高管的并購(gòu)烙印能否提升企業(yè)績(jī)效

任曙明 宋建民 李蓮青

摘 要：隨著“國(guó)資紓困”現(xiàn)象在并購(gòu)市場(chǎng)上頻繁發(fā)生，有關(guān)高管經(jīng)歷能否影響主并企業(yè)并購(gòu)績(jī)效，這一問題再度引發(fā)學(xué)術(shù)界和實(shí)務(wù)界的關(guān)注。使用烙印理論，從“對(duì)政策性機(jī)會(huì)和目標(biāo)企業(yè)的認(rèn)知、風(fēng)險(xiǎn)應(yīng)對(duì)和資源利用能力的提升”兩方面，識(shí)別了高管并購(gòu)經(jīng)歷對(duì)主并企業(yè)并購(gòu)績(jī)效的作用機(jī)制。通過實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)：第一，高管的并購(gòu)經(jīng)歷會(huì)正向顯著提升主并企業(yè)的短期并購(gòu)績(jī)效;第二，相比于外部并購(gòu)經(jīng)歷，高管的內(nèi)部并購(gòu)經(jīng)歷會(huì)顯著提升主并企業(yè)的并購(gòu)績(jī)效;第三，將高管的職位細(xì)分為董事長(zhǎng)和總經(jīng)理兩種，發(fā)現(xiàn)高管職位的差異對(duì)上述研究結(jié)論不產(chǎn)生影響。最后，討論了研究發(fā)現(xiàn)對(duì)并購(gòu)企業(yè)和高管個(gè)人的雙重實(shí)踐啟示。

關(guān) 鍵 詞：高管;并購(gòu)經(jīng)歷;烙印理論;并購(gòu)績(jī)效

DOI：10.16315/j.stm.2020.05.007

中圖分類號(hào)： F276

文獻(xiàn)標(biāo)志碼： A

Abstract：With the phenomenon of “national asset provide financial reliefs to private companies” in the M&A market， whether the M&A experience of senior executives can affect the corporate performance has once again attracted the attention of academic and practical circles. According to the imprinting theory， this paper based on the two aspects of “the recognition of policy opportunities and target enterprises， the improvement of risk response and resource utilization capacity”， identifies the function mechanism of the M&A experience of senior executives on the corporate performance. The results show： First， the M&A experience of senior executives will significantly improve the shortterm M&A performance of the main merger enterprise. Second， compared with the external M&A experience， the internal M&A experience of senior executives can significantly improve the M&A performance of the M&A enterprise. Third， the positions of senior executives are divided into chairman and general manager， and the differences of senior executives have no effect on the above research conclusions. Finally， the paper discusses the dual practice enlightenment of the research findings for M&A enterprises and senior executives.

Keywords：senior executive; M&A experience; imprinting theory; M&A performance

收稿日期： 2020-03-20

基金項(xiàng)目： 國(guó)家自然科學(xué)基金面上項(xiàng)目（71573031）;國(guó)家自然科學(xué)基金青年項(xiàng)目（71603037）

作者簡(jiǎn)介： 任曙明（1973—），女，教授，博士生導(dǎo)師;

宋建民（1994—），男，碩士研究生;

李蓮青（1992—），女，博士研究生.

近兩年，央企和地方國(guó)企頻頻收購(gòu)資本市場(chǎng)中的民營(yíng)企業(yè)，“國(guó)資紓困”這一現(xiàn)象在并購(gòu)市場(chǎng)上引起廣泛關(guān)注。從短期來看，民營(yíng)企業(yè)被并后的確能借助國(guó)有企業(yè)的資源來緩解資金壓力、突破經(jīng)營(yíng)困境;但從長(zhǎng)期來看，國(guó)有企業(yè)面臨的現(xiàn)實(shí)問題是如何保證并購(gòu)后的國(guó)有資本增值。監(jiān)管機(jī)構(gòu)在注意到這一問題之后對(duì)該類型并購(gòu)的審查格外嚴(yán)格，僅2019年就有16家國(guó)資重組企業(yè)由于資產(chǎn)負(fù)債率過高、現(xiàn)金流緊張等原因被否。即使這樣，仍然出現(xiàn)了國(guó)有企業(yè)由于選擇并購(gòu)目標(biāo)不恰當(dāng)而引致的并購(gòu)風(fēng)險(xiǎn)，例如個(gè)別國(guó)有企業(yè)收購(gòu)非優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)的民營(yíng)企業(yè)后，民營(yíng)企業(yè)并未利用國(guó)有企業(yè)的資本和資源恢復(fù)經(jīng)營(yíng)，這就相當(dāng)于主并企業(yè)將國(guó)有資本投入了無(wú)底洞式的僵尸企業(yè)。但同時(shí)也有部分國(guó)有企業(yè)在收購(gòu)民營(yíng)企業(yè)之后呈現(xiàn)出正向的并購(gòu)績(jī)效。通過對(duì)這些并購(gòu)案例的比對(duì)分析發(fā)現(xiàn)，很多企業(yè)都具有一個(gè)特點(diǎn)，即其現(xiàn)任高管先前有過并購(gòu)經(jīng)歷。例如，深圳市國(guó)資委下屬的深圳遠(yuǎn)致投資有限公司，其總經(jīng)理陳志升此前帶領(lǐng)通產(chǎn)麗星成功完成過并購(gòu)事件。遠(yuǎn)致投資在收購(gòu)民營(yíng)企業(yè)科陸電子之后，順利進(jìn)入新能源領(lǐng)域并持續(xù)發(fā)力，發(fā)揮國(guó)有資產(chǎn)的優(yōu)勢(shì)以及對(duì)目標(biāo)企業(yè)資源的有效識(shí)別利用，保證了本公司的財(cái)務(wù)績(jī)效不斷提升。上述現(xiàn)象引發(fā)思考高管的并購(gòu)經(jīng)歷是否會(huì)提升主并企業(yè)的并購(gòu)績(jī)效？

在理論上，上述問題歸屬于高管的個(gè)人特征對(duì)并購(gòu)績(jī)效的影響。高管作為企業(yè)在并購(gòu)事件中的決策者和執(zhí)行人，其個(gè)人特征會(huì)直接決定并購(gòu)過程中的相關(guān)決策和處理方案，并最終影響到并購(gòu)績(jī)效。而高管的個(gè)人經(jīng)歷作為其個(gè)人特征的重要組成部分，就成為了學(xué)術(shù)界研究并購(gòu)績(jī)效影響因素的重要一部分，具體包括了高管的從政經(jīng)歷、從軍經(jīng)歷和海外任職及求學(xué)經(jīng)歷等多個(gè)方面[1-4]。不過，在高管的諸多經(jīng)歷中，與并購(gòu)事件關(guān)聯(lián)最密切、最直接的并購(gòu)經(jīng)歷，卻一直沒有得到學(xué)者們的關(guān)注和研究。這里，高管的并購(gòu)經(jīng)歷指高管在參與某次并購(gòu)事件之前，同樣以高管的身份參與過先前的并購(gòu)事件。

在并購(gòu)這一復(fù)雜的戰(zhàn)略投資過程中，相比較于其他經(jīng)歷，先前的并購(gòu)經(jīng)歷會(huì)為高管留下更加深刻的記憶，這種記憶和習(xí)慣會(huì)對(duì)高管后續(xù)的行為產(chǎn)生更大的影響。這一現(xiàn)象與生物學(xué)中的烙印理論契合程度極高。烙印理論指出，焦點(diǎn)主體會(huì)在特定的“敏感期”內(nèi)形成與之相適應(yīng)的“烙印”，這些“烙印”會(huì)因慣性的作用抵抗時(shí)間和空間的環(huán)境變化，對(duì)焦點(diǎn)主題產(chǎn)生持久的影響[5-6]。所以，根據(jù)烙印理論，高管的并購(gòu)經(jīng)歷會(huì)重新塑造高管對(duì)并購(gòu)的認(rèn)知和處理并購(gòu)事件的相關(guān)能力，即為高管留下“認(rèn)知烙印”和“能力烙印”，從而影響到后續(xù)的并購(gòu)決策和操作執(zhí)行。

以此為切入點(diǎn)，本文主要關(guān)注以下問題：根據(jù)烙印理論，高管并購(gòu)經(jīng)歷所形成的烙印是否會(huì)對(duì)主并企業(yè)的并購(gòu)績(jī)效產(chǎn)生影響？具體的影響機(jī)制又來自于哪些方面？這會(huì)為并購(gòu)的企業(yè)和高管帶來哪些啟示？

1 理論分析與研究假設(shè)

1.1 高管并購(gòu)經(jīng)歷與并購(gòu)績(jī)效

一般意義上，并購(gòu)是由高管直接實(shí)施的投資行為，在本質(zhì)上是高管與投資機(jī)會(huì)的聯(lián)結(jié)，是對(duì)投資機(jī)會(huì)的尋求、識(shí)別和利用。因此，高管通過以往經(jīng)歷塑造形成的認(rèn)知和能力就會(huì)在上述過程中起到重要作用，并最終影響到并購(gòu)績(jī)效。

在本文中，高管的并購(gòu)經(jīng)歷是指主并企業(yè)的董事長(zhǎng)或者總經(jīng)理在參與某次并購(gòu)事件之前，以高管身份參與過并購(gòu)事件的工作經(jīng)歷。高管的并購(gòu)經(jīng)歷作為其職業(yè)路徑的重要組成部分，會(huì)為其留下深刻印象，并改變或塑造其價(jià)值取向、管理風(fēng)格等認(rèn)知和行為模式，進(jìn)而對(duì)高管以后的工作產(chǎn)生持續(xù)的影響[7-9]。這種影響十分契合“烙印理論”，所以根據(jù)“烙印理論”3個(gè)關(guān)鍵要素：“敏感期”、“匹配的印記”以及“持續(xù)的影響”，可以把高管的并購(gòu)經(jīng)歷視為“被烙印”的過程。由于并購(gòu)?fù)哂懈唢L(fēng)險(xiǎn)性[10-11]，參與并購(gòu)的高管會(huì)面臨較大的壓力，因此并購(gòu)經(jīng)歷會(huì)成為高管職業(yè)經(jīng)歷中的“敏感期”。在這段“敏感期”內(nèi)，高管會(huì)培育出與并購(gòu)這種高風(fēng)險(xiǎn)投資活動(dòng)相匹配的思維和行為特征，對(duì)其產(chǎn)生難以磨滅的“印記”。這種“印記”則會(huì)在長(zhǎng)時(shí)間內(nèi)影響高管對(duì)并購(gòu)的認(rèn)知和能力，從而影響并購(gòu)決策以及并購(gòu)績(jī)效[12]。

1.1.1 認(rèn)知烙印

并購(gòu)是對(duì)投資機(jī)會(huì)的尋求、識(shí)別和利用，而這種機(jī)會(huì)常常產(chǎn)生于宏觀政策和行業(yè)格局的變化之中。作為一種投資機(jī)會(huì)，并購(gòu)能否給企業(yè)創(chuàng)造價(jià)值，其前提是高管在多大程度上能尋求到、并識(shí)別出這些機(jī)會(huì)，而這又取決于高管對(duì)投資機(jī)會(huì)的認(rèn)知。相比之下，有過并購(gòu)經(jīng)歷的高管通常對(duì)政策意圖、行業(yè)格局和并購(gòu)標(biāo)的有著更深的認(rèn)識(shí)，并能根據(jù)過往并購(gòu)經(jīng)歷中打造的“認(rèn)知烙印”，更好地把握住有效的投資機(jī)會(huì)、提升并購(gòu)績(jī)效。并購(gòu)經(jīng)歷給高管打下的“認(rèn)知烙印”體現(xiàn)在如下兩方面，這對(duì)并購(gòu)績(jī)效產(chǎn)生了正向影響。

1）對(duì)政策性機(jī)會(huì)的認(rèn)知。根據(jù)奧地利經(jīng)濟(jì)學(xué)派的觀點(diǎn)，市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)的不完全往往是機(jī)會(huì)生成的直接原因，而這又源于政策變化、技術(shù)變革和制度變更等外部沖擊[13]。在中國(guó)，上市公司的并購(gòu)不僅要符合證券法律法規(guī)的規(guī)定，更要受國(guó)家產(chǎn)業(yè)政策的引導(dǎo)，這種引導(dǎo)作用體現(xiàn)具體審核程序上，則表現(xiàn)為：除了受中國(guó)證券監(jiān)管委員會(huì)的審批外，還需要取得國(guó)家發(fā)展改革委員會(huì)、商務(wù)部和國(guó)有資產(chǎn)監(jiān)督管理委員會(huì)等部門的審批。因此并購(gòu)在很大程度上是產(chǎn)業(yè)政策和監(jiān)管政策變化或放松所引致的投資機(jī)會(huì)。

由于產(chǎn)業(yè)政策和監(jiān)管政策的變化所引致的并購(gòu)機(jī)會(huì)是客觀存在的，因而是可以被高管“發(fā)現(xiàn)”的投資機(jī)會(huì)。本文認(rèn)為有過“并購(gòu)經(jīng)歷”的高管會(huì)發(fā)展出與“機(jī)會(huì)把握”相適應(yīng)的認(rèn)識(shí)特征，進(jìn)而能尋求和識(shí)別到政策性機(jī)會(huì)，提高并購(gòu)績(jī)效。第一，對(duì)政策內(nèi)容的領(lǐng)悟性強(qiáng)。對(duì)企業(yè)而言，并購(gòu)是重要的投資，也是漫長(zhǎng)的過程。這期間，高管不僅參與過主并企業(yè)內(nèi)部對(duì)并購(gòu)方案的制訂和修訂、股東會(huì)表決，還曾經(jīng)共事于投資銀行、會(huì)計(jì)師事務(wù)所和律師事務(wù)所，準(zhǔn)備和完成需上報(bào)給監(jiān)管部門的法律、財(cái)務(wù)等相關(guān)文件和材料。作為主并企業(yè)的高管，領(lǐng)會(huì)監(jiān)管部門的政策意圖和文件要求，是確保所提交文件和材料符合證券監(jiān)管委員會(huì)的要求、以便順利完成并購(gòu)的前提條件。顯然，過往并購(gòu)經(jīng)歷留下的政策性認(rèn)知烙印，有助于高管在后續(xù)的并購(gòu)事件中識(shí)別和把握政策性機(jī)會(huì)。第二，對(duì)政策變化的敏感性強(qiáng)。在并購(gòu)這一復(fù)雜的過程中，高管可能遭遇過政策變化，企業(yè)甚至因政策變更而導(dǎo)致并購(gòu)失敗、造成重大損失。較之未有“并購(gòu)經(jīng)歷”者而言，有“并購(gòu)經(jīng)歷”的高管能更為深入地洞察到監(jiān)管機(jī)構(gòu)的內(nèi)部運(yùn)作機(jī)制，對(duì)政策方向和監(jiān)管力度的變化也更為關(guān)注和敏感，也更有可能判斷和把握這些變化的走向，及時(shí)地把握好投資機(jī)會(huì)或者避免因政策變化而產(chǎn)生的損失。

2）對(duì)目標(biāo)企業(yè)的認(rèn)知。主并企業(yè)選擇的目標(biāo)企業(yè)是否恰當(dāng)是影響并購(gòu)績(jī)效的重要因素[14-16]。如果高管有過“并購(gòu)經(jīng)歷”，高管在并購(gòu)期間選擇目標(biāo)企業(yè)的過程是被“烙印”的過程，在這個(gè)過程中所產(chǎn)生的認(rèn)知烙印在以后的并購(gòu)工作中會(huì)產(chǎn)生持續(xù)影響，這種影響主要體現(xiàn)在兩方面。

第一，對(duì)目標(biāo)企業(yè)真實(shí)業(yè)績(jī)的甄別度高?，F(xiàn)有研究表明，提高并購(gòu)績(jī)效的前提條件是選擇到“好”的目標(biāo)企業(yè)，即主并企業(yè)能從眾多的、潛在的并購(gòu)對(duì)象中識(shí)別出具有良好業(yè)績(jī)的目標(biāo)企業(yè)。一般地，主并企業(yè)可以直接對(duì)目標(biāo)企業(yè)進(jìn)行調(diào)研，或者委托咨詢公司、資產(chǎn)評(píng)估公司等第三方機(jī)構(gòu)來收集上述信息。然而，上述收集信息的方法存在兩方面的問題：一是目標(biāo)企業(yè)存在“隱藏信息”的動(dòng)機(jī)，降低了甄別的準(zhǔn)確度;二是收集信息的成本較高。然而，如果高管有過“并購(gòu)經(jīng)歷”，在目標(biāo)企業(yè)的選擇上具有清晰的認(rèn)知，在信息收集處理上具有豐富的經(jīng)驗(yàn)，就能在參差不齊的并購(gòu)市場(chǎng)中，以較快速度和較低成本甄別出、把握住業(yè)績(jī)優(yōu)秀的目標(biāo)企業(yè)。

第二，對(duì)目標(biāo)企業(yè)社會(huì)連帶的認(rèn)知度高。盡管在我國(guó)目前的轉(zhuǎn)型經(jīng)濟(jì)體制下，企業(yè)普遍地認(rèn)為建立社會(huì)連帶是獲取信息和資源的重要紐帶[17-18]，然而，由于“能力和意愿”的雙重原因，企業(yè)構(gòu)建的社會(huì)連帶存在較大差異，所連帶的無(wú)形資源也存在差別。如果高管有過“并購(gòu)經(jīng)歷”，對(duì)目標(biāo)企業(yè)的社會(huì)連帶就會(huì)有更清晰的認(rèn)知，就能識(shí)別于具有較高文化認(rèn)同度和文化相似性的目標(biāo)企業(yè)，在整合階段上增強(qiáng)并購(gòu)的協(xié)同效應(yīng)、提高并購(gòu)績(jī)效。由于高管經(jīng)歷過對(duì)民營(yíng)企業(yè)的并購(gòu)，深入了解過這類企業(yè)的客戶關(guān)系、銀企關(guān)系、供應(yīng)商關(guān)系等，考察過企業(yè)是否獲得過政府的創(chuàng)新補(bǔ)貼、政策性貸款，對(duì)企業(yè)的社會(huì)連帶形成了清晰的認(rèn)識(shí)。這種認(rèn)知烙印在以后的并購(gòu)工作中，有助于高管對(duì)目標(biāo)企業(yè)的識(shí)別。

1.1.2 能力烙印

高管的“認(rèn)知烙印”主要體現(xiàn)在并購(gòu)前期對(duì)時(shí)機(jī)的把握和目標(biāo)的選取上，而“能力烙印”則主要體現(xiàn)在完成并購(gòu)交易和并購(gòu)后的整合階段。高管通過并購(gòu)經(jīng)歷留下的“能力烙印”，培養(yǎng)出2種能力，一種是風(fēng)險(xiǎn)應(yīng)對(duì)能力，一種是資源利用能力，這2種能力會(huì)分別影響達(dá)成并購(gòu)交易和并購(gòu)后的整合這2個(gè)階段，最終提升并購(gòu)績(jī)效。

1）風(fēng)險(xiǎn)應(yīng)對(duì)能力。在達(dá)成并購(gòu)協(xié)議這一階段，由于大量不確定性，主并企業(yè)仍然會(huì)面臨估值、定價(jià)和支付三方面的風(fēng)險(xiǎn)，這些風(fēng)險(xiǎn)均能導(dǎo)致成本增加，進(jìn)而損害并購(gòu)績(jī)效。有過并購(gòu)經(jīng)歷的高管在面對(duì)上述風(fēng)險(xiǎn)時(shí)，從“能力烙印”中獲取到的風(fēng)險(xiǎn)應(yīng)對(duì)能力將有效化解風(fēng)險(xiǎn)、減小成本，進(jìn)而提升并購(gòu)績(jī)效，具體體現(xiàn)在以下3個(gè)方面。

第一，風(fēng)險(xiǎn)應(yīng)對(duì)能力突出的高管能有效防范估值風(fēng)險(xiǎn)。目標(biāo)企業(yè)估值和估值技術(shù)是影響并購(gòu)績(jī)效的關(guān)鍵因素之一[19]，導(dǎo)致估值不當(dāng)?shù)脑蛑饕悄繕?biāo)企業(yè)信息失實(shí)、咨詢機(jī)構(gòu)選取不當(dāng)?shù)?。有過并購(gòu)經(jīng)歷的高管在以往可能嘗過估值過高的苦果，因此在對(duì)目標(biāo)企業(yè)估值時(shí)不僅能夠更謹(jǐn)慎地甄別目標(biāo)企業(yè)的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)，以消除信息不對(duì)稱的負(fù)面影響，還能夠利用社會(huì)連帶選取恰當(dāng)?shù)膶I(yè)咨詢機(jī)構(gòu)以獲取更專業(yè)更有價(jià)值的真實(shí)信息。進(jìn)而為后續(xù)的定價(jià)和支付環(huán)節(jié)打下堅(jiān)實(shí)的基礎(chǔ)，也防止了成本過高對(duì)并購(gòu)績(jī)效造成損害。

第二，風(fēng)險(xiǎn)應(yīng)對(duì)能力突出的高管能有效解決定價(jià)風(fēng)險(xiǎn)。定價(jià)風(fēng)險(xiǎn)是實(shí)際收購(gòu)價(jià)格背離期望收購(gòu)價(jià)格的現(xiàn)象[20]，會(huì)因并購(gòu)溢價(jià)損害并購(gòu)績(jī)效。在合理估值的基礎(chǔ)上，主并企業(yè)已經(jīng)減少了信息不對(duì)稱所帶來的風(fēng)險(xiǎn)，所以高管在與對(duì)方進(jìn)行定價(jià)的博弈過程中，能夠充分利用其從過往定價(jià)談判經(jīng)歷中獲取到的能力和技巧“烙印”，搶占主動(dòng)權(quán)和話語(yǔ)權(quán)，利用信息優(yōu)勢(shì)和談判技巧對(duì)定價(jià)進(jìn)行有效控制。并且在此過程中，通過連帶效應(yīng)形成的商業(yè)圈子會(huì)增加雙方高管的信任程度，能夠減弱對(duì)方漫天要價(jià)的風(fēng)險(xiǎn)。這樣就能防止過高的并購(gòu)溢價(jià)，從而提高并購(gòu)績(jī)效。

第三，風(fēng)險(xiǎn)應(yīng)對(duì)能力突出的高管能有效處置支付風(fēng)險(xiǎn)。支付方式的選擇依賴于主并企業(yè)的戰(zhàn)略意圖、財(cái)務(wù)狀況和目標(biāo)企業(yè)的接受意愿[21]，支付方式選擇不當(dāng)則容易導(dǎo)致資本結(jié)構(gòu)不合理，進(jìn)而損害主并企業(yè)并購(gòu)績(jī)效甚至經(jīng)營(yíng)狀況。有過并購(gòu)支付經(jīng)歷的高管在選擇支付方式時(shí)，不僅能夠謹(jǐn)慎衡量本企業(yè)的并購(gòu)戰(zhàn)略和財(cái)務(wù)狀況，還能夠準(zhǔn)確預(yù)測(cè)評(píng)估可能會(huì)發(fā)生的風(fēng)險(xiǎn)，并進(jìn)一步通過對(duì)二者的權(quán)衡選擇出最恰當(dāng)?shù)闹Ц斗绞?。例如，?dāng)并購(gòu)的交易金額遠(yuǎn)低于本企業(yè)能夠承受的最大現(xiàn)金支付金額，并且主并企業(yè)容易發(fā)生股權(quán)稀釋的風(fēng)險(xiǎn)時(shí)，那么在保證融資順利的情況下，高管就會(huì)選擇使用現(xiàn)金支付。支付方式的合理選擇能夠保證主并企業(yè)資本結(jié)構(gòu)和控制權(quán)結(jié)構(gòu)的合理性，進(jìn)而保證并購(gòu)績(jī)效不會(huì)因此受到損害。

2）資源利用能力。在整合過程中，主并企業(yè)容易因?yàn)樾畔@取的低質(zhì)量和低數(shù)量、主并雙方?jīng)_突難以協(xié)調(diào)等具體障礙導(dǎo)致協(xié)同效益低下、損害并購(gòu)績(jī)效。根據(jù)上文，高管在目標(biāo)企業(yè)的識(shí)別過程中已經(jīng)充分了解了其社會(huì)連帶，并且已經(jīng)把握住了商業(yè)或政治連帶所對(duì)應(yīng)的信息和關(guān)系資源。因此相比于沒有并購(gòu)經(jīng)歷的高管，具有并購(gòu)經(jīng)歷的高管會(huì)發(fā)揮資源利用能力，幫助其更好的利用信息資源和關(guān)系資源，進(jìn)而改善并購(gòu)后整合的效果，最終提升并購(gòu)績(jī)效，具體體現(xiàn)在以下2個(gè)方面。

第一，信息資源的搜集能力有助于減少整合成本。信息資源的數(shù)量和質(zhì)量能夠決定并購(gòu)的成敗[22]。整合失效的重要原因仍是主并雙方之間的信息不對(duì)稱，包括財(cái)務(wù)信息和經(jīng)營(yíng)信息。這2種信息的不對(duì)稱來源于2個(gè)方面，一是目標(biāo)企業(yè)對(duì)自身信息的刻意隱瞞甚至欺騙;二是主并企業(yè)對(duì)對(duì)方信息的搜尋和挖掘不力。有過并購(gòu)整合經(jīng)歷的高管，尤其是有過失敗經(jīng)歷的高管，極有可能曾經(jīng)受限于整合過程中信息的匱乏，在面對(duì)新的并購(gòu)事件時(shí)，會(huì)格外重視信息的重要性，對(duì)信息也更為敏感;因此，有并購(gòu)經(jīng)歷的高管不僅會(huì)通過連帶的渠道間接獲取信息，例如與主并雙方都有聯(lián)結(jié)的第三方企業(yè)或者機(jī)構(gòu)等，還會(huì)主動(dòng)與目標(biāo)企業(yè)的人員建立聯(lián)結(jié)關(guān)系以便從中挖掘更多內(nèi)部的真實(shí)信息，或者借助專業(yè)咨詢機(jī)構(gòu)獲取到更多額外的信息資源，例如文化信息和研發(fā)信息。這樣，當(dāng)高管利用信息搜集能力消除信息不對(duì)稱這一影響因素之后，主并企業(yè)將以高質(zhì)量信息為基礎(chǔ)來制定戰(zhàn)略計(jì)劃、分配資源等，并憑此減小整合成本、獲取更高的并購(gòu)績(jī)效。

第二，關(guān)系資源的使用能力會(huì)提升整合的協(xié)同效益。并購(gòu)后的整合涉及到資產(chǎn)、組織、人力資源和企業(yè)文化等多個(gè)方面[23]，企業(yè)在任何一方面的整合不力都會(huì)使協(xié)同效益下降，使并購(gòu)難以實(shí)現(xiàn)預(yù)期目標(biāo)。有過并購(gòu)經(jīng)歷的高管會(huì)通過政治連帶或者商業(yè)關(guān)系連帶積累更多的關(guān)系資源，并能夠有效利用，因此會(huì)迅速融入并購(gòu)的“商業(yè)圈子”，與圈子內(nèi)的政企機(jī)構(gòu)或者個(gè)人建立良好的關(guān)系。這樣一來能夠從外界汲取其他企業(yè)并購(gòu)整合失敗的經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)，防范其他企業(yè)并購(gòu)整合時(shí)發(fā)生過的具體問題再次發(fā)生在本企業(yè);二來通過圈子內(nèi)的聯(lián)結(jié)，高管可以與目標(biāo)企業(yè)的高管建立更信任的關(guān)系，這會(huì)使得雙方的認(rèn)同度增強(qiáng)，能夠減少并購(gòu)整合中的沖突，從而降低交易成本[24];因此，綜合來看，并購(gòu)經(jīng)歷為高管培養(yǎng)出的關(guān)系資源利用能力會(huì)幫助其有效提升并購(gòu)整合的協(xié)同效益，從而提升并購(gòu)績(jī)效。

綜合上述分析，并購(gòu)經(jīng)歷為高管留下了“認(rèn)知烙印”和“能力烙印”，在整個(gè)并購(gòu)過程中，從機(jī)會(huì)識(shí)別、目標(biāo)選擇到定價(jià)支付、事后整合，這2種“烙印”均能幫助高管通過上述分析的路徑提升最終并購(gòu)績(jī)效;因此，提出如下的研究假說：

H1：高管的并購(gòu)經(jīng)歷有助于提升主并企業(yè)的并購(gòu)績(jī)效。

1.2 內(nèi)部并購(gòu)經(jīng)歷與外部并購(gòu)經(jīng)歷

根據(jù)高管前后兩次參加并購(gòu)時(shí)所任職的企業(yè)是否相同，本文將高管的并購(gòu)經(jīng)歷區(qū)分為內(nèi)部并購(gòu)經(jīng)歷與外部并購(gòu)經(jīng)歷。具體而言，如果高管前后兩次參與并購(gòu)時(shí)所任職的主并企業(yè)為同一家企業(yè)，則稱其并購(gòu)經(jīng)歷為內(nèi)部并購(gòu)經(jīng)歷，否則，則稱之為外部并購(gòu)經(jīng)歷。根據(jù)烙印理論的3個(gè)基本要素，相比于外部并購(gòu)經(jīng)歷，高管的內(nèi)部并購(gòu)經(jīng)歷會(huì)幫助高管形成與本企業(yè)內(nèi)部環(huán)境更相匹配的特征，因此會(huì)留下更有針對(duì)性、影響更持久的“認(rèn)知烙印”和“能力烙印”。具體來看，內(nèi)部并購(gòu)經(jīng)歷的優(yōu)勢(shì)體現(xiàn)在以下3個(gè)方面：

1）目標(biāo)企業(yè)的選擇更恰當(dāng)。相對(duì)于只有外部并購(gòu)經(jīng)歷的高管，擁有內(nèi)部并購(gòu)經(jīng)歷的高管更容易找到與主并企業(yè)匹配程度高的目標(biāo)企業(yè)。其原因是有內(nèi)部并購(gòu)經(jīng)歷的高管對(duì)本企業(yè)的認(rèn)知程度更深刻，這種更深刻的認(rèn)知會(huì)幫助高管尋找到更匹配的目標(biāo)企業(yè)，具體體現(xiàn)在以下2個(gè)方面：一是對(duì)主并企業(yè)的并購(gòu)目的更了解，例如，如果高管深知主并企業(yè)自身欠缺、但想要獲取某些政策性機(jī)會(huì)，那么就會(huì)偏向于選擇受產(chǎn)業(yè)政策扶持的企業(yè)為目標(biāo);二是對(duì)主并企業(yè)的發(fā)展戰(zhàn)略更了解，如果高管熟知主并企業(yè)的發(fā)展戰(zhàn)略，例如想要開拓某個(gè)特定區(qū)域的市場(chǎng)，獲取該區(qū)域的資源，那么高管就會(huì)偏向于選擇該區(qū)域內(nèi)的企業(yè)作為并購(gòu)目標(biāo)。所以可以看出，擁有內(nèi)部并購(gòu)經(jīng)歷的高管由于對(duì)主并企業(yè)的熟悉程度更深刻，就更容易選擇到匹配程度高的目標(biāo)企業(yè)，這不僅節(jié)省了搜尋成本，還減弱了日后出現(xiàn)主并雙方協(xié)同程度低下的情況，為并購(gòu)績(jī)效的提升打下基礎(chǔ)。

2）風(fēng)險(xiǎn)的評(píng)估和應(yīng)對(duì)更有效。擁有內(nèi)部并購(gòu)經(jīng)歷的高管由于更熟悉本企業(yè)的基本狀況，因此在并購(gòu)過程中，更容易識(shí)別出可能存在的風(fēng)險(xiǎn)和具體風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)，并能夠有效解決。以上文提到的支付風(fēng)險(xiǎn)為例，有過內(nèi)部并購(gòu)經(jīng)歷的高管更熟悉本企業(yè)的財(cái)務(wù)和資本結(jié)構(gòu)狀況，例如財(cái)務(wù)杠桿是否過高、融資是否困難等，這會(huì)幫助高管更清晰判斷出企業(yè)財(cái)務(wù)方面的薄弱點(diǎn)以及風(fēng)險(xiǎn)易發(fā)點(diǎn)。另外，根據(jù)以往的內(nèi)部并購(gòu)經(jīng)歷，高管更清楚之前使用過的支付方式對(duì)本企業(yè)造成的損害，例如使用了股權(quán)支付后主并企業(yè)的股權(quán)被稀釋，進(jìn)而導(dǎo)致了控制權(quán)不集中，公司的管理決策更加難以落實(shí)。而造成這一損害的原因就是高管在上一次選擇支付方式之前未能夠充分考慮本企業(yè)的股權(quán)結(jié)構(gòu)，所以高管在本次的支付方式選擇時(shí)會(huì)充分吸取之前的教訓(xùn)。由此可以看出，有內(nèi)部并購(gòu)經(jīng)歷的高管便能更有針對(duì)性的選擇出最適合本企業(yè)的支付方式，避免了支付的風(fēng)險(xiǎn)，為并購(gòu)績(jī)效的提升打下基礎(chǔ)。

3）資源的搜集和利用更有針對(duì)性。整合過程中，擁有內(nèi)部并購(gòu)經(jīng)歷的高管不僅能用更短的時(shí)間搜集到有效的資源，還能夠更有效的利用。首先，有過并購(gòu)經(jīng)歷的高管更清楚本企業(yè)在整合過程中對(duì)信息資源和關(guān)系資源的訴求，例如對(duì)方的文化信息、高管之間的關(guān)系資源等。其次，擁有內(nèi)部并購(gòu)經(jīng)歷的高管會(huì)以本企業(yè)為中心構(gòu)造并購(gòu)資源的“商業(yè)圈子”，該圈子內(nèi)的資源都能夠與本企業(yè)的需求有直接或者間接的聯(lián)系。這樣，不僅能夠?yàn)橹鞑⑵髽I(yè)減少資源的搜尋和篩選成本，還能夠提升資源的利用效率，能為主并企業(yè)帶來更高的協(xié)同效益，進(jìn)而更好的提升并購(gòu)績(jī)效。例如，整合過程中，如果發(fā)生文化沖突，擁有內(nèi)部并購(gòu)經(jīng)歷的高管會(huì)更容易找到本企業(yè)和目標(biāo)企業(yè)文化沖突的原因和沖突點(diǎn)，還會(huì)快速找到解決沖突所需的辦法和措施，并能夠進(jìn)一步有針對(duì)性的去搜集信息和關(guān)系資源，在解決沖突的過程中也能保證資源利用的效率，進(jìn)而通過提升整合效率來正面影響并購(gòu)績(jī)效。

綜合上述分析，提出如下的研究假說：

H2：相比于外部并購(gòu)經(jīng)歷，高管的內(nèi)部并購(gòu)經(jīng)歷更有助于提升主并企業(yè)的并購(gòu)績(jī)效。

2 數(shù)據(jù)來源和研究設(shè)計(jì)

2.1 樣本選擇和數(shù)據(jù)來源

本文選用2010—2015年中國(guó)滬深A(yù)股公司的并購(gòu)數(shù)據(jù)作為樣本，主要考慮到如下2點(diǎn)：一是本文將高管的并購(gòu)經(jīng)歷定義在6年之內(nèi)，而從2004年開始我國(guó)上市公司并購(gòu)交易的信息披露數(shù)據(jù)才相對(duì)完整，所以將樣本數(shù)據(jù)的起始年份設(shè)置為2010年;二是計(jì)算并購(gòu)長(zhǎng)期績(jī)效時(shí)需要使用主并企業(yè)兩年后的相關(guān)數(shù)據(jù)，所以將樣本數(shù)據(jù)的終止年份設(shè)置為2015年。樣本來自國(guó)泰安的中國(guó)上市公司并購(gòu)重組研究數(shù)據(jù)庫(kù)，并進(jìn)行如下篩選：剔除金融行業(yè);剔除關(guān)聯(lián)交易;剔除重組類型為資產(chǎn)剝離、資產(chǎn)置換、債務(wù)重組、股份回購(gòu)、股權(quán)轉(zhuǎn)讓的并購(gòu)事件;剔除交易金額低于500萬(wàn)的并購(gòu)樣本;剔除ST類公司的并購(gòu)交易;同一個(gè)企業(yè)每年度只選取交易金額最大的一次事件作為樣本;剔除樣本期間內(nèi)相關(guān)數(shù)據(jù)缺失的事件。經(jīng)過篩選最終獲得1 940個(gè)觀測(cè)樣本。

2.2 研究模型和變量說明

1）公司高管的界定。考慮到中國(guó)的現(xiàn)實(shí)情況，董事長(zhǎng)和總經(jīng)理構(gòu)成了中國(guó)企業(yè)中最基本和最顯著的高階梯隊(duì)[25]，二者之間的配置對(duì)高管團(tuán)隊(duì)的運(yùn)作和組織表現(xiàn)有重大影響。一般來說，董事長(zhǎng)是組織的法人代表，負(fù)責(zé)重大戰(zhàn)略方向的制定，和重大問題的決策，而總經(jīng)理通常負(fù)責(zé)日常運(yùn)作和經(jīng)營(yíng)目標(biāo)的達(dá)成[26];因此，本文同時(shí)考察董事長(zhǎng)和總經(jīng)理的并購(gòu)經(jīng)歷對(duì)企業(yè)并購(gòu)績(jī)效的影響。

為了檢驗(yàn)假設(shè)H1，建立如下模型：

AcquisitionPerformance=Experience+Control+ε。（1）

其中：AcquisitionPerformance為并購(gòu)績(jī)效，包括短期并購(gòu)績(jī)效和長(zhǎng)期并購(gòu)績(jī)效。短期并購(gòu)績(jī)效使用累計(jì)超額收益率（CAR）來衡量。參照學(xué)者們[27-29]的普遍做法，根據(jù)Brown等[30]的市場(chǎng)模型法進(jìn)行計(jì)算，模型中參數(shù)估計(jì)的區(qū)間選定為并購(gòu)宣告前150個(gè)交易日至宣告前30個(gè)交易日，參考事件研究文獻(xiàn)的常用方法，本文選取[-2，2]和[-1，1]2個(gè)窗口分別計(jì)算累計(jì)超額收益率。長(zhǎng)期并購(gòu)績(jī)效使用資產(chǎn)收益率的變動(dòng)來衡量。參照學(xué)者們[31-33]的研究，按并購(gòu)首次公告日前后1年（和2年）的變化量ΔROAt-1，t+1（ΔROAt-2，t+2）度量，即按并購(gòu)公告后1年（2年）總資產(chǎn)收益率與并購(gòu)前1年（2年）總資產(chǎn)收益率差值計(jì)算。

2）高管并購(gòu)經(jīng)歷（Experience）。本文采用如下步驟測(cè)量高管的并購(gòu)經(jīng)歷[34]：第一，通過國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)中高管個(gè)人資料文件匹配出樣本期間每家公司每個(gè)年份的總經(jīng)理和董事長(zhǎng)的個(gè)人信息，包括姓名、年齡和性別;第二，通過高管的個(gè)人信息在國(guó)泰安并購(gòu)數(shù)據(jù)庫(kù)和高管個(gè)人資料文件中進(jìn)行匹配，查找同一高管（首先按照姓名查找，再通過年齡等其他信息排除同名高管的情況）是否在本次并購(gòu)之前同樣以高管身份參加過其他并購(gòu)事件;第三，對(duì)于數(shù)據(jù)殘缺的情況，通過“百度網(wǎng)”“新浪網(wǎng)”等國(guó)內(nèi)權(quán)威媒體查找董事長(zhǎng)和總經(jīng)理個(gè)人的詳細(xì)工作經(jīng)歷，進(jìn)行補(bǔ)充。例如，保利發(fā)展控股集團(tuán)股份有限公司董事長(zhǎng)宋廣菊曾在2014年10月10日同樣以董事長(zhǎng)的身份參與過保利地產(chǎn)的并購(gòu)事件，因此，對(duì)于2015年7月7日的并購(gòu)事件來說，宋廣菊擁有內(nèi)部并購(gòu)經(jīng)歷;但由于宋廣菊在2015年之前并未在其他企業(yè)以高管的身份參與過并購(gòu)事件，因此其沒有外部并購(gòu)經(jīng)歷。本文采用虛擬變量方式來刻畫高管的并購(gòu)經(jīng)歷：如果某一企業(yè)的高管在并購(gòu)事件時(shí)間點(diǎn)的前6年之內(nèi)參與過其他并購(gòu)事件，則賦值為1，其他賦值為0。

3）控制變量（Control）。包括并購(gòu)規(guī)模（M&AScale），并購(gòu)交易金額除以前一年總資產(chǎn);董事會(huì)規(guī)模（Board），董事會(huì)成員數(shù)量;兩職合一（Duality），總經(jīng)理兼任董事長(zhǎng)時(shí)取值為1，否則為0;自由現(xiàn)金流（CashFlow），等于現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物凈增加額除以總資產(chǎn);企業(yè)規(guī)模（Size），公司總資產(chǎn)的自然對(duì)數(shù);高管性別（Sex），高管性別為男時(shí)取值為1，否則為0;高管年齡（Age），取并購(gòu)時(shí)間點(diǎn)高管的年齡;市值賬面比（MB），主并企業(yè)的總市值除以總資產(chǎn);資產(chǎn)負(fù)債率（Leverage），主并企業(yè)負(fù)債總額除以總資產(chǎn);股權(quán)集中度（Top1），主并企業(yè)第一大股東持股比例;年度虛擬變量（Year）和行業(yè)虛擬變量（Industry）。

為了檢驗(yàn)假設(shè)H2，建立如下模型：

AcquisitionPerformance=InExperience+Control+ε，（2）

AcquisitionPerformance=OutExperience+Control+ε。（3）

其中：AcquisitionPerformance為并購(gòu)績(jī)效，同樣包括短期并購(gòu)績(jī)效和長(zhǎng)期并購(gòu)績(jī)效，衡量方法和式（1）相同。與式（1）不同，此處將Experience分解為InExperience和OutExperience，分別代表高管的內(nèi)部并購(gòu)經(jīng)歷和外部并購(gòu)經(jīng)歷，具體的測(cè)量方法和步驟與式（1）相同。Control為控制變量，與式（1）相同，也同樣設(shè)置了年度虛擬變量（Year）和行業(yè)虛擬變量（Industry）。

2.3 描述性統(tǒng)計(jì)

解釋變量高管并購(gòu)經(jīng)歷的分布狀況，如表2、表3所示，其中表2是總體分布情況，表3是內(nèi)外部拆分后的本部狀況。由表2可知，本文樣本中大多數(shù)主并企業(yè)的高管都擁有并購(gòu)經(jīng)歷，這反映了近些年來我國(guó)上市企業(yè)的并購(gòu)活動(dòng)已經(jīng)趨于活躍，多數(shù)企業(yè)選擇將并購(gòu)作為企業(yè)擴(kuò)張發(fā)展的重要手段。由表3可知，多數(shù)企業(yè)高管所擁有的并購(gòu)經(jīng)歷都是內(nèi)部并購(gòu)經(jīng)歷（86.4%），相對(duì)而言，高管的外部并購(gòu)經(jīng)歷（6.4%）很少，這不僅說明了我國(guó)上市企業(yè)內(nèi)高管的流動(dòng)性較低，也說明了大部分上市企業(yè)可能是家族式企業(yè)，高層管理人員不輕易變動(dòng)。此外，根據(jù)各年份的數(shù)據(jù)來看，2010—2015年這6年的數(shù)據(jù)差別不大，并購(gòu)經(jīng)歷所占比例基本穩(wěn)定不變。

主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果，如表4所示。本文樣本所有的并購(gòu)事件在短期內(nèi)具有正向的市場(chǎng)反應(yīng)，CAR的2個(gè)均值都為正值，表明了并購(gòu)具有較好的短期績(jī)效反應(yīng);但從長(zhǎng)期來看，無(wú)論是前后一年還是前后兩年的ROA變化值都小于0，這也在一定程度上驗(yàn)證了我國(guó)上市公司并購(gòu)活動(dòng)在長(zhǎng)期中并未完全達(dá)到市場(chǎng)預(yù)期的提高企業(yè)績(jī)效的效果。高管并購(gòu)經(jīng)歷的均值為0.873，內(nèi)部經(jīng)歷的均值遠(yuǎn)大于外部經(jīng)歷。并購(gòu)的交易規(guī)模（交易金額相對(duì)收購(gòu)方總資產(chǎn)比例）平均為0.099，不同并購(gòu)事件間差別較大（標(biāo)準(zhǔn)差為0.338）。

3 實(shí)證結(jié)果與分析

3.1 高管并購(gòu)經(jīng)歷對(duì)主并企業(yè)并購(gòu)績(jī)效的影響

在本部分中考察高管并購(gòu)經(jīng)歷對(duì)主并企業(yè)短期與長(zhǎng)期并購(gòu)績(jī)效的影響，回歸模型如式（1）所示，回歸方法使用OLS回歸?；貧w結(jié)果，如表5所示。首先考察高管并購(gòu)經(jīng)歷對(duì)主并企業(yè)短期并購(gòu)績(jī)效的影響，使用并購(gòu)首次宣告前后[-1，1]窗口期累計(jì)異常收益率（CAR[-1，1]）度量短期并購(gòu)績(jī)效，回歸結(jié)果報(bào)告如表5的（1）所示。使用并購(gòu)首次宣告前后[-2，2]窗口期累計(jì)異常收益率（CAR[-2，2]）度量短期并購(gòu)績(jī)效，相應(yīng)結(jié)果報(bào)告如表5的（2）所示。接下來考察了高管并購(gòu)經(jīng)歷對(duì)主并企業(yè)長(zhǎng)期并購(gòu)績(jī)效的影響，使用并購(gòu)首次公告日前后一年的總資產(chǎn)收益率變化值（ΔROAt-1，t+1）作為長(zhǎng)期并購(gòu)績(jī)效的度量指標(biāo)，回歸結(jié)果報(bào)告如表5的（3）所示。使用了并購(gòu)首次公告日前后2年的總資產(chǎn)收益率變化值（ΔROAt-2，t+2）度量長(zhǎng)期并購(gòu)績(jī)效，相應(yīng)結(jié)果報(bào)告如表5的（4）所示。

由表5可知，發(fā)現(xiàn)高管的并購(gòu)經(jīng)歷（Experience）顯著提升了主并企業(yè)的短期并購(gòu)績(jī)效。由第1列結(jié)果可知，高管并購(gòu)經(jīng)歷的回歸系數(shù)為0.005 5，在5%的水平上顯著。由第2列的結(jié)果可知，高管并購(gòu)經(jīng)歷的回歸系數(shù)為0.004 9，在5%的水平上顯著，這一結(jié)果部分支持了假設(shè)H1的分析。由表4的第3列和第4列可知，高管并購(gòu)經(jīng)歷對(duì)主并企業(yè)的長(zhǎng)期績(jī)效無(wú)顯著關(guān)系，說明高管并購(gòu)經(jīng)歷對(duì)主并企業(yè)長(zhǎng)期并購(gòu)績(jī)效影響微弱，并購(gòu)后長(zhǎng)期經(jīng)營(yíng)績(jī)效對(duì)高管的并購(gòu)經(jīng)歷無(wú)明顯反應(yīng)。認(rèn)為高管并購(gòu)經(jīng)歷對(duì)主并企業(yè)長(zhǎng)期并購(gòu)績(jī)效無(wú)顯著影響的原因可能有以下2個(gè)方面：第一，長(zhǎng)期并購(gòu)績(jī)效所受的影響因素更多，包括了企業(yè)文化強(qiáng)度、高管持股比例[35]等，因此并購(gòu)作為企業(yè)的投資活動(dòng)之一，對(duì)長(zhǎng)期績(jī)效的影響較弱;第二，由于本文選擇樣本時(shí)只選取了每年度交易金額最大的并購(gòu)事件作為樣本，而該企業(yè)在同一年中往往是發(fā)生了多次并購(gòu)事件，所以長(zhǎng)期績(jī)效受其他并購(gòu)事件的影響會(huì)很大。

此外，企業(yè)并購(gòu)的交易規(guī)模（M&AScale）對(duì)4個(gè)被解釋變量的回歸系數(shù)均在1%的水平上顯著，表明了這種更容易被投資者關(guān)注到的因素能引發(fā)明顯的短期市場(chǎng)良好反應(yīng)和長(zhǎng)期的公司經(jīng)營(yíng)的改善，如表5所示。

3.2 高管內(nèi)外部并購(gòu)經(jīng)歷對(duì)主并企業(yè)并購(gòu)績(jī)效的不同影響

高管的并購(gòu)經(jīng)歷會(huì)顯著提升短期并購(gòu)績(jī)效，但對(duì)長(zhǎng)期并購(gòu)績(jī)效的影響并不顯著。由于本文進(jìn)一步將高管的并購(gòu)經(jīng)歷細(xì)分為內(nèi)部經(jīng)歷和外部經(jīng)歷兩部分，因而各個(gè)部分的分指標(biāo)是否會(huì)對(duì)主并企業(yè)的并購(gòu)績(jī)效產(chǎn)生影響是進(jìn)一步需要分析的問題。在本部分中，分別檢驗(yàn)了高管的內(nèi)部并購(gòu)經(jīng)歷和外部并購(gòu)經(jīng)歷對(duì)主并企業(yè)短期并購(gòu)績(jī)效和長(zhǎng)期并購(gòu)績(jī)效的影響，如表6所示。

由表6的（1）、（2）和（5）、（6）可知，高管的內(nèi)外部并購(gòu)經(jīng)歷對(duì)主并企業(yè)短期并購(gòu)績(jī)效的影響是相反的：高管的內(nèi)部并購(gòu)經(jīng)歷對(duì)短期并購(gòu)績(jī)效指標(biāo)的回歸系數(shù)均為正，并且都在1%的水平上顯著，而外部并購(gòu)經(jīng)歷的回歸系數(shù)均為負(fù)數(shù)，并且均無(wú)顯著關(guān)系。接下來，由表6的（3）、（4）和（7）、（8）中可知，高管的并購(gòu)經(jīng)歷，無(wú)論是內(nèi)部經(jīng)歷還是外部經(jīng)歷，對(duì)主并企業(yè)短期并購(gòu)績(jī)效和長(zhǎng)期并購(gòu)績(jī)效均無(wú)顯著關(guān)系。綜合表5的結(jié)果進(jìn)行分析，可以發(fā)現(xiàn)其一方面深入驗(yàn)證了上一部分的結(jié)論：高管的并購(gòu)經(jīng)歷會(huì)顯著提升短期并購(gòu)績(jī)效，但對(duì)長(zhǎng)期并購(gòu)績(jī)效的影響并不顯著;另一方面驗(yàn)證本文的假設(shè)H2：高管的內(nèi)部并購(gòu)經(jīng)歷比外部并購(gòu)經(jīng)歷更有助于提升主并企業(yè)的并購(gòu)績(jī)效水平。至于高管的外部并購(gòu)經(jīng)歷對(duì)主并企業(yè)的短期并購(gòu)績(jī)效產(chǎn)生負(fù)方向的影響，其原因可能是企業(yè)的異質(zhì)性，由于企業(yè)之間的差距導(dǎo)致了高管在借鑒之前任職企業(yè)的并購(gòu)經(jīng)驗(yàn)是無(wú)法與本企業(yè)的實(shí)際情況進(jìn)行完整的貼合，甚至?xí)斐刹焕挠绊憽?/p>

3.3 董事長(zhǎng)與總經(jīng)理并購(gòu)經(jīng)歷對(duì)主并企業(yè)并購(gòu)績(jī)效的不同影響

基于研究假設(shè)進(jìn)行了更深一步的分析，將高管按職位進(jìn)行區(qū)分，將總樣本分為董事長(zhǎng)和總經(jīng)理2組，首先檢驗(yàn)了董事長(zhǎng)和總經(jīng)理的并購(gòu)經(jīng)歷對(duì)主并企業(yè)并購(gòu)績(jī)效的影響，接下來進(jìn)一步對(duì)不同職位高管分別檢驗(yàn)其并購(gòu)的內(nèi)外部經(jīng)歷與主并企業(yè)并購(gòu)績(jī)效的關(guān)系，相關(guān)回歸結(jié)果報(bào)告，如表7～9所示。

首先，由表7可知，無(wú)論是董事長(zhǎng)還是總經(jīng)理，二者的并購(gòu)經(jīng)歷都是只對(duì)主并企業(yè)的短期并購(gòu)績(jī)效有顯著的影響，而對(duì)長(zhǎng)期的并購(gòu)績(jī)效均未通過顯著性檢驗(yàn)。進(jìn)一步驗(yàn)證了第一部分的結(jié)論。其次，由表8和表9可知，在董事長(zhǎng)組，內(nèi)部經(jīng)歷對(duì)主并企業(yè)的短期并購(gòu)績(jī)效的回歸系數(shù)在5%的顯著性水準(zhǔn)之上為正，但其內(nèi)部經(jīng)歷對(duì)長(zhǎng)期績(jī)效以及外部經(jīng)歷對(duì)短期績(jī)效和長(zhǎng)期績(jī)效均未通過顯著性檢驗(yàn)。同樣，在總經(jīng)理組，其結(jié)果與董事長(zhǎng)組基本一致，即只有總經(jīng)理的內(nèi)部經(jīng)歷對(duì)主并企業(yè)的短期并購(gòu)績(jī)效通過了顯著性檢驗(yàn)。這一結(jié)果表明，在并購(gòu)的短期績(jī)效中，董事長(zhǎng)和總經(jīng)理同時(shí)發(fā)揮著作用。

3.4 穩(wěn)健性檢驗(yàn)

第一部分的穩(wěn)健性檢驗(yàn)增加了被解釋變量的測(cè)量范圍，參考陳仕華等的研究，并基于數(shù)據(jù)的可獲取性，擴(kuò)大了短期并購(gòu)績(jī)效和長(zhǎng)期并購(gòu)績(jī)效的測(cè)量時(shí)間長(zhǎng)度，短期并購(gòu)績(jī)效增加了并購(gòu)前后三日的超額累計(jì)收益率（CAR），長(zhǎng)期并購(gòu)績(jī)效增加了并購(gòu)前后3年的總資產(chǎn)收益變化值（ΔROA），然后重復(fù)了式（1）的回歸，結(jié)果如表10的（1）與（2）兩列所示，發(fā)現(xiàn)與本文的結(jié)論保持一致。

第二部分，本文考察的是企業(yè)內(nèi)董事長(zhǎng)和總經(jīng)理2位主要高管的并購(gòu)經(jīng)歷對(duì)企業(yè)并購(gòu)績(jī)效的影響。借鑒王艷等的研究，由于不同的企業(yè)董事團(tuán)隊(duì)規(guī)模會(huì)明顯影響董事長(zhǎng)和總經(jīng)理話語(yǔ)和決策權(quán)重，因而主并企業(yè)高管團(tuán)隊(duì)規(guī)模對(duì)于董事長(zhǎng)和總經(jīng)理的并購(gòu)經(jīng)歷與企業(yè)并購(gòu)績(jī)效的關(guān)系可能存在重要影響。雖然在模型中已經(jīng)控制了企業(yè)高管團(tuán)隊(duì)規(guī)模這一變量，但為了能夠進(jìn)一步檢驗(yàn)不同規(guī)模高管團(tuán)隊(duì)的影響，按高管團(tuán)隊(duì)規(guī)模是否大于樣本中位數(shù)進(jìn)行分組，重復(fù)了式（1）的回歸。通過對(duì)董事團(tuán)隊(duì)人數(shù)分組的結(jié)果發(fā)現(xiàn)，有并購(gòu)經(jīng)歷的高管對(duì)主并企業(yè)的短期并購(gòu)績(jī)效產(chǎn)生了顯著的影響，結(jié)果如表10的（3）～（10）所示，與本文的結(jié)論基本保持一致。

4 結(jié)論

“國(guó)資紓困”在并購(gòu)市場(chǎng)上的活躍使學(xué)術(shù)界再度關(guān)注主并企業(yè)并購(gòu)績(jī)效的研究，也讓本文意識(shí)到研究高管并購(gòu)經(jīng)歷的重要性。本文以2010—2015年我國(guó)滬深A(yù)股上市公司發(fā)起的并購(gòu)事件為研究對(duì)象，從高管個(gè)人經(jīng)歷這一視角出發(fā)，分析主并企業(yè)高管的并購(gòu)經(jīng)歷是否會(huì)影響并購(gòu)績(jī)效，并根據(jù)烙印理論，考察高管并購(gòu)經(jīng)歷打下的烙印對(duì)并購(gòu)績(jī)效的作用機(jī)制。本文研究發(fā)現(xiàn)，高管的并購(gòu)經(jīng)歷對(duì)主并企業(yè)的短期并購(gòu)績(jī)效具有顯著的正向影響，對(duì)長(zhǎng)期并購(gòu)績(jī)效的影響并不顯著。理論分析表明，并購(gòu)經(jīng)歷會(huì)為高管留下“認(rèn)知烙印”和“能力烙印”，這兩種烙印又會(huì)進(jìn)一步改善高管對(duì)并購(gòu)前的時(shí)機(jī)和目標(biāo)企業(yè)的認(rèn)知，提升并購(gòu)后的風(fēng)險(xiǎn)應(yīng)對(duì)和整合運(yùn)營(yíng)的能力，進(jìn)而通過對(duì)決策和實(shí)際操作的影響來提升并購(gòu)績(jī)效。進(jìn)一步，本文將高管的并購(gòu)經(jīng)歷區(qū)分為內(nèi)部并購(gòu)經(jīng)歷和外部并購(gòu)經(jīng)歷，研究發(fā)現(xiàn)，只有內(nèi)部并購(gòu)經(jīng)歷會(huì)提升并購(gòu)績(jī)效，外部并購(gòu)經(jīng)歷不存在顯著影響。最后，本文將高管的職位細(xì)分為董事長(zhǎng)和總經(jīng)理2種，并通過研究發(fā)現(xiàn)高管職位的差異對(duì)上述研究結(jié)論不產(chǎn)生影響。

本文的創(chuàng)新點(diǎn)主要有以下2個(gè)方面：第一，本文將高管的并購(gòu)經(jīng)歷納入烙印理論的框架下，從認(rèn)知烙印和能力烙印兩個(gè)方面來探討高管并購(gòu)經(jīng)歷對(duì)主并企業(yè)并購(gòu)績(jī)效的影響，并揭示該影響的機(jī)制路徑，從管理者行為的視角擴(kuò)寬了烙印理論的應(yīng)用范疇。第二，之前鮮有學(xué)者直接研究高管的并購(gòu)經(jīng)歷，而本文直接將高管并購(gòu)經(jīng)歷與企業(yè)的并購(gòu)績(jī)效相聯(lián)系。更進(jìn)一步，現(xiàn)有對(duì)高管的研究一般都將高管作為整體進(jìn)行研究，鮮有學(xué)者對(duì)高管進(jìn)行分類，本文考慮到不同職位的高管權(quán)限和功能也不盡相同，本文將高管具體化細(xì)分，分別研究了董事長(zhǎng)和總經(jīng)理的并購(gòu)經(jīng)歷對(duì)并購(gòu)績(jī)效的影響。此外，本文的研究也存在不足，例如，未能更深入探討董事長(zhǎng)和總經(jīng)理影響并購(gòu)績(jī)效的不同機(jī)制，未能控制高管其他職業(yè)經(jīng)歷對(duì)企業(yè)績(jī)效的影響，這些問題有待在后續(xù)研究中深入探討。

本文深入研究了高管并購(gòu)經(jīng)歷對(duì)企業(yè)并購(gòu)績(jī)效的影響，高管作為企業(yè)并購(gòu)的核心決策者和執(zhí)行者，其個(gè)人內(nèi)部并購(gòu)經(jīng)歷能夠促進(jìn)主并企業(yè)并購(gòu)績(jī)效的提升，它對(duì)于深入理解企業(yè)并購(gòu)時(shí)如何合理利用高管這一人力資源具有重要的意義。對(duì)于企業(yè)而言，無(wú)論是并購(gòu)所有制相同或是不同的企業(yè)，在配置并購(gòu)管理團(tuán)隊(duì)時(shí)，可以通過高管的個(gè)人特征來增強(qiáng)在并購(gòu)市場(chǎng)上的優(yōu)勢(shì)，即充分利用有并購(gòu)經(jīng)歷的高管的“認(rèn)知烙印”和“能力烙印”，以提升企業(yè)在并購(gòu)時(shí)決策和實(shí)際操作的合理性和有效性，進(jìn)而幫助并購(gòu)企業(yè)更好的把握時(shí)機(jī)和目標(biāo)企業(yè)、更有效率的完成并購(gòu)交易。具體而言，可以增加有內(nèi)部并購(gòu)經(jīng)歷高管的話語(yǔ)權(quán)、重視其給出的相關(guān)建議和意見。對(duì)于高管自身而言，要辯證看待其自身?yè)碛械牟①?gòu)經(jīng)歷，一方面要意識(shí)到行為決策會(huì)收到過去經(jīng)歷的影響，另一方面要對(duì)這種影響保持警覺，減弱慣性思維的負(fù)面影響。雖然本文研究發(fā)現(xiàn)擁有內(nèi)部并購(gòu)經(jīng)歷的高管會(huì)顯著提升主并企業(yè)的并購(gòu)績(jī)效，但這是基于高管能夠合理認(rèn)識(shí)到自己在并購(gòu)認(rèn)知和能力兩方面的提升，并對(duì)新的市場(chǎng)形勢(shì)、企業(yè)狀況有清晰準(zhǔn)確的判斷，對(duì)并購(gòu)中的風(fēng)險(xiǎn)保持高度的警惕，避免出現(xiàn)盲目膚淺、獨(dú)斷專行等過度自信的行為。

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[編輯：厲艷飛]