資本市場(chǎng)開(kāi)放與大股東掏空
——基于滬深港通交易制度的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)

孫澤宇

西安交通大學(xué) 管理學(xué)院，陜西 西安 710049

齊保壘

新疆大學(xué) 經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院，新疆 烏魯木齊 830046

西安交通大學(xué) 管理學(xué)院，陜西 西安 710049

崔曉玉

西安交通大學(xué) 管理學(xué)院，陜西 西安 710049

一、引言

資本市場(chǎng)開(kāi)放是一國(guó)資本市場(chǎng)發(fā)展程度的重要指標(biāo)，是金融體系改革的重要推動(dòng)力，也是一國(guó)經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展的內(nèi)生動(dòng)力(Bekaert et al.,2005[1]; Gupta and Yuan,2009[2])。隨著經(jīng)濟(jì)全球化浪潮的推進(jìn)，以中國(guó)為代表的發(fā)展中國(guó)家相繼對(duì)外開(kāi)放了本國(guó)資本市場(chǎng)，以期引入海外投資者及國(guó)際資本來(lái)促進(jìn)資本市場(chǎng)完善與實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展。分別于2014年與2016年開(kāi)通運(yùn)行的上海證券交易所與香港聯(lián)合交易所間互聯(lián)互通機(jī)制(簡(jiǎn)稱滬港通)以及深圳證券交易所與香港聯(lián)合交易所間互聯(lián)互通機(jī)制(簡(jiǎn)稱深港通)是中國(guó)資本市場(chǎng)對(duì)外開(kāi)放的一項(xiàng)重要制度創(chuàng)新。滬深港通交易制度使內(nèi)地與香港投資者可通過(guò)當(dāng)?shù)刈C券公司或經(jīng)紀(jì)商直接買賣規(guī)定范圍內(nèi)對(duì)方交易所上市的股票，此舉擴(kuò)大了投資者交易渠道，為國(guó)際投資者直接參與A股市場(chǎng)交易提供了極大便利。隨著滬深港通成交額的逐步增長(zhǎng)和標(biāo)的股票范圍的不斷擴(kuò)大，該項(xiàng)制度的影響日益顯現(xiàn)并引起學(xué)界廣泛關(guān)注，其對(duì)內(nèi)地資本市場(chǎng)發(fā)展產(chǎn)生的一系列積極影響已被相關(guān)文獻(xiàn)所證實(shí)(鐘覃琳和陸正飛,2018[3]; 鐘凱等,2018[4])。

掏空(Tunneling)是指大股東為了母公司或私人利益，利用其實(shí)際控制權(quán)將公司財(cái)產(chǎn)和利潤(rùn)轉(zhuǎn)移出去，進(jìn)而損害中小股東利益的行為(Johnson et al.,2000[5])。由于特殊的歷史原因和制度背景，中國(guó)上市公司以一股或幾股獨(dú)大，而非西方資本市場(chǎng)常見(jiàn)的分散式股權(quán)結(jié)構(gòu)為主。因此大股東往往具有對(duì)公司的實(shí)際控制權(quán)，這為其進(jìn)行掏空提供了天然便利(涂國(guó)前和劉峰,2010[6])。同時(shí)，股權(quán)分置導(dǎo)致大股東持有大量非流通股份，難以從股價(jià)中獲益，進(jìn)而增加了其掏空意愿(廖理和張學(xué)勇,2008[7])。另外，中國(guó)資本市場(chǎng)對(duì)中小股東的不力保護(hù)降低了掏空成本。因此，大股東掏空行為在中國(guó)資本市場(chǎng)較為普遍。如何有效遏制大股東掏空，切實(shí)維護(hù)中小股東利益成為當(dāng)前公司治理領(lǐng)域所面臨的重要問(wèn)題。本文認(rèn)為，以滬深港通交易制度為代表的資本市場(chǎng)開(kāi)放為加強(qiáng)外部治理，遏制大股東掏空提供了新思路。首先，資本市場(chǎng)開(kāi)放為內(nèi)地上市公司引入大量外資股東，這些國(guó)際投資者為避免自身資產(chǎn)遭受侵占，具有較強(qiáng)動(dòng)機(jī)來(lái)遏制大股東掏空；其次，這些國(guó)際投資者相較于傳統(tǒng)中小股東而言具有規(guī)模優(yōu)勢(shì)和信息便利，在參與公司治理中擁有更多話語(yǔ)權(quán)(陳運(yùn)森等,2019[8])，因而有能力對(duì)大股東掏空發(fā)揮外部治理作用。

基于上述考量，本文以2011～2018年滬深A(yù)股上市公司為研究樣本，通過(guò)構(gòu)造多時(shí)點(diǎn)雙重差分模型，深入探討了滬深港通交易制度對(duì)于標(biāo)的公司大股東掏空行為的影響及其內(nèi)在機(jī)理。研究發(fā)現(xiàn)，滬深港通交易制度顯著降低了標(biāo)的公司的大股東掏空程度，發(fā)揮了有效外部治理作用。機(jī)制檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)滬深港通交易制度通過(guò)加強(qiáng)股權(quán)制衡、改善信息環(huán)境以及增加拋售壓力的途徑來(lái)抑制標(biāo)的公司大股東掏空。

本文的貢獻(xiàn)集中在三方面：第一，豐富了資本市場(chǎng)開(kāi)放經(jīng)濟(jì)后果的研究。現(xiàn)有資本市場(chǎng)開(kāi)放經(jīng)濟(jì)后果的研究主要集中在資本市場(chǎng)運(yùn)行層面，鮮有關(guān)于公司治理，特別是大股東掏空方面的研究。本文從大股東掏空的視角證實(shí)了滬深港通交易制度所具有的外部公司治理作用，為其經(jīng)濟(jì)后果提供了來(lái)自微觀公司層面的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)。第二，拓展了大股東掏空影響因素的研究視角，為中國(guó)資本市場(chǎng)大股東掏空行為治理提供了新思路。借助滬深港通交易制度這一外生事件，在有效克服以往研究存在的內(nèi)生性問(wèn)題后，本文從資本市場(chǎng)制度變革的層面研究了大股東掏空的影響因素，為有效遏制大股東掏空，促進(jìn)資本市場(chǎng)高質(zhì)量發(fā)展提供了新思路。第三，為進(jìn)一步提高資本市場(chǎng)對(duì)外開(kāi)放水平，建設(shè)高質(zhì)量開(kāi)放型資本市場(chǎng)提供了理論和經(jīng)驗(yàn)支持。長(zhǎng)久以來(lái)，關(guān)于資本市場(chǎng)開(kāi)放究竟是“引狼入室”還是“引鳳筑巢”的爭(zhēng)論從未停止。本文從微觀公司治理，特別是大股東掏空的視角證實(shí)了資本市場(chǎng)開(kāi)放所具有的外部公司治理效應(yīng)，為堅(jiān)持和完善滬深港通交易制度提供了學(xué)術(shù)支持。

二、文獻(xiàn)回顧與研究假設(shè)

(一)文獻(xiàn)回顧

現(xiàn)有關(guān)于資本市場(chǎng)開(kāi)放經(jīng)濟(jì)后果的研究主要集中在資本市場(chǎng)運(yùn)行、上市公司治理以及實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展等三個(gè)層面。首先，資本市場(chǎng)開(kāi)放為東道國(guó)引入大量國(guó)際成熟投資者，其所秉持的理性價(jià)值投資理念有助于通過(guò)優(yōu)化投資者結(jié)構(gòu)來(lái)降低股價(jià)異質(zhì)性波動(dòng)(Umutlu et al.,2010[9])、增加股價(jià)信息含量(Ben and Boughrara,2013[10])、提高定價(jià)效率(潘慧峰等,2018[11])等，進(jìn)而提高資本市場(chǎng)整體運(yùn)行效率；其次，資本市場(chǎng)開(kāi)放所引致的海外投資者也可通過(guò)長(zhǎng)期持股來(lái)參與目標(biāo)公司治理，進(jìn)而對(duì)投資決策(Bena et al.,2017[12])、融資選擇(Lin and Ye,2018[13])、風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)(Boubakri et al.,2013[14])、審計(jì)質(zhì)量(黃文德,2018[15])等產(chǎn)生積極影響；最后，資本市場(chǎng)開(kāi)放所帶來(lái)的跨國(guó)資本自由流動(dòng)能促進(jìn)資源有效配置，推動(dòng)實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展(Larrain and Stumpner,2017[16])。但由于開(kāi)放經(jīng)濟(jì)體自身制度缺陷以及國(guó)際資本投機(jī)性等特征，部分學(xué)者認(rèn)為資本市場(chǎng)開(kāi)放不僅難以產(chǎn)生積極效果，反而會(huì)提高股票收益波動(dòng)率(Jaleel and Samarakoon,2009[17])、增加金融風(fēng)險(xiǎn)甚至導(dǎo)致全球性金融危機(jī)(Stiglitz,1999[18])。

另一個(gè)與本文相關(guān)的研究領(lǐng)域?yàn)榇蠊蓶|掏空。在以中國(guó)為代表的亞洲國(guó)家資本市場(chǎng)中，并不存在西方發(fā)達(dá)資本市場(chǎng)常見(jiàn)的高度分散式股權(quán)結(jié)構(gòu)，取而代之的是一股獨(dú)大或存在幾個(gè)大股東的股權(quán)結(jié)構(gòu)安排。這一方面加強(qiáng)了股東對(duì)管理層的監(jiān)督和制約，有效緩解了第一類代理問(wèn)題，但另一方面也加劇了大股東與中小股東間的第二類代理問(wèn)題，使大股東有條件與動(dòng)機(jī)以較低成本通過(guò)掏空來(lái)攫取公司財(cái)產(chǎn)進(jìn)而損害中小股東利益。這種大股東侵占中小股東利益的現(xiàn)象被稱為“掏空”(LaPorta et al.,2000[19])?，F(xiàn)有研究主要從宏觀政策制度、中觀資本市場(chǎng)、微觀公司治理以及管理層特質(zhì)等四個(gè)方面對(duì)大股東掏空治理進(jìn)行了探討。在宏觀政策制度方面，賣空機(jī)制(侯青川等,2017[20])會(huì)對(duì)大股東掏空形成有效外部監(jiān)督；在中觀資本市場(chǎng)層面，媒體監(jiān)督(葉勇等,2017[21])、市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)(曹裕,2014[22])、外部審計(jì)(張利紅和劉國(guó)常,2013[23])以及機(jī)構(gòu)投資者持股(吳先聰?shù)?2016[24])等則會(huì)對(duì)大股東掏空發(fā)揮有效外部治理；在微觀公司治理層面，股權(quán)制衡(涂國(guó)前和劉峰,2010)、股權(quán)質(zhì)押(鄭國(guó)堅(jiān)等,2014[25])、獨(dú)立董事履職(葉康濤等,2007[26])以及管理層持股(王晗等,2016[27])等對(duì)大股東掏空行為發(fā)揮了內(nèi)部治理作用；在管理層特質(zhì)層面，經(jīng)理人異質(zhì)性(劉少波和馬超,2016[28])等也會(huì)影響大股東掏空行為。

綜上所述，當(dāng)前文獻(xiàn)對(duì)于資本市場(chǎng)開(kāi)放經(jīng)濟(jì)后果的研究主要集中在資本市場(chǎng)運(yùn)行層面，少有的關(guān)于滬深港通交易制度在微觀公司層面所發(fā)揮外部治理作用的研究也尚未涉及大股東掏空。換言之，現(xiàn)有研究忽略了資本市場(chǎng)開(kāi)放對(duì)公司長(zhǎng)期行為的影響效應(yīng)，而資本市場(chǎng)開(kāi)放所引致的外資股東有意愿和能力通過(guò)抑制大股東掏空來(lái)維護(hù)自身權(quán)益免受侵害并促進(jìn)企業(yè)長(zhǎng)期發(fā)展。鑒于此，本文以滬深港通交易制度的實(shí)施為政策背景，系統(tǒng)研究了其對(duì)標(biāo)的公司大股東掏空行為的影響及其內(nèi)在機(jī)理，不僅將資本市場(chǎng)開(kāi)放經(jīng)濟(jì)后果的研究拓展至微觀公司治理領(lǐng)域，也為大股東掏空治理提供了來(lái)自資本市場(chǎng)制度變革層面的新思路。

(二)研究假設(shè)

以滬深港通交易制度為代表的資本市場(chǎng)開(kāi)放為遏制大股東掏空提供了外部治理的新思路。滬深港通交易制度的實(shí)施打破了內(nèi)地股票市場(chǎng)長(zhǎng)期以來(lái)相對(duì)封閉的客觀局面，促使海外投資者可直接借港交所平臺(tái)買賣滬深市場(chǎng)標(biāo)的股票，并可長(zhǎng)期持有標(biāo)的公司股份成為外資股東以直接參與目標(biāo)公司治理。大股東掏空會(huì)嚴(yán)重?fù)p害外資股東利益，進(jìn)而使其投資收益大打折扣，因而標(biāo)的公司的大股東掏空行為必然為外資股東所重視。而這些外資股東大多來(lái)自國(guó)際知名的投資銀行或證券公司，在信息搜集與公司治理方面具有成熟經(jīng)驗(yàn)，應(yīng)當(dāng)有能力遏制大股東掏空行為。具體而言，本文認(rèn)為滬深港通交易制度所引致的外資股東具有對(duì)大股東掏空的治理意愿和治理能力。

從治理意愿層面來(lái)看，首先，以資產(chǎn)占用、轉(zhuǎn)移定價(jià)以及借款擔(dān)保等手段為代表的大股東掏空行為非法侵占了經(jīng)由滬深港通交易制度成為內(nèi)地上市公司外資股東的正當(dāng)權(quán)益(Jiang et al.,2010[29])，本應(yīng)用以促進(jìn)企業(yè)發(fā)展的股權(quán)融資成為大股東非法占用的資本，這不僅降低了外資股東投資收益，甚至可能會(huì)使其血本無(wú)歸，外資股東有動(dòng)機(jī)通過(guò)抑制大股東掏空來(lái)維護(hù)自身權(quán)益免受侵害；其次，大股東掏空會(huì)導(dǎo)致其他股東拋售股票，造成股價(jià)下跌或形成股價(jià)下跌預(yù)期(王超恩和張瑞君,2015[30])，這有損股票價(jià)值，對(duì)于長(zhǎng)期持有標(biāo)的公司股票的國(guó)際價(jià)值投資者而言是非常不利的，因此其有動(dòng)機(jī)抑制大股東的掏空行為。最后，通過(guò)抑制大股東掏空行為，外資股東不僅可以保本，還可以獲得額外投資收益。因?yàn)榇蠊蓶|掏空程度的降低意味著公司治理效率的提升，有限的公司資本可用于高效投資決策以提高企業(yè)經(jīng)營(yíng)效率。當(dāng)公司經(jīng)營(yíng)狀況因此發(fā)生改善時(shí)，股價(jià)上漲或股利分紅增加了外資股東邊際收益，因此其有動(dòng)機(jī)通過(guò)遏制大股東掏空來(lái)提升自身投資收益。

從治理能力層面來(lái)看，現(xiàn)有研究大多認(rèn)為經(jīng)由滬深港通交易制度進(jìn)入內(nèi)地股票市場(chǎng)的境外投資者以長(zhǎng)期價(jià)值投資者為主。這些投資者大多來(lái)自國(guó)際知名的投資銀行與證券公司，具有豐富的公司治理經(jīng)驗(yàn)(鐘覃琳和陸正飛,2018)，這促使其有能力通過(guò)參與公司治理或主導(dǎo)市場(chǎng)行為來(lái)抑制大股東掏空。首先，相較于中小股東，外資股東具有成熟的信息搜集處理能力。這能有效緩解與大股東間的信息不對(duì)稱，有助于其及時(shí)準(zhǔn)確地獲取和識(shí)別種類繁多且隱蔽性強(qiáng)的大股東掏空行為，為其進(jìn)行掏空治理提供了良好基礎(chǔ)。其次，經(jīng)由滬深港通交易制度進(jìn)入內(nèi)地資本市場(chǎng)的海外投資者相較于本土中小股東，其持股比例更大，因而話語(yǔ)權(quán)更多。這不僅可以通過(guò)股東提案、派遣董事、委托投票權(quán)等方式直接參與公司治理進(jìn)而抑制大股東掏空，也可通過(guò)私人談判等方式以非正式渠道向大股東和管理層就掏空行為表明自身立場(chǎng)和態(tài)度，以促使大股東降低掏空程度來(lái)維護(hù)中小股東利益。第三，外資股東可通過(guò)市場(chǎng)交易造成股價(jià)壓力進(jìn)而抑制大股東掏空。當(dāng)外資股東發(fā)現(xiàn)目標(biāo)公司存在大股東掏空時(shí)，可通過(guò)大量拋售目標(biāo)公司股票，帶動(dòng)其他投資者跟風(fēng)，形成滾雪球效應(yīng)進(jìn)而造成目標(biāo)公司股價(jià)下跌(郭陽(yáng)生等,2018[31])。由于股價(jià)在一定程度上反映公司經(jīng)營(yíng)狀況與未來(lái)發(fā)展前景，且大股東財(cái)富也直接與股價(jià)掛鉤，因此股價(jià)反饋機(jī)制會(huì)倒逼大股東注意自身行為，切實(shí)降低掏空程度。最后，滬深港通交易制度的實(shí)施增加了大股東掏空行為所面臨的訴訟風(fēng)險(xiǎn)，通過(guò)增加外部震懾進(jìn)而抑制了大股東掏空行為。滬深港通相關(guān)政策規(guī)定，證監(jiān)會(huì)與香港證券及期貨聯(lián)合監(jiān)察委員會(huì)共同維護(hù)投資者跨境投資的合法權(quán)益，這意味著經(jīng)由滬深港通交易制度進(jìn)入內(nèi)地股市的境外投資者擁有較好的投資者保護(hù)環(huán)境。一旦大股東掏空行為嚴(yán)重?fù)p害了其合法權(quán)益，境外投資者可直接提起訴訟。而香港特別行政區(qū)本身適用于普通法系，能為投資者提供更好的保護(hù)(LaPorta et al.,1998[32])，這在客觀上增加了大股東掏空成本，因而抑制了其掏空意愿，有助于降低標(biāo)的公司的大股東掏空程度。

基于上述分析，本文認(rèn)為經(jīng)由滬深港通交易制度進(jìn)入內(nèi)地資本市場(chǎng)的境外投資者有意愿和能力參與大股東掏空治理，進(jìn)而降低標(biāo)的公司大股東掏空程度。據(jù)此，提出假設(shè)H：

H：滬深港通交易制度的實(shí)施顯著降低了標(biāo)的公司的大股東掏空程度。

三、研究設(shè)計(jì)

(一)樣本選取和數(shù)據(jù)來(lái)源

本文選取2011～2018年滬深A(yù)股上市公司作為研究樣本，由于所能獲取的最新財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)為2018年，因此樣本截至2018年。滬港通與深港通正式實(shí)施時(shí)間分別為2014年11月與2016年12月，因此該交易制度實(shí)施后的樣本區(qū)間為2015～2018年與2017～2018年。出于樣本區(qū)間平衡性考慮，本文選取2011～2014年作為滬深港通交易制度實(shí)施前的樣本期間，故樣本初始年份為2011年。在剔除金融保險(xiǎn)類與ST、PT、PT*以及模型中涉及變量數(shù)據(jù)缺失的樣本后，共獲得13199個(gè)公司-年份觀測(cè)值。本文所有數(shù)據(jù)均來(lái)源于國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)。為控制異常值對(duì)回歸結(jié)果造成的潛在影響，本文對(duì)所有連續(xù)變量進(jìn)行了上下1%縮尾處理。此外，還對(duì)所有回歸模型中系數(shù)標(biāo)準(zhǔn)誤進(jìn)行公司維度聚類處理，以降低潛在的異方差和序列相關(guān)問(wèn)題對(duì)回歸結(jié)果的影響。

(二)大股東掏空的度量

本文的核心變量為大股東掏空程度?，F(xiàn)有文獻(xiàn)主要從關(guān)聯(lián)交易和資金占用兩方面來(lái)衡量大股東掏空行為(李婉麗等,2008[33])，因此本文綜合上述兩種方式來(lái)度量企業(yè)大股東掏空程度。首先本文參考侯青川等(2017)的做法，以如下三種關(guān)聯(lián)交易指標(biāo)來(lái)衡量大股東掏空程度：一是所有關(guān)聯(lián)交易之和除以期初總資產(chǎn)(Rpt1)；二是剔除合作項(xiàng)目、許可協(xié)議、研究與開(kāi)發(fā)成果、關(guān)鍵管理人員報(bào)酬以及其他事項(xiàng)等五個(gè)可能存在噪音的交易類別后的關(guān)聯(lián)交易額除以期初總資產(chǎn)(Rpt2)；三是僅保留包括商品交易類、資產(chǎn)交易類、提供或接受勞務(wù)以及股權(quán)交易等四類關(guān)聯(lián)交易在內(nèi)的侵占型關(guān)聯(lián)交易并除以期初總資產(chǎn)(Rpt3)。其次本文參考葉勇等(2017)的做法，以資金占用比例(Rpt4)作為本文所使用的第四種衡量掏空程度的指標(biāo)，計(jì)算公式如下：

上述四個(gè)掏空指標(biāo)值越大，表明公司當(dāng)年大股東掏空程度越嚴(yán)重。

(三)模型設(shè)計(jì)

由于滬深港通交易制度實(shí)施分批擴(kuò)容，因此為本文使用雙重差分模型提供了良好條件。參考Bertrand and Mullainathan(2003)[34]的做法，本文構(gòu)建如下多時(shí)點(diǎn)雙重差分模型：

Rpti,t=β0+β1Libi,t+∑CONTROLS+∑FIRM+∑YEAR+εi,t

(1)

其中，被解釋變量為反映大股東掏空的四種指標(biāo)(Rpt1、Rpt2、Rpt3、Rpt4)，Lib項(xiàng)為虛擬變量，標(biāo)的股票在年份t進(jìn)入滬深港通名單，則t年及以后年份該變量均取1，否則為0。本文主要關(guān)注Lib項(xiàng)系數(shù)，若其顯著為負(fù)，則驗(yàn)證了假設(shè)H，表明滬深港通制度的實(shí)施有助于抑制標(biāo)的公司大股東掏空。CONTROLS為一組控制變量，具體定義見(jiàn)表1，模型(1)中還控制了公司與年份的固定效應(yīng)。

表1 變量定義

四、實(shí)證結(jié)果與分析

(一)描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果

表2列示了模型(1)涉及變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果。第一種大股東掏空指標(biāo)(Rpt1)的均值為0.443，這意味著關(guān)聯(lián)交易額占期初總資產(chǎn)的44.3%，表明大股東掏空普遍存在于中國(guó)上市公司中。滬深港通標(biāo)的公司虛擬變量(Lib)的均值為0.175，說(shuō)明樣本中有約17.5%的上市公司進(jìn)入了滬深港通標(biāo)的名單。產(chǎn)權(quán)性質(zhì)(Soe)的均值為0.358，表明研究樣本中有約35.8%的上市公司為國(guó)有企業(yè)。其余控制變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果與已有研究保持一致，表明本文變量選取與度量是合理的。

表2 描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果

續(xù)表2

(二)回歸結(jié)果分析

為了檢驗(yàn)上文假設(shè)，本文采用OLS方法對(duì)模型(1)進(jìn)行回歸，具體結(jié)果如表3所示。表3的前四列列示了以四種大股東掏空指標(biāo)為被解釋變量的全樣本回歸結(jié)果。檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)滬深港通標(biāo)的公司虛擬變量(Lib)均至少在1%的水平上顯著為負(fù)，表明滬深港通交易制度的實(shí)施顯著降低了標(biāo)的公司大股東掏空程度，起到了有效的外部治理作用，從而驗(yàn)證了該假設(shè)。在控制變量方面，公司規(guī)模(Size)越大、資產(chǎn)負(fù)債率(Lev)越高、凈資產(chǎn)收益率(Roe)越大、非國(guó)有企業(yè)(Soe)、管理層持股比例(Ms)越低、高管薪酬(Stop3)越低、經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)越大(Risk)的企業(yè)中，大股東掏空程度越強(qiáng)，其余控制變量未表現(xiàn)出顯著性。

由于滬深港通交易制度在篩選標(biāo)的股票時(shí)并非嚴(yán)格遵循隨機(jī)原則，因此標(biāo)的股票與非標(biāo)的股票間的固有差異可能會(huì)影響前述研究結(jié)論。為解決這一問(wèn)題，參考鐘覃琳和陸正飛(2018)的做法，采用傾向得分匹配法，分批次為滬深港通標(biāo)的股票尋找匹配樣本。具體步驟如下：首先構(gòu)建企業(yè)進(jìn)入滬深港通標(biāo)的名單的logit模型，并將模型(1)中全部控制變量加入logit回歸中，以保證所有影響大股東掏空的特征因子在實(shí)驗(yàn)組與控制組間無(wú)顯著差異，并根據(jù)logit模型擬合出樣本公司進(jìn)入滬深港通標(biāo)的名單的概率作為傾向得分。其次分批次根據(jù)計(jì)算出的傾向性得分，采用最近鄰有放回的方法為每個(gè)實(shí)驗(yàn)組樣本匹配一個(gè)處理組樣本，卡尺范圍為0.01，最終得到7125個(gè)匹配后的樣本觀測(cè)值。表3中第(5)～(8)列示了在匹配樣本中模型(1)的回歸結(jié)果，檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)滬深港通標(biāo)的公司虛擬變量(Lib)的系數(shù)均至少在5%水平上顯著為負(fù)，進(jìn)一步驗(yàn)證了上文的假設(shè)。

表3 資本市場(chǎng)開(kāi)放與大股東掏空回歸結(jié)果

(三)穩(wěn)健性檢驗(yàn)

1. 平行趨勢(shì)及時(shí)間效應(yīng)。重新定義模型(1)中Lib項(xiàng)：若標(biāo)的股票所在年份為進(jìn)入滬深港通前三年，則B3Lib取1，否則為0；若標(biāo)的股票所在年份為進(jìn)入滬深港通前兩年，則B2Lib取1，否則為0；若標(biāo)的股票所在年份為進(jìn)入滬深港通前一年，則B1Lib取1，否則為0；若標(biāo)的股票所在年份為進(jìn)入滬深港通后第一年，則A1Lib取1，否則為0；若標(biāo)的股票所在年份為進(jìn)入滬深港通后第二年，則A2Lib取1，否則為0；若標(biāo)的股票所在年份為進(jìn)入滬深港通后第三年，則A3Lib取1，否則為0。將上述Lib項(xiàng)拆分后的六項(xiàng)代替其本身放入模型(1)中回歸，結(jié)果如表4的Panel A所示。第(1)～(4)列為未加入控制變量的回歸結(jié)果，B3Lib、B2Lib、B1Lib三項(xiàng)系數(shù)均未有顯著性。這表明在政策實(shí)施前，標(biāo)的公司與非標(biāo)的公司間在大股東掏空這一指標(biāo)中無(wú)顯著差異，即本研究設(shè)定符合平行趨勢(shì)。A1Lib、A2Lib、A3Lib三項(xiàng)系數(shù)則均至少在5%水平上顯著為負(fù)，這意味著外資股東在進(jìn)入目標(biāo)公司當(dāng)年便有效抑制了標(biāo)的公司大股東掏空行為，隨著時(shí)間推移，持續(xù)發(fā)揮著外部治理效應(yīng)。表6的第(5)～(8)列為加入控制變量后的回歸結(jié)果，與前四列類似。

2. 變換模型。由于雙重差分模型具有多種設(shè)定模式，本文變換模型(1)的設(shè)定形式，通過(guò)加入List項(xiàng)并控制行業(yè)與年份固定效應(yīng)來(lái)重新設(shè)定模型。當(dāng)公司在樣本期間內(nèi)進(jìn)入滬深港通標(biāo)的名單時(shí)，則List取1，否則為0。結(jié)果為表4的Panel B，第(1)～(4)列為沒(méi)有控制變量的回歸結(jié)果，滬深港通標(biāo)的公司虛擬變量(Lib)的系數(shù)均至少在1%水平上顯著為負(fù)。第(5)～(8)列為加入控制變量的回歸結(jié)果，與前四列類似。

3. 考慮自選擇問(wèn)題。本文所研究的資本市場(chǎng)開(kāi)放與大股東掏空間的關(guān)系可能是自選擇問(wèn)題導(dǎo)致，為此采用Heckman兩階段法。在第一階段建立公司是否進(jìn)入標(biāo)的名單的概率模型并計(jì)算逆米爾斯比(IMR)，將該指標(biāo)加入主模型檢驗(yàn)，結(jié)果如表4的Panel C所示。第(1)～(4)列中Lib項(xiàng)系數(shù)均至少在1%的水平上顯著為負(fù)，而第(1)～(4)列中IMR項(xiàng)系數(shù)為負(fù)但未有顯著性，表明本研究并不存在嚴(yán)重自選擇問(wèn)題。

表4 穩(wěn)健性檢驗(yàn)

續(xù)表4

(四)影響機(jī)制分析

根據(jù)現(xiàn)有的理論文獻(xiàn)，本文認(rèn)為資本市場(chǎng)開(kāi)放主要通過(guò)加強(qiáng)股權(quán)制衡、改善信息環(huán)境以及增加拋售壓力等三條路徑抑制了大股東掏空行為。

首先檢驗(yàn)資本市場(chǎng)開(kāi)放增加股權(quán)制衡這一影響路徑。根據(jù)2016年9月30日公布的《內(nèi)地與香港股票市場(chǎng)交易互聯(lián)互通機(jī)制若干規(guī)定》要求，香港中央結(jié)算有限公司作為香港投資者的名義持有人代為行使股東權(quán)利，同時(shí)考慮到目前上市公司只披露前十大股東的名稱及持股比例，通過(guò)手工翻閱查詢上市公司年報(bào)中前十大股東信息定義變量Share。若上市公司前十大股東中有香港中央結(jié)算有限公司時(shí)，則Share取1，否則為0。經(jīng)由滬深港通交易制度成為上市公司前十大股東的外資股東具有較高持股比例，能夠利用自身規(guī)模優(yōu)勢(shì)和信息便利發(fā)揮股權(quán)制衡，進(jìn)而對(duì)大股東掏空起到監(jiān)督和治理作用。為此，首先將Share作為被解釋變量加入模型(1)中進(jìn)行回歸，結(jié)果如表5的Panel A中第(1)列所示。Lib項(xiàng)系數(shù)在5%水平上顯著為正，這表明滬深港通交易制度的實(shí)施顯著增加了香港中央結(jié)算有限公司成為上市公司前十大股東的概率。其次，以Share替代Lib項(xiàng)加入模型(1)右側(cè)進(jìn)行回歸。之所以未按照經(jīng)典中介效應(yīng)模型的做法將Share與Lib同時(shí)加入模型(1)右側(cè)是因?yàn)檫@兩個(gè)指標(biāo)具有高度相關(guān)性，一起放入模型中會(huì)因多重共線性而嚴(yán)重影響回歸結(jié)果，因此只加入Share項(xiàng)，做類似于三重差分處理的模型設(shè)計(jì)。具體結(jié)果如表5的Panel A中第(2)～(5)列所示。Share項(xiàng)系數(shù)均至少在5%水平上顯著為負(fù)，表明外資股東成為前十大股東后對(duì)標(biāo)的公司大股東掏空發(fā)揮了有效外部治理作用，進(jìn)而驗(yàn)證了資本市場(chǎng)開(kāi)放通過(guò)加強(qiáng)股權(quán)制衡的方式遏制大股東掏空的影響路徑。

接下來(lái)檢驗(yàn)信息路徑。參考Hutton et al.(2008)[35]的做法，以過(guò)去三年利用修正瓊斯模型計(jì)算的操控性應(yīng)計(jì)利潤(rùn)之和(Opaque)來(lái)衡量公司信息透明度。該值越大，則表明公司信息透明度越差。將信息透明度指標(biāo)(Opaque)作為被解釋變量進(jìn)行回歸，結(jié)果如表5的Panel B中第(1)列所示。Lib項(xiàng)系數(shù)在1%水平上顯著為負(fù)，反映出資本市場(chǎng)開(kāi)放顯著提升了標(biāo)的公司的信息透明度。接著將信息透明度指標(biāo)(Opaque)加入模型(1)右側(cè)進(jìn)行回歸，結(jié)果如表5的Panel B中第(2)～(5)列所示。Lib項(xiàng)系數(shù)仍至少在10%水平上顯著為負(fù)，同時(shí)Opaque項(xiàng)系數(shù)也均至少在10%水平上顯著為正，未列示的Sobel Z檢驗(yàn)在10%水平上顯著，表明信息透明度具有部分中介效應(yīng)，從而驗(yàn)證了資本市場(chǎng)開(kāi)放通過(guò)改善信息環(huán)境的途徑抑制了標(biāo)的公司大股東掏空。

最后檢驗(yàn)拋售壓力增加對(duì)大股東掏空行為的抑制作用。由于現(xiàn)有滬深港通信息披露制度不甚完善，無(wú)法獲取詳細(xì)的標(biāo)的股票日成交額信息，港交所只會(huì)公布每日前十大交易活躍股的名稱及其交易量。因此從國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)中下載截至2018年12月31日的所有交易日當(dāng)天前十大交易活躍股名稱，并據(jù)此設(shè)定交易活躍度變量(Active)。若公司當(dāng)年曾出現(xiàn)在前十大交易活躍股時(shí)該變量取1，否則為0。這一檢驗(yàn)的思路是，在交易活躍度較高的標(biāo)的股票中，目標(biāo)公司所面臨的拋售壓力會(huì)更大，因而會(huì)對(duì)其大股東掏空行為形成更為有效的外部震懾。同樣，由于Active與Lib的相關(guān)性較大，故以Active代替Lib放入模型(1)中進(jìn)行回歸，做類似三重差分處理的模型設(shè)計(jì)。具體結(jié)果如表5的Panel C中第(1)～(4)列所示。Active項(xiàng)均至少在1%水平上顯著為負(fù)，表明在拋售壓力較大的標(biāo)的公司中，資本市場(chǎng)開(kāi)放對(duì)大股東掏空發(fā)揮的外部治理作用更為顯著，進(jìn)而驗(yàn)證了資本市場(chǎng)開(kāi)放通過(guò)增加拋售壓力來(lái)遏制大股東掏空行為的影響路徑。

表5 影響機(jī)制分析

五、研究結(jié)論與政策啟示

中共十九屆四中全會(huì)《決定》提出，建設(shè)更高水平開(kāi)放型經(jīng)濟(jì)新體制，實(shí)施更大范圍、更寬領(lǐng)域、更深層次的全面開(kāi)放。資本市場(chǎng)開(kāi)放作為中國(guó)對(duì)外開(kāi)放戰(zhàn)略的重要組成部分，其實(shí)施水平較大程度上影響著國(guó)家對(duì)外開(kāi)放質(zhì)量?，F(xiàn)有研究主要關(guān)注了以滬深港通交易制度為代表的資本市場(chǎng)開(kāi)放對(duì)資本市場(chǎng)運(yùn)行效率的影響，鮮有研究關(guān)注其對(duì)公司治理的影響。本文首次從大股東掏空的視角研究了資本市場(chǎng)開(kāi)放對(duì)微觀公司治理發(fā)揮的積極作用。研究發(fā)現(xiàn)，資本市場(chǎng)開(kāi)放顯著降低了標(biāo)的公司大股東掏空程度。機(jī)制檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)，滬深港通交易制度主要通過(guò)加強(qiáng)股權(quán)制衡、改善信息環(huán)境以及增加拋售壓力的途徑來(lái)抑制大股東掏空。本研究不僅豐富了資本市場(chǎng)開(kāi)放的經(jīng)濟(jì)后果研究，也拓展了大股東掏空影響因素的研究視角，對(duì)大股東掏空治理和滬深港通交易制度完善具有借鑒意義。

本文具有三點(diǎn)政策啟示。第一，本研究發(fā)現(xiàn)滬深港通所引致的外資股東能有效遏制標(biāo)的公司大股東掏空，這表明監(jiān)管部門與上市公司應(yīng)切實(shí)保障外資股東合法權(quán)益，積極引導(dǎo)其通過(guò)實(shí)地調(diào)研、派遣董事以及私下談判等方式更有效地參與公司治理，為中國(guó)資本市場(chǎng)高質(zhì)量發(fā)展與上市公司治理體系現(xiàn)代化提供更多國(guó)際經(jīng)驗(yàn)。第二，大股東掏空治理應(yīng)當(dāng)更多從加強(qiáng)股權(quán)制衡、優(yōu)化股權(quán)結(jié)構(gòu)等途徑入手，通過(guò)引入外資股東等方式逐步稀釋大股東股份，形成股東間互相監(jiān)督制約的良好局面，以切實(shí)遏制大股東掏空行為。第三，有關(guān)部門應(yīng)逐步完善現(xiàn)有滬深港通交易制度，通過(guò)擴(kuò)大標(biāo)的股票范圍、放寬每日交易額度限制等方式來(lái)進(jìn)一步釋放制度紅利，吸引更多優(yōu)質(zhì)國(guó)際資本參與中國(guó)資本市場(chǎng)發(fā)展；同時(shí)，證監(jiān)會(huì)在確定滬深港通標(biāo)的股票時(shí)應(yīng)盡可能向公司治理水平較差的公司傾斜，使這項(xiàng)制度更多發(fā)揮“雪中送炭”而非“錦上添花”的作用。