中國最優(yōu)金融結(jié)構(gòu)的動態(tài)特征研究
——基于技術(shù)水平升級的考察角度

葉德珠 謝陳昕 黃允爵

暨南大學 經(jīng)濟學院金融系,廣東 廣州 510632

一、引言

最優(yōu)金融結(jié)構(gòu)理論有關(guān)何種金融結(jié)構(gòu)最優(yōu)的探討一直沒有定論，但在何種金融結(jié)構(gòu)適配何種技術(shù)這一問題上，已經(jīng)慢慢形成共識即銀行適合低技術(shù)水平，證券適合高技術(shù)水平。該理論的最新進展——新結(jié)構(gòu)金融學指出，當產(chǎn)業(yè)技術(shù)和產(chǎn)品較為成熟時，風險相對較低，資金回報穩(wěn)健，銀行可以充當有效率的融資渠道；而在技術(shù)前沿產(chǎn)業(yè)中，技術(shù)風險和市場風險較高，市場主導型的金融體系效率更高。隨著經(jīng)濟發(fā)展和產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的不斷升級，金融結(jié)構(gòu)也需要隨之而變化(林毅夫和姜燁，2006[1]；林毅夫和孫希芳，2008[2]；林毅夫和徐立新，2012[3]；龔強等，2014[4])。

以上金融和技術(shù)水平匹配機制可以歸納為式(1)：當證券市場與高技術(shù)相匹配或銀行與低技術(shù)相匹配時，為高效率，均能實現(xiàn)經(jīng)濟高速增長；如果存在結(jié)構(gòu)錯配，則為低效率，會導致經(jīng)濟增速緩慢。這個理論較為契合中國改革開放以來的實踐經(jīng)驗，并對發(fā)展中國家具有較好理論輻射力(葉德珠和曾繁清，2019[5])，是最優(yōu)金融結(jié)構(gòu)理論的重要進展，但目前仍然停留在理論階段，實證支撐較為有限。本文嘗試基于中國省際面板數(shù)據(jù)，分別對銀行主導型與市場金融主導型兩種金融體系采用分組回歸等多種計量方法，對此命題進行驗證。

(1)

已有文獻對該命題已經(jīng)有一定的探討，但由于對金融與技術(shù)水平匹配的衡量還存在一些技術(shù)瓶頸，因此尚有一些不足：(1)對金融體系中銀行與證券市場兩部門的討論不足。已有文獻一般基于金融結(jié)構(gòu)對匹配進行討論，但金融結(jié)構(gòu)作為證券與銀行相對重要性的衡量指標，強調(diào)兩者比例的同時不可避免地會忽略兩個金融部門本身所具有的一些重要信息。(2)對金融與技術(shù)水平匹配機制的衡量存在瓶頸。已有文獻對金融與技術(shù)水平的匹配主要以兩種方法進行衡量，一是交乘項(楊子榮和張鵬楊，2018[6])；二是排序匹配(葉德珠和曾繁清，2018[7])。前者不夠直接，對銀行主導型金融體系與低技術(shù)水平，市場主導型金融體系與高技術(shù)水平間的匹配機制揭示不足；后者有排序匹配理論支撐，但無法深入解釋匹配背后金融結(jié)構(gòu)的經(jīng)濟增長效應(yīng)動態(tài)變化特征。這些問題都需要進一步討論與分析。

從上述討論可知，僅靠金融結(jié)構(gòu)來理解金融—技術(shù)水平的結(jié)構(gòu)匹配及其經(jīng)濟增長效應(yīng)可能遠遠不夠，應(yīng)結(jié)合銀行與證券市場兩個金融部門本身對技術(shù)水平的適應(yīng)情況進行討論。金融結(jié)構(gòu)是將銀行與證券作為一個整體，以相對比例來進行理解。但這種概括卻有一定的局限性，偏重強調(diào)兩者的對立與斗爭方面，弱化了兩個金融部門本身功能無法相互替代的唯一性特征。金融體系的二分法可以很好地應(yīng)用于此場景，以彌補這一缺陷。所謂金融體系二分法，是指將金融結(jié)構(gòu)一分為二，單獨對每一方面做出考察。具體來講，根據(jù)金融與技術(shù)水平的匹配關(guān)系，按照融資方式與風險特征對金融體系進行劃分，將銀行主導型金融體系與市場主導型金融體系獨立出來，分別考察金融體系兩個主導部門與不同技術(shù)水平的匹配機制及經(jīng)濟增長效應(yīng)。將金融結(jié)構(gòu)與二分法金融體系結(jié)合應(yīng)用有利于對新結(jié)構(gòu)金融學理論中金融與技術(shù)水平的結(jié)構(gòu)匹配機制與作用做出更為全面的解析。

考慮到上述原因，本文基于金融體系二分法建立銀行主導型金融體系與市場主導型金融體系，并按照技術(shù)水平高低對樣本進行劃分，采用分組回歸方法考察金融結(jié)構(gòu)與兩種金融體系在不同技術(shù)水平下對經(jīng)濟增長的異質(zhì)性作用效果，以證明金融要與技術(shù)水平相適應(yīng)才能實現(xiàn)經(jīng)濟快速發(fā)展的理論要求。這一做法簡單明了且邏輯直接，既能揭示金融與技術(shù)水平的匹配機制，也能基于結(jié)構(gòu)差異讓銀行、證券兩部門形成鮮明對比。同時，本文還采用門檻模型進行驗證，克服分組回歸的隨意性，找到金融—技術(shù)水平結(jié)構(gòu)匹配對經(jīng)濟增長促進作用的結(jié)構(gòu)突變點。此外，本文還引入金融與技術(shù)水平的交乘項，利用調(diào)節(jié)效應(yīng)做進一步分析，考察銀行主導型與市場主導型金融體系的經(jīng)濟增長效應(yīng)動態(tài)變化特征。

本文可能的貢獻在于：在理論上是對新結(jié)構(gòu)金融學邏輯直接的重要實踐，結(jié)合證券與銀行兩種金融體系的靜態(tài)二分法與動態(tài)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)換，研究金融結(jié)構(gòu)安排對技術(shù)水平的適應(yīng)性問題，證明了只有與實體技術(shù)相匹配的金融結(jié)構(gòu)才能提供更高質(zhì)量、更有效率的金融服務(wù)，推動經(jīng)濟高質(zhì)量發(fā)展；在技術(shù)上，通過分組檢驗、門檻識別與調(diào)節(jié)效應(yīng)等多種計量手段，為金融體系與實體技術(shù)的結(jié)構(gòu)匹配問題提供多維度的視角，更準確地把握最優(yōu)金融結(jié)構(gòu)與實體相適應(yīng)的核心要點。在實踐上，本文立足于中國金融供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革推進過程中面臨的金融與實體技術(shù)需求不匹配等諸多矛盾與問題，解析了在經(jīng)濟發(fā)展過程中，不同金融體系對不同實體技術(shù)的結(jié)構(gòu)適應(yīng)性與結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)換的邊界，有助于中國省際經(jīng)濟增長差異的理解，為地區(qū)政府優(yōu)化金融結(jié)構(gòu)、提高金融配置效率的政策設(shè)計提供了思路；同時，也為發(fā)展中國家的金融體系建設(shè)提供了新的參考坐標系，實現(xiàn)對發(fā)達國家的經(jīng)濟追趕。

二、文獻綜述

有關(guān)金融結(jié)構(gòu)—技術(shù)水平的結(jié)構(gòu)匹配與經(jīng)濟增長的關(guān)系的討論，主要集中在最優(yōu)金融結(jié)構(gòu)理論，尤以新結(jié)構(gòu)金融學最為集中。

(一)最優(yōu)金融結(jié)構(gòu)理論

最優(yōu)金融結(jié)構(gòu)理論主要圍繞哪種金融結(jié)構(gòu)更有利于一國經(jīng)濟增長展開討論(Aghion and Bolton，1992[8]；Bolton and Freixas，2000[9]；Demirguc-Kunt and Levine，2001[10]；Levine，2002[11]；Beck et al.，2010[12])。隨著研究的不斷深入，雖然仍沒有就“銀行主導型金融結(jié)構(gòu)”和“市場主導型金融結(jié)構(gòu)”孰優(yōu)孰劣達成定論，但已然形成了一個基本共識：銀行體系與低技術(shù)水平相適應(yīng)；證券市場與高技術(shù)水平相適應(yīng)。

在銀行與證券市場共存的金融體系中，兩種融資方式在技術(shù)類型上存在系統(tǒng)性的差異，其所提供的金融服務(wù)有所不同。銀行或者證券獨自占據(jù)了經(jīng)濟中融資方式的絕對優(yōu)勢，都是缺乏效率的(Allen and Gale，1998[13]；Levine and Zervos，1998[14])。這首先體現(xiàn)在對技術(shù)創(chuàng)新的信息處理上，金融市場允許投資者持有不同的信息和看法，風險較高的創(chuàng)新企業(yè)更易通過金融市場獲得資金；相較而言，銀行更善于獲取和處理“標準化”的信息，在為技術(shù)和產(chǎn)品較新的高風險項目融資時，通常缺乏效率(張春，2001[15]；Weinstein and Yafeh，1998[16])。其次，融資方式的差異，還體現(xiàn)在對不同風險—收益特征的技術(shù)所提供的支持上。對于風險較低的成熟技術(shù)而言，資金回報較穩(wěn)健，銀行是適宜的融資渠道；對于高風險高投入的創(chuàng)新技術(shù)而言，金融市場融資更為合適(龔強等，2014)。最后，在風險管理方面，金融市場能提供多樣化的風險管理服務(wù)，而銀行通常只能進行基礎(chǔ)性的風險控制。只有當產(chǎn)業(yè)的風險較低，收益確定時，銀行才是有效的融資渠道；當風險較高時金融市場則成為企業(yè)更加依賴甚至唯一能夠獲得資金的融資渠道。

在實證上，也越來越多的文獻取得了支持上述觀點的證據(jù)。Tadesse(2002)[17]發(fā)現(xiàn)銀行與小企業(yè)匹配、證券與大企業(yè)匹配的國家經(jīng)濟增長更快，認為不應(yīng)該不加區(qū)別地為新興經(jīng)濟體和轉(zhuǎn)型經(jīng)濟體規(guī)定最優(yōu)金融結(jié)構(gòu)；Hsu et al．(2014)[18]利用32個國家的數(shù)據(jù)，研究發(fā)現(xiàn)股票市場和信貸市場發(fā)展影響技術(shù)創(chuàng)新的經(jīng)濟機制是不同的。股票市場越發(fā)達，高技術(shù)密集型行業(yè)表現(xiàn)出的創(chuàng)新水平越高；但信貸市場的發(fā)展則阻礙了這些高技術(shù)行業(yè)的技術(shù)創(chuàng)新。林志帆和龍曉旋(2015)[19]通過實證發(fā)現(xiàn)，金融對技術(shù)進步的影響取決于一國與世界技術(shù)前沿的距離，在遠離前沿的技術(shù)水平上，銀行主導型金融體系對技術(shù)進步具有正向影響。景光正等(2017)[20]實證發(fā)現(xiàn)市場主導型金融體系更有利于推動一國的技術(shù)進步，隨著一國技術(shù)層次的提升，金融市場對技術(shù)進步的促進作用呈遞增趨勢，但金融市場在金融體系中的比重并非越高越好，一國需要與其發(fā)展階段相適應(yīng)的最優(yōu)金融結(jié)構(gòu)。

(二)新結(jié)構(gòu)金融學

作為最優(yōu)金融結(jié)構(gòu)理論的新進展，新結(jié)構(gòu)金融學認為，各個經(jīng)濟發(fā)展階段的最優(yōu)金融結(jié)構(gòu)需要與相應(yīng)階段的實體經(jīng)濟相適應(yīng)，才能促進經(jīng)濟的快速發(fā)展(林毅夫等，2009[21])。隨著經(jīng)濟發(fā)展和技術(shù)的不斷升級，金融結(jié)構(gòu)也需要隨之而變化(林毅夫和姜燁，2006；林毅夫和孫希芳，2008；林毅夫和徐立新，2012；龔強等，2014；張成思和劉貫春，2016[22])。當產(chǎn)業(yè)為勞動密集型產(chǎn)業(yè)時，技術(shù)已經(jīng)相當成熟，資本回報率穩(wěn)定，銀行更樂意提供資金。同時由于風險低、回報小，證券市場不愿意為此類企業(yè)提供資金。技術(shù)密集型的產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)在進化過程中，技術(shù)創(chuàng)新和研發(fā)是企業(yè)發(fā)展的關(guān)鍵，這其中蘊含的技術(shù)風險可能就越大，越需要市場型金融體系與之相配合。因此，只有金融結(jié)構(gòu)與技術(shù)水平相適應(yīng)，才能實現(xiàn)經(jīng)濟的快速增長，這樣也就能解釋各國在金融結(jié)構(gòu)與經(jīng)濟增長上的差異。

在實證方面，張成思和劉貫春(2015)[23]根據(jù)中國跨省份面板數(shù)據(jù)，指出最優(yōu)金融結(jié)構(gòu)內(nèi)生決定于其要素稟賦結(jié)構(gòu)；Allen et al.(2018)[24]采用跨國數(shù)據(jù)驗證了金融結(jié)構(gòu)是內(nèi)生于經(jīng)濟結(jié)構(gòu)的；葉德珠和曾繁清(2019)利用跨國面板數(shù)據(jù)對該理論假說進行實證檢驗，結(jié)果表明“金融結(jié)構(gòu)—技術(shù)水平匹配度”越高越能夠推動經(jīng)濟發(fā)展，且這種效應(yīng)在中低收入國家更為顯著。任曉猛和張一林(2019)[25]通過實證研究發(fā)現(xiàn)，經(jīng)濟發(fā)展的水平和結(jié)構(gòu)均與最優(yōu)金融結(jié)構(gòu)有關(guān)，偏離最優(yōu)金融結(jié)構(gòu)將顯著影響經(jīng)濟增長速度。這些都與林毅夫等(2009)提出的新結(jié)構(gòu)金融學理論相符，但該理論目前還多停留在理論推論層面，需要更多的實證經(jīng)驗支持。

綜合來看，最優(yōu)金融結(jié)構(gòu)理論與新結(jié)構(gòu)金融學包含了兩個核心觀點。一是最優(yōu)金融結(jié)構(gòu)與技術(shù)水平相適應(yīng)；二是只有金融結(jié)構(gòu)與技術(shù)水平相匹配才能促進經(jīng)濟快速增長。具體來講，最優(yōu)金融結(jié)構(gòu)會隨著經(jīng)濟發(fā)展階段不同而改變，當前經(jīng)濟發(fā)展階段的技術(shù)水平較低時，銀行主導型金融體系是與之相適應(yīng)的；技術(shù)水平較高時，市場主導型金融體系是相適應(yīng)的。本文嘗試對上述金融與技術(shù)水平的結(jié)構(gòu)匹配機制以及經(jīng)濟增長效應(yīng)進行驗證，并以此解釋中國地區(qū)的經(jīng)濟增長規(guī)律。

三、變量與數(shù)據(jù)說明

本文主要基于金融體系二分法對最優(yōu)金融結(jié)構(gòu)理論關(guān)于“銀行主導型金融體系與低技術(shù)水平相適應(yīng)、市場主導型金融體系與高技術(shù)水平相適應(yīng)”的共識，以及新結(jié)構(gòu)金融學中“只要金融結(jié)構(gòu)與技術(shù)水平匹配得好，就能實現(xiàn)經(jīng)濟的快速增長”的理論進行驗證。基于此，本文選取經(jīng)濟增長作為被解釋變量，金融結(jié)構(gòu)、金融體系兩部門以及技術(shù)水平作為核心解釋變量。

(一)金融結(jié)構(gòu)

本文對金融結(jié)構(gòu)的安排分為兩部分：一是以直接融資與間接融資的相對規(guī)模來考察金融結(jié)構(gòu)；二是基于二分法建立銀行主導型金融體系與市場主導型金融體系。具體而言，已有文獻主要使用兩種指標對金融結(jié)構(gòu)進行測度：金融市場交易總額與金融機構(gòu)貸款總量的比值(張成思和劉貫春，2015)、金融市場規(guī)模與金融機構(gòu)貸款總量的比值(任曉猛和張一林，2019)(1)前者是金融結(jié)構(gòu)的活躍性指標，后者是金融結(jié)構(gòu)的規(guī)模性指標。使用活躍性指標來構(gòu)建金融結(jié)構(gòu)指標能夠更好地反映風險資金對高技術(shù)企業(yè)的支持，以驗證銀行和金融市場對不同技術(shù)風險特性提供融資服務(wù)的比較優(yōu)勢。。本文主要使用前者——股票交易總額/金融機構(gòu)貸款總額衡量金融結(jié)構(gòu)，該指標的值越大，說明金融結(jié)構(gòu)越偏向于證券市場，反之則是銀行體系；并在此基礎(chǔ)上，采用二分法對金融體系進行拆分，將銀行部門與證券部門獨立出來，構(gòu)成銀行型主導型金融體系(金融機構(gòu)貸款總額/GDP)與市場主導型金融體系(股票交易總額/GDP)兩個指標(劉貫春和劉媛媛，2016[26]；楊可方等，2018[27])。

(二)技術(shù)水平

已有文獻一般以全要素生產(chǎn)率(TFP)衡量技術(shù)水平(余泳澤和武鵬，2010[28]；Cazzavillan et al.，2013[29]；唐未兵等，2014[30]；程惠芳和陸嘉俊，2014[31]；蔡躍洲和付一夫，2017[32])。TFP代表了技術(shù)水平的高低，也可間接反映技術(shù)的風險大小。因為一個地區(qū)的TFP 越大，說明該地區(qū)的技術(shù)水平越高，技術(shù)密集型產(chǎn)業(yè)占經(jīng)濟中的優(yōu)勢地位。技術(shù)密集型的產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)進化過程中，需要技術(shù)的不斷進步和創(chuàng)新，這其中蘊含的技術(shù)風險可能就越大(2)這是因為低TFP水平的地區(qū)具有后發(fā)優(yōu)勢，可以通過模仿引入先進技術(shù)的學習效應(yīng)提高TFP，風險水平較低；而技術(shù)前沿地帶的地區(qū)在后發(fā)地區(qū)的追趕與國際市場的擠壓下，又缺乏學習模仿的對象，只能通過自主研發(fā)創(chuàng)新來實現(xiàn)技術(shù)進步，這種技術(shù)的進步方向具有很高的不確定性，風險較大。。本文根據(jù)現(xiàn)有通行做法，使用DEA方法對技術(shù)水平進行測算(顏鵬飛和王兵，2004[33]；趙偉等，2005[34])。

(三)控制變量

在金融結(jié)構(gòu)對經(jīng)濟增長的影響研究中，有必要對金融整體的發(fā)展水平做出控制，因此本文以股票交易總額與貸款總額之和除以GDP來衡量金融發(fā)展指數(shù)。遵循一般做法，本文以政府支出占GDP比重來衡量政府消費規(guī)模；以進出口交易總額占GDP比重衡量貿(mào)易開放度；以農(nóng)業(yè)產(chǎn)值占GDP比重來衡量產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)；以城鎮(zhèn)人口比重衡量城鎮(zhèn)化進程；以人口自然增長率衡量的人口再生產(chǎn)；以人均受教育年限衡量地區(qū)的人力資本投資；另參考已有文獻的做法加入各地區(qū)2000年的人均GDP以控制地區(qū)初始發(fā)展狀態(tài)對經(jīng)濟增長的影響(Mankiw and Weil，1992[35]；蔡昉和都陽，2000[36]；沈坤榮和耿強，2001[37]；張成思和劉貫春，2015)。

綜合考慮各項數(shù)據(jù)指標的可得性與可靠性，本文最終依靠上述數(shù)據(jù)構(gòu)建了各省市自治區(qū)2001～2016年的平衡面板數(shù)據(jù)，并給出各變量的描述性統(tǒng)計(表1)。

表1 描述性統(tǒng)計

續(xù)表1

四、模型設(shè)定

計量模型的設(shè)計分為三個部分。第一部分為基本回歸，主要研究金融在不同技術(shù)水平下對經(jīng)濟增長的異質(zhì)性影響；第二部分應(yīng)用門檻模型，一方面驗證基本回歸的結(jié)果，另一方面尋找金融對經(jīng)濟增長影響的結(jié)構(gòu)突變點；第三部門為調(diào)節(jié)效應(yīng)，考察技術(shù)水平調(diào)節(jié)下金融的經(jīng)濟增長效應(yīng)動態(tài)變化特征。

(一)基本模型

如式(2)，本文首先利用面板OLS模型，直接考察金融結(jié)構(gòu)對經(jīng)濟增長的影響。

(2)

其中，被解釋變量Growth為以不變價格計算的人均GDP增長率，用以衡量經(jīng)濟增長速度；FinStru是本文的核心解釋變量金融結(jié)構(gòu)指標；FI為金融發(fā)展指數(shù)，用以控制金融規(guī)模的影響；Z為一系列控制變量；i和t分別為地區(qū)和年度標識。

在此基礎(chǔ)上，按照兩分法將金融體系拆分成銀行型主導型金融體系與證券型主導型金融體系，讓金融體系的兩部門直接進入回歸方程，得到式(3)；并按照技術(shù)水平高低將樣本等分為兩組，進行分組回歸，考察不同類型金融體系在不同技術(shù)水平下對經(jīng)濟增長的影響差異。

(3)

與式(2)不同的是，Bnk_Base和Mrt_Base為將金融體系二分后得到，用以替代FinStru成為新的核心解釋變量，分別代表銀行主導型金融體系與市場主導型金融體系，由于兩部門加總等于金融發(fā)展指數(shù)，故在計量模型中不再加入金融發(fā)展指數(shù)。其他控制變量與式(2)相同。

(二)面板門檻模型

基本模型中分組回歸的做法盡管可以觀測在低、高技術(shù)水平下銀行部門與證券部門各自對經(jīng)濟增長的作用，但人工分組的做法過于粗糙，可能會造成估計偏誤。因此本文在基本回歸的基礎(chǔ)上，引入Hansen(1999)[38]提出的面板門檻模型，以技術(shù)水平為門檻變量，對數(shù)據(jù)特征進行自動識別來估計門檻數(shù)量與對應(yīng)的門檻值，內(nèi)生地劃分出多層級的技術(shù)水平區(qū)間，進而分析金融結(jié)構(gòu)與經(jīng)濟增長間的非線性關(guān)系。本文對面板門檻模型的設(shè)定如式(4)所示。

Growthi,t=α+β1FinStrui,t×I(Techi,tγ1)+β2FinStrui,t×I(γ1

(4)

其中，I(·)為指示變量，當括號內(nèi)為真時取1，否則取0；Tech為門檻變量技術(shù)水平，用以劃分回歸方程的結(jié)構(gòu)突變區(qū)間；γ為待估計的門檻值，也即結(jié)構(gòu)突變點?？刂谱兞颗c基本模型相同。

同理，可將金融體系拆分后得到新的計量模型，如式(5)。

Growthi,t=α+β1Bnk_Basei,t×I(Techi,tγ1)+φ1Mrt_Basei,t×I(Techi,tγ1)

+β2Bnk_Basei,t×I(γ1

+...+βnBnk_Basei,t×I(Techi,t≥γn)+φnMrt_Basei,t×I(Techi,t≥γn)

(5)

在門限模型中，為消除省份固定效應(yīng)的影響，均做了組內(nèi)去心(去均值)處理。

(三)調(diào)節(jié)效應(yīng)模型

通過面板門檻模型可以分析金融結(jié)構(gòu)、金融體系兩部門與經(jīng)濟增長關(guān)系間的結(jié)構(gòu)突變點，但這一觀測結(jié)果是靜態(tài)的，沒有考慮動態(tài)的邊際效應(yīng)。本文通過引入技術(shù)水平作為調(diào)節(jié)變量，與金融結(jié)構(gòu)進行交乘，再對經(jīng)濟增長回歸，以分析金融結(jié)構(gòu)對經(jīng)濟增長效應(yīng)的動態(tài)特征。本文建立如式(6)的調(diào)節(jié)效應(yīng)模型。

Growthi,t=α+β1FinStrui,t×Techi,t+β2FinStrui,t+β3Techi,t

(6)

同理，可將金融體系拆分后得到新的計量模型，如式(7)。

(7)

五、實證結(jié)果分析

如上文所述，本文使用二分法將金融體系拆分成銀行部門與證券部門，并使用了多種計量方法考察不同類型金融體系對經(jīng)濟增長的影響。

(一)基本模型與分組回歸

表2報告了金融發(fā)展、金融結(jié)構(gòu)對經(jīng)濟增長的回歸結(jié)果。在全樣本回歸中，單獨用金融發(fā)展指數(shù)對經(jīng)濟增長回歸的結(jié)果顯著為正，即金融系統(tǒng)的整體發(fā)展水平與經(jīng)濟增長存在正相關(guān)關(guān)系。當加入金融結(jié)構(gòu)變量回歸后，金融結(jié)構(gòu)顯著為正而金融發(fā)展不顯著，說明在中國區(qū)域經(jīng)濟發(fā)展進程中，金融發(fā)展要讓位于金融結(jié)構(gòu)的優(yōu)化。在金融體系二分法下，銀行主導型金融體系與市場主導型金融體系對經(jīng)濟增長的回歸系數(shù)分別在5%與1%的置信水平上顯著為正。這說明銀行與證券都對經(jīng)濟增長存在促進作用，但僅此而已是無法識別出哪種金融體系更適應(yīng)當前的經(jīng)濟發(fā)展階段的。事實上，銀行與證券的系數(shù)同時顯著為正還隱含著更深一層含義：兩個金融部門所提供的金融服務(wù)的確存在差異。在新結(jié)構(gòu)金融學的理論框架下，銀行主導型金融體系與低技術(shù)水平相適應(yīng)，市場主導型金融體系與高技術(shù)水平相適應(yīng)。那么，兩種類型金融體系是否為不同的技術(shù)水平提供差異化的金融服務(wù)，進而影響經(jīng)濟增長？這一點通過分組回歸得以驗證。

表2 金融發(fā)展與經(jīng)濟增長

在分組回歸中，第(4)、第(5)列的金融結(jié)構(gòu)只有在高技術(shù)水平下顯著。這說明金融結(jié)構(gòu)偏向市場主導與高技術(shù)水平是適應(yīng)的，提高金融結(jié)構(gòu)中證券市場的比例能夠促進經(jīng)濟增長。但金融結(jié)構(gòu)在低技術(shù)水平組別中為正但不顯著，也就無法對銀行主導型金融體系對技術(shù)水平的適應(yīng)性做出識別，因此，僅通過金融結(jié)構(gòu)考察金融與技術(shù)水平的匹配是不夠的，還需要單獨對銀行主導型金融體系與證券型主導型金融體系進行考察。在第(6)、第(7)列中，金融體系二分法的優(yōu)越性就得以體現(xiàn)：低技術(shù)水平下，銀行主導型金融體系顯著為正而市場主導型金融體系不顯著；在高技術(shù)水平下，銀行主導型金融體系仍然為正但失去顯著性，市場主導型金融體系轉(zhuǎn)負為正且變得顯著。這一結(jié)果直接驗證了最優(yōu)金融結(jié)構(gòu)理論關(guān)于“銀行適合低技術(shù)，證券適合高技術(shù)”的共識，也間接證明了新結(jié)構(gòu)金融學的核心理論：與發(fā)展水平無關(guān)，金融與技術(shù)水平只要相匹配，就能促進經(jīng)濟快速增長。

(二)金融結(jié)構(gòu)的門檻模型

面板OLS的分組回歸直觀地體現(xiàn)了不同技術(shù)水平下金融結(jié)構(gòu)對經(jīng)濟增長的異質(zhì)性影響。但如何分組、分多少組都是人為決定的，很可能存在選擇性偏差，而且分組的做法不夠細微，可能掩蓋了某些重要信息。因此，本文引入門檻模型，根據(jù)數(shù)據(jù)特征對樣本自動識別，來估計金融與經(jīng)濟增長間非線性關(guān)系中的結(jié)構(gòu)突變情況。

本文強調(diào)的是金融對技術(shù)水平的適應(yīng)關(guān)系會影響經(jīng)濟增長，因此將技術(shù)水平作為門檻變量，對不同類型金融體系與經(jīng)濟增長之間是否存在門檻效應(yīng)進行檢驗。門檻效應(yīng)檢驗結(jié)果如表3所示，至少在5%的置信水平下，可以確信金融結(jié)構(gòu)對經(jīng)濟增長存在單一門檻效應(yīng)。值得注意的是，銀行主導型金融體系與市場主導型金融體系對應(yīng)的技術(shù)水平門檻值分別為2.782和1.245，兩者存在較大差距，說明兩種類型金融體系對技術(shù)水平的適應(yīng)范圍的確是存在差異的。另外，將銀行與證券部門變量放置在同一方程中進行門檻效應(yīng)檢驗時，得到的門檻估計值與金融結(jié)構(gòu)的門檻估計值相差很小(1.454和1.357)，說明金融體系二分法的估計方法與傳統(tǒng)的金融結(jié)構(gòu)指標估計結(jié)果應(yīng)該是一致的，但二分法下可能會帶來更多的信息。最后，無論是金融結(jié)構(gòu)，還是證券與銀行，都不能通過雙重門檻檢驗，因此可以認為金融與經(jīng)濟增長間只存在單一門檻效應(yīng)。

表3 門檻效應(yīng)檢驗

確定門檻數(shù)量與對應(yīng)門檻值后，進行門檻回歸得到表4。表4與表3相對應(yīng)，第(1)列為金融結(jié)構(gòu)的單一門檻回歸結(jié)果，當技術(shù)水平低于門檻值(γ1=1.357)時，金融結(jié)構(gòu)與經(jīng)濟增長顯著負相關(guān)，證券市場與銀行業(yè)相對比例的提高會抑制經(jīng)濟增長；當技術(shù)水平越過這一門檻值后，金融結(jié)構(gòu)的優(yōu)化反而會促進經(jīng)濟增長。這一結(jié)果再次驗證了“金融結(jié)構(gòu)要與技術(shù)水平相匹配才能促進經(jīng)濟增長”的基本理論，但其中銀行與證券市場各自的匹配機制與作用效果無法在單一金融結(jié)構(gòu)中得到驗證，還需要對兩部門進行單獨考察。

在此基礎(chǔ)上，第(2)、第(3)列分別驗證銀行與證券的單一門檻效應(yīng)；第(4)列則是對銀行與證券同時進行門檻回歸，結(jié)果與第(2)、第(3)列中的單一門檻效應(yīng)保持一致。當技術(shù)水平低于門檻值(γ2=2.782)時，銀行主導型金融體系能夠促進經(jīng)濟增長，在技術(shù)水平超過這一門檻值后，銀行部門失去作用，但不會對經(jīng)濟增長產(chǎn)生抑制效應(yīng)。市場主導型金融體系的結(jié)果與金融結(jié)構(gòu)類似，當技術(shù)水平低于門檻值(γ3=1.245)時，會強烈抑制經(jīng)濟增長，只有在超過這一門檻值時，才能對經(jīng)濟增長起促進作用。這一結(jié)果表明，銀行與低技術(shù)、證券與高技術(shù)相匹配都能促進經(jīng)濟增長，但銀行與證券不同的是，銀行與高技術(shù)的結(jié)構(gòu)錯配盡管也是無效的，但不會像證券與低技術(shù)的結(jié)構(gòu)錯配一樣，對經(jīng)濟增長產(chǎn)生抑制作用。

表4 金融結(jié)構(gòu)單一門檻模型

(三)金融結(jié)構(gòu)、技術(shù)水平交乘項與經(jīng)濟增長

在分組回歸與門檻模型下，匹配的靜態(tài)結(jié)構(gòu)變化有利于對金融與技術(shù)水平匹配機制的理解，但無法就金融對經(jīng)濟增長的邊際效應(yīng)動態(tài)變化形成直觀印象。因此本文將金融結(jié)構(gòu)與技術(shù)水平交乘，再對經(jīng)濟增長進行回歸。交乘項的意義在于，假定金融結(jié)構(gòu)對經(jīng)濟增長的作用效果會隨著技術(shù)水平的變化而變化。這樣就可以考察在技術(shù)水平的調(diào)節(jié)下，金融結(jié)構(gòu)經(jīng)濟增長效應(yīng)的動態(tài)特征。

這一分析方法可以同樣應(yīng)用于金融體系二分法中。第(2)列中，銀行主導型金融體系變量項顯著為正，而與技術(shù)水平的交乘項不顯著。結(jié)合圖1(左)來看，在技術(shù)水平的調(diào)節(jié)作用下，銀行主導型金融體系的經(jīng)濟增長效應(yīng)呈現(xiàn)出單調(diào)遞減的趨勢，直到技術(shù)水平超過75分位后失去相應(yīng)的作用。第(3)列中，市場主導型金融體系與技術(shù)水平的交乘項顯著為正，而單項顯著為負。從圖1(右)上看，在技術(shù)水平15分位以下，市場主導型金融體系與當前技術(shù)完全不匹配，對經(jīng)濟增長存在抑制作用。直到50分位后，技術(shù)水平達到了一定的高度，此時證券市場才逐漸顯示出經(jīng)濟增長效應(yīng)。由此可知，在技術(shù)水平還比較低級的發(fā)展初期，銀行主導是最優(yōu)金融結(jié)構(gòu)，能夠提供適應(yīng)性的金融服務(wù)。隨著技術(shù)的發(fā)展，經(jīng)濟環(huán)境對證券市場的需求越來越大，最優(yōu)金融結(jié)構(gòu)就會向證券市場主導轉(zhuǎn)變。過早地發(fā)展證券市場所造成的結(jié)構(gòu)錯配，不僅是無效率的，很可能還會帶來經(jīng)濟惡果。因此，發(fā)展經(jīng)濟一定要注重金融結(jié)構(gòu)與當前技術(shù)水平是否相匹配。

表5 技術(shù)水平調(diào)節(jié)下的金融結(jié)構(gòu)邊際效應(yīng)分析

續(xù)表5

(五)內(nèi)生性問題

本文對金融與技術(shù)水平相互匹配對經(jīng)濟增長的促進作用進行了驗證。但這里仍然可能存在遺漏變量、互為因果等內(nèi)生性問題。盡管本文在設(shè)定上已經(jīng)采用了雙固定效應(yīng)模型，在一定程度上緩解內(nèi)生性問題所造成的影響，但仍然希望對此作進一步的考慮，以消除關(guān)于內(nèi)生性問題的擔憂。本文參考已有文獻的做法，在模型中加入人均GDP增長率的一階滯后項，并使用動態(tài)系統(tǒng)GMM方法進行估計。

動態(tài)系統(tǒng)GMM的回歸結(jié)果如表6所示。和基本模型的回歸結(jié)果一致，金融結(jié)構(gòu)的回歸系數(shù)在全樣本中顯著為正，在分組回歸中的高技術(shù)水平組別顯著為正，在低技術(shù)組別不顯著。金融體系二分法下的銀行部門與證券部門也與基本模型相似，在全樣本回歸中，銀行與證券均顯著為正。在分組回歸中，銀行僅在低技術(shù)水平組別顯著為正，在高技術(shù)組別不顯著；證券則在低技術(shù)組別出現(xiàn)了顯著為負的系數(shù)，在高組別中顯著為正。經(jīng)過內(nèi)生性處理后，盡管在低技術(shù)水平下，證券的負系數(shù)僅在10%水平下顯著，仍然與上文的結(jié)論邏輯相一致，即低技術(shù)水平與證券型金融結(jié)構(gòu)的匹配會抑制經(jīng)濟增長。

使用了動態(tài)系統(tǒng)GMM對內(nèi)生性問題進行處理后，仍然能夠得到與上文一致的結(jié)果，因此可以認為本文在關(guān)于不同技術(shù)水平下二分法金融體系對經(jīng)濟增長的影響問題上得到的結(jié)論是穩(wěn)健、可靠的。

表6 動態(tài)系統(tǒng)GMM

續(xù)表6

六、結(jié)語

新結(jié)構(gòu)金融學的一個核心論點是不同類型的金融體系各有其適合的技術(shù)水平，并不存在一個普適的最優(yōu)金融結(jié)構(gòu)。在不同發(fā)展階段期，只要金融結(jié)構(gòu)與當前技術(shù)水平是契合的，就是最優(yōu)的，經(jīng)濟增長效應(yīng)也最強。其中，其中銀行主導型金融體系適合低風險的技術(shù)，市場主導型金融體系適合為高風險技術(shù)提供融資。這個觀點能邏輯一致地解釋中國改革開放以來的經(jīng)濟增長現(xiàn)實，并對發(fā)展中國家具有較好的理論輻射力，是最優(yōu)金融結(jié)構(gòu)理論的重要進展。但該論點目前主要還停留在理論推論層面，實證支撐較為有限，主要原因在于難以對這種結(jié)構(gòu)契合度或者匹配度進行量化表達。

本文選取了中國省際16年的面板數(shù)據(jù)作為研究樣本，對不同類型金融體系與技術(shù)水平匹配及其對增長的影響進行了基于金融體系二分法的實證分析。在樣本選擇上，中國作為一個高增長型國家，用幾十年的時間走過了發(fā)達國家上百年的經(jīng)濟發(fā)展歷程，在區(qū)域分布和時間趨勢上往往具有低技術(shù)和高技術(shù)并存的特征，因此是檢驗的絕佳樣本。

實證結(jié)果發(fā)現(xiàn)，在低(高)技術(shù)水平樣本中，僅有銀行(證券市場)為主導的金融體系回歸系數(shù)顯著為正，證券市場(銀行)為主導的金融體系不顯著。這就似乎可以印證新結(jié)構(gòu)金融學提出的“金融結(jié)構(gòu)要與技術(shù)水平相匹配，才能實現(xiàn)經(jīng)濟增長的快速增長”的命題。該結(jié)論在進行了內(nèi)生性處理與一系列的穩(wěn)健性測試后仍然保持一致。更進一步地，本文采用門檻回歸與調(diào)節(jié)效應(yīng)對此結(jié)論進行了更細致的分析，發(fā)現(xiàn)隨著技術(shù)水平的提高，銀行對經(jīng)濟增長的促進作用遞減，但在技術(shù)水平75分位后才會失去經(jīng)濟增長效應(yīng)；證券市場則存在遞增效應(yīng)，不過在技術(shù)水平低于15分位時會抑制經(jīng)濟增長，直到高于50分位后對經(jīng)濟增長產(chǎn)生促進作用。這一結(jié)果表明，對中國來說，銀行體系對經(jīng)濟發(fā)展的作用基礎(chǔ)更為廣泛，而要發(fā)揮證券市場的作用則需要一定的門檻條件。

本文的研究對中國地區(qū)金融政策也具有一定的啟示意義。其一，與世界其他經(jīng)濟體相比，中國作為一個典型的大國經(jīng)濟體，無論是在地域上還是經(jīng)濟結(jié)構(gòu)上都具有明顯的結(jié)構(gòu)性特征。在調(diào)整優(yōu)化地區(qū)金融結(jié)構(gòu)時，地方政府應(yīng)該認識到最優(yōu)金融結(jié)構(gòu)并不具備普適性，地區(qū)融資結(jié)構(gòu)的安排，往往內(nèi)生于當?shù)靥赜械慕?jīng)濟社會體制等多種因素。各地需要結(jié)合當?shù)氐慕?jīng)濟發(fā)展階段、主要產(chǎn)業(yè)的技術(shù)水平與風險特征，以及考慮當前的要素投入結(jié)構(gòu)和技術(shù)選擇是否能夠得到現(xiàn)有金融體系中融資結(jié)構(gòu)的支撐，再來決定對不同類型金融體系建設(shè)的資源傾斜力度，而不是采取“一刀切”式的做法來落實國家的金融政策或效仿其他地區(qū)的金融發(fā)展模式，地區(qū)的金融發(fā)展應(yīng)當遵循“適合的就是最好的”的樸素原則。其二，技術(shù)水平和產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)在每個時點上是給定的，但是隨著時間變化是可變的。這就需要逐步建立起與國民經(jīng)濟技術(shù)變遷具有同步性的金融結(jié)構(gòu)動態(tài)監(jiān)測體系和有效評估體系，提高監(jiān)管水平。中國經(jīng)濟已由高速增長階段轉(zhuǎn)向高質(zhì)量發(fā)展階段，因此需要隨時追蹤自身技術(shù)水平在國際技術(shù)前沿中的所處位置，不斷監(jiān)測經(jīng)濟發(fā)展過程中新的技術(shù)進步和金融需求，以政府資金投入、政策出臺來引導符合地區(qū)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)、技術(shù)水平的新型金融業(yè)態(tài)的發(fā)展；同時也可以防止脫離實體經(jīng)濟的金融過度創(chuàng)新而帶來的不必要的金融風險。其三，具體到證券市場的建設(shè)上，也要開始轉(zhuǎn)變思路，應(yīng)該建成一個具有異質(zhì)性的市場，提供銀行體系以外的金融服務(wù)，更好地為產(chǎn)業(yè)的技術(shù)創(chuàng)新提供資金支持；同時，也應(yīng)當注意到銀行主導型金融體系在相當長的一段時期內(nèi)，仍然是實體經(jīng)濟的重要融資渠道，對基礎(chǔ)產(chǎn)業(yè)有著最為廣泛的支撐。以勞動密集型產(chǎn)業(yè)為主、技術(shù)相對薄弱的地區(qū)，就不應(yīng)盲目追求金融市場的發(fā)展，避免經(jīng)濟的過度金融化、空心化。政府可以先將現(xiàn)有銀行體系發(fā)展健全，以便于更好地服務(wù)于目前產(chǎn)業(yè)比重較高、勞動相對密集型、規(guī)模相對小的且具有比較優(yōu)勢的產(chǎn)業(yè)發(fā)展，在實現(xiàn)地區(qū)的技術(shù)過渡與產(chǎn)業(yè)升級、形成良好的經(jīng)濟循環(huán)之后再來考慮金融市場的建設(shè)?？偠灾?，地方政府要因地制宜，根據(jù)當?shù)氐陌l(fā)展水平與產(chǎn)業(yè)技術(shù)特點對金融結(jié)構(gòu)進行引導和優(yōu)化，提高金融服務(wù)實體的配置效率，促進經(jīng)濟又好又快發(fā)展。