上市公司股票回購(gòu)動(dòng)因分析

王小琴

[提要] 本文闡述上市公司股票回購(gòu)發(fā)展歷程和股票回購(gòu)的方式，以美的集團(tuán)為例，研究美的集團(tuán)兩次股票回購(gòu)的過(guò)程，從家電行業(yè)轉(zhuǎn)型、股價(jià)低估、自由現(xiàn)金流、財(cái)務(wù)杠桿以及稅負(fù)五個(gè)方面分析回購(gòu)動(dòng)因，最后對(duì)美的集團(tuán)的股票回購(gòu)做出整體評(píng)價(jià)。

關(guān)鍵詞：股票回購(gòu);回購(gòu)方式;回購(gòu)動(dòng)因

中圖分類號(hào)：F83 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A

收錄日期：2020年8月8日

一、股票回購(gòu)的發(fā)展

股票回購(gòu)是指上市公司利用自有現(xiàn)金或融資資金等方式，從股票市場(chǎng)上收購(gòu)本公司流通在外的股票，以達(dá)到穩(wěn)定股價(jià)、股權(quán)激勵(lì)的目的，或者利用這種方式變相向股東發(fā)放股利。公司回購(gòu)股票之后可以將回購(gòu)的股票注銷，也可以作為“庫(kù)藏股”。股票注銷后會(huì)使公司流通在外的股份數(shù)量減少。

股票回購(gòu)作為資本運(yùn)作的重要方式，最早開(kāi)始于19世紀(jì)50年代的美國(guó)。近年來(lái)，股票回購(gòu)已經(jīng)取代現(xiàn)金分紅成為上市公司最主要的分紅方式。與發(fā)達(dá)的西方國(guó)家不同，股票回購(gòu)在我國(guó)起步較晚，股票回購(gòu)方式較少，發(fā)展較為緩慢。但是，隨著改革開(kāi)放和市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的成熟，越來(lái)越多的人認(rèn)識(shí)到股票回購(gòu)的意義，股票回購(gòu)的方式也逐漸多了起來(lái)，使得股票回購(gòu)在我國(guó)開(kāi)始得到廣泛關(guān)注。我國(guó)股票回購(gòu)起始于20世紀(jì)90年代，當(dāng)時(shí)這只是小部分上市公司的小規(guī)模行為，例如1994年陸家嘴股份有限公司實(shí)施股票回購(gòu)，采用協(xié)議回購(gòu)的方式，目的是為了調(diào)整本身的股權(quán)結(jié)構(gòu)。之后，隨著改革開(kāi)放和市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，以及相關(guān)政策的支持，很多上市公司開(kāi)始重視股票回購(gòu)。股票回購(gòu)在我國(guó)發(fā)展較快的階段是在我國(guó)股價(jià)整體偏低的時(shí)候，這種情況下，大量企業(yè)通過(guò)股票回購(gòu)來(lái)提升股價(jià)，提高投資者的信心，推動(dòng)公司發(fā)展。同時(shí)，從2005年到2018年，證監(jiān)會(huì)不斷出臺(tái)政策，上市公司股票回購(gòu)開(kāi)始進(jìn)入新的發(fā)展階段。

二、股票回購(gòu)的方式

（一）場(chǎng)內(nèi)公開(kāi)收購(gòu)和場(chǎng)外協(xié)議收購(gòu)。委托證券交易所進(jìn)行交易的叫做場(chǎng)內(nèi)公開(kāi)收購(gòu)，這是一種相對(duì)來(lái)說(shuō)較為成熟的股票收購(gòu)方式，收購(gòu)價(jià)格為市場(chǎng)價(jià)，由于國(guó)外股票市場(chǎng)較為成熟，因此這種方式較為流行。這種方式的優(yōu)點(diǎn)是透明度較高，如果公司單次大幅度回購(gòu)股票，可能會(huì)推動(dòng)股票上漲，增加公司回購(gòu)的成本。缺點(diǎn)在于容易產(chǎn)生內(nèi)幕交易和操縱價(jià)格。因此，需要相應(yīng)的政策來(lái)監(jiān)督。如果是發(fā)行方和投資者直接協(xié)商確定股票回購(gòu)的則是場(chǎng)外協(xié)議收購(gòu)。該協(xié)議必須包括收購(gòu)的時(shí)間、股票收購(gòu)價(jià)格、數(shù)量等。與場(chǎng)內(nèi)公開(kāi)收購(gòu)相比，這種方式透明度更低，相對(duì)來(lái)說(shuō)，很難做到公正、公平、公開(kāi)。

（二）舉債回購(gòu)、現(xiàn)金回購(gòu)和混合回購(gòu)。通過(guò)借款進(jìn)行股票回購(gòu)的方式叫舉債回購(gòu)，可以向銀行等金融機(jī)構(gòu)借款，對(duì)外舉債也可以優(yōu)化企業(yè)資本結(jié)構(gòu)。使用自身的資金來(lái)進(jìn)行公司的股票回購(gòu)屬于現(xiàn)金回購(gòu)，可以代替現(xiàn)金股利。綜合以上兩種方式進(jìn)行股票回購(gòu)的屬于混合回購(gòu)。

（三）固定價(jià)格要約回購(gòu)和荷蘭式拍賣回購(gòu)。固定價(jià)格要約回購(gòu)是企業(yè)以固定價(jià)格回購(gòu)固定數(shù)量股票，該價(jià)格高于股票市場(chǎng)價(jià)格。這種方式下所有股東機(jī)會(huì)均等，而且公司享有主動(dòng)權(quán)。當(dāng)股票回購(gòu)的數(shù)量不足既定數(shù)量時(shí)，公司有權(quán)決定取消或延長(zhǎng)該計(jì)劃有效期。固定價(jià)格要約回購(gòu)向市場(chǎng)傳遞了積極的信號(hào)，但高于市場(chǎng)價(jià)格的收購(gòu)價(jià)也提高了收購(gòu)成本。荷蘭式拍賣顧名思義起源于荷蘭，回購(gòu)相比固定價(jià)格要約回購(gòu)有更大的靈活性。公司可以自行確定價(jià)格和數(shù)量的范圍，之后股東在公司確定的范圍內(nèi)進(jìn)行投標(biāo)，最后公司匯總所有股東的結(jié)果，確定最終的回購(gòu)價(jià)格和數(shù)量。

（四）可轉(zhuǎn)讓股票回購(gòu)和非可轉(zhuǎn)讓股票回購(gòu)。上市公司進(jìn)行股票回購(gòu)之后的一段時(shí)間之內(nèi)，股東可以以事先約定的價(jià)格向公司出售其所持股票，該種回購(gòu)方式稱為可轉(zhuǎn)讓股票回購(gòu)。這種可轉(zhuǎn)讓回購(gòu)方式所附的可轉(zhuǎn)讓出售權(quán)，一旦形成，并非與股票不可分開(kāi)，而是可以同股票分離開(kāi)來(lái)，并且該可轉(zhuǎn)讓出售權(quán)也可以像股票一樣在市場(chǎng)上自由流通買賣。是否進(jìn)行買賣，選擇權(quán)在股東手里，股東可以選擇把股票和可轉(zhuǎn)讓出售權(quán)一同出售，但當(dāng)股東不愿出售所持股票時(shí)，也可以選擇單獨(dú)出售可轉(zhuǎn)讓出售權(quán)這一權(quán)利，對(duì)于股東來(lái)說(shuō)有很大的自主權(quán)。相反，沒(méi)有附有可轉(zhuǎn)讓出售權(quán)的股票回購(gòu)就是非可轉(zhuǎn)讓股票回購(gòu)。

三、美的集團(tuán)股票回購(gòu)過(guò)程

第一次回購(gòu)：

1、2014年8月19日，美的集團(tuán)發(fā)布了公告，公告中提出了集團(tuán)此次回購(gòu)股票的以下內(nèi)容：公司擬在三年內(nèi)推出兩期股票回購(gòu)方案;第一期股票回購(gòu)金額不會(huì)超過(guò)上一年度凈利潤(rùn)的30%，也就是15.95億元;第二期的股票回購(gòu)金額不超過(guò)2014年凈利潤(rùn)的30%;確定股票回購(gòu)的價(jià)格會(huì)考慮每股收益、行業(yè)整體水平以及公司自身的經(jīng)營(yíng)水平、財(cái)務(wù)狀況;通過(guò)深交所集中競(jìng)價(jià)回購(gòu)股票等。

2、2015年7月14日，美的集團(tuán)發(fā)布可與巨潮資訊平臺(tái)的回購(gòu)報(bào)告書。

3、2015年7月31日，集團(tuán)共回購(gòu)股份數(shù)達(dá)到總股本的0.69%，總計(jì)29，591，664股，最高成交價(jià)和最低成交價(jià)分別為35.74元和30.69元，回購(gòu)資金達(dá)到計(jì)劃最高限額，回購(gòu)結(jié)束。

第二次回購(gòu)：

1、2018年7月，美的集團(tuán)發(fā)出公告，顯示將以40億元自有資金收購(gòu)本公司流通在外的股份，回購(gòu)金額之大，在A股史上前所未有，算得上規(guī)模最大的股票回購(gòu)了。據(jù)美的集團(tuán)的公告顯示，美的集團(tuán)此次回購(gòu)股份的價(jià)格在50元每股以下。根據(jù)美的集團(tuán)此次回購(gòu)的金額和每股回購(gòu)價(jià)格，可以看出美的集團(tuán)此次回購(gòu)流通在外的股份數(shù)不會(huì)超過(guò)8，000萬(wàn)股。與公司目前發(fā)行的總股本相比，只占1.2%以上。此外，此次美的集團(tuán)收購(gòu)行為選擇以集中競(jìng)價(jià)交易作為收購(gòu)方式，回購(gòu)期限長(zhǎng)達(dá)12個(gè)月，自該回購(gòu)方案報(bào)經(jīng)股東大會(huì)批準(zhǔn)通過(guò)之日起。7月24日，美的集團(tuán)此次金額高達(dá)40億元的股票回購(gòu)方案報(bào)經(jīng)股東大會(huì)審批通過(guò)。針對(duì)投資人關(guān)心的問(wèn)題，美的集團(tuán)相關(guān)負(fù)責(zé)人也表示，未來(lái)美的集團(tuán)不會(huì)調(diào)整自身的員工數(shù)量，但是會(huì)相應(yīng)優(yōu)化員工結(jié)構(gòu)，相比目前來(lái)說(shuō)會(huì)增加技術(shù)人員和研發(fā)人員的比例。

2、2019年1月1日晚美的集團(tuán)公告表明，截至2018年12月28日，公司累計(jì)回購(gòu)9，511萬(wàn)股，占公司截至2018年11月30日總股本的1.43%，最高成交價(jià)為48.40元/股，最低成交價(jià)為36.49元/股，支付的總金額約40億元。公告稱此次公司回購(gòu)股份金額已達(dá)到最高限額，回購(gòu)方案已實(shí)施完畢。

四、美的集團(tuán)股票回購(gòu)的動(dòng)因

（一）家電行業(yè)轉(zhuǎn)型需要。根據(jù)相關(guān)部門發(fā)布的《中國(guó)家用電器行業(yè)品牌發(fā)展報(bào)告》，我國(guó)家電行業(yè)在2015年全年缺乏增長(zhǎng)動(dòng)力，家電行業(yè)整體大環(huán)境不好。此外，當(dāng)年世界經(jīng)濟(jì)增速放緩，出現(xiàn)國(guó)際金融危機(jī)，商品交易價(jià)格持續(xù)走低。在這種情況下，家電行業(yè)必須轉(zhuǎn)型升級(jí)，用消費(fèi)升級(jí)的方式取代之前薄利多銷的營(yíng)銷策略，將互聯(lián)網(wǎng)和家電結(jié)合，向智能家電轉(zhuǎn)變，以此才能推動(dòng)企業(yè)長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展。

（二）美的集團(tuán)股價(jià)被低估。上市公司股價(jià)被低估可能是由于資本市場(chǎng)整體的低迷，也可能是因?yàn)殡p方信息不對(duì)稱導(dǎo)致。但是，股票價(jià)格和公司的發(fā)展密不可分，通常情況下，股價(jià)如果長(zhǎng)期處于較低的價(jià)格水平，股市處于低迷不振的狀態(tài)，公司前景不被看好，嚴(yán)重影響投資者的信心，那么很大程度上會(huì)影響投資者的投資決策，從而影響公司的聲譽(yù)和形象，降低公司產(chǎn)品的競(jìng)爭(zhēng)力，最終又進(jìn)入股價(jià)低迷不振的惡性循環(huán)。2014年的數(shù)據(jù)顯示，受經(jīng)濟(jì)發(fā)展大環(huán)境的影響，家電行業(yè)發(fā)展緩慢，但分析行業(yè)市盈率和企業(yè)市盈率可以發(fā)現(xiàn)，美的集團(tuán)市盈率低于家電行業(yè)市盈率，這說(shuō)明美的公司當(dāng)時(shí)的股價(jià)存在被低估的現(xiàn)象，公司股價(jià)并不能很好地反映出企業(yè)自身的內(nèi)在價(jià)值。這種情況很可能損害到股東尤其是中小股東的利益，這是美的集團(tuán)收購(gòu)股票的一個(gè)直接動(dòng)因。上市公司收購(gòu)自身股份，減少流通在外的股票數(shù)量，在總收益不變的情況下，公司的每股收益會(huì)上升，這就可以使股票價(jià)格能更客觀真實(shí)地反映企業(yè)的價(jià)值。通過(guò)股票收購(gòu)，美的集團(tuán)可能達(dá)到推動(dòng)股價(jià)上漲的效果，并向投資者傳遞公司對(duì)于未來(lái)發(fā)展的信心。

（三）利用自由現(xiàn)金流。自由現(xiàn)金流和企業(yè)的代理成本存在一定的聯(lián)系。如果企業(yè)存在大量的自由現(xiàn)金流，那么管理層可能會(huì)將其投資到次優(yōu)的項(xiàng)目，以此來(lái)降低自身的風(fēng)險(xiǎn)，這就增加了管理層和股東之間的代理成本。如果將這些過(guò)量的自由現(xiàn)金流發(fā)放給股東則可以降低代理成本，股票回購(gòu)就是將過(guò)量自由現(xiàn)金流發(fā)放給股東的一種方式。美的集團(tuán)在此次的股票收購(gòu)公告中提到將用公司自有資金來(lái)進(jìn)行股票回購(gòu)，利用自有資金進(jìn)行股票回購(gòu)也不會(huì)影響到企業(yè)的日常經(jīng)營(yíng)活動(dòng)中更不會(huì)影響企業(yè)的價(jià)值，除此以外，還能提高企業(yè)資金的使用率。美的集團(tuán)此次進(jìn)行股票回購(gòu)的資金來(lái)源于非公開(kāi)發(fā)行股票募集的資金和美的集團(tuán)自身的現(xiàn)金。據(jù)相關(guān)資料顯示，美的集團(tuán)在第一次股票回購(gòu)之前曾經(jīng)向小米科技非公開(kāi)發(fā)行股票，從小米科技募集到126，555萬(wàn)元，并將該部分資金用于補(bǔ)充流動(dòng)資金。此外，美的集團(tuán)還非公開(kāi)發(fā)行限售股，募集資金數(shù)十億元。對(duì)比美的集團(tuán)2014年和2015年的相關(guān)數(shù)據(jù)可以看出，這兩年除了2015年第一季度外，每個(gè)季度的自由現(xiàn)金流都為正。而且這兩年美的集團(tuán)的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流量?jī)纛~都大于各自的凈利潤(rùn)，一般來(lái)說(shuō)，這兩者相等或者近似相等時(shí)都表示該企業(yè)是優(yōu)質(zhì)企業(yè)，由此可見(jiàn)，美的集團(tuán)有充足的現(xiàn)金流量進(jìn)行股票回購(gòu)。

（四）提高財(cái)務(wù)杠桿。公司股票回購(gòu)之后對(duì)于回購(gòu)的股票可以選擇注銷或者作為庫(kù)存股，但不論選擇哪種方式，股票回購(gòu)都會(huì)減少企業(yè)流通在外的股票數(shù)量，股票數(shù)量減少，同時(shí)股東的權(quán)益也會(huì)減少，與之相對(duì)應(yīng)的是該企業(yè)負(fù)債的比重會(huì)上升，也就是企業(yè)的財(cái)務(wù)杠桿提高了，企業(yè)利用債務(wù)利息抵稅的效應(yīng)也會(huì)加大。分析美的集團(tuán)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)可以看出，從2013年到2015年各年第三季度美的集團(tuán)財(cái)務(wù)杠桿分別為1.017、1.020和1.032，可以看出美的集團(tuán)此次股票回購(gòu)之后集團(tuán)的財(cái)務(wù)杠桿提高了，很明顯這是美的集團(tuán)股票回購(gòu)的動(dòng)因之一。此次股票回購(gòu)，提高了美的集團(tuán)的財(cái)務(wù)杠桿，降低了權(quán)益資本的比重，提高了資產(chǎn)負(fù)債率，改善了美的集團(tuán)的資本結(jié)構(gòu)，使其得到優(yōu)化，獲得了財(cái)務(wù)杠桿效益。

（五）降低稅負(fù)。公司通過(guò)股票回購(gòu)之后將回購(gòu)的股票注銷或作為庫(kù)存股，都會(huì)使公司流通在外的股票減少，相當(dāng)于變相給股東分紅，用這種方式代替現(xiàn)金分紅，可以降低企業(yè)的財(cái)務(wù)壓力，增強(qiáng)企業(yè)的財(cái)務(wù)靈活性。美的集團(tuán)公司章程中明確規(guī)定公司采用股票分紅、現(xiàn)金分紅或者二者相結(jié)合的分紅方式，并且將現(xiàn)金分紅作為首選的利潤(rùn)分配方式。根據(jù)美的集團(tuán)年報(bào)披露，2013年到2016年每十股派發(fā)現(xiàn)金數(shù)分別為20元、10元、12元、10元，四年都發(fā)放現(xiàn)金股利，但只有2013年和2015年在發(fā)放現(xiàn)金股利的同時(shí)還發(fā)放股票股利，將資本公積轉(zhuǎn)增股本。分紅占?xì)w屬于上市公司股東凈利潤(rùn)的比率2013年為63.43%，2016年為44.03%。由此可見(jiàn)，美的集團(tuán)雖然回購(gòu)的股票數(shù)量占公司總股本的比重很低，但在減輕公司現(xiàn)金分紅的壓力方面確實(shí)起到了作用，同時(shí)股票回購(gòu)增加股東權(quán)益屬于資本利得，在稅法中是暫免繳納個(gè)人所得稅的，因此可以為部分股東減輕稅負(fù)。

五、美的集團(tuán)回購(gòu)股票的評(píng)價(jià)

（一）美的集團(tuán)第一次回購(gòu)股票，從財(cái)務(wù)效應(yīng)的角度來(lái)說(shuō)，對(duì)公司的銷售凈利率影響很小，對(duì)公司凈資產(chǎn)報(bào)酬率有短期影響，對(duì)公司短期償債能力和長(zhǎng)期償債能力影響很小。第一次回購(gòu)股票，股票價(jià)格由回購(gòu)前的上升趨勢(shì)變?yōu)槁杂邢碌俚交刭?gòu)前的股價(jià)，說(shuō)明美的集團(tuán)此次股票回購(gòu)達(dá)到了預(yù)期效果。而且同一時(shí)期，國(guó)內(nèi)同類家電股價(jià)也出現(xiàn)了類似的波動(dòng)，所以可能是由于行業(yè)整體形勢(shì)不好的原因。

（二）美的集團(tuán)第二次以40億元進(jìn)行股票收購(gòu)的行為可圈可點(diǎn)，此次回購(gòu)具有歷時(shí)短、收購(gòu)金額高、二級(jí)市場(chǎng)真實(shí)買入、股票回購(gòu)之后注銷股份這些優(yōu)點(diǎn)。從收購(gòu)金額來(lái)看，美的沒(méi)有停留在下限敷衍，而是達(dá)到事先設(shè)定的上限40億元，金額之大，可見(jiàn)美的此次收購(gòu)的誠(chéng)意。此外，此次回購(gòu)歷時(shí)半年左右的時(shí)間，從開(kāi)始實(shí)施到結(jié)束，干凈利落，不拖泥帶水，而且收購(gòu)股票全部在流通市場(chǎng)上買入，這樣不僅能夠支持二級(jí)市場(chǎng)上的投資者，對(duì)于美的集團(tuán)來(lái)說(shuō)也是有好處的，給美的集團(tuán)帶來(lái)了真實(shí)的買盤資金支持。還有，本次股票回購(gòu)方案實(shí)施完畢之后，回購(gòu)股份沒(méi)有作為庫(kù)存股，而是將回購(gòu)股份全部注銷。因此，在凈利潤(rùn)不變的情況下，集團(tuán)的總股本得到減少，相應(yīng)的每股收益就會(huì)上升，提高了美的集團(tuán)流通股票的含金量。與以往的股票回購(gòu)相比，美的集團(tuán)此次回購(gòu)可謂“真回購(gòu)”，沒(méi)有像以往上市公司回購(gòu)股票，回購(gòu)上限和實(shí)際實(shí)施比例相差甚遠(yuǎn)。2018年，“回購(gòu)新規(guī)”誕生，該規(guī)定最大限度制止上述問(wèn)題，而鼓勵(lì)“真回購(gòu)”。在該規(guī)定之下，像美的集團(tuán)此次的“真回購(gòu)”會(huì)成為主流，從而增強(qiáng)投資者對(duì)于回購(gòu)的信心。

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