對(duì)民營(yíng)企業(yè)的發(fā)展是一個(gè)強(qiáng)有力的法寶，積極地推動(dòng)著經(jīng)濟(jì)的發(fā)展。以“信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋?xiě){證”為主的債券融資支持工具，對(duì)民企來(lái)說(shuō)，不僅降低了債務(wù)融資成本，還促進(jìn)了債券市場(chǎng)的流動(dòng)性；對(duì)央行來(lái)說(shuō)能穩(wěn)住民企促進(jìn)經(jīng)濟(jì)，同時(shí)也避免了直接放水給企業(yè)造成負(fù)面影響，可謂“一箭雙雕”，具有重大啟示與借鑒意義。

其一，信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋工具成為總抓手，有效幫助民營(yíng)企業(yè)直接融資。在民營(yíng)企業(yè)債券融資支持工具設(shè)立后，國(guó)家政府直接標(biāo)的債券發(fā)行數(shù)百億元，直接刺激了優(yōu)質(zhì)民營(yíng)企業(yè)的發(fā)展。

其二，降低持有債券對(duì)銀行資本金的占用，在不改變資本充足率的情況下，釋放更多資本用于企業(yè)融資，間接促進(jìn)了民營(yíng)企業(yè)的融資空間。

其三，修復(fù)了企業(yè)與銀行的資產(chǎn)負(fù)債表，防止資產(chǎn)負(fù)債表收縮持續(xù)影響民營(yíng)企業(yè)融資，演化成資產(chǎn)負(fù)債表衰退。信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋工具對(duì)優(yōu)質(zhì)民營(yíng)企業(yè)的債務(wù)融資支持，打破了金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)負(fù)債表收縮的潛在循環(huán)，穩(wěn)住了行業(yè)龍頭和具有區(qū)域系統(tǒng)重要性的關(guān)鍵企業(yè)的融資情況。

其四，降低銀行對(duì)企業(yè)“融資鏈”“擔(dān)保鏈”風(fēng)險(xiǎn)的擔(dān)憂(yōu)，增強(qiáng)市場(chǎng)中的確定性，避免過(guò)度謹(jǐn)慎的陷阱。信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋工具的推出，讓掌握企業(yè)更詳細(xì)信息的金融機(jī)構(gòu)通過(guò)寫(xiě)出信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋工具的方式，向市場(chǎng)提供了額外信息和確定性，從而可以避免金融機(jī)構(gòu)“過(guò)度謹(jǐn)慎”的陷阱，讓流動(dòng)性危機(jī)得到遏制。

其五，破除市場(chǎng)投資者的懷疑心態(tài)，增強(qiáng)投資者對(duì)民營(yíng)企業(yè)的信心，積極投資，促進(jìn)經(jīng)濟(jì)發(fā)展。

不足與優(yōu)化建議

然而，盡管債券融資支持工具在較大程度上改變了民營(yíng)企業(yè)債券融資的情況，實(shí)現(xiàn)民企和央行的雙贏，但這個(gè)工具還是存在著一些問(wèn)題，主要體現(xiàn)在以下幾方面。

第一，能夠有資質(zhì)購(gòu)買(mǎi)民企債券融資支持工具的投資者并不多，買(mǎi)方機(jī)構(gòu)受到限制。發(fā)行中高等級(jí)債券的主體是債券融資支持工具的主要對(duì)象，市場(chǎng)缺乏流動(dòng)性，如想二次轉(zhuǎn)售民企債券融資支持工具，沒(méi)有足夠的參與者，市場(chǎng)很難普及。

第二，不受債券融資支持工具保護(hù)部分的低評(píng)級(jí)債券承銷(xiāo)難度依然較大。當(dāng)前經(jīng)濟(jì)形勢(shì)下，支持工具的定價(jià)會(huì)偏貴。經(jīng)濟(jì)好時(shí)價(jià)格下跌，反之經(jīng)濟(jì)差時(shí)價(jià)格上升，導(dǎo)致沒(méi)有受支持工具覆蓋的債券市場(chǎng)化銷(xiāo)售更加困難。

第三，從商業(yè)銀行充當(dāng)民企債券融資支持工具的發(fā)行方到消耗資本的過(guò)程中，存在著很多監(jiān)管問(wèn)題和信用風(fēng)險(xiǎn)，使政策落實(shí)不到位。

針對(duì)以上債券融資支持工具中的難點(diǎn)與不足，國(guó)務(wù)院于2019年4月17日召開(kāi)常務(wù)會(huì)議，其中明確要促進(jìn)債券融資支持工具的推廣，疏通政策壅塞，要積極通過(guò)銀行及債券市場(chǎng)融資等多渠道、多途徑，扶助民營(yíng)企業(yè)并使其實(shí)現(xiàn)優(yōu)質(zhì)發(fā)展。

首先，適當(dāng)推廣憑證創(chuàng)設(shè)，使其覆蓋面得到擴(kuò)展，擴(kuò)大市場(chǎng)影響力，同時(shí)降低對(duì)民營(yíng)企業(yè)信用評(píng)級(jí)的要求，加大債券融資工具投入力度，重振市場(chǎng)信心。

其次，建立健全支持工具風(fēng)險(xiǎn)分擔(dān)機(jī)制。完善中央與地方風(fēng)險(xiǎn)分擔(dān)機(jī)制，中央和地方進(jìn)行政策統(tǒng)籌協(xié)調(diào)，共同扶持民營(yíng)企業(yè)發(fā)展。

最后，提高直接融資比重，要防止跨市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)傳染以及風(fēng)險(xiǎn)的跨市場(chǎng)傳導(dǎo)。將直接融資工作作為一項(xiàng)長(zhǎng)期的戰(zhàn)略性任務(wù)，高度重視，加強(qiáng)企業(yè)對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)的抵抗能力，使民營(yíng)企業(yè)能夠更加高速高質(zhì)發(fā)展。

總之，民營(yíng)企業(yè)債券融資支持工具是我國(guó)債券市場(chǎng)和信用衍生品市場(chǎng)發(fā)展的一個(gè)良好契機(jī)，但依然任重道遠(yuǎn),需從長(zhǎng)計(jì)議，關(guān)注現(xiàn)實(shí)市場(chǎng)，提高對(duì)市場(chǎng)的適應(yīng)度，才能需探索創(chuàng)新出更具高效性和普適性的長(zhǎng)期債券融資支持工具,解決民營(yíng)企業(yè)發(fā)展難題，才能實(shí)現(xiàn)對(duì)現(xiàn)行債券融資支持工具的推陳出新,從而改善債券市場(chǎng)內(nèi)部缺陷,“疏?！泵衿髠谫Y渠道,讓民營(yíng)企業(yè)能夠更加暢通無(wú)阻的發(fā)展，讓資金能夠更加順暢地涌入各種形式的民營(yíng)企業(yè)。