高管激勵、風(fēng)險承擔(dān)與企業(yè)創(chuàng)新

喻雨婷 左晶晶

摘 要：本文以2006—2019年滬深A(yù)股上市公司為樣本，采用多元線性回歸模型研究了高管激勵對企業(yè)創(chuàng)新的影響關(guān)系，并考察了風(fēng)險承擔(dān)在高管激勵與創(chuàng)新過程中的中介作用。結(jié)果發(fā)現(xiàn)：高管激勵對企業(yè)創(chuàng)新強度具有正向的激勵作用， 無論是短期激勵還是長期激勵，均能顯著促進(jìn)企業(yè)的創(chuàng)新強度;為獲得期望收益，受到激勵的高管會更加注重公司的股價波動，使得高管決策時表現(xiàn)出風(fēng)險規(guī)避傾向，減少風(fēng)險承擔(dān);風(fēng)險承擔(dān)在高管激勵與企業(yè)創(chuàng)新強度中發(fā)揮中介作用，但風(fēng)險承擔(dān)遮掩了部分高管激勵對企業(yè)創(chuàng)新強度的正向影響，具體表現(xiàn)受到激勵的高管會傾向于規(guī)避風(fēng)險，進(jìn)而削弱創(chuàng)新項目投資的意愿。本文的研究結(jié)論解釋了高管激勵對企業(yè)創(chuàng)新活動的影響路徑，為企業(yè)合理制定激勵政策、促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新活動提供了參考。

關(guān) 鍵 詞：高管激勵;風(fēng)險承擔(dān);中介效應(yīng);創(chuàng)新

DOI：10.16315/j.stm.2020.05.009

中圖分類號： F272.3;F275.3

文獻(xiàn)標(biāo)志碼： A

Abstract：We take Shanghai and Shenzhen Ashare listed companies from 2006 to 2019 as samples， and use the USES multiple linear regression model to study the influence of executive incentive on enterprise innovation， and investigates the mediating role of risk taking in the process of executive incentive and innovation. The results show that executive incentives have a positive effect on the intensity of enterprises innovation. Both shortterm incentives and longterm incentives can significantly promote the enterprises innovation. In order to obtain expected earnings， motivated executives will pay more attention to the volatility of the company's stock price， which makes executives show the tendency of risk aversion and reduce risk taking when making decisions. Risktaking plays an intermediary role in the incentive of executives and the intensity of innovation. And risktaking masks part of positive influence on the incentive of executives to the intensity of innovation. It is show that stimulated executives tend to avoid risks， thus undermining the willingness to invest in innovation projects. This research explains the path of executive incentives on enterprise innovation activities， and provides policy suggestions for enterprises to reasonably formulate incentive policies which effectively promote enterprises innovation activities.

Keywords：executive incentive; risktaking; mediating effect; innovation

收稿日期： 2020-08-19

基金項目： 國家自然科學(xué)基金項目（71302166）

作者簡介： 喻雨婷（1994—），女，碩士研究生;

左晶晶（1981—），女，副教授，博士.

創(chuàng)新是具有高風(fēng)險與高收益的投資項目，企業(yè)投資創(chuàng)新項目往往需要大量的資金和人力投入，然而卻并非所有的創(chuàng)新項目都能獲得正向回報。創(chuàng)新的失敗可能會導(dǎo)致管理層的聲譽、財富遭受巨大的損失，嚴(yán)重的甚至可能引發(fā)解聘風(fēng)險。根據(jù)委托代理理論，管理層出于風(fēng)險規(guī)避的動機(jī)可能會放棄風(fēng)險較高但凈現(xiàn)值為正的投資項目，從而選擇較為保守的投資策略，有可能損害企業(yè)的長期收益[1]。風(fēng)險承擔(dān)反映高管對高風(fēng)險高收益項目的承擔(dān)傾向，及在投資決策中的風(fēng)險偏好。企業(yè)的高級管理層通常掌握著公司日常的項目以及具有風(fēng)險的創(chuàng)新項目的投資決定權(quán)，他們是影響企業(yè)創(chuàng)新水平的重要因素。

基于此，針對創(chuàng)新影響因素以及培育企業(yè)創(chuàng)新機(jī)制等課題的研究備受國內(nèi)外學(xué)者的關(guān)注。其中，如何對企業(yè)管理層和知識型員工提供合理的激勵制度來促進(jìn)創(chuàng)新，更是學(xué)術(shù)界、企業(yè)界共同關(guān)心的課題[2-3]。Acs等[4]提出企業(yè)創(chuàng)新要想順利開展并獲得成功，關(guān)鍵在于完善企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新激勵體系。但以往的研究更多的是單獨衡量短期激勵或長期激勵考慮其對公司創(chuàng)新的影響，較少從短期激勵和長期激勵共同構(gòu)成的薪酬體系考量其對公司創(chuàng)新活動的影響。且已有文獻(xiàn)在研究激勵對創(chuàng)新的影響路徑方面均忽略了企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)這一重要因素。

本文將高管激勵分為短期激勵和長期激勵，綜合考慮其對企業(yè)創(chuàng)新活動的影響。同時探究風(fēng)險承擔(dān)是否是高管激勵影響公司創(chuàng)新的中介變量，了解其作用機(jī)制，進(jìn)而制定更加合理的高管激勵制度。

1 理論分析與研究假設(shè)

高管是企業(yè)運營決策和戰(zhàn)略的掌管者和制定者，對企業(yè)的前途起決定性的作用。針對高管的激勵方式很多，包括貨幣薪酬、股權(quán)、在職消費、獎金、晉升、分紅和精神激勵等方式，為了便于研究，本文將高管的激勵方式分為兩大類：短期激勵和長期激勵[5]。其中短期薪酬激勵包括固定薪酬以及與年度財務(wù)報告指標(biāo)相掛鉤的獎金、分紅等;長期激勵包括高管持有的公司股權(quán)、期權(quán)等。

1.1 高管激勵與企業(yè)創(chuàng)新

創(chuàng)新給企業(yè)帶來的益處是顯而易見的，企業(yè)的創(chuàng)新不僅帶來新產(chǎn)品或新工藝，促使產(chǎn)品差異化，而且有助于降低企業(yè)的經(jīng)營成本，提高其核心競爭力，帶來超額收益，提高公司績效。由于企業(yè)創(chuàng)新的研發(fā)周期長、不確定性大，尤其在高精尖技術(shù)領(lǐng)域，創(chuàng)新投入帶來的經(jīng)濟(jì)回報可能要很多個經(jīng)營年度才能回本。而高管的決策行為往往受制于當(dāng)年的年度績效，為了追求任期內(nèi)的企業(yè)績效提升，決策者可能會在一定程度上限制研發(fā)支出的規(guī)模。因此，企業(yè)需要激發(fā)管理層的創(chuàng)新動機(jī)，進(jìn)而提高企業(yè)的自主創(chuàng)新能力。在中國，對高管的激勵方式主要以貨幣薪酬為代表的短期激勵為主，以股權(quán)期權(quán)為代表的長期激勵為輔[6]。大部分研究認(rèn)為，無論是高管短期激勵還是長期激勵，都能對企業(yè)的創(chuàng)新投入和產(chǎn)出產(chǎn)生顯著的正向影響，但也有小部分研究認(rèn)為呈負(fù)相關(guān)關(guān)系。

Jensen等[7]研究認(rèn)為薪酬契約通過激勵高管發(fā)揮潛力、盡職工作來促進(jìn)企業(yè)長期戰(zhàn)略目標(biāo)的實現(xiàn)和企業(yè)價值的提升，從而使高管個人利益與企業(yè)價值緊密聯(lián)系。Cheng[8]在檢驗了研發(fā)投入與高管薪酬平均水平的相關(guān)性時發(fā)現(xiàn)，CEO年薪對研發(fā)投入有顯著的正向影響。唐清泉等[9]研究發(fā)現(xiàn)股權(quán)激勵對研發(fā)活動投入產(chǎn)生正向的影響，這種正相關(guān)關(guān)系在高新技術(shù)企業(yè)中更加顯著。許敏等[10]通過對392家高新技術(shù)上市公司的研究，表明股權(quán)激勵與貨幣薪酬激勵均與研發(fā)投入正相關(guān)，認(rèn)為高管持股可以有效地抑制經(jīng)理人機(jī)會主義行為，在一定程度上最大化股東的利益。何玉潤等[11]通過研究發(fā)現(xiàn)產(chǎn)品市場競爭與技術(shù)創(chuàng)新正相關(guān)，且高管持股能加強這種關(guān)系。王燕妮[12]以529家制造業(yè)上市公司為樣本的實證研究發(fā)現(xiàn)，高管的長期股權(quán)激勵與短期薪酬激勵與研發(fā)投入呈正相關(guān)關(guān)系。許愛順等[13]通過對中小企業(yè)研究發(fā)現(xiàn)，高管薪酬激勵對中小企業(yè)的創(chuàng)新能力有顯著的促進(jìn)作用。王姝勛等[14]通過研究發(fā)現(xiàn)，期權(quán)激勵對企業(yè)的專利產(chǎn)出有顯著的促進(jìn)作用，其增加幅度高達(dá)30%，進(jìn)一步發(fā)現(xiàn)，期權(quán)激勵對創(chuàng)新的促進(jìn)作用分別在非國有企業(yè)、基金持股較多的企業(yè)、期權(quán)行權(quán)期較長的企業(yè)和高管期權(quán)授予相對規(guī)模較大的企業(yè)中更加明顯;因此，本文提出假設(shè)：

H1：在同等條件下，高管短期激勵與企業(yè)創(chuàng)新強度呈正相關(guān)關(guān)系;

H2：在同等條件下，高管長期激勵與企業(yè)創(chuàng)新強度呈正相關(guān)關(guān)系。

1.2 高管激勵與風(fēng)險承擔(dān)

風(fēng)險承擔(dān)反映了高管追逐高額利潤并愿意為之付出代價的傾向，在投資決策中主動選擇高風(fēng)險、高收益的項目[15]。高管激勵與風(fēng)險承擔(dān)的關(guān)系在學(xué)術(shù)界尚未達(dá)成一致，其中具有代表性的解釋有代理成本假說和風(fēng)險規(guī)避假說。代理成本假說認(rèn)為高管激勵可以降低代理沖突，提高公司風(fēng)險承擔(dān)水平。風(fēng)險規(guī)避假說則認(rèn)為高管激勵，特別是高管持股使高管的人力資本集中于某個公司，財富分散程度降低，加重了管理者的風(fēng)險規(guī)避程度。

部分研究認(rèn)為，高管激勵能促進(jìn)其風(fēng)險承擔(dān)傾向。張瑞君等[16]研究發(fā)現(xiàn)貨幣薪酬可以增加風(fēng)險承擔(dān)意愿。蘇坤[17]通過對滬深股市非金融上市公司的研究發(fā)現(xiàn)，股權(quán)激勵有助于管理層克服風(fēng)險規(guī)避傾向，增大風(fēng)險承擔(dān)傾向，進(jìn)而提高資本配置效率。張洪輝等[18]以2001—2013年中國A股上市公司為研究樣本，研究晉升激勵與風(fēng)險承擔(dān)水平的關(guān)系時發(fā)現(xiàn)，晉升激勵能夠提高風(fēng)險承擔(dān)，但這一激勵效應(yīng)僅存在于民營企業(yè)當(dāng)中，國有企業(yè)的晉升激勵對風(fēng)險承擔(dān)沒有顯著性影響。

但也有部分研究認(rèn)為，高管激勵不一定能促進(jìn)風(fēng)險承擔(dān)。Tosi等[19]認(rèn)為貨幣性薪酬與高管的短期經(jīng)營業(yè)績掛鉤，因此創(chuàng)新投資可能帶來貨幣性薪酬減少以及職位下降的風(fēng)險，從而遭受損失，因此高管基于風(fēng)險規(guī)避傾向，可能因此放棄研發(fā)創(chuàng)新投資從而造成長期收益損失。李小榮等[20]通過實證研究發(fā)現(xiàn)，在產(chǎn)品市場競爭高的行業(yè)中，股權(quán)激勵與風(fēng)險承擔(dān)呈倒“U”形關(guān)系。張洪輝等也研究證明，股權(quán)激勵和薪酬激勵對于企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)沒有顯著性影響。田存志等[21]實證檢驗行業(yè)管制和股權(quán)激勵對上市公司中風(fēng)險承擔(dān)的影響時發(fā)現(xiàn)，股權(quán)激勵降低了風(fēng)險承擔(dān)意愿。由此可見，高管激勵并不一定能提高其風(fēng)險承擔(dān)意愿。較高的解聘風(fēng)險會抵消管理層薪酬激勵對風(fēng)險承擔(dān)的正向影響[22]。

一般而言，風(fēng)險承擔(dān)的增加將導(dǎo)致收益波動加劇，進(jìn)而增加了高管未來收益的不確定性，而高管對風(fēng)險的選擇是基于對自身利益最大化的欲望驅(qū)動的，也即高管對預(yù)期收入取決于各選擇下期望收益。但公司收益率的波動會降低了企業(yè)盈利能力[23];因此，高管的激勵是否會加大風(fēng)險承擔(dān)力度，取決于激勵帶來的收益和收益波動帶來的損失孰高孰低。為獲得期望收益的高管，會將公司的風(fēng)險控制在合理的承受范圍內(nèi)，從而呈現(xiàn)出風(fēng)險規(guī)避傾向。綜合考慮已有的文獻(xiàn)，本文傾向于現(xiàn)有的激勵程度尚不足以抵消收益波動帶來的損失;因此，本文提出假設(shè)：

H3a：在同等條件下，高管短期激勵與企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)水平存在負(fù)相關(guān)關(guān)系;

H3b：在同等條件下，高管長期激勵與企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)水平存在負(fù)相關(guān)關(guān)系。

1.3 風(fēng)險承擔(dān)的中介作用

企業(yè)在經(jīng)營過程中不可避免地會面臨各種風(fēng)險，其中最大的風(fēng)險來自于投資。投資決策會顯著的影響當(dāng)前資本投入以及未來現(xiàn)金流，直接影響企業(yè)的長久發(fā)展甚至存亡。高風(fēng)險、高收益的投資機(jī)會，往往伴隨著高資本性支出[24]和更高的研發(fā)投入[25]。茍燕楠等[26]以我國中小板上市公司為樣本時發(fā)現(xiàn)，有風(fēng)險投資參與的企業(yè)，無論從研發(fā)投入還是從專利數(shù)量上來看，表現(xiàn)都要顯著好于無風(fēng)險投資參與的企業(yè)。蔣海等[27]研究銀行風(fēng)險承擔(dān)是發(fā)現(xiàn)，適度創(chuàng)新能夠弱化銀行風(fēng)險承擔(dān)，而過度創(chuàng)新會加劇銀行風(fēng)險承擔(dān)，創(chuàng)新與銀行風(fēng)險承擔(dān)之間呈現(xiàn)"U型"的關(guān)系。于維娜等[28]在研究知識型員工的地位特征與創(chuàng)新績效關(guān)系時發(fā)現(xiàn)，風(fēng)險承擔(dān)意愿對員工創(chuàng)新績效具有正向影響。Goel等[29]提出錦標(biāo)賽激勵與企業(yè)風(fēng)險投資的理論模型認(rèn)為，當(dāng)高管選擇與對手相同風(fēng)險水平的投資方案時，他們的收益是相似的，因此獲得競賽勝利的概率是相同的。如果想要提高獲勝的概率，那么就必須選擇風(fēng)險高的投資項目，而創(chuàng)新則是集風(fēng)險和高收益于一體的投資項目。

而高管激勵是否通過風(fēng)險承擔(dān)，進(jìn)而影響企業(yè)的創(chuàng)新活動呢？強國令[30]認(rèn)為對管理者進(jìn)行有效的激勵，能夠抑制管理者在投資決策上的機(jī)會主義行為，進(jìn)而影響公司管理者的風(fēng)險偏好。蘇坤的研究發(fā)現(xiàn)，股權(quán)激勵通過影響企業(yè)的風(fēng)險承擔(dān)，提高投資機(jī)會的利用程度，進(jìn)而提高資本配置效率，且與非股權(quán)激勵公司相比，實施股權(quán)激勵的公司，其風(fēng)險承擔(dān)對資本配置效率的促進(jìn)作用更為明顯。Coles等[31]較高的股價波動靈敏度有助于管理層采取較為激烈的財務(wù)決策，如高研發(fā)投入、高杠桿以及集中化經(jīng)營等。而股票回報的波動與管理層激勵直接掛鉤，因此薪酬業(yè)績敏感性的增強，可以促使高管更加努力地提高公司績效。因此，本文提出假設(shè)：

H4：在同等條件下，風(fēng)險承擔(dān)在高管短期激勵與企業(yè)創(chuàng)新強度間發(fā)揮中介作用;

H5：在同等條件下，風(fēng)險承擔(dān)在高管長期激勵與企業(yè)創(chuàng)新強度間發(fā)揮中介作用。

2 研究設(shè)計

2.1 樣本與數(shù)據(jù)來源

本文選取2006—2019年滬深兩市A股上市的數(shù)據(jù)作為初始樣本，并對原始數(shù)據(jù)進(jìn)行篩選：剔除金融行業(yè)公司;剔除ST、SST、*ST、S*ST、PT公司;剔除數(shù)據(jù)缺失的公司樣本。同時為了剔除極端異常值可能帶來的消極影響，本文對所有連續(xù)變量在1%和99%水平上進(jìn)行winsorize處理，最終獲得17 934個樣本觀測值。除部分?jǐn)?shù)據(jù)來源于東方財富數(shù)據(jù)庫外，大部分?jǐn)?shù)據(jù)來自CSMAR數(shù)據(jù)庫，并采用Stata14.0進(jìn)行數(shù)據(jù)處理。

2.2 變量定義

1） 解釋變量（SN、LN）。本文將高管的激勵方式分為短期激勵（SN）和長期激勵（LN）。其中短期激勵（SN）參考張瑞君等在變量構(gòu)造的思維和方法，采用高管團(tuán)隊薪酬之和平均值的自然對數(shù)來表示;長期激勵（LN）參考蘇坤的處理方法，采用高管持股數(shù)量占公司期末總股數(shù)的比例來衡量。

2） 被解釋變量（RD）。考慮到高管激勵的滯后效應(yīng)同時避免內(nèi)生性問題，借鑒左晶晶等[32]的研究，以滯后1期的研發(fā)投入占營業(yè)總收入的比例衡量企業(yè)的創(chuàng)新強度（RD）。

3） 中介變量（RISK）。股票的波動能實時反映公司的經(jīng)營狀況、財務(wù)信息和經(jīng)營決策，因此本文參考Coles等的方法，采用最近250個交易日的股票對數(shù)收益率估計的年度波動率來衡量企業(yè)的風(fēng)險承擔(dān)水平（RISK）。

4） 控制變量。借鑒谷豐等[33]、張瑞君等的文獻(xiàn)，本文選取如下變量作為控制變量：第1大股東持股比例（CON）、資產(chǎn)負(fù)債率（LEV）、公司規(guī)模（SIZE）、公司年齡（AGE）、獨立董事人數(shù)比例（NDDI）、賬面市值比（BM）、董事長與總經(jīng)理兩職兼任（DUAL）、公司屬性（SOE）、公司行業(yè)（INDUm）。各變量的定義和度量，如表1所示。

2.3 檢驗?zāi)Ｐ?/p>

本文采用多元線性回歸分析模型檢驗研究假設(shè)：

DEP=α0+∑Ni=1αi×EVi+∑Nj=1αj×CVj+ε。

其中：DEP代表被解釋變量，EV為實驗變量，CV代表控制變量，ε為殘差項。

3 實證結(jié)果與分析

3.1 描述性統(tǒng)計與相關(guān)分析

各變量的均值、標(biāo)準(zhǔn)差及Pearson相關(guān)系數(shù)矩陣，如表2所示。其中：高管短期薪酬均值為13.018，標(biāo)準(zhǔn)差為0.757;高管長期薪酬的均值為0.112，標(biāo)準(zhǔn)差為0.180。我國上市公司之間的高管激勵方式存在較大差異。由表2可知，顯示高管激勵（SN、LN）與企業(yè)創(chuàng)新強度（RD）相關(guān)系數(shù)分別為0.049和0.184，且均在1%水平上顯著，初步證明高管的短期激勵和長期激勵都能顯著促進(jìn)企業(yè)的創(chuàng)新強度，即與假設(shè)H1、H2相符。但風(fēng)險承擔(dān)（RISK）是否在高管激勵（SN、LN）與企業(yè)創(chuàng)新強度（RD）之間起到中介作用還有待進(jìn)一步驗證。

3.2 回歸結(jié)果分析

本文運用Stata14軟件，采用多元回歸線性模型對樣本數(shù)據(jù)進(jìn)行分析，是模型的回歸結(jié)果，如表3所示。模型（3）和模型（6）顯示了高管激勵（SN、LN）與企業(yè)創(chuàng)新強度（RD）的回歸結(jié)果。其中，高管短期激勵與企業(yè)的創(chuàng)新活動的回歸系數(shù)為0.965，高管長期激勵對企業(yè)創(chuàng)新強度的回歸系數(shù)為0.973，且均在1%水平上顯著，說明高管激勵對企業(yè)創(chuàng)新具有正向影響，假設(shè)H1、H2得到驗證。由于創(chuàng)新項目風(fēng)險高、成功率低，一旦失敗將給高管的利益帶來損失。而高管的短期激勵可以即時刺激高管，并為高管提供了一定的經(jīng)濟(jì)保障;長期激勵如通過讓高管持有企業(yè)的股份，將進(jìn)一步增加其個人財富積累。因此，無論是當(dāng)期收益還是未來收益，都能促進(jìn)高管薪酬水平的上漲，從而在一定程度上緩解了高管投資高風(fēng)險創(chuàng)新項目的壓力，促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新強度。

模型2和模型5顯示了高管激勵（SN、LN）與企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)（RISK）的回歸結(jié)果?？梢钥闯觯吖芏唐诩钆c企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)的回歸系數(shù)-0.024，高管長期激勵與風(fēng)險承擔(dān)的回歸系數(shù)-0.037，相關(guān)系數(shù)均為負(fù)且均在1%水平上顯著，其結(jié)果與Pearson的相關(guān)性檢驗結(jié)果一致，說明高管激勵與企業(yè)的風(fēng)險承擔(dān)水平呈負(fù)相關(guān)關(guān)系，假設(shè)H3a、H3b得到驗證。從回歸結(jié)果看，高管激勵對企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)的影響更加符合風(fēng)險規(guī)避理論，也即高管激勵會使高管的人力資本集中于某個公司，財富分散程度降低，加重了管理者的風(fēng)險規(guī)避程度。從實際的角度看也不難理解，高管對風(fēng)險的選擇是基于自身利益最大化的欲望驅(qū)動的，其決策取決于個人在各選擇下的期望收益。在市場條件下，風(fēng)險承擔(dān)水平的變動也即股票收益率的波動，而股票收益率波動的加劇，會降低企業(yè)的盈利能力，從而影響了高管個人收益;因此，當(dāng)激勵帶來的收益不足以彌補股票波動帶來的損失時，高管將呈現(xiàn)風(fēng)險規(guī)避傾向。

中介效應(yīng)是分析自變量對因變量的影響過程和作用機(jī)制的分析的方法，其基本分析思路和檢驗方法如下：若自變量X對因變量Y的影響機(jī)理是X通過變量M來影響Y的，則M是中介變量，用模型來表示是：Y=cX+ε1 ;M=aX+ε2 ;Y=c′X+bM+ε3 。本文參考溫忠麟等[34]的中介效應(yīng)檢驗方法進(jìn)行檢驗。由回歸結(jié)果可知，風(fēng)險承擔(dān)、高管短期激勵、企業(yè)創(chuàng)新強度三者的回歸系數(shù)為cs1=0.965，as1=-0.024，bs1=1.350，且均在1%水平上顯著，c′s1=0.941也在1%水平上顯著，因為as1×bs1與c′s1異號，說明風(fēng)險承擔(dān)在高管短期激勵與企業(yè)創(chuàng)新強度間起到遮掩效應(yīng)。風(fēng)險承擔(dān)會遮掩一部分高管短期激勵對企業(yè)創(chuàng)新強度的正向效應(yīng)，且其遮掩效應(yīng)并未超過總效應(yīng)，仍保留了部分中介效應(yīng)，因此假設(shè)H4得到驗證。這表明雖然高管激勵對創(chuàng)新有促進(jìn)作用，但也會因股價波動的影響而降低高管投資創(chuàng)新性項目的積極性。而風(fēng)險承擔(dān)、高管長期激勵、企業(yè)創(chuàng)新強度三者的回歸系數(shù)為cl1=0.973，al1=-0.037，bl1=0.855，且均在1%水平上顯著，c′l1=1.158也在1%水平上顯著，as1×bs1與c′s1異號，但c′l1大于cl1，表明該維度下的中介效應(yīng)不成立[35]，拒絕H5假設(shè)。結(jié)果表明風(fēng)險承擔(dān)會完全遮掩了高管長期激勵對企業(yè)創(chuàng)新強度的正向效應(yīng)，因此在企業(yè)制定激勵制度時，高管對風(fēng)險的敏感性應(yīng)該充分被考慮，才能更好的實現(xiàn)企業(yè)的創(chuàng)新目標(biāo)。

3.3 穩(wěn)健性檢驗

本文用當(dāng)期前3位高管的平均薪酬的自然對數(shù)重新衡量短期激勵（SN），用CEO持股比例重新衡量高管的長期激勵（LN），并用多元回歸線性模型重新回歸。穩(wěn)健性結(jié)果，如表4所示。由檢驗結(jié)果可知，本文的研究結(jié)論未發(fā)生實質(zhì)性變化。

4 結(jié)論與啟示

如何設(shè)計高管薪酬制度來降低管理層與股東之間的代理問題以提高企業(yè)的創(chuàng)新強度是公司治理的研究重點。本文嘗試從“風(fēng)險承擔(dān)”這一研究視角，并以2006—2019年滬深A(yù)股上市公司為樣本，結(jié)合中國的制度背景，對高管激勵、風(fēng)險承擔(dān)、企業(yè)創(chuàng)新強度三者的相關(guān)關(guān)系進(jìn)行了研究，主要得出以下結(jié)論：

第一，高管激勵能顯著促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新強度的提升。無論是當(dāng)期的短期激勵，還是未來的長期激勵，均能增加高管財富積累程度，而在一定程度上緩解高管投資高風(fēng)險創(chuàng)新項目的壓力，從而顯著的促進(jìn)企業(yè)的創(chuàng)新強度。從實踐的角度看，既然高管的短期激勵和長期激勵均能促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新強度的提高，那么企業(yè)在設(shè)計高管薪酬制度應(yīng)從整體出發(fā)、系統(tǒng)的、有層次的進(jìn)行設(shè)計，可以考慮短期激勵與長期激勵相結(jié)合的薪酬制度，從而更好的實現(xiàn)企業(yè)創(chuàng)新的目的。

第二，風(fēng)險承擔(dān)在高管激勵與企業(yè)創(chuàng)新強度中起到部分中介作用。一方面，企業(yè)通過對高管的激勵，會刺激高管投資創(chuàng)新性項目的積極性，并且風(fēng)險承擔(dān)也會在一定程度上促使企業(yè)創(chuàng)新強度的提高;另一方面，高管激勵會使高管更加依賴公司的整體收益，從而使高管致力于將股價控制在合理的波動范圍內(nèi)，并最終降低高管風(fēng)險承擔(dān)的意愿?？偠灾?，風(fēng)險承擔(dān)在高管激勵與企業(yè)創(chuàng)新強度中起到部分的中介作用，但風(fēng)險承擔(dān)也會遮掩一部分高管激勵對企業(yè)創(chuàng)新強度的正向影響，并且這種遮掩效應(yīng)在長期激勵時表現(xiàn)得尤為明顯。因此，企業(yè)在制定薪酬制度時，需要充分考慮不同高管激勵方式對風(fēng)險承擔(dān)的敏感性，以及高管對風(fēng)險的態(tài)度和傾向，盡可能的降低風(fēng)險承擔(dān)在高管激勵與企業(yè)創(chuàng)新強度間的遮掩效應(yīng)，更好的實現(xiàn)企業(yè)創(chuàng)新。

然而，本文主要著眼于貨幣薪酬及股權(quán)等高管激勵方式的研究，但實際上高管激勵方式呈現(xiàn)多樣性，諸如在職消費、職位晉升等激勵方式對企業(yè)創(chuàng)新強度是否具有類似的作用，且風(fēng)險承擔(dān)在這個過程中的作用機(jī)制有什么不同，也值得進(jìn)一步的研究。

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[編輯：費 婷]