“降成本”與微觀上“加杠桿”沖突嗎
——供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革背景下成本粘性與資本結(jié)構(gòu)研究

陳 輝 郭王玥蕊

廣東金融學(xué)院 金融與投資學(xué)院，廣東 廣州 510521

一、引言

次貸危機(jī)之后，尤其是“四萬億刺激計(jì)劃”推出之后，產(chǎn)能過剩、庫存過高的問題變得日益嚴(yán)重，宏觀杠桿率高企和微觀杠桿率偏低的背離現(xiàn)象也開始凸顯(徐高，2019[1])。企業(yè)去產(chǎn)能、去庫存、降成本的需求，以及宏觀上降杠桿以防范系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)、微觀上加杠桿充分利用信貸資源和杠桿效應(yīng)的需求，均變得日益強(qiáng)烈。然而，由于成本粘性的存在(即給定相同的產(chǎn)量變化，產(chǎn)量上升時(shí)成本增加的幅度，要大于產(chǎn)量下降時(shí)成本減少的幅度)，去產(chǎn)能和去庫存在一定程度上降低總成本的同時(shí)，卻未必能夠降低單位成本；由于成本粘性的存在，企業(yè)在經(jīng)濟(jì)下行期的風(fēng)險(xiǎn)加大，銀行會(huì)由于企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)的加大而對(duì)此類企業(yè)實(shí)施更加嚴(yán)格的信貸配給或收取更高的利息費(fèi)用。于是，去產(chǎn)能和去庫存的目標(biāo)與降成本和微觀上加杠桿的目標(biāo)出現(xiàn)沖突，而成本粘性的存在則是導(dǎo)致這一沖突的關(guān)鍵。作為實(shí)體經(jīng)濟(jì)的重要基礎(chǔ)，制造業(yè)具有固定資產(chǎn)規(guī)模大、存貨多的特點(diǎn)，導(dǎo)致上述問題在制造業(yè)中更為嚴(yán)重，因此，要尋求制造業(yè)企業(yè)的轉(zhuǎn)型升級(jí)，推動(dòng)制造業(yè)企業(yè)的健康發(fā)展，尤其需要準(zhǔn)確認(rèn)識(shí)制造業(yè)企業(yè)的成本性態(tài)及其經(jīng)濟(jì)后果。

傳統(tǒng)的成本性態(tài)理論認(rèn)為，企業(yè)的成本與業(yè)務(wù)量的變動(dòng)成正比，相應(yīng)的成本函數(shù)模型為Y=α+βX。但近年來的研究發(fā)現(xiàn)，現(xiàn)實(shí)中的成本變動(dòng)存在非對(duì)稱性，即企業(yè)往往存在成本粘性現(xiàn)象(Anderson et al., 2003[2]；孫錚和劉浩，2004[3])。然而，有關(guān)成本粘性經(jīng)濟(jì)后果的研究卻相對(duì)較少，尤其缺少成本粘性對(duì)資本結(jié)構(gòu)的影響研究。成本粘性是否影響企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)選擇？如果結(jié)論是肯定的，又將通過何種途徑施加影響？

本文在已有文獻(xiàn)的基礎(chǔ)上，提出了成本粘性影響資本結(jié)構(gòu)的三種假說，即預(yù)防性動(dòng)機(jī)假說、管理者低效假說和代理問題假說，并以A股制造業(yè)上市公司為樣本，進(jìn)行了相應(yīng)的實(shí)證檢驗(yàn)。

相比于以往文獻(xiàn)，本文具有以下可能的邊際貢獻(xiàn)：第一，豐富了現(xiàn)有成本粘性經(jīng)濟(jì)后果的相關(guān)文獻(xiàn)?，F(xiàn)有成本粘性的研究大多關(guān)注其對(duì)盈余預(yù)測(cè)、盈利能力、股票收益和公司績(jī)效的影響(Banker and Chen, 2007[4]；Warganegara and Tamara, 2014[5]；田存志等，2018[6]；葛堯，2017[7])，本文探討成本粘性對(duì)資本結(jié)構(gòu)的影響，有利于更好地理解管理層的成本管理行為，豐富成本粘性經(jīng)濟(jì)后果的相關(guān)研究；第二，從成本性態(tài)視角出發(fā)，分析并實(shí)證研究了成本粘性對(duì)資本結(jié)構(gòu)的影響，豐富了現(xiàn)有資本結(jié)構(gòu)影響因素的相關(guān)研究?，F(xiàn)有的相關(guān)研究主要關(guān)注實(shí)際彈性(即產(chǎn)量或投資水平對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)的敏感性)、市場(chǎng)摩擦和價(jià)格粘性(即公司調(diào)整產(chǎn)出價(jià)格的頻率)對(duì)資本結(jié)構(gòu)的影響(MacKay, 2003[8]；Reinartz and Schmid, 2016[9]；Favilukis et al., 2019[10]；Serfling, 2016[11]；D’Acunto et al., 2018[12])，而忽視了成本粘性對(duì)資本結(jié)構(gòu)的作用；第三，為優(yōu)化制造業(yè)上市公司資本結(jié)構(gòu)，加快制造業(yè)供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革提供了理論和證據(jù)支持。中國(guó)制造業(yè)普遍存在產(chǎn)能過剩問題，且上市公司的杠桿水平普遍偏低。實(shí)體經(jīng)濟(jì)作為經(jīng)濟(jì)發(fā)展的基礎(chǔ)，制造業(yè)又是實(shí)體經(jīng)濟(jì)中最重要的組成部分，研究制造業(yè)成本粘性對(duì)資本結(jié)構(gòu)的影響，可為管理者負(fù)債融資決策的制定提供多方面的考量，有助于企業(yè)在轉(zhuǎn)型升級(jí)中改善資本結(jié)構(gòu)；此外，考慮到宏微觀杠桿率的背離現(xiàn)象，本文的研究可加深對(duì)“去產(chǎn)能”和“降成本”與“宏觀上去杠桿”和“微觀上加杠桿”工作任務(wù)的理解，有助于從微觀層面為供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革提供理論依據(jù)和實(shí)踐參考。

本文其余結(jié)構(gòu)安排如下：第二部分是文獻(xiàn)回顧與研究假設(shè)；第三部分是模型設(shè)計(jì)與數(shù)據(jù)說明；第四部分是實(shí)證結(jié)果與分析；第五部分是進(jìn)一步分析；第六部分是穩(wěn)健性檢驗(yàn)；最后是結(jié)論。

二、文獻(xiàn)回顧與研究假設(shè)

(一)文獻(xiàn)回顧

成本粘性的概念最早由國(guó)外學(xué)者提出，其中Anderson et al. (2003)構(gòu)造了一種證明成本粘性存在性的模型(簡(jiǎn)稱Anderson模型)，獲得了學(xué)界的廣泛認(rèn)可，此后許多研究都基于該模型展開。孫錚和劉浩(2004)在國(guó)內(nèi)較早地研究了成本粘性問題，劉武(2006)[13]基于行業(yè)視角，驗(yàn)證了不同行業(yè)間的成本粘性存在差異性，并發(fā)現(xiàn)制造業(yè)和信息技術(shù)業(yè)的成本粘性最為明顯。目前學(xué)界對(duì)成本粘性現(xiàn)象的存在性已形成一定的共識(shí)，且制造業(yè)被許多學(xué)者認(rèn)為是成本粘性較為明顯的行業(yè)，這為本文以制造業(yè)上市公司作為研究對(duì)象提供了支持。前期研究大多采用Anderson模型，但該模型一般用于證實(shí)宏觀視角的成本粘性存在性，較少用于成本粘性經(jīng)濟(jì)后果的研究。直到Weiss(2010)[14]提出了一種新的成本粘性度量方法(簡(jiǎn)稱Weiss模型)，微觀視角的成本粘性研究才開始蓬勃發(fā)展起來。然而，目前成本粘性經(jīng)濟(jì)后果的研究仍相對(duì)有限，且主要還是關(guān)注其對(duì)盈余預(yù)測(cè)、盈利能力、股票收益和公司績(jī)效的影響等(Banker and Chen, 2007；Warganegara and Tamara, 2014；田存志等，2018；葛堯，2017)，缺少了對(duì)企業(yè)資本結(jié)構(gòu)影響的探討。

資本結(jié)構(gòu)向來是公司金融的核心議題，研究企業(yè)資本結(jié)構(gòu)決定因素的文獻(xiàn)更是數(shù)不勝數(shù)。由于本文探討的成本粘性實(shí)為成本變化對(duì)產(chǎn)量變化的敏感性，所以在現(xiàn)有資本結(jié)構(gòu)決定因素的相關(guān)文獻(xiàn)中，與本文的研究主題密切相關(guān)的議題之一當(dāng)屬產(chǎn)量彈性對(duì)資本結(jié)構(gòu)的影響研究。Mauer and Triantis(1994)[15]的理論研究認(rèn)為，提高產(chǎn)量彈性(如低成本地關(guān)閉或重開一條生產(chǎn)線的能力等)會(huì)提高公司的債務(wù)能力和債務(wù)融資的凈稅盾價(jià)值，從而提高債務(wù)水平。與之相反的是，Mello and Parsons(1992)[16]的理論研究則認(rèn)為，提高產(chǎn)量彈性會(huì)提高風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移和資產(chǎn)替代水平，從而降低債務(wù)水平。與理論研究結(jié)論相同的是，現(xiàn)有的實(shí)證研究也未得出一致結(jié)論。MacKay(2003)的實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)，產(chǎn)量彈性和財(cái)務(wù)杠桿水平負(fù)相關(guān)；而Reinartz and Schmid(2016)則發(fā)現(xiàn)，用公用事業(yè)部門的數(shù)據(jù)直接測(cè)度的產(chǎn)量彈性與財(cái)務(wù)杠桿水平正相關(guān)。由于成本粘性可能由市場(chǎng)摩擦所致，所以本文的研究主題還與市場(chǎng)摩擦相關(guān)。Favilukis et al. (2019)研究了勞動(dòng)力市場(chǎng)摩擦對(duì)信貸風(fēng)險(xiǎn)的影響，發(fā)現(xiàn)工資粘性較高行業(yè)的企業(yè)具有較高的信用風(fēng)險(xiǎn)。Serfling(2016)利用公司總部所在州通過勞動(dòng)保護(hù)法的外生事件，研究員工解雇成本對(duì)資本結(jié)構(gòu)的影響，發(fā)現(xiàn)勞動(dòng)保護(hù)法的通過會(huì)使得公司的負(fù)債率下降，原因在于解雇成本的提高會(huì)加大公司的財(cái)務(wù)困境成本，進(jìn)而擠出了杠桿率。D’Acunto et al. (2018)探討了價(jià)格粘性對(duì)企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的影響，發(fā)現(xiàn)粘性價(jià)格公司比靈活價(jià)格公司有更低的杠桿率，且在銀行信貸供給的正沖擊下，價(jià)格粘性大的公司比價(jià)格靈活的公司杠桿增長(zhǎng)幅度更大，但該文僅討論了價(jià)格粘性對(duì)資本結(jié)構(gòu)的影響，而非本文關(guān)注的成本粘性的影響。此外，馬文超和吳君民(2012)[17]使用費(fèi)用粘性對(duì)代理問題所導(dǎo)致的信貸供給摩擦進(jìn)行量化，考察貨幣政策變化時(shí)信貸供給摩擦對(duì)債務(wù)融資的影響，發(fā)現(xiàn)在貨幣政策寬松時(shí)期，費(fèi)用粘性越大，銀行債務(wù)越少，進(jìn)而解釋了債務(wù)市場(chǎng)摩擦。該文的費(fèi)用粘性采用營(yíng)業(yè)費(fèi)用和管理費(fèi)用進(jìn)行刻畫，并非本文用營(yíng)業(yè)成本刻畫的成本粘性，且該文旨在探討企業(yè)內(nèi)部摩擦對(duì)貨幣政策效應(yīng)的干擾，即貨幣政策變化下的信貸渠道傳導(dǎo)不暢問題，并非本文所關(guān)注的成本粘性對(duì)企業(yè)資本結(jié)構(gòu)決策的影響。

盡管上述研究對(duì)企業(yè)資本結(jié)構(gòu)影響因素提供了非常有意義的探討，但這些研究缺少成本粘性(與價(jià)格粘性不同)對(duì)企業(yè)資本結(jié)構(gòu)選擇的影響分析。成本粘性不僅能反映企業(yè)經(jīng)營(yíng)層面的成本管控決策和企業(yè)管理效率，而且會(huì)影響銀行對(duì)企業(yè)的貸款決策。從成本性態(tài)視角探討成本粘性對(duì)資本結(jié)構(gòu)選擇的影響，涉及管理會(huì)計(jì)、公司金融與宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)等多學(xué)科的知識(shí)，探討這一關(guān)系不僅有利于豐富原有理論和實(shí)證研究，在中國(guó)當(dāng)下的經(jīng)濟(jì)背景下也具有較強(qiáng)的現(xiàn)實(shí)意義。

(二)研究假設(shè)

公司金融的核心問題之一是公司如何選擇其資本結(jié)構(gòu)。本文認(rèn)為，給定成本粘性存在的前提下，成本粘性可能從以下三個(gè)方面影響企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)選擇。第一，管理者可能出于預(yù)防性動(dòng)機(jī)而避免在成本粘性較高時(shí)使用過多的債務(wù)。由于長(zhǎng)期合約的存在，成本粘性更高的公司將更難以適應(yīng)原材料市場(chǎng)和產(chǎn)品市場(chǎng)的價(jià)格變化，為預(yù)防成本沖擊或價(jià)格沖擊導(dǎo)致的違約問題，公司管理層出于預(yù)防性動(dòng)機(jī)，會(huì)傾向于事前選擇較低的杠桿水平。與其他行業(yè)相比，一方面，制造業(yè)產(chǎn)業(yè)鏈更長(zhǎng)，生產(chǎn)所需投入的原材料品種更多，更多地簽訂長(zhǎng)期合約以穩(wěn)定原材料供應(yīng)，更容易受到合約制約，成本調(diào)整相對(duì)困難；另一方面，制造業(yè)一般更依賴固定資產(chǎn)和人力資本等高投入資源，成本較為固定，特別是其機(jī)器設(shè)備的維護(hù)費(fèi)用、工資成本以及管理費(fèi)用相對(duì)很高(劉武，2006)，成本粘性現(xiàn)象更加嚴(yán)重。成本粘性越高，預(yù)防性動(dòng)機(jī)越強(qiáng)，杠桿水平相應(yīng)越低。此類視角，本文稱之為預(yù)防性動(dòng)機(jī)假說。第二，公司存在成本粘性現(xiàn)象，可能是由于公司管理水平低下所致。低效的管理實(shí)際上意味著公司很難平衡好融資的成本與收益，致使這類企業(yè)的杠桿水平未能實(shí)現(xiàn)最優(yōu)化，直觀的表現(xiàn)就是這類企業(yè)的杠桿率會(huì)普遍低于平均水平(Graham, 2000[18])，進(jìn)而表現(xiàn)為成本粘性越高的公司，杠桿水平越低。此類視角，本文稱之為管理者低效假說。第三，特定所有權(quán)結(jié)構(gòu)下的代理問題是管理者(或控股股東)侵占上市公司利益的重要方式(王鵬和周黎安，2006[19])，且代理問題會(huì)影響銀行對(duì)企業(yè)的貸款決策(董紅曄和李小榮，2014[20])。由于代理問題是加重成本粘性的重要原因，因此成本粘性可以有效地作為公司治理狀況的代理變量(馬文超和吳君民，2012)，故而出于對(duì)高成本粘性背后隱含的代理問題的擔(dān)憂，銀行將給予此類高成本粘性公司更少的信貸配給。此類視角，本文稱之為代理問題假說?；谝陨先齻€(gè)視角的分析，可以推斷成本粘性的差異對(duì)企業(yè)杠桿率的差異具有一定的解釋力，因而本文提出假設(shè)1。

假設(shè)1：成本粘性越高，企業(yè)的杠桿率越低。

管理者(或控股股東)機(jī)會(huì)主義行為引發(fā)的代理問題，不僅會(huì)影響企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)決策，也會(huì)影響到銀行對(duì)企業(yè)的信貸限制，故本文討論了股權(quán)分置改革這一外生的準(zhǔn)自然實(shí)驗(yàn)對(duì)這一負(fù)相關(guān)關(guān)系可能帶來的影響。在股改之前，非流通股不能夠流通轉(zhuǎn)讓，通常是大股東的非流通股股東不能夠享受資本利得帶來的好處，使得公司的控制權(quán)利益取向和公司價(jià)值之間存在嚴(yán)重背離(廖理和張學(xué)勇，2008[21])。股權(quán)分置改革通過消除流通股與非流通股的差異，增強(qiáng)了上市公司股東利益基礎(chǔ)的一致性，緩解了控股股東的代理問題，顯著地提高了公司治理水平(汪昌云等，2010[22])。由于代理問題是加重成本粘性程度的重要原因，出于對(duì)企業(yè)代理問題的擔(dān)憂，使得銀行對(duì)成本粘性不同的企業(yè)存在信貸配給差異。而股改之后，銀行有理由認(rèn)為企業(yè)的高成本粘性更多地是由于長(zhǎng)期投資引起的，而非企業(yè)的代理問題導(dǎo)致的，因而會(huì)放松對(duì)此類公司的貸款限制。根據(jù)以上解釋，本文認(rèn)為成本粘性不同的公司杠桿率變化存在異質(zhì)性，且股改后高成本粘性公司的杠桿率上升更多，因而提出研究假設(shè)2。

假設(shè)2：相較于低成本粘性公司，高成本粘性公司的杠桿率在股權(quán)分置改革后上升更多。

三、模型設(shè)計(jì)與數(shù)據(jù)說明

(一)模型設(shè)計(jì)與變量定義

為探究成本粘性對(duì)企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的影響，借鑒D’Acunto et al. (2018)的研究，本文擬構(gòu)建以下基準(zhǔn)模型(1)。

Tli,t=α+β×CSi,t+γ×Xi,t+ηt+ηk+εi,t

(1)

其中，下標(biāo)i和t分別代表公司和年份。Tli,t為杠桿率；CSi,t為成本粘性水平；Xi,t為控制變量；ηt為年度固定效應(yīng)；ηk為制造業(yè)的細(xì)分行業(yè)效應(yīng)(CSRC2012行業(yè)分類標(biāo)準(zhǔn))。

1.因變量。為避免股權(quán)分置導(dǎo)致的市場(chǎng)價(jià)值難以統(tǒng)一度量的問題，本文采用賬面杠桿率(Tl)作為資本結(jié)構(gòu)的代理變量。此外，為了進(jìn)一步地分析資本的期限結(jié)構(gòu)，本文還將資本結(jié)構(gòu)細(xì)分為短期杠桿率(Sl)與長(zhǎng)期杠桿率(Ll)。

2.自變量。本文參考Weiss(2010)對(duì)企業(yè)成本粘性水平進(jìn)行計(jì)算，設(shè)定模型(2)。

CSi,t=ln(ΔCost/ΔSale)i,up-ln(ΔCost/ΔSale)i,downup,down∈{t,…,t-3}

(2)

其中，ΔSale為季度營(yíng)業(yè)收入之差；ΔCost為季度營(yíng)業(yè)成本之差；up表示第t年中距離年末最近的營(yíng)業(yè)成本和營(yíng)業(yè)收入同時(shí)上升的季度；down表示第t年中距離年末最近的營(yíng)業(yè)成本和營(yíng)業(yè)收入同時(shí)下降的季度。由模型(2)計(jì)算出來的CSi,t表示i公司第t年的成本粘性程度，CSi,t的值越大，成本粘性越高。

3.控制變量。參考D’Acunto et al. (2018)、顧乃康和陳輝(2009)[23]、孫進(jìn)軍和鄭榮年(2019)[24]等，本文的控制變量包括收益波動(dòng)率、公司規(guī)模、盈利能力、資產(chǎn)有形性、非債務(wù)稅盾和成長(zhǎng)性。各變量的具體定義如表1所示。

表1 變量定義

(二)數(shù)據(jù)來源與樣本選取

鑒于不同行業(yè)間公司的成本粘性存在明顯差異(劉武，2006)，在同行業(yè)公司間展開成本粘性研究的可比性更高，而制造業(yè)公司的競(jìng)爭(zhēng)較為激烈，收入受壟斷價(jià)格的干擾較小(Weiss, 2010)，同時(shí)考慮到要包括股改之前的樣本，故本文選取2003～2016年A股制造業(yè)上市公司為樣本。此外，本文還對(duì)樣本進(jìn)行了如下的篩選：刪除被特別處理(ST、PT)的觀測(cè)值；為減輕初始上市公司伴隨的劇烈的盈余管理及業(yè)務(wù)變化的影響，剔除上市不滿兩年的觀測(cè)值；剔除極端值數(shù)據(jù)，如負(fù)債比率大于1或小于0的觀測(cè)值；剔除數(shù)據(jù)缺失的觀測(cè)值；為減輕季度營(yíng)業(yè)收入與季度營(yíng)業(yè)成本變化極端值的影響，對(duì)兩者進(jìn)行上下1%水平的縮尾處理，并對(duì)其他連續(xù)變量也進(jìn)行上下1%水平的縮尾處理。數(shù)據(jù)來源于國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫和國(guó)家統(tǒng)計(jì)局，處理軟件為STATA15。

四、實(shí)證結(jié)果與分析

(一)變量的描述性統(tǒng)計(jì)

由表2的變量描述性統(tǒng)計(jì)可知，企業(yè)杠桿率Tl的均值和中位數(shù)分別為50.1%和50.6%，短期杠桿率Sl和長(zhǎng)期杠桿率Ll的均值分別為41.8%和8.3%，表明制造業(yè)上市公司更依賴短期債務(wù)融資。成本粘性CS的均值和中位數(shù)分別為0.015和0.009，表明制造業(yè)上市公司整體上存在成本粘性現(xiàn)象。此外，其他變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果均在合理范圍。

表2 變量描述性統(tǒng)計(jì)

(二)成本粘性與資本結(jié)構(gòu)的回歸結(jié)果分析

表3是成本粘性對(duì)資本結(jié)構(gòu)的回歸結(jié)果。欄(1)和欄(2)的結(jié)果表明，成本粘性CS的系數(shù)在5%的水平上顯著為負(fù)，成本粘性越高，企業(yè)杠桿率越低，支持了研究假設(shè)1。此外，研究還發(fā)現(xiàn)，收益波動(dòng)率TVOL的系數(shù)在欄(1)和欄(2)中均為正，但在欄(1)中不顯著。公司規(guī)模Size的系數(shù)在1%的水平上顯著為正，符合通常的判斷；盈利能力ROA的系數(shù)在1%的水平上顯著為負(fù)，符合融資優(yōu)序理論的推斷；資產(chǎn)有形性Tang與企業(yè)杠桿率呈顯著正向關(guān)系，表明可擔(dān)保資產(chǎn)可以提升信用能力，進(jìn)而提升債務(wù)水平；非債務(wù)稅盾Ndts的系數(shù)在1%的水平上顯著為負(fù)，權(quán)衡理論認(rèn)為利息的稅盾作用與企業(yè)杠桿率呈正相關(guān)，由于中國(guó)的投資性債務(wù)不能抵稅，非債務(wù)稅盾對(duì)杠桿率的影響更大，進(jìn)而可將非債務(wù)稅盾作為債務(wù)稅盾的替代(譚小芬等，2018[25])，符合預(yù)期；成長(zhǎng)性Growth與杠桿率呈顯著正相關(guān)關(guān)系，與顧乃康等(2007)[26]識(shí)別出的結(jié)果一致。

表3的第(3)～(6)欄的結(jié)果表明，成本粘性對(duì)短期杠桿率存在顯著負(fù)向影響，而對(duì)長(zhǎng)期杠桿率的影響并不顯著。出現(xiàn)該結(jié)果的可能原因在于：長(zhǎng)期債務(wù)融資往往被用于增大企業(yè)固定資產(chǎn)投資等長(zhǎng)期投資項(xiàng)目，而短期債務(wù)融資則更多是為了應(yīng)對(duì)企業(yè)運(yùn)營(yíng)中面臨的現(xiàn)金流短缺或經(jīng)營(yíng)不善等問題(蔣靈多和陸毅，2018[27])。由于企業(yè)總是處在一個(gè)變化的經(jīng)營(yíng)環(huán)境中，一旦盈利狀況出現(xiàn)大幅變化，信用風(fēng)險(xiǎn)的上升將導(dǎo)致短期借款利率升高。當(dāng)企業(yè)的流動(dòng)性狀況不佳或財(cái)務(wù)狀況較差時(shí)，可能會(huì)面臨對(duì)已到期的短期債務(wù)償還或展期的融資困難問題，進(jìn)而引發(fā)企業(yè)的財(cái)務(wù)危機(jī)或造成投資項(xiàng)目的被迫中斷(袁衛(wèi)秋，2005[28])。高成本粘性企業(yè)對(duì)現(xiàn)金流波動(dòng)的預(yù)防性動(dòng)機(jī)更強(qiáng)，因此這類企業(yè)更傾向于降低短期杠桿以防止出現(xiàn)流動(dòng)性問題以及始料未及的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)，而銀行出于對(duì)高成本粘性的信貸配給，也更傾向于進(jìn)一步減少對(duì)高成本粘性企業(yè)的短期貸款。

表3 成本粘性對(duì)資本結(jié)構(gòu)的回歸結(jié)果

(三)股權(quán)分置改革的影響——一個(gè)外生的準(zhǔn)自然實(shí)驗(yàn)

為了更深入地研究成本粘性對(duì)企業(yè)杠桿率的影響，本文以2005年開始的股權(quán)分置改革政策作為外生的準(zhǔn)自然實(shí)驗(yàn)，探究在股改政策下成本粘性對(duì)企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的影響。對(duì)于本文研究的問題，股權(quán)分置改革可以作為一個(gè)外生的準(zhǔn)自然實(shí)驗(yàn)的原因有二：一是沒有證據(jù)表明股權(quán)分置改革是由單個(gè)企業(yè)的成本粘性所致；二是盡管沒有證據(jù)表明股權(quán)分置改革會(huì)影響企業(yè)的成本粘性，但本文分析表明，股改可能通過影響大股東和中小股東之間的委托代理問題，進(jìn)而影響成本粘性和資本結(jié)構(gòu)之間的關(guān)系，D’Acunto et al. (2018)以美國(guó)銀行業(yè)管制放松為外生的準(zhǔn)自然實(shí)驗(yàn)就是基于相似的邏輯。有鑒于此，本文基于模型(1)構(gòu)建模型(3)，以檢驗(yàn)股權(quán)分置改革的影響。

Tli,t=α+β×CSi,t+θ×Dumi,t+δ×CSi,t×Dumi,t+ηt+ηk+εi,t

(3)

本文參考陳輝等(2011)[29]的方法，以各公司股改完成日為基準(zhǔn)構(gòu)建虛擬變量Dumi,t，股改完成年度之前的樣本定義為0，該年度及以后的樣本定義為1。

表4是股權(quán)分置改革對(duì)成本粘性和資本結(jié)構(gòu)之間關(guān)系影響的回歸結(jié)果。欄(2)的成本粘性CS系數(shù)在5%的水平上顯著為負(fù)，交互項(xiàng)CS*Dum的系數(shù)在1%的水平上顯著為正。由此可知在股權(quán)分置改革后，相比于低成本粘性公司，高成本粘性公司的企業(yè)杠桿率上升更多，支持了研究假設(shè)2。短期杠桿率的回歸結(jié)果與企業(yè)杠桿率相同，即股權(quán)分置改革會(huì)削弱成本粘性對(duì)短期杠桿率的負(fù)效應(yīng)。當(dāng)因變量為長(zhǎng)期杠桿率時(shí)，這一回歸的交互項(xiàng)的系數(shù)無論在統(tǒng)計(jì)意義上，還是在經(jīng)濟(jì)意義上均不顯著。

表4 基于股權(quán)分置改革的回歸結(jié)果

(四)外部融資依賴下的股權(quán)分置改革影響

表4是未加入控制變量的回歸結(jié)果，而在模型(3)的基礎(chǔ)上加入控制變量后，交互項(xiàng)系數(shù)開始變得不顯著，這可能是由于股權(quán)分置改革的影響在不同類型的公司中存在差異，混合回歸稀釋了股權(quán)分置改革的效應(yīng)。因此，本文參考D’Acunto et al. (2018)根據(jù)現(xiàn)金持有量和外部融資缺口對(duì)樣本公司進(jìn)行分組，進(jìn)一步分析股權(quán)分置改革的影響。其中，現(xiàn)金持有量Cash以貨幣資金與總資產(chǎn)之比進(jìn)行衡量，并借鑒郭麗虹和王碩(2013)[30]的方法計(jì)算外部融資缺口Gap，以研究在不同現(xiàn)金持有樣本和不同外部融資缺口樣本下，股權(quán)分置改革對(duì)成本粘性和杠桿率之間關(guān)系的影響。分類的邏輯在于，股改會(huì)使得銀行在一定程度上放松對(duì)粘性公司的信貸限制，但高現(xiàn)金持有和低外部融資缺口的成本粘性公司并不會(huì)過多地依賴外部融資，因此，股改將會(huì)對(duì)低現(xiàn)金持有和高外部融資缺口的粘性公司樣本產(chǎn)生更大的影響。有鑒于此，本文進(jìn)行以下回歸分析。

首先，未加控制變量的現(xiàn)金持有量和外部融資缺口分組回歸顯示，在低現(xiàn)金流和高外部融資缺口樣本中，相比于低成本粘性公司，高成本粘性公司的企業(yè)杠桿率與短期杠桿率在股改后上升得更多，這一實(shí)證結(jié)果支持了本文的論斷。出于篇幅考慮，表格未予列出。其次，加入控制變量后再進(jìn)行分組回歸，結(jié)果顯示低現(xiàn)金持有與高外部融資缺口下，成本粘性對(duì)短期杠桿回歸的交互項(xiàng)系數(shù)仍然顯著，但對(duì)企業(yè)杠桿率的交互項(xiàng)系數(shù)變得不顯著(表5)。分組后對(duì)短期杠桿回歸的交互項(xiàng)系數(shù)顯著，進(jìn)一步支持了本文的假設(shè)2。企業(yè)杠桿率不顯著可能的原因在于，股改政策主要還是改變了企業(yè)的短期融資供給。因此，對(duì)于現(xiàn)金持有量低或外部融資缺口大的粘性公司而言，股改后成本粘性高的公司其短期杠桿得到了顯著提升。這一結(jié)果也證明了，股權(quán)分置改革對(duì)于高成本粘性公司的杠桿率提升具有一定的促進(jìn)作用。

表5 按現(xiàn)金持有量分類和外部融資缺口分組的回歸結(jié)果

五、進(jìn)一步分析

股權(quán)分置改革的回歸結(jié)果表明，成本粘性和杠桿率之間存在負(fù)相關(guān)關(guān)系，這可能是由于高成本粘性反映了高代理成本，而銀行在考慮了這一因素后，對(duì)企業(yè)實(shí)施了更加嚴(yán)格的信貸配給政策。股權(quán)分置改革減輕了這一代理成本，放松了由該代理成本所導(dǎo)致的融資約束，進(jìn)而提高了企業(yè)的杠桿水平。依現(xiàn)金持有量和外部融資缺口分組的回歸結(jié)果也支持了這一論斷。由此可見，以股權(quán)分置改革為準(zhǔn)自然實(shí)驗(yàn)的回歸結(jié)果，支持了代理問題假說。

在這一部分中，為進(jìn)一步探究成本粘性和杠桿率水平之間關(guān)系的成因，本文還按行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)程度、融資約束程度、產(chǎn)權(quán)性質(zhì)、貨幣政策寬松程度和管理效率對(duì)兩者之間的關(guān)系進(jìn)行了分組回歸。按行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)程度、融資約束程度、產(chǎn)權(quán)性質(zhì)和貨幣政策寬松程度進(jìn)行分組是為了檢驗(yàn)預(yù)防性動(dòng)機(jī)假說；而按管理效率高低進(jìn)行分組則是為了檢驗(yàn)管理者低效假說。

(一)按行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)程度分組的回歸分析結(jié)果

本文參考何青和王沖(2008)[31]以赫芬達(dá)爾指數(shù)HHI作為劃分制造業(yè)細(xì)分行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)程度的依據(jù)，將29個(gè)制造業(yè)細(xì)分行業(yè)根據(jù)HHI均值分為行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)程度高和低兩個(gè)樣本。表6欄(1)中CS的系數(shù)在1%水平下顯著為負(fù)，欄(2)中CS的系數(shù)不顯著，這表明和競(jìng)爭(zhēng)程度較低的行業(yè)相比，在競(jìng)爭(zhēng)程度較高的行業(yè)中，成本粘性對(duì)杠桿率的負(fù)相關(guān)關(guān)系更強(qiáng)。

這一現(xiàn)象可能的解釋在于：從需求面來看，行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)程度小的公司定價(jià)能力更強(qiáng)，壟斷租金更大，更少地受到價(jià)格沖擊或成本沖擊的影響，因而其預(yù)防性動(dòng)機(jī)更弱，越不需要通過事前的低債務(wù)來對(duì)風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行防范，導(dǎo)致成本粘性和杠桿水平之間的負(fù)相關(guān)關(guān)系更弱。從供給面來看，銀行對(duì)不同成本粘性公司存在信貸配給，當(dāng)公司所在行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)程度激烈時(shí)，銀行出于對(duì)高成本粘性公司的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)等多方面考慮，對(duì)這類公司的貸款限制可能更強(qiáng)。

(二)按融資約束程度分組的回歸分析結(jié)果

參考魏志華等(2014)[32]，結(jié)合本文研究主題，采用經(jīng)營(yíng)性凈現(xiàn)金流與上期總資產(chǎn)之比、現(xiàn)金股利與上期總資產(chǎn)之比、現(xiàn)金持有與上期總資產(chǎn)之比和托賓Q四個(gè)指標(biāo)構(gòu)建KZ指數(shù)，并根據(jù)KZ指數(shù)的中位數(shù)將樣本分為融資約束程度高與低兩組。表6欄(3)中CS的系數(shù)在5%水平下顯著為負(fù)，欄(4)中CS的系數(shù)不顯著，這表明和融資約束程度較低的企業(yè)相比，在融資約束程度較高的企業(yè)中，成本粘性對(duì)杠桿率的負(fù)向影響更強(qiáng)。

這一現(xiàn)象可能的解釋在于：融資約束較低的公司更容易獲得外部資金，成本沖擊或價(jià)格沖擊對(duì)其影響相對(duì)較小，預(yù)防性動(dòng)機(jī)更弱，因而成本粘性對(duì)杠桿水平的負(fù)向影響將更弱。而融資約束強(qiáng)的公司融資成本更高，面臨的財(cái)務(wù)困境壓力更大，這類公司出于對(duì)未來經(jīng)濟(jì)波動(dòng)不確定性的擔(dān)憂，預(yù)防性動(dòng)機(jī)會(huì)更強(qiáng)，成本粘性對(duì)杠桿水平的負(fù)向影響會(huì)更大。

(三)按產(chǎn)權(quán)性質(zhì)分組的回歸分析結(jié)果

借鑒張玲和劉啟亮(2009)[33]的分類方法，將除國(guó)有企業(yè)外的其他企業(yè)均視為非國(guó)有企業(yè)。表6欄(5)中CS的系數(shù)在5%的水平下顯著為負(fù)，欄(6)中CS的系數(shù)仍然為負(fù)，但不顯著，這說明在非國(guó)有企業(yè)樣本組中，成本粘性和杠桿率的負(fù)相關(guān)關(guān)系更強(qiáng)。

這一現(xiàn)象可能的解釋在于：從需求面來看，國(guó)有企業(yè)往往擁有更多的融資渠道，預(yù)防性動(dòng)機(jī)較弱，即使面臨較高的成本粘性，管理層也未必會(huì)受其影響而選擇較低的債務(wù)。而非國(guó)有企業(yè)則與之相反，故公司的成本粘性越大，越傾向于降低杠桿率。從供給面來看，國(guó)企存在預(yù)算軟約束和政府隱形擔(dān)保，破產(chǎn)的可能性較低，使得銀行在做出信貸決策時(shí)會(huì)較少地考慮成本粘性給企業(yè)經(jīng)營(yíng)波動(dòng)帶來的影響，而對(duì)于非國(guó)有的高成本粘性公司，銀行會(huì)施加信貸限制，導(dǎo)致非國(guó)有企業(yè)的成本粘性和杠桿水平的負(fù)相關(guān)關(guān)系更強(qiáng)。

(四)按貨幣政策寬松期分組的回歸分析結(jié)果

參考陸正飛和楊德明(2011)[34]，以MP指標(biāo)估算貨幣政策松緊程度，根據(jù)估算的MP指標(biāo)，選擇7個(gè)MP較大的年份作為貨幣政策寬松期，其余7個(gè)MP較小的年份作為貨幣政策緊縮期。表6欄(7)中CS的系數(shù)在1%的水平上顯著為負(fù)，欄(8)中CS的系數(shù)不顯著，這表明在貨幣政策寬松時(shí)期，成本粘性對(duì)杠桿率的負(fù)向影響更強(qiáng)。

這一現(xiàn)象可能的解釋在于：從需求面來看，貨幣政策環(huán)境寬松時(shí)往往經(jīng)濟(jì)下行壓力較大，價(jià)格沖擊或成本沖擊對(duì)公司的影響也更大，預(yù)防性動(dòng)機(jī)使得成本粘性高的公司會(huì)更少地使用債務(wù)，故成本粘性和杠桿水平之間的負(fù)相關(guān)關(guān)系將更強(qiáng)。從供給面來看，由于貨幣政策寬松期經(jīng)濟(jì)下行壓力較大，銀行在執(zhí)行信貸政策時(shí)會(huì)更加謹(jǐn)慎，信貸配給行為會(huì)更加嚴(yán)重。在成本粘性被視為內(nèi)部治理問題更嚴(yán)重或管理效率更低的情況下，銀行將進(jìn)一步減少對(duì)高成本粘性企業(yè)的信貸，從而導(dǎo)致成本粘性和杠桿率之間的負(fù)相關(guān)關(guān)系更強(qiáng)。

表6的分組回歸結(jié)果共同表明，制造業(yè)上市公司的成本粘性和杠桿水平之間的負(fù)相關(guān)關(guān)系部分是由于預(yù)防性動(dòng)機(jī)所致，從而在一定程度上支持了預(yù)防性動(dòng)機(jī)假說。

表6 按行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)程度、融資約束程度、產(chǎn)權(quán)性質(zhì)和貨幣政策松緊分組的回歸結(jié)果

(五)按管理效率分組的回歸分析結(jié)果

本文參考孔寧寧等(2009)[35]以現(xiàn)金周轉(zhuǎn)期DWC作為管理效率的衡量指標(biāo)，現(xiàn)金周轉(zhuǎn)期越大，管理效率越低，隨后根據(jù)DWC均值將樣本分為管理效率低與高兩組。表7欄(1)、欄(2)和欄(3)、欄(4)分別報(bào)告了兩組的回歸結(jié)果。欄(1)的CS系數(shù)在5%水平顯著為負(fù)，欄(2)的CS系數(shù)在1%水平顯著為負(fù)，其余欄的CS系數(shù)不顯著，這表明和管理高效的公司相比，在管理效率較低的公司中，成本粘性對(duì)企業(yè)杠桿率和短期杠桿的負(fù)向影響更強(qiáng)。

這一現(xiàn)象可能的解釋在于：運(yùn)營(yíng)資本管理效率低下的公司，其資金周轉(zhuǎn)速度較慢，運(yùn)營(yíng)所占用的資金較大，當(dāng)外部沖擊發(fā)生時(shí)更容易出現(xiàn)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)，因而成本粘性對(duì)杠桿水平的負(fù)向作用將更強(qiáng)；反之，運(yùn)營(yíng)資本管理效率較高的公司，現(xiàn)金流周轉(zhuǎn)速度較快，運(yùn)營(yíng)所占用的資金較少，更能平衡好融資的成本和收益問題，故成本粘性與杠桿之間的負(fù)相關(guān)關(guān)系更弱。

表7的分組回歸結(jié)果表明，制造業(yè)上市公司的成本粘性和杠桿水平之間的負(fù)相關(guān)關(guān)系部分是由于公司管理水平低下所致，從而支持了管理者低效假說。

表7 按管理效率分組的回歸結(jié)果

六、穩(wěn)健性檢驗(yàn)

(一)成本粘性與資本結(jié)構(gòu)之間的關(guān)系是否只是收益波動(dòng)率的反映

成本粘性公司一般被認(rèn)為有更大風(fēng)險(xiǎn)和更高的收益波動(dòng)率，而越高的波動(dòng)率和風(fēng)險(xiǎn)可能會(huì)導(dǎo)致越低的杠桿。那么，是否成本粘性僅僅是收益波動(dòng)率的另一種體現(xiàn)呢？前期文獻(xiàn)對(duì)收益波動(dòng)率與杠桿之間的關(guān)系一直未有定論。Frank and Goyal(2009)[36]認(rèn)為總收益波動(dòng)率和長(zhǎng)期杠桿之間呈負(fù)相關(guān)關(guān)系，而Lemmon et al.(2008)[37]則發(fā)現(xiàn)波動(dòng)率與杠桿之間并沒有顯著聯(lián)系。通過對(duì)表3回歸結(jié)果中波動(dòng)率系數(shù)顯著性的觀察，在未控制年份和行業(yè)效應(yīng)時(shí)，波動(dòng)率對(duì)杠桿的影響并不顯著，這恰恰印證了前人對(duì)收益波動(dòng)率與杠桿率之間關(guān)系的爭(zhēng)論?？紤]到現(xiàn)實(shí)中會(huì)存在許多影響股票收益波動(dòng)率的因素，而這些因素可能也會(huì)對(duì)企業(yè)杠桿率造成一定程度的影響，那么，是否成本粘性就是解開收益波動(dòng)率對(duì)杠桿率關(guān)系爭(zhēng)論的關(guān)鍵變量呢？

本文借鑒D’Acunto et al.(2018)的方法，將收益波動(dòng)率TVOL分解為由成本粘性預(yù)測(cè)的擬合值部分P_TVOL和殘差部分R_TVOL，并將成本粘性CS分解為由收益波動(dòng)率預(yù)測(cè)的擬合值部分P_CS和殘差部分R_CS，分別代入模型(1)進(jìn)行回歸。表8的回歸結(jié)果顯示，波動(dòng)率中能被成本粘性解釋的預(yù)測(cè)部分與杠桿的關(guān)系顯著正相關(guān)，而與成本粘性無關(guān)的殘差部分與杠桿之間的回歸結(jié)果則與表3相同，出現(xiàn)了系數(shù)不顯著的現(xiàn)象，無法得到其與杠桿之間的穩(wěn)健關(guān)系。同時(shí)，成本粘性的殘差部分與杠桿的關(guān)系顯著負(fù)相關(guān)，而成本粘性中能被收益波動(dòng)率解釋的擬合部分與杠桿之間的回歸結(jié)果出現(xiàn)了統(tǒng)計(jì)不顯著，無法得到與杠桿之間的穩(wěn)健關(guān)系，這一結(jié)果與表3中收益回報(bào)率本身與杠桿的結(jié)果相同。因此，以上兩個(gè)方向的分解回歸證明成本粘性并非僅是收益波動(dòng)性的體現(xiàn)。

表8 收益波動(dòng)率與成本粘性分解下的回歸結(jié)果

(二)替換控制變量的穩(wěn)健性測(cè)試

第一，考慮到公司規(guī)?？梢詮耐度肱c產(chǎn)出兩個(gè)角度來衡量，使用主營(yíng)業(yè)務(wù)收入的自然對(duì)數(shù)替代總資產(chǎn)的自然對(duì)數(shù)以反映規(guī)模因素。第二，考慮應(yīng)收賬款、存貨以及固定資產(chǎn)在實(shí)際貸款常用于抵押的現(xiàn)實(shí)，借鑒Almeida and Campello(2007)[38]的方法計(jì)算資產(chǎn)有形性，并用其替代原資產(chǎn)有形性變量。第三，使用Fama-French三因素模型估計(jì)的異質(zhì)波動(dòng)率IVOL替代收益波動(dòng)率TVOL。以上所有回歸結(jié)果皆不改變?cè)Y(jié)論，即成本粘性對(duì)杠桿率有負(fù)向影響。

(三)變換研究樣本的穩(wěn)健性測(cè)試

第一，財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)制度的差異會(huì)影響企業(yè)的粘性行為(劉武，2006)，而中國(guó)于2007年實(shí)施了強(qiáng)制性的會(huì)計(jì)準(zhǔn)則改革，考慮到會(huì)計(jì)準(zhǔn)則變遷的可能影響，故剔除2007年的觀測(cè)值，再進(jìn)行回歸。第二，為減輕金融危機(jī)對(duì)本文結(jié)果的影響，故剔除2008年觀測(cè)值，再進(jìn)行回歸。以上所有回歸結(jié)果皆不改變?cè)Y(jié)論，即成本粘性對(duì)杠桿率有負(fù)向影響。

七、結(jié)論

成本粘性現(xiàn)象對(duì)企業(yè)的影響一直以來頗受各界關(guān)注，但學(xué)術(shù)界對(duì)此問題卻沒有給予應(yīng)有的重視。本文在已有文獻(xiàn)的基礎(chǔ)上，提出了成本粘性影響資本結(jié)構(gòu)的三個(gè)假說：預(yù)防性動(dòng)機(jī)假說、管理者低效假說和代理問題假說，并以2003～2016年中國(guó)A股制造業(yè)上市公司為樣本，實(shí)證檢驗(yàn)了成本粘性對(duì)資本結(jié)構(gòu)的影響。得出五點(diǎn)結(jié)論。

第一，制造業(yè)公司成本粘性對(duì)企業(yè)杠桿率與短期杠桿率均存在顯著的負(fù)向影響，而對(duì)長(zhǎng)期杠桿率的負(fù)向影響并不顯著。

第二，股改后高成本粘性公司的企業(yè)杠桿率相對(duì)于低成本粘性公司上升得更多；對(duì)于低現(xiàn)金流樣本和高外部融資缺口樣本，股改使得高成本粘性公司的短期杠桿率相對(duì)于低成本粘性公司上升得更多，實(shí)證結(jié)果支持了本文提出的代理問題假說。

第三，在行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)程度高、融資約束程度高、產(chǎn)權(quán)性質(zhì)為非國(guó)有和處于貨幣政策寬松期的樣本中，成本粘性對(duì)企業(yè)杠桿率的負(fù)向影響更強(qiáng)，實(shí)證結(jié)果支持了本文提出的預(yù)防性動(dòng)機(jī)假說。

第四，在管理效率低的樣本中，成本粘性對(duì)企業(yè)杠桿率的負(fù)向作用更強(qiáng)，實(shí)證結(jié)果支持了本文提出的管理者低效假說。

第五，穩(wěn)健性檢驗(yàn)結(jié)果表明，成本粘性和資本結(jié)構(gòu)之間的關(guān)系不只是收益率波動(dòng)效應(yīng)的反應(yīng)，且改變控制變量和變更樣本期間不影響研究結(jié)論。因此，制造業(yè)上市公司的成本粘性和資本結(jié)構(gòu)之間的負(fù)相關(guān)關(guān)系，應(yīng)當(dāng)是預(yù)防性動(dòng)機(jī)、管理者低效和代理問題共同作用的結(jié)果。

以上分析表明，成本粘性對(duì)資本結(jié)構(gòu)具有一定解釋力，“成本粘性”和“加杠桿”之間存在此消彼長(zhǎng)的關(guān)系，且這一關(guān)系是預(yù)防性動(dòng)機(jī)、管理者低效和代理問題共同作用的結(jié)果。

本文拓展了成本粘性經(jīng)濟(jì)后果的研究領(lǐng)域，豐富了有關(guān)資本結(jié)構(gòu)影響因素的研究?jī)?nèi)容，也為優(yōu)化制造業(yè)上市公司資本結(jié)構(gòu)和加快制造業(yè)供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革提供了決策參考。本文的研究結(jié)果表明，在降低成本粘性的同時(shí)，還需要弱化成本粘性和資本結(jié)構(gòu)之間的負(fù)相關(guān)關(guān)系。代理問題、預(yù)防性動(dòng)機(jī)和管理者低效是導(dǎo)致這一負(fù)相關(guān)關(guān)系的原因意味著，在政策上應(yīng)進(jìn)一步完善公司治理機(jī)制，減輕非國(guó)有企業(yè)面臨的信貸歧視，拓寬企業(yè)的融資渠道，并保持好貨幣政策定力。