女性董事對(duì)上市公司大股東掏空的抑制作用*
——基于中國(guó)市場(chǎng)的實(shí)證研究

■丁明發(fā)，周光磊，張曉艷，張文婷

一、引言與文獻(xiàn)綜述

大股東和中小股東的利益沖突問(wèn)題日益成為人們關(guān)注的焦點(diǎn)。掏空行為是二者沖突的突出表現(xiàn)。掏空是指大股東侵占其他中小股東利益，將公司財(cái)產(chǎn)和利潤(rùn)轉(zhuǎn)移的行為。對(duì)于經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型時(shí)期的中國(guó)，其市場(chǎng)中存在著一系列嚴(yán)重的掏空行為。掏空行為涉及到對(duì)投資者的保護(hù)、公司內(nèi)部治理和市場(chǎng)的健康發(fā)展，引起了大量研究者的注意。Bertrand et al.（2002）的研究指出，掏空行為使會(huì)計(jì)數(shù)據(jù)歪曲，降低了整體經(jīng)濟(jì)的透明度。Bae et al.（2002）對(duì)韓國(guó)最大的30 個(gè)商業(yè)集團(tuán)的兼并重組交易進(jìn)行研究后，發(fā)現(xiàn)在掏空過(guò)程中，由于財(cái)團(tuán)內(nèi)被兼并企業(yè)價(jià)值增加，公司的控股股東從中受益，而很多小股東卻因此承受損失。此外，Johnson et al.（2000）的研究證明，控股股東的“掏空”行為是1997—1998年亞洲金融危機(jī)發(fā)生的一個(gè)重要原因。

在已有研究中，掏空的主要方式有擔(dān)保、關(guān)聯(lián)交易、并購(gòu)以及股利政策等（李小榮和孫月忠，2008）。而對(duì)影響掏空行為因素的研究主要集中在股權(quán)結(jié)構(gòu)與股權(quán)制衡、法律環(huán)境等方面。許多學(xué)者認(rèn)為，抑制大股東掏空的一個(gè)重要因素是股權(quán)制衡（Bennedsen & Wolfenzon，2000；陳德萍和陳永圣，2011）。但也有研究表明，股權(quán)制衡并不能徹底抑制大股東掏空，大股東還可以通過(guò)控制董事會(huì)來(lái)掏空上市公司，即董事會(huì)也是一個(gè)影響大股東掏空的重要因素（焦健等，2017）。削弱董事會(huì)權(quán)力層級(jí)多樣性，增強(qiáng)董事會(huì)成員來(lái)源多樣性及知識(shí)經(jīng)驗(yàn)多樣性可以在一定程度上抑制大股東的掏空行為（郝云宏等，2018）。此外，葉康濤等（2007）還發(fā)現(xiàn)，獨(dú)立董事變量與大股東資金占用之間存在著顯著的負(fù)相關(guān)。

與此同時(shí)，近年來(lái)基于董事會(huì)構(gòu)成多元化和性別平等的公司倫理等考慮，世界各國(guó)的女性董事比率逐漸上升，提高公司董事會(huì)性別均衡性的重要性也在全世界范圍內(nèi)受到廣泛關(guān)注。各種研究表明，女性進(jìn)入董事會(huì)將給公司治理帶來(lái)多方面的影響。Carter et al.（2003）通過(guò)研究美國(guó)112 家上市公司發(fā)現(xiàn)，提高女性董事比例能增強(qiáng)董事會(huì)的監(jiān)督功能。從董事會(huì)工作的投入角度看，一般來(lái)說(shuō)，女性比男性更加負(fù)責(zé)、勤勉，且女性董事比男性有更大的可能會(huì)加入監(jiān)督委員會(huì)（Adams & Ferreira，2009）。在進(jìn)行監(jiān)督時(shí)，女性比男性更具有獨(dú)立性（Carter et al.，2003）。這些結(jié)果無(wú)一不說(shuō)明，提高董事會(huì)性別多元化更有利于其發(fā)揮監(jiān)督功能（Adams&Ferreira，2009），從而能夠更加有效地減少大股東的掏空行為。此外，女性比男性更加遵守道德規(guī)范（Krishnan&Parsons，2008）。大股東掏空在多數(shù)情況下都與不道德的利益侵占密切相關(guān)。如果公司董事會(huì)中女性占比上升，女性恪守道德規(guī)范與更具獨(dú)立性的特征，將更有可能阻止掏空行為的發(fā)生。并且，Gul et al.（2011）認(rèn)為，如果董事會(huì)中女性董事比例越高，公司組織決策的風(fēng)格就會(huì)越多地基于合作與信任，并要求董事和員工之間更多地進(jìn)行信息交流，增加董事會(huì)會(huì)議的信息量，提升信息透明度，減少信息不對(duì)稱。

已有文獻(xiàn)中，關(guān)于掏空影響因素的討論主要集中在股權(quán)結(jié)構(gòu)、股權(quán)制衡等方面，涉及董事會(huì)的研究相對(duì)較少，僅有的少數(shù)文獻(xiàn)的切入點(diǎn)也大多為董事會(huì)結(jié)構(gòu)多樣性，并未具體地探究男女性別差異給董事會(huì)帶來(lái)的影響。因?yàn)椋P者重點(diǎn)考慮了董事會(huì)中女性比例的影響，驗(yàn)證女性董事對(duì)大股東掏空的影響，選取了2008—2017年中國(guó)非金融類上市公司進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)。并控制有關(guān)變量，避免因單獨(dú)考慮董事會(huì)特征的影響而產(chǎn)生的偏差。此外，還將獨(dú)立董事與性別因素相結(jié)合，根據(jù)中國(guó)的市場(chǎng)特征，進(jìn)一步探究了這種影響在不同所有制公司中的差異，以期為中國(guó)企業(yè)在董事會(huì)任命與配置方面提供更具針對(duì)性的參考。

二、理論假設(shè)

不同的人口統(tǒng)計(jì)學(xué)特征塑造了不同的價(jià)值觀，進(jìn)而導(dǎo)致不同的決策。Ambrose&Schminke（1999）發(fā)現(xiàn)，在做決策時(shí)，女性面對(duì)道德問(wèn)題時(shí)表現(xiàn)得比男性更加敏感，且更不愿進(jìn)行不道德的行為。Eagly et al.（2003）指出，在工作中男性偏向于獨(dú)斷性地說(shuō)話并影響其他人，女性則表現(xiàn)為試探性地說(shuō)話，更容易接受別人的意見(jiàn)。Bilimoria et al.（1997）則指出女性董事的存在能夠增加對(duì)于不同觀點(diǎn)的討論，提高了董事會(huì)的獨(dú)立性與監(jiān)督能力。綜上，董事會(huì)中女性董事的加入，能使董事會(huì)對(duì)問(wèn)題的理解與討論更加透徹，對(duì)公司的監(jiān)督與管理更為有效。據(jù)此，提出假設(shè)1。

假設(shè)1：女性董事可以在一定程度抑制大股東的掏空行為。

2001年中國(guó)證監(jiān)會(huì)頒布的《關(guān)于在上市公司建立獨(dú)立董事制度的指導(dǎo)意見(jiàn)》中要求公司重大關(guān)聯(lián)交易須得到獨(dú)立董事的認(rèn)可，且對(duì)于上市公司總額高于300 萬(wàn)元、或高于上市公司最近經(jīng)審計(jì)凈資產(chǎn)值5%的借款或其他資金往來(lái)，獨(dú)立董事須向公司實(shí)際控制人、股東及其關(guān)聯(lián)企業(yè)發(fā)表獨(dú)立意見(jiàn)。獨(dú)立董事制度賦予獨(dú)立董事許多特殊且關(guān)鍵的權(quán)力。事實(shí)上，這種制度的主要目的之一便是抑制大股東與上市公司之間的惡性資金占用行為。而這種權(quán)力被正確行使的前提是獨(dú)立董事具有良好的道德品質(zhì)、信息收集能力、獨(dú)立決策能力等，這與前文所述女性董事的特征相符。于東智（2003）認(rèn)為，我國(guó)獨(dú)立董事“花瓶”現(xiàn)象嚴(yán)重，對(duì)企業(yè)績(jī)效產(chǎn)生的影響微乎其微。但如果考慮到性別異質(zhì)性在獨(dú)立董事中的作用，女性不同的特質(zhì)會(huì)對(duì)這種現(xiàn)象產(chǎn)生積極影響，使原先“花瓶”的“不作為”變得“作為”。將女性獨(dú)立董事占董事的比例考慮進(jìn)股權(quán)制衡中，女性自身的性別特征與價(jià)值觀會(huì)使獨(dú)立董事對(duì)大股東的監(jiān)管變得更加有效。

假設(shè)2：女性獨(dú)立董事可以一定程度抑制大股東的掏空行為。

吳延兵（2007）指出，國(guó)企具有較嚴(yán)重的委托代理問(wèn)題，缺乏有效的選舉和激勵(lì)監(jiān)督機(jī)制，其行為更偏向于短期化。周黎安和羅凱（2007）認(rèn)為國(guó)企效率低下、冗員過(guò)多，員工激勵(lì)低下等問(wèn)題較為普遍。此外，國(guó)企更習(xí)慣性地依賴于政府貸款、減稅免稅等保護(hù)性措施，自我激勵(lì)機(jī)制低下，容易造成低效的公司治理。然而，非國(guó)有企業(yè)需要自己解決所面臨的風(fēng)險(xiǎn)，對(duì)政府扶持的依賴性較低，其經(jīng)營(yíng)者也是企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)的最終承擔(dān)者，具有更強(qiáng)的動(dòng)力機(jī)制和更有效的管理機(jī)制。所以，李增泉等（2004）發(fā)現(xiàn)國(guó)有企業(yè)控制的上市公司的控股股東占用的資金高于非國(guó)有企業(yè)控制的上市公司，即國(guó)有企業(yè)的掏空現(xiàn)象相對(duì)于非國(guó)有企業(yè)往往更普遍。因此，如果女性董事能夠抑制企業(yè)的掏空行為，那么意味著這種抑制作用在委托代理問(wèn)題更嚴(yán)重的國(guó)有企業(yè)中會(huì)更為明顯，女性董事能夠發(fā)揮的作用更大，而在相對(duì)沒(méi)有那么嚴(yán)重的非國(guó)有企業(yè)中這種抑制作用就會(huì)減弱。所以，筆者假設(shè)女性董事的特質(zhì)對(duì)這兩類企業(yè)大股東掏空所能起到的抑制作用是存在差異。

假設(shè)3：女性董事抑制大股東掏空的作用對(duì)國(guó)企的影響比對(duì)非國(guó)有企業(yè)的影響更顯著。

三、模型設(shè)定與數(shù)據(jù)

（一）模型設(shè)定

為驗(yàn)證研究假設(shè)1，設(shè)置以下模型進(jìn)行分析：

其中，ORECMV、tunnel occupy、tunnel dividend分別為衡量掏空的三個(gè)指標(biāo)。female_為女性董事占比的分位數(shù)。為了增強(qiáng)研究結(jié)論的科學(xué)性與可靠性，參考相關(guān)研究（Jiang et al.，2010），選取了股權(quán)制衡度（BLOCK）、公司規(guī)模（marketvalue）、投資價(jià)值（pb）、杠桿率（lev）、盈利能力（roa）、行業(yè)虛擬變量（industry）、年份虛擬變量（year）、所有制類型（soe）和女性董事虛擬變量（female_dummy）等7個(gè)控制變量。具體描述見(jiàn)表1。

被解釋變量中，掏空指標(biāo)1（ORECMV）參考Jiang et al.（2010）研究中提到的掏空程度衡量，采用上市公司其他應(yīng)收款與可流通股市值的比值來(lái)衡量占款程度，以衡量大股東的掏空行為。該指標(biāo)越大，說(shuō)明股東占用資金越多，企業(yè)被掏空程度越大。掏空指標(biāo)2（tunnel_occupy）參考Jiang et al.（2010）的研究，采取其他應(yīng)收款與總資產(chǎn)之比作為第二個(gè)掏空指標(biāo)tunnel_occupy。與ORECMV 相同，該指標(biāo)越大，說(shuō)明股東占用資金越多，即企業(yè)被掏空程度越大。掏空指標(biāo)3（tunnel_dividend）因?yàn)楣上⒄吣軌驅(qū)⒇?cái)富從有控制權(quán)的大股東手中轉(zhuǎn)向所有股東，公司支付股息的比率提供了一個(gè)內(nèi)部掏空的衡量視角，因此采取總紅利支出/經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流作為第三個(gè)掏空指標(biāo)tunnel_dividend，從紅利發(fā)放角度衡量大股東掏空程度。該指標(biāo)越小，說(shuō)明股息發(fā)放越少，掏空程度越大。

表1 變量名稱及具體定義

解釋變量中，女性董事比例（female）為女性董事人數(shù)占所有董事人數(shù)的比值。女性獨(dú)立董事比例（femaleind）為女性獨(dú)立董事人數(shù)占所有董事人數(shù)的比值。

為驗(yàn)證假設(shè)2，采用面板數(shù)據(jù)設(shè)置以下模型進(jìn)行分析，變量定義見(jiàn)表1。

（二）數(shù)據(jù)

選取2008—2017 年間滬深兩市上市公司中的國(guó)有與非國(guó)有企業(yè)作為樣本，為降低A 股、B 股以及境外上市股之間差異所產(chǎn)生的影響，僅選取A 股非金融類上市公司。在采用的數(shù)據(jù)中，公司治理數(shù)據(jù)來(lái)源于萬(wàn)得數(shù)據(jù)庫(kù)（Wind），女性董事及女性獨(dú)立董事相關(guān)數(shù)據(jù)來(lái)源于國(guó)泰安研究服務(wù)中心。此外，還對(duì)主要變量的最大和最小極端值進(jìn)行了99%縮尾處理。

（三）描述性統(tǒng)計(jì)

各變量描述性統(tǒng)計(jì)分析結(jié)果見(jiàn)表2。數(shù)據(jù)顯示，ORECMV 的最大值達(dá)到5.505，最小值為0；tunnel occupy 的最大值達(dá)到0.163，最小值接近0；tunnel dividend 的最大值為1.486，最小值也接近0；這說(shuō)明部分上市公司中存在著較為嚴(yán)重的大股東掏空現(xiàn)象，且各個(gè)公司的大股東掏空程度存在很大差異。女性董事占比（female）和女性獨(dú)立董事占比（femaleind）的平均值分別為0.11與0.061，標(biāo)準(zhǔn)差分別為0.12 和0.076。這說(shuō)明女性董事在董事會(huì)中的平均占比均較大，但女性獨(dú)立董事在董事會(huì)中的占比平均來(lái)看相對(duì)較小，且分布較為分散。股權(quán)制衡（BLOCK）的平均水平為0.607，標(biāo)準(zhǔn)差約為0.199，整體上看樣本中上市公司的股權(quán)制衡程度較低，第一大股東持股比例偏高。

表2 樣本描述性統(tǒng)計(jì)

四、實(shí)證結(jié)果分析

（一）女性董事占比與掏空的關(guān)系

在研究假設(shè)中，若假設(shè)1成立，女性董事這一解釋變量應(yīng)能夠顯著抑制大股東的掏空行為。從統(tǒng)計(jì)學(xué)意義上講，意味著女性董事占比應(yīng)顯著為負(fù)。相關(guān)模型的回歸結(jié)果如表3所示。女性董事占比打分對(duì)于三個(gè)被解釋變量ORECMV、tunnel occupy、tunnel dividend在統(tǒng)計(jì)學(xué)意義上都是顯著的，且前兩個(gè)數(shù)值為負(fù)，后一個(gè)數(shù)值為正。驗(yàn)證了研究假設(shè)1，即女性董事能夠抑制大股東的掏空行為。ORECMV 和tunnel occupy 的數(shù)值越高，表示大股東掏空程度越大，而tunnel dividend 的數(shù)值越高，大股東越不可能掏空。在控制其他變量不變的條件下，1 單位的女性董事分位數(shù)分別會(huì)產(chǎn)生約-0.0004、-0.0006 和0.0004 的掏空效應(yīng)。從股權(quán)制衡的角度來(lái)說(shuō)，股權(quán)制衡這一變量也是顯著的，且與掏空指標(biāo)呈負(fù)相關(guān)性。股權(quán)制衡變量對(duì)應(yīng)三個(gè)被解釋變量分別能產(chǎn)生-0.0104、-0.0019 和0.0033 的掏空能力。另外，考慮ROA、lev、pb 這三個(gè)指標(biāo)，其對(duì)應(yīng)三個(gè)被解釋變量均是顯著的。這些結(jié)果說(shuō)明當(dāng)一個(gè)企業(yè)的PB比率的對(duì)數(shù)越高時(shí)，其對(duì)應(yīng)的公司就越不可能存在大股東掏空行為。這個(gè)結(jié)果同鄭國(guó)堅(jiān)等（2013）的結(jié)果是一致的。當(dāng)企業(yè)陷入財(cái)務(wù)困境時(shí)，大股東對(duì)上市公司的非法資金占用行為異常明顯，顯示其強(qiáng)烈的掏空動(dòng)機(jī)。當(dāng)杠桿比率越高，該公司的大股東更有可能會(huì)去掏空該公司。再觀察公司市值的大小，發(fā)現(xiàn)市值的對(duì)數(shù)是極為顯著的，這也說(shuō)明一個(gè)公司的大小能夠影響該公司大股東掏空行為的發(fā)生。這些結(jié)果均與前文所討論到的文獻(xiàn)結(jié)果相一致。

表3 女性董事對(duì)大股東掏空回歸結(jié)果

注：括號(hào)內(nèi)為穩(wěn)健標(biāo)準(zhǔn)誤；***、**和*代表的顯著性水平分別為1%、5%和10%。（下同）

（二）女性獨(dú)立董事占比與掏空的關(guān)系

獨(dú)立董事制度建立的目的之一是為了抑制大股東與上市公司之間的惡性資金占用行為，而女性董事的特征會(huì)使得獨(dú)立董事對(duì)大股東的監(jiān)管變得更加有效?；诖?，在假設(shè)1的基礎(chǔ)上，進(jìn)一步考慮女性獨(dú)立董事作為女性身份和獨(dú)立董事身份的雙重特征。表4展示了女性獨(dú)立董事對(duì)大股東掏空的回歸結(jié)果，發(fā)現(xiàn)女性獨(dú)立董事能夠顯著減少上市公司其他應(yīng)收賬款的占比以及顯著增加上市公司股利發(fā)行激勵(lì)。此外，其他控制變量的結(jié)果和表3 類似，大多數(shù)控制變量和被解釋變量都是顯著的，符號(hào)也符合研究假設(shè)。

表4 女性獨(dú)立董事對(duì)大股東掏空回歸結(jié)果

（三）國(guó)有與非國(guó)有企業(yè)中女性董事探究

1.國(guó)有企業(yè)中女性董事占比與掏空的關(guān)系

為驗(yàn)證假設(shè)3，引入國(guó)有企業(yè)虛擬變量soe。如果上市公司是國(guó)有企業(yè)，則取1，如果是非國(guó)有企業(yè)，則取0。另外，將國(guó)有企業(yè)虛擬變量soe 與女性董事進(jìn)行交叉相乘得到交叉項(xiàng)female_soe，如果該變量顯著，則說(shuō)明在國(guó)有與非國(guó)有企業(yè)中的女性董事制衡大股東的掏空行為影響是不同的。如果該變量不顯著，則說(shuō)明細(xì)分國(guó)有與非國(guó)有企業(yè)在統(tǒng)計(jì)學(xué)上無(wú)明顯區(qū)別。女性分位數(shù)打分（國(guó)有企業(yè)與非國(guó)有企業(yè)）固定效應(yīng)模型如下：

表5顯示了在國(guó)有企業(yè)與非國(guó)有企業(yè)中女性董事對(duì)掏空行為影響作用的回歸結(jié)果。結(jié)果發(fā)現(xiàn)，交叉項(xiàng)系數(shù)（female_soe）在ORECMV 和tunnel_occupy兩個(gè)回歸中都是為負(fù)，但在tunnel_dividend 回歸中不顯著。這說(shuō)明女性董事在顯著減少上市公司其他應(yīng)收賬款的作用在國(guó)有企業(yè)比非國(guó)有企業(yè)更明顯?？傮w而言，soe和女性董事變量的交叉項(xiàng)對(duì)于掏空指標(biāo)是較為顯著的，這一點(diǎn)說(shuō)明女性董事對(duì)大股東掏空行為的抑制作用在國(guó)有企業(yè)中更大。

表5 國(guó)有和非國(guó)有企業(yè)中女性董事對(duì)大股東掏空回歸結(jié)果

2. 國(guó)有與非國(guó)有企業(yè)中女性獨(dú)立董事占比與掏空的關(guān)系

為驗(yàn)證假設(shè)3，進(jìn)一步討論國(guó)有與非國(guó)有企業(yè)中女性獨(dú)立董事對(duì)掏空的解釋能力的區(qū)別。將femaleind（女性獨(dú)立董事占比）替代模型（7）（8）和（9）中的female（女性董事占比）進(jìn)行分析。同樣，主要看三個(gè)回歸中的soe 和femaleind 的交叉項(xiàng)系數(shù)，如果系數(shù)顯著，則說(shuō)明女性獨(dú)立董事對(duì)掏空行為抑制的影響在國(guó)有企業(yè)和非國(guó)有企業(yè)不一樣。回歸結(jié)果如表6，發(fā)現(xiàn)交叉項(xiàng)對(duì)兩個(gè)其他應(yīng)收賬款指標(biāo)顯著但是對(duì)股利指標(biāo)的影響不顯著影響。這說(shuō)明了無(wú)論是非獨(dú)立女性董事還是女性獨(dú)立董事，對(duì)上市公司掏空行為都有抑制作用，且這種抑制作用在國(guó)有企業(yè)更為顯著。

表6 國(guó)有和非國(guó)有企業(yè)中女性獨(dú)立董事對(duì)大股東掏空回歸結(jié)果

（四）穩(wěn)健性檢驗(yàn)①限于篇幅，結(jié)果留存?zhèn)渌鳌?/h3>

為檢驗(yàn)?zāi)Ｐ椭袃?nèi)生性問(wèn)題，采用一階差分模型，分別對(duì)女性董事以及女性獨(dú)立董事六個(gè)回歸做一階差分，也就是將之前模型（1）—（6）分別進(jìn)行一階差分。其結(jié)果類似于表3與表4，不論是女性董事比例變化還是女性獨(dú)立董事比例變化在統(tǒng)計(jì)意義上都顯著降低上市公司的其它應(yīng)收賬款占比以及顯著增加上市公司的股利發(fā)行行為。這說(shuō)明了女性董事（獨(dú)立董事）對(duì)上市公司的掏空行為有顯著的抑制作用。

五、結(jié)論

基于女性董事的分析視角，對(duì)中國(guó)A 股上市公司進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)得到如下結(jié)論：第一，女性董事對(duì)大股東掏空有抑制作用，且這種作用隨董事會(huì)中女性董事比例的提高而提高。第二，女性獨(dú)立董事能夠抑制大股東掏空。隨著董事會(huì)中女性獨(dú)立董事比例的提高，公司的管理與決策將更為嚴(yán)謹(jǐn)，減少大股東掏空的機(jī)會(huì)。第三，國(guó)有企業(yè)董事會(huì)中女性董事對(duì)大股東的抑制作用比非國(guó)有企業(yè)更顯著。

上述實(shí)證結(jié)論具有以下兩方面的含義：第一，上市公司應(yīng)該注重優(yōu)化股權(quán)結(jié)構(gòu)、資本結(jié)構(gòu)與公司治理，并注重董事會(huì)中男女董事比例的配置，不斷完善選舉與用人機(jī)制，適當(dāng)提高女性董事比例，尤其是女性獨(dú)立董事的比例，避免出現(xiàn)董事會(huì)中男女比例失衡的情況，減少大股東掏空行為。第二，國(guó)有企業(yè)應(yīng)該注重完善企業(yè)內(nèi)部激勵(lì)機(jī)制，提高公司治理水平，提高女性董事與女性獨(dú)立董事在董事會(huì)中的占比，證監(jiān)會(huì)也應(yīng)加強(qiáng)對(duì)獨(dú)立董事制度的監(jiān)管，為維護(hù)投資者權(quán)益與公司利益營(yíng)造良好的制度環(huán)境。