國企改革疾行

王瀟然

國企改革三年行動方案著眼于五大重點領(lǐng)域，重點改革項目都會有時間表、路線圖。

2020年首例央企上市公司吸并重組浮出水面。

10月27日晚間，葛洲壩（600068.SH）與間接控股股東中國能源建設(shè)（03996.HK）發(fā)布聯(lián)合公告，披露換股吸收合并暨關(guān)聯(lián)交易預(yù)案。

預(yù)案顯示，中國能源建設(shè)擬通過向葛洲壩除葛洲壩集團以外的股東發(fā)行A股股票的方式換股吸收合并葛洲壩。本次合并完成后，葛洲壩將終止上市，接收方將承繼及承接葛洲壩的全部資產(chǎn)、負債、業(yè)務(wù)、合同、資質(zhì)、人員及其他一切權(quán)利與義務(wù)，葛洲壩最終將注銷法人資格。中國能源建設(shè)原內(nèi)資股將轉(zhuǎn)換為A股并申請在上交所主板上市流通，成為A+H上市公司。

葛洲壩自10月28日復(fù)牌后連續(xù)兩個交易日一字板漲停。

近年來，國家出臺了多項政策鼓勵國有企業(yè)進行兼并重組，支持企業(yè)利用資本市場開展兼并重組，促進行業(yè)整合和產(chǎn)業(yè)升級。在此背景下，作為國改加速的指導(dǎo)性文件，《國企改革三年行動方案（2020—2022年）》（下稱“國企改革三年行動方案”）于2020年6月30日在中央全面深化改革委員會第十四次會議上獲得審議通過，方案的出臺標志著國改再次吹響沖鋒號。

國企改革三年行動方案著眼于“完善中國特色現(xiàn)代企業(yè)制度、積極穩(wěn)妥深化混合所有制改革、加快健全市場化經(jīng)營機制、完善國有資產(chǎn)監(jiān)管體制、充分釋放和激發(fā)基層改革活力”五大重點領(lǐng)域，重點改革項目都會有時間表、路線圖。方案明確提出要通過推動國有企業(yè)的上市以及圍繞上市進行的各種改革;混改更多是要聚焦到國有資本投資公司、運營公司所出資企業(yè)和商業(yè)一類子企業(yè);支持國企與民企相互兼并重組，不設(shè)界限。

中銀國際表示，權(quán)益投資視角下，宏微觀層面國改板塊都會迎來增量信息活躍期。

第一槍

近年來，國家出臺了多項政策鼓勵國有企業(yè)進行兼并重組，支持企業(yè)利用資本市場開展兼并重組，促進行業(yè)整合和產(chǎn)業(yè)升級。為貫徹落實黨中央、國務(wù)院關(guān)于國有企業(yè)改革的決策部署，中國能源建設(shè)擬通過合并，進一步促進內(nèi)部資源配置集約化與業(yè)務(wù)發(fā)展協(xié)同化，發(fā)揮相關(guān)領(lǐng)域全產(chǎn)業(yè)鏈優(yōu)勢，突出相關(guān)優(yōu)勢產(chǎn)業(yè)發(fā)展，提升公司價值創(chuàng)造水平，鞏固提升中國能源建設(shè)的行業(yè)領(lǐng)先地位與國際競爭能力。

根據(jù)合并方案，中國能源建設(shè)以換股方式吸收合并葛洲壩，即中國能源建設(shè)向葛洲壩除葛洲壩集團以外的股東發(fā)行A股股票，交換該等股東所持有的葛洲壩股票。

葛洲壩換股價格為8.76元/股。綜合考慮股票價格波動的風(fēng)險并對葛洲壩換股股東進行風(fēng)險補償，葛洲壩換股價格以定價基準日前20個交易日的均價6.04元/股為基準，給予45%的溢價率，即8.76元/股。中國能源建設(shè)本次A股發(fā)行價格為1.98元/股。

本次中國能源建設(shè)換股吸收合并葛洲壩的換股比例為1：4.4242，即葛洲壩換股股東所持有的每股葛洲壩股票可以換得4.4242股中國能源建設(shè)本次發(fā)行的A股股票。

方案顯示，本次吸并的意義主要有以下幾點。

一是有利于消除潛在同業(yè)競爭和關(guān)聯(lián)交易，發(fā)揮全產(chǎn)業(yè)鏈優(yōu)勢。

中國能建集團組建時，部分與葛洲壩經(jīng)營范圍相同或相似業(yè)務(wù)的企業(yè)進入了中國能建集團，相關(guān)資產(chǎn)其后通過整體改制上市進入中國能源建設(shè)，與葛洲壩形成了潛在的同業(yè)競爭。為避免與葛洲壩潛在的同業(yè)競爭，中國能建集團承諾在2020年12月31日前，通過籌劃整體上市方案，消除與葛洲壩之間的潛在同業(yè)競爭。

根據(jù)2020年中報顯示，中國能源建設(shè)的主要業(yè)務(wù)包括勘測設(shè)計及咨詢服務(wù)、工程建設(shè)、工業(yè)制造（水泥生產(chǎn)、民用爆破、裝備制造）、清潔能源及環(huán)保水務(wù)、投資及其他業(yè)務(wù)（房地產(chǎn)業(yè)務(wù)、高速公路運營、金融業(yè)務(wù)、其他業(yè)務(wù)）;葛洲壩的主要業(yè)務(wù)范圍涵蓋工程建設(shè)、工業(yè)制造（水泥生產(chǎn)、民用爆破、環(huán)保和高端裝備制造）、投資運營和綜合服務(wù)（包括房地產(chǎn)、公路投資運營、水務(wù)等）。

兩大國企在業(yè)務(wù)經(jīng)營上有多處重合競爭，通過此次合并，中國能源建設(shè)在勘測設(shè)計、裝備制造、運維檢修等環(huán)節(jié)的業(yè)務(wù)組織與資源，將可與葛洲壩的國際經(jīng)營、施工承包、投資運營等環(huán)節(jié)的業(yè)務(wù)組織與資源更有效地融合，有助于提高資源配置效率和業(yè)務(wù)協(xié)同能力，真正實現(xiàn)產(chǎn)業(yè)鏈縱向一體化，發(fā)揮全產(chǎn)業(yè)鏈服務(wù)作用和價值鏈整合優(yōu)勢。

二是有利于縮短管理鏈條，提升管理效率。

本次交易前中國能源建設(shè)通過葛洲壩集團間接持有葛洲壩約42.84%的股權(quán)，為葛洲壩的間接控股股東，且雙方擁有獨立的管理層，激勵機制和利益目標會存在不完全一致的情形，一定程度上可能會影響管理效率和組織運行效率。通過本次換股吸收合并，有利于中國能源建設(shè)進一步優(yōu)化資源配置，提升管理效率。

三是有利于發(fā)展壯大支柱與重要業(yè)務(wù)群，推動業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型升級與持續(xù)發(fā)展。

中國能建是集電力和能源規(guī)劃咨詢、勘測設(shè)計、工程承包、裝備制造、投資運營等于一體的完整業(yè)務(wù)鏈的特大型骨干企業(yè)，承擔(dān)了我國90%以上的電力勘測、設(shè)計、科研和行業(yè)標準制定任務(wù)，是中國乃至世界最具競爭力的電力和能源規(guī)劃研究、勘測設(shè)計企業(yè)?！笆澜缢娊ㄔO(shè)第一品牌”三峽工程，正是由中國能建負責(zé)承建的。

中國能源建設(shè)與葛洲壩集團相比，在資產(chǎn)和營收方面均明顯高于葛洲壩。根據(jù)2020年中報顯示，資產(chǎn)方面，中國能源建設(shè)總資產(chǎn)約4362億元，而葛洲壩約為2344億元;營收方面，2020年上半年中國能源建設(shè)實現(xiàn)營收約1056億元，而同期葛洲壩僅錄得營收434.79億元，不足前者的一半。

中國能源建設(shè)旗下的水泥、民爆、高速公路投資運營、水務(wù)等業(yè)務(wù)目前主要在葛洲壩內(nèi)部經(jīng)營，法人層級較低，在政策支持、資源投入、市場認同等方面存在一定不足，其發(fā)展壯大受到一定限制，一定程度上影響了中國能源建設(shè)業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型與結(jié)構(gòu)調(diào)整的速度。本次換股吸收合并完成后，中國能源建設(shè)將能對上述業(yè)務(wù)板塊實施更加有效的支持，促進上述業(yè)務(wù)長足發(fā)展，為公司轉(zhuǎn)型發(fā)展提供強勁動力。

四是有利于拓寬中國能源建設(shè)融資渠道。

本次交易完成后，中國能源建設(shè)作為存續(xù)公司將實現(xiàn)A+H兩地上市，可以同時在H股市場和A股市場開展資本運作活動。A+H資本運作平臺的搭建，有利于中國能源建設(shè)進一步拓寬融資渠道，擴大品牌影響力及提升競爭力，為公司未來的業(yè)務(wù)發(fā)展和兼并收購提供有力的資本支持。

另外，為國企改革三年行動提供樣板。國企改革三年行動計劃中，中國能源建設(shè)合并葛洲壩打響了“第一槍”，換股吸收合并為國企改革三年行動提供了可復(fù)制的樣板。

新階段

2013年11月，中共中央十八屆三中全會召開，審議通過了《中共中央關(guān)于全面深化改革若干重大問題的決定》，標志著新一輪國企改革的開始。

2015年9月，《關(guān)于深化國有企業(yè)改革的指導(dǎo)意見》正式發(fā)布，改革隨即進入了密集的制度設(shè)計期。此后一年內(nèi)，1+N的政策文件體系拔地而起，自上而下的各項試點開始施工。

2019年10月底，中共中央十九屆四中全會召開，在總結(jié)了前期“從0到1”過程中的各種經(jīng)驗&問題后，明確了新時期國企改革“從1到N”的兩條主線：管資本和混改。

而自2013年以來，國企改革穩(wěn)步推進，但本輪國改的時間進度依然落后于公眾期許，核心難題仍未完全解決，國企的治理結(jié)構(gòu)改革更多落在形式上而非成效上，國有企業(yè)的治理結(jié)構(gòu)不夠完善、經(jīng)營管理層效率不佳是普遍現(xiàn)象;國有企業(yè)整體的股權(quán)結(jié)構(gòu)整體來看仍較單一，國有股的比重過大，未來仍需進一步加大混合所有制改革的力度探索實現(xiàn)股權(quán)多元化的路徑;科技創(chuàng)新仍是國企的一大短板，研發(fā)投入不足和人才流失是制約科技創(chuàng)新的兩大阻力，未來國改仍有很長的路要走。

2020年初以來，國資委發(fā)言人在吹風(fēng)會上就表示，2020年的重點任務(wù)就是出臺國企改革三年行動方案，其核心有三：一是強調(diào)落實十九屆四中全會提出的新要求;二是之前更偏重頂層設(shè)計，落實過程中存在不平衡，通過本計劃糾偏，解決難點;三是過去幾年改革鼓勵基層創(chuàng)新，混改試點等專項行動探索了大量的有益做法，要予以推廣。

2020年6月30日，中央深改委第十四次會議召開并通過了國企改革三年行動方案。會議明確指出，今后3年是國企改革關(guān)鍵階段，要堅持和加強黨對國有企業(yè)的全面領(lǐng)導(dǎo)，堅持和完善基本經(jīng)濟制度，堅持社會主義市場經(jīng)濟改革方向，抓重點、補短板、強弱項，推進國有經(jīng)濟布局優(yōu)化和結(jié)構(gòu)調(diào)整，增強國有經(jīng)濟競爭力、創(chuàng)新力、控制力、影響力、抗風(fēng)險能力。2020年作為國企改革三年行動啟動之年，國企混改、重組整合、國資監(jiān)管體制改革等方面都將進入快速推進、實質(zhì)進展的新階段。國企改革三年行動方案的出臺標志著國改再次吹響沖鋒號。

10月12日，國務(wù)院新聞辦公室舉行國務(wù)院政策例行吹風(fēng)會，國務(wù)院國資委副主任翁杰明，國務(wù)院國資委秘書長、新聞發(fā)言人彭華崗全面介紹了國企改革三年行動方案的主要內(nèi)容，并回答提問。

國企改革三年行動重點任務(wù)包括完善中國特色現(xiàn)代企業(yè)制度，推進國有經(jīng)濟布局優(yōu)化和結(jié)構(gòu)調(diào)整，積極穩(wěn)妥深化混合所有制改革，健全市場化經(jīng)營機制，形成以管資本為主的國有資產(chǎn)監(jiān)管體制，推動國有企業(yè)公平參與市場競爭，推動一系列國企改革專項行動落實落地和加強國有企業(yè)黨的領(lǐng)導(dǎo)黨的建設(shè)等八個方面。

翁杰明表示，在國企改革三年行動中，明確提出要通過推動國有企業(yè)的上市以及圍繞上市進行的各種改革。盡管三年行動方案中沒有對資產(chǎn)證券化率提出具體指標，但相信經(jīng)過三年的改革，代表混合所有制重要特征的國有絕對控股、相對控股或者國有資本參與的上市公司會越來越多。

國企改革三年行動方案提出，要積極穩(wěn)妥深化混合所有制改革。翁杰明表示，一直以來國資委積極推動充分競爭行業(yè)和領(lǐng)域的企業(yè)混合所有制改革，也有序探索電力、電信、軍工、民航等重要領(lǐng)域的混合所有制改革。通過混改，切實推動了經(jīng)營機制的轉(zhuǎn)換，以混促改，涌現(xiàn)出了像?？低暋⑷f華化學(xué)、中國巨石等一批具有示范性和標桿意義的混改企業(yè)。

他同時強調(diào)，混合所有制改革是國有企業(yè)改革的重要組成部分，但它不是全部。不存在“一混就靈”，不能夠“一刀切”，一窩蜂而上，而是要根據(jù)企業(yè)的實際，根據(jù)工作的成熟度，“一企一策”來加以推進。

對于下一步推進混改工作的安排，翁杰明表示，國資委將按照“宜獨則獨、宜控則控、宜參則參”的要求，積極穩(wěn)妥地推進。

具體來看，第一，分層分類推動改革?；旄母嘁劢沟絿匈Y本投資公司、運營公司所出資企業(yè)和商業(yè)一類子企業(yè)。第二，合理設(shè)計和優(yōu)化股權(quán)結(jié)構(gòu)。鼓勵國有控股的上市公司引進持股占5%甚至5%以上的戰(zhàn)略投資者進來，作為積極股東參與治理，至于非上市公司，相應(yīng)的股比還可以再大一些。第三，深度轉(zhuǎn)換經(jīng)營機制。支持和鼓勵國有企業(yè)集團對相對控股的混合所有制企業(yè)實施更加市場化的差異化管控。第四，要以混合所有制改革為抓手，在產(chǎn)業(yè)鏈、供應(yīng)鏈上，與民營企業(yè)、中小企業(yè)不斷深化合作，形成相互融合、共同發(fā)展的局面。第五，要始終堅持黨的領(lǐng)導(dǎo)黨的建設(shè)。一定要做到混改進行到哪里，黨的建設(shè)就要覆蓋到哪里。 翁杰明表示，推進混改工作，避免國有資產(chǎn)流失是底線，激發(fā)活力，提高效率是具體路徑。

近日，國務(wù)院還對外印發(fā)了《關(guān)于進一步提升上市公司質(zhì)量的意見》，其中明確指出鼓勵混改試點企業(yè)上市，支持國有企業(yè)依托資本市場開展混合所有制改革。

翁杰明對此表示，各級國有控股的上市公司超過了1000家，大概占A股市場的26%左右，市值大概占32%左右。在國企改革三年行動當(dāng)中，明確提出要通過推動國有企業(yè)的上市以及圍繞上市進行的各種改革。盡管沒有對資產(chǎn)證券化率提出具體指標，但是這個方向是毋庸置疑的。國資委會在跟各類所有制不斷合作當(dāng)中進行股權(quán)改革，來進行多方面創(chuàng)新，來推進企業(yè)上市。形成新型產(chǎn)業(yè)生態(tài)體系、金融運行模式。

大思路

根據(jù)中銀國際的研報總結(jié)，從國企改革促增長的途徑來看，國企改革具體思路可以分為三大類：一是觸及產(chǎn)權(quán)關(guān)系根本問題，以混改為代表，包含成立“兩類公司”、分拆上市、股權(quán)轉(zhuǎn)讓、定增引進戰(zhàn)投等手段;二是減少重復(fù)建設(shè)，促進分工精細化，以兼并重組為主，包含破產(chǎn)清算、非優(yōu)勢業(yè)務(wù)出讓等;三是其他放權(quán)促增長手段，例如股權(quán)激勵、員工持股、管理層待遇市場化等。

在產(chǎn)權(quán)關(guān)系的重新理順方面，中國聯(lián)通的混改是一典型阿里，通過改革重新激發(fā)了增長活力。

3G時代，由于中國聯(lián)通采用的制式是WCDMA，技術(shù)發(fā)展較成熟、覆蓋范圍較廣，相對中國電信和中國移動具有優(yōu)勢，公司2013-2015年公司在營收略有滑坡的情況下，凈利潤穩(wěn)步保持在100億元以上，公司經(jīng)營情況較為穩(wěn)定。到了4G時代，一方面由于3G業(yè)務(wù)成功，拖緩了轉(zhuǎn)型步伐，一方面也由于選擇了略有劣勢的FDD制式，導(dǎo)致4G發(fā)展相對落后，2016年聯(lián)通僅實現(xiàn)微利。

2017年8月聯(lián)通啟動混改，引入包括BAT等互聯(lián)網(wǎng)巨頭以及其他軟件服務(wù)商共計10余家戰(zhàn)略投資者，聯(lián)通將其在網(wǎng)絡(luò)、客戶、數(shù)據(jù)、營銷服務(wù)及產(chǎn)業(yè)鏈影響力等方面的資源和優(yōu)勢與戰(zhàn)略投資者的機制優(yōu)勢、創(chuàng)新業(yè)務(wù)優(yōu)勢相結(jié)合，同時加強在云計算、大數(shù)據(jù)等創(chuàng)新業(yè)務(wù)領(lǐng)域加強合作，2017年聯(lián)通的營收和利潤開始轉(zhuǎn)好，到2018年凈利潤劇增4倍，走出了經(jīng)營困境。

國企經(jīng)營效率較低的根本在于產(chǎn)權(quán)關(guān)系不明晰，混改從根本開刀，促進企業(yè)治理機制和經(jīng)營機制現(xiàn)代化和市場化。相較于兼并重組等國改方案，對企業(yè)基本面的改善是巨大且長遠的。

中銀國際認為，聯(lián)通是混改執(zhí)行和效果較為成功的典型，改革進程中也不乏部分企業(yè)混改后，受到行業(yè)或企業(yè)困境的限制，改革紅利短時間內(nèi)不能充分釋放，例如大唐電信旗下的大唐網(wǎng)絡(luò)曾于2015年底引入戰(zhàn)略投資者進行混合所有制改革，以期嫁接市場化的創(chuàng)新資金，為企業(yè)帶來創(chuàng)新活力，但2018年4月，大唐電信因連續(xù)兩年虧損，且虧損幅度較大，被實施退市風(fēng)險警示。企業(yè)基本面在混改后持續(xù)惡化，一方面由于改革為滲透至母公司層面，影響有限，一方面，公司轉(zhuǎn)型期研發(fā)投入較大，業(yè)績尚未兌現(xiàn)。

在減少重復(fù)建設(shè)同業(yè)競爭方面，南北車的合并尤為典型，通過兼并重組優(yōu)化了行業(yè)競爭格局。

圖：2013年后國改板塊行情的四個階段

資料來源：Wind，中銀證券

中國南車和北車集團是2000年由原中國鐵路機車車輛工業(yè)總公司分拆而成，兩者先后于2008年和2009年A股上市，受益于基建的高增速，高鐵網(wǎng)絡(luò)的擴張，南北車迅速躋身世界軌道車輛制造頭部企業(yè)。從下游客戶看，南北車四成左右的收入來自鐵總公司，而且因為業(yè)務(wù)同質(zhì)化嚴重，南北車互相壓價惡性競爭。

2014年12月30日，中國南車通過換股吸收合并中國北車的方式進行合并。合并前憑借中國巨大的市場，南北車已經(jīng)屬于鐵路設(shè)備領(lǐng)軍企業(yè)，成雙寡頭壟斷競爭格局，合并后更打造了一個巨無霸，配合國家一帶一路戰(zhàn)略使中國高鐵可以以一個拳頭打進國際市場，并獨家壟斷國內(nèi)的客車、機車和動車組市場。提升采購議價能力，降低生產(chǎn)成本，同時消除下游壓價情況，利潤空間上升。從具體數(shù)據(jù)上看，兼并重組對收入端的影響有限，議價能力提升體現(xiàn)在應(yīng)付賬款的激增和應(yīng)付賬款周轉(zhuǎn)率的下降，表明賒銷情況增多，產(chǎn)業(yè)鏈地位強化。

中銀國際表示，兼并重組對企業(yè)效率提升影響有限，投資收益主要靠估值貢獻。南北車合并后，營收端并沒實現(xiàn)增長，雖然毛利率提升較明顯，但凈利率2018年再次回到合并前2011年水平。一方面基數(shù)效應(yīng)導(dǎo)致基建增速放緩，一方面也說明，兼并重組在于實現(xiàn)業(yè)務(wù)的整合以優(yōu)化競爭格局，并未從根本改變產(chǎn)權(quán)關(guān)系不明晰的問題，對企業(yè)效率的提升作用不強。但從投資的角度看，兼并重組通常會引起市場的關(guān)注，投資收益主要由估值提升貢獻。

南北車合并時，正值牛市后期，市場情緒高漲，疊加國企改革重點項目，炒作資金不斷推高公司股價，股票市盈率最高達到近160倍。但重組完成股票復(fù)盤第二天股價就開始下跌，杠桿資金強制平倉給股價帶來二次傷害，到2015年9月份，公司估值已回到當(dāng)年年初水平40倍左右。

鋼鐵行業(yè)是國企兼并重組的重中之重，其中，寶武合并是兼并重組方案的另一個典型案例。2016年9月，寶鋼股份公告宣布通過換股方式吸收合并武鋼股份。寶武合并同樣為了優(yōu)化行業(yè)競爭格局，彼時中國鋼鐵行業(yè)CR10大概在30%左右，相比美國、日本CR4為60%，差距較大，集中度不高也產(chǎn)生了產(chǎn)能過剩，利潤空間低等問題。寶武合并疊加供給側(cè)改革，2016年合并后的寶鋼股份終結(jié)了營收下滑的頹勢。但2019年一季度，寶鋼營收和利潤再次下滑。

2020年6月，鋼鐵行業(yè)重組大事，安徽省國資委無償劃轉(zhuǎn)51%馬鋼集團的股份至中國寶武，中國寶武成為馬鋼股份的間接控股股東。因為市場環(huán)境的原因，寶武合并，以及馬鋼重組事件對股價提振作用不大，馬鋼重組第二天，股價更是高開低走，僅有2%左右的漲幅。

在其他放權(quán)方式方面，寶信軟件的股權(quán)激勵方案比較典型。寶信軟件倚重傳統(tǒng)鋼鐵產(chǎn)業(yè)，但近年來鋼鐵產(chǎn)業(yè)處于轉(zhuǎn)型期，受宏觀經(jīng)濟結(jié)構(gòu)調(diào)整影響，包括鋼鐵行業(yè)在內(nèi)的制造業(yè)整體景氣度有較大下滑，信息化開發(fā)需求減少，軟件開發(fā)及工程服務(wù)收入及毛利率較逐年下降。

在這樣的背景下，寶信軟件于2017年12月推出了首期股權(quán)激勵計劃。公司授予高管、核心技術(shù)及業(yè)務(wù)人員333人，共計778萬股。業(yè)績考核目標對凈利潤增速和凈資產(chǎn)收益率做了要求。目前售期目標已超額達標，實現(xiàn)和業(yè)績目標為，2018年平均凈資產(chǎn)收益率8.33%（8%），凈利潤較2016年增速95%（50%）。

中銀國際表示，股權(quán)激勵有助于打破分配制度的“平均主義”，激發(fā)增長動力。國企效率低下的一個重要表現(xiàn)是傳統(tǒng)“平均主義”分配下，核心員工缺乏激勵，創(chuàng)新能力，創(chuàng)收能力低下。員工持股和股權(quán)激勵是解決這一問題的最有效途徑。從高層態(tài)度上看，明確支出支持央企市場化招人、用人以及薪酬分配，同時授權(quán)央企審批股權(quán)激勵的分批實施方案，股權(quán)激勵的實際收益水平不與員工個人薪酬總水平掛鉤，不納入工資總額基數(shù)，授權(quán)央企審批所屬科技型子企業(yè)股權(quán)和分紅激勵方案等，未來股權(quán)激勵或?qū)⒊蔀閲蟾母镏凶钇毡閷嵤┮约白钪匾膬?nèi)容之一。

尋機會

中銀國際研報顯示，回溯國企改革板塊在2013年后的表現(xiàn)，自2013年以來，國企改革板塊一直是市場的焦點。

2013年的地方國企改革迅速釋放紅利，國企改革主題貫穿2014-2015年中。2013年年底，隨著上海發(fā)布《關(guān)于進一步深化上海國資改革促進企業(yè)發(fā)展的意見》，地方國企層面改革正式開啟。2014年，上海、江蘇、安徽、廣東等20多個省份陸續(xù)公布國企改革計劃。上海本地股在改革細則出臺后迎來了第一波行情的高點，經(jīng)過一段時間的調(diào)整后，又進入改革紅利釋放的第二階段。同時，廣東國企改革主題也持續(xù)發(fā)酵。尤其在2014后半年，國企改革和一帶一路等成為了投資主線，并由于杠桿資金、居民自己的加速入市實現(xiàn)了大漲。企業(yè)層面來看，典型案例包括格力地產(chǎn)的股權(quán)轉(zhuǎn)讓、中國石化的引入戰(zhàn)略投資、上港集團的員工持股計劃等等/上述國企的股價均呈現(xiàn)出上漲的趨勢，并且?guī)恿艘恍┭肫蠛偷胤絿蟾拍畎鍓K。

2015年中到2016年初之間，預(yù)期過度透支，國企改革板塊經(jīng)歷了三輪調(diào)整。2015年6月，第一輪調(diào)整由中國中車重組合并完成后開始，持續(xù)時間近一個月，中國中車股價一度下跌超過七成，上證指數(shù)跌幅超1/3;第二輪調(diào)整則是由于投資者對軍工國企改革預(yù)期過高，2015年8月底人民幣貶值，引發(fā)持續(xù)幾天的下跌，軍工股股價創(chuàng)新低;2016年初第三輪調(diào)整前，中國遠洋、中海集運、中海發(fā)展等公布了重組方案，復(fù)牌后到1月底股價跌幅超過六成。

2016-2018年供給側(cè)改革帶動國企改革板塊反彈。三輪調(diào)整后，煤炭、鋼鐵、有色等板塊受益于供給側(cè)改革，在2016年2月帶動A股實現(xiàn)反彈;試點行動逐步開展，國企改革主題投資機會涌出。2016年，國資委開展十項改革試點，隨后第一批混合所有制改革試點開啟。國企改革的提速再度釋放出紅利，投資機會聚焦在參與第一批混合所有制改革的企業(yè)以及農(nóng)業(yè)供給側(cè)改革相關(guān)的企業(yè)上。進入到2017年，在混改持續(xù)發(fā)酵及供給側(cè)政策的催化下，A股在年初走勢向好。企業(yè)層面來看，中國聯(lián)通、中國石油等央企在2017年經(jīng)歷了改革的加速，引領(lǐng)混合所有制改革概念成為市場關(guān)注的一大熱點。2018年，“雙百行動”啟動，國企改革主題再度升溫。入選“雙百行動”的400余家企業(yè)收到投資者青睞，國企改革主題基金密集發(fā)行。

2019年國企改革繼續(xù)深化，投資重點轉(zhuǎn)向科技。2019年，“雙百行動”持續(xù)進行，第四批混合所有制改革試點企業(yè)名單有計劃公布，再加上上海、沈陽、廣東被上海被定位為三大國資國企改革綜合實驗區(qū)，國企改革概念被市場持續(xù)看好。2019年末，科技型百戶企業(yè)試點行動正式開始，投資熱點更多轉(zhuǎn)向醫(yī)藥、5G、云計算、新能源等戰(zhàn)略新興領(lǐng)域。

廣發(fā)證券認為，以三年行動方案為標志，國企改革即將邁入新的政策周期。近幾年，國企改革實施“四批混改”、“世界一流”、“雙百行動”、“國有資本投資運營”、“區(qū)域試驗”、“科改示范”等項目，試點階段已經(jīng)比較充分，未來三年改革將全面實質(zhì)性展開。

其次，近期央企改革政策密集落地，“深化混改”或成為年度主旋律。《央企上市公司股權(quán)激勵工作指引》2020年5月頒布、《中央企業(yè)混合所有制改革操作指引》2019年11月頒布、2020年起央業(yè)經(jīng)營業(yè)績考核將采用“兩利三率”指標體系、國資劃轉(zhuǎn)社保中央層面基本完成等，央企基本面或迎來中長期改善。

第三，新的國企改革模式探索更進一步，試點重點依然首選競爭性領(lǐng)域。（1）對充分競爭領(lǐng)域的國資企業(yè)和國資本運營公司出資企業(yè)，探索將部分國有股權(quán)轉(zhuǎn)化為優(yōu)先股;（2）地方國資收購民企，提升資產(chǎn)證券化率;（3）分拆上市或是推進混改的突破口：在當(dāng)前“A拆A”分拆上市名單中，國企占據(jù)主流;（4）定增新規(guī)放開提供引入戰(zhàn)投良機;（5）公司治理沖破激勵機制，股權(quán)激勵、員工持股將不斷加碼。

國企改革三年行動有望給國企板塊帶來估值抬升契機，中銀國際表示，在選股上可以從以下三個角度來考慮。

一是行業(yè)維度，從壟斷性行業(yè)和競爭性行業(yè)兩個方面分析。

壟斷行業(yè)存兼并重組預(yù)期。在油氣、電力、民航和軍工等領(lǐng)域，行業(yè)存在天然的壟斷性，壟斷地位也是企業(yè)固步自封，內(nèi)部利益斗爭以至效率低下的重要原因。中銀國際認為，壟斷領(lǐng)域的癥結(jié)更多體現(xiàn)在：國有集團層層把控，股權(quán)結(jié)構(gòu)復(fù)雜;資產(chǎn)證券化率低，航天和軍工領(lǐng)域尤為嚴重，與發(fā)達國家差距較大;國有企業(yè)間業(yè)務(wù)高度重疊，惡性競爭壓縮國資盈利空間。

針對上述問題，中銀國際認為，壟斷領(lǐng)域的國改方案，將以兼并重組，通過向“兩類公司”的股權(quán)轉(zhuǎn)讓轉(zhuǎn)變國資控股方式為主。這條維度的投資機會，屬于事件驅(qū)動型，短期受估值提升的影響較大，而估值依賴于同期的市場環(huán)境，長期的投資機會要視改革方案的實施和效果而定。

競爭性行業(yè)混改動力更強，力度或更大。2020年政府工作報告中指出要積極穩(wěn)妥的推進混合所有制改革，完善公司治理結(jié)構(gòu)，將競爭性業(yè)務(wù)全面推向市場。引起了市場對競爭性行業(yè)國改提速的預(yù)期。值得一提的前兩批混改試點名單，囊括的基本為壟斷性行業(yè)，而“雙百名單“中已經(jīng)開始涉及商貿(mào)零售、農(nóng)林牧漁等競爭性行業(yè)。另外，競爭較為激烈的行業(yè)，國企經(jīng)營劣勢更加顯著，市場化趨勢下，企業(yè)改革愿景更強烈，且以輕工制造，消費為主的競爭行業(yè)基本不涉及國家安全領(lǐng)域，改革顧慮更少，擔(dān)子更輕，空間更大，未來類似格力混改中，國資推出控股地位或更為常見。

因此行業(yè)維度上，中銀國際推薦關(guān)注處于充分競爭領(lǐng)域和有兼并重組預(yù)期的壟斷企業(yè)，戰(zhàn)略新興領(lǐng)域的企業(yè)也可適當(dāng)考慮。充分競爭領(lǐng)域的國企改革力度大、政策全、成效好;有兼并重組預(yù)期的壟斷企業(yè)邊際改善大，業(yè)務(wù)整合后定價能力更強;戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)上國有資本也在加緊布局，有望出現(xiàn)更多央企通過兼并重組實現(xiàn)業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型升級，再加上百戶科技型企業(yè)試點行動的開啟，未來醫(yī)藥、科技等將是投資關(guān)注重點，不過關(guān)于這一塊的投資更多的還是在科技領(lǐng)域投資的范疇內(nèi)。

二是地區(qū)維度。其中，西藏、青海等西部和東北部地區(qū)財政壓力較大，倒逼國企改革加速。中銀國際用（地方政府公共財政支出-地方政府公共財政收入）/地方政府當(dāng)期GDP總量作為財政赤字的計算方法，以此比較不同經(jīng)濟體量地區(qū)的財政壓力，從數(shù)據(jù)上看西藏、青海、甘肅等西部地區(qū)，以及黑龍江等東北地區(qū)地方政府財政壓力較大，倒逼國企改革提速的概率更大。除此之外，其他負債率高、財政支出壓力大的地區(qū)，如天津、云南等，推進國企改革出實效的動力也很大，建議密切關(guān)注。

國企重鎮(zhèn)城市有望推進綜合改革。北上廣國企體量較大，聚集全國三成上市國企，A股上市的央企和地方國企約為1058家，北京有130家，獨占榜首，廣東和上海次之，分別有111家和103家，數(shù)量上三地上市的國企占A股國企的比例為32.51%。另外北上廣地區(qū)經(jīng)濟發(fā)展較為領(lǐng)先，民營經(jīng)濟發(fā)達，發(fā)展活力充沛，是國企改革的排頭兵和試驗田，國企改革推進進程或快于其他地區(qū)。地區(qū)綜合改革試點上，2019年選出的上海、沈陽和深圳三個綜合改革試驗區(qū)已進入改革的實質(zhì)性階段和大規(guī)模階段，隨著接下來三年國企改革的加速推進，將涌出更多投資良機，試驗區(qū)以外的城市類似動作也將加速。

中銀國際建議，地方國企改革標的可關(guān)注改革潛在邊際效應(yīng)最大的中小市值股票。

三是試點維度。第四批混改名單擴容超預(yù)期，前批次試點企業(yè)改革有望加速。

2019年5月，國務(wù)院國有企業(yè)改革領(lǐng)導(dǎo)小組審議了國有企業(yè)混合所有制改革第四批試點名單，混改試點企業(yè)共160家，其中央企107家、地方企業(yè)53家。從資產(chǎn)規(guī)?？矗谒呐圏c企業(yè)的資產(chǎn)總量超過2.5萬億元，中央企業(yè)資產(chǎn)規(guī)模約1.7萬億元，地方企業(yè)資產(chǎn)規(guī)模約0.8萬億元。其中，資產(chǎn)規(guī)模超過10億元的企業(yè)共有99家，占第四批試點總量的61.8%。目前各批次的具體名單仍未公布，但隨著改革進程推進，通過新聞和公正整理，前兩批混改名單逐漸浮出水面。其中第一批混改名單中的中國船舶，2019年才開始大刀闊斧的改革，當(dāng)前時點前兩批已落地的混改名單中的企業(yè)有改革動作的可能性較大，已進行改革的企業(yè)也存在深化改革的預(yù)期。

“雙百行動”是關(guān)注已公告進展企業(yè)。2018年8月國企改革“雙百行動”全面啟動，旨在2018-2020年期間全面落實更深層次更大力度的國有企業(yè)改革，涉及400余家國企，其中央企224家左右，地方國企180家左右。具體的，每家央企集團涉及旗下2-4家子公司，每個省涉及4-7家地方國企。不論是混改名單，還是“兩類公司”涉及企業(yè)，“雙百行動”都是一份涉及企業(yè)、行業(yè)和地區(qū)最廣的名單，約53家上市公司直接入選，32家上市公司實控人入選，21家上市公司子公司入選。

“兩類公司”關(guān)注新增試點。國有資本投資運營和投資管理公司試點自2014年開始，國資委先后確定了10家國有集團開展改革試點。2019年初，國務(wù)院國資委將試點企業(yè)新增至21家。從第一批試點企業(yè)的改革方案看，“兩類公司”扮演了集團內(nèi)部企業(yè)間以及政府和國有企業(yè)間的紐帶角色，積極推進企業(yè)間兼并重組，同時，通過股權(quán)轉(zhuǎn)讓的方式，將企業(yè)原有復(fù)雜的國資持股結(jié)構(gòu)，劃轉(zhuǎn)至“兩類公司”，減少政府對企業(yè)的行政干預(yù)，行使出資人義務(wù)，推動政企分開。中銀國際推薦關(guān)注新增企業(yè)旗下的上市公司。

國金證券則認為，國企改革試點已全面開花至千戶，選股應(yīng)著力企業(yè)改革力度及帶來的基本面改善，聚焦企業(yè)業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型帶來的估值邏輯改變，尋找真正與績效掛鉤的長期激勵方案。建議把握三條主線選股。

國企改革試點已全面開花至千戶，選股應(yīng)著力企業(yè)改革力度及帶來的基本面改善。

主線一：引資——地方混改加速，國資讓出控股權(quán)。

競爭性領(lǐng)域中，國有經(jīng)濟受限于所有者缺位、多目標管理、預(yù)算軟約束等問題，效率明顯低于民企，因此，國有經(jīng)濟力量從競爭性經(jīng)濟領(lǐng)域完全退出是一種必然趨勢。根據(jù)國資委統(tǒng)計，截至2017年底，國資委監(jiān)管的商業(yè)一類中央企和省屬國企的混改比例已超過70%和88%。但由于政府控股，掌握最大話語權(quán)，難以改革國企治理難題，國企混改多年的效果有限。為解決上述問題，本輪國企改革尤其在地方層面的競爭行業(yè)將呈現(xiàn)兩大趨勢：國企出讓絕對控股，重視新進伙伴的戰(zhàn)略協(xié)同。

國企出讓絕對控股。競爭性領(lǐng)域國企資產(chǎn)構(gòu)成簡單，評估與改制過程中國有資產(chǎn)流失和權(quán)力尋租的問題不大，不存在政策與法規(guī)障礙，退出后的資金可彌補財政赤字，或通過轉(zhuǎn)持社保基金來補充社?；穑越?jīng)濟領(lǐng)域改革支持社會發(fā)展，因而受到地方政府的支持。

地方政府的財政壓力亦倒逼改革進程。經(jīng)濟增長下行趨勢及減稅降費對財政收入的制約，使得部分地方省市由于財政壓力加大而倒逼改革，盤活國有資產(chǎn)來緩解財政壓力。地方國企改革力度最大是天津，不設(shè)任何國有股比例限制。

主線二：轉(zhuǎn)型——傳統(tǒng)行業(yè)布局戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)。

國企升級轉(zhuǎn)型的需求來自兩方面：一方面國家要保持穩(wěn)定增長，必須要解決過剩產(chǎn)能、企業(yè)高負債率這兩個問題;另一方面企業(yè)自身發(fā)展要求企業(yè)必須提升在高附加值產(chǎn)業(yè)中的競爭力。不斷成長，要更好參與國際化競爭，也必須進行自我改革，才能實現(xiàn)突破。國企在創(chuàng)建世界一流企業(yè)的過程中，必須通過實現(xiàn)產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型充分參與國際競爭，從產(chǎn)品向服務(wù)拓展，從傳統(tǒng)制造向高端制造邁進，注重核心技術(shù)研發(fā)與掌握。下一步，國家戰(zhàn)略需求與產(chǎn)業(yè)發(fā)展規(guī)劃將推動國企向戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)集中。

主線三：激勵——市場化用人+股權(quán)激勵綁定利益激發(fā)活力。

國企改革背景下，公司股權(quán)激勵制度作為完善治理、長期激勵的有效機制越來越受到重視。實施股權(quán)激勵使企業(yè)的管理者和關(guān)鍵技術(shù)人員成為企業(yè)的股東，有效弱化了二者之間的矛盾，從而形成企業(yè)利益的共同體。優(yōu)秀的股權(quán)激勵方案應(yīng)該將對核心人員的激勵與企業(yè)的盈利提升掛鉤，提高管理人員、技術(shù)人員的積極性、主動性和創(chuàng)造性，同時激勵管理層關(guān)注企業(yè)的長遠發(fā)展。