信息透明度的信號(hào)效應(yīng)：基于債券市場(chǎng)觀察

摘要：本文選取2014-2018年上市公司數(shù)據(jù)，探討了公司信息透明度對(duì)債券發(fā)行溢價(jià)、規(guī)模、期限的影響，結(jié)果表明，信息透明度與發(fā)行溢價(jià)呈顯著負(fù)相關(guān)關(guān)系，與債券發(fā)行規(guī)模和期限呈顯著正相關(guān)關(guān)系，對(duì)結(jié)果進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)后依舊成立。本文結(jié)論為債券市場(chǎng)在內(nèi)的資本市場(chǎng)的改革發(fā)展提供了重要價(jià)值。

Abstract： This paper selects the data of listed companies from 2014 to 2018 and explores the impact of company information transparency on bond issuance premium， scale， and maturity. The results show that there is a significant negative correlation between information transparency and issuance premium， and a significant positive correlation with bond issuance scale and maturity. The results are still valid after the robustness test. The conclusions of this article provide important value for the reform and development of capital markets， including the bond market.

關(guān)鍵詞：信息透明度;發(fā)行溢價(jià);債券規(guī)模;債券期限

Key words： information transparency;issuance premium;bond scale;bond maturity

中圖分類號(hào)：F230 ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ?文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ?文章編號(hào)：1006-4311（2020）30-0240-03

0 ?引言

債券市場(chǎng)為企業(yè)提供資金保障的支持，其健康高效運(yùn)轉(zhuǎn)是資本市場(chǎng)獲得更大發(fā)展尋求繁榮的重要保障之一。目前我國(guó)債券市場(chǎng)規(guī)模已經(jīng)達(dá)到全球第二的水平，同時(shí)該市場(chǎng)的法治監(jiān)管力度也在不斷提高。近年來(lái)，證監(jiān)會(huì)積極完善債券市場(chǎng)規(guī)章制度，化解債券市場(chǎng)的違約風(fēng)險(xiǎn)，以防爆雷事件持續(xù)發(fā)生。2020年3月證監(jiān)會(huì)通過(guò)公司債券公開發(fā)行實(shí)行注冊(cè)制，明確債券發(fā)行條件和發(fā)行人信息披露的要求，督促中介機(jī)構(gòu)和相關(guān)監(jiān)管部門對(duì)發(fā)行人進(jìn)行有序調(diào)查，減少企業(yè)隱瞞不良信息行為的發(fā)生，旨在強(qiáng)調(diào)債券發(fā)行時(shí)傳遞的信息真實(shí)性完整性的重要程度。

對(duì)此，本文利用實(shí)證檢驗(yàn)上市公司信息透明度的信號(hào)效應(yīng)，探究其對(duì)債券發(fā)行定價(jià)、規(guī)模、期限的影響。對(duì)比已有學(xué)術(shù)成果研究，本文可能存在的貢獻(xiàn)為：第一，幫助補(bǔ)充公司信息透明度的后果方面學(xué)術(shù)探究不足;第二，大量研究針對(duì)債券發(fā)行定價(jià)進(jìn)行探索，對(duì)債券三個(gè)基本要素的影響因素研究較少，本文從債券基本特征出發(fā)，檢驗(yàn)上市公司透明度對(duì)債券特征影響，豐富債券市場(chǎng)影響因素研究。

1 ?文獻(xiàn)述評(píng)與回顧

根據(jù)已有學(xué)術(shù)研究可知，信息透明程度會(huì)對(duì)企業(yè)以及相關(guān)資本市場(chǎng)產(chǎn)生重要作用，馬文濤和張朋（2020）發(fā)現(xiàn)財(cái)政的的透明度與政府債務(wù)規(guī)模具有一定的聯(lián)系[1]，對(duì)于企業(yè)來(lái)說(shuō)，Chowdhury et al.（2016）認(rèn)為信息不透明度提高時(shí)，投資者認(rèn)為管理者牟利的可能性更大，對(duì)企業(yè)價(jià)值有不利影響[2]。李英利和譚夢(mèng)卓（2019）通過(guò)對(duì)上市公司的研究發(fā)現(xiàn)，在這些公司的不同時(shí)期，會(huì)計(jì)信息透明度對(duì)企業(yè)價(jià)值有不同的影響[3]。周蘭和謝海強(qiáng)（2013）的學(xué)術(shù)探索表明，企業(yè)會(huì)通過(guò)展現(xiàn)高質(zhì)量的信息來(lái)贏取銀行信任以得到更多貸款額度[4]。企業(yè)信息公開程度會(huì)對(duì)外界市場(chǎng)產(chǎn)生一定的影響，高敬忠等發(fā)現(xiàn)IPO盈余管理行為導(dǎo)致更低的信息質(zhì)量，由此造成投資人異質(zhì)信念提高和市場(chǎng)不穩(wěn)定波動(dòng)[5]，辛清泉等（2014）通過(guò)檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)信息透明的程度還會(huì)影響企業(yè)股票價(jià)格[6]。

現(xiàn)有研究也有通過(guò)信息來(lái)對(duì)債券市場(chǎng)定價(jià)等要素進(jìn)行探究。武恒光和王守海（2016）經(jīng)過(guò)探索認(rèn)為，企業(yè)公開的環(huán)境信息質(zhì)量通過(guò)影響投資者情緒使得債券發(fā)行定價(jià)產(chǎn)生波動(dòng)[7]，?，摤摵驮?019）發(fā)現(xiàn)環(huán)境信息的透明程度與債券信用評(píng)級(jí)呈正相關(guān)[8]，周宏等（2012）通過(guò)實(shí)證研究驗(yàn)證了信息不對(duì)稱對(duì)債券發(fā)行溢價(jià)的負(fù)面作用[9]。

2 ?理論分析與假設(shè)提出

自2014年首次出現(xiàn)債券違約狀況后，投資者對(duì)于違約的警惕性和防范性逐步提升。為降低債券投資風(fēng)險(xiǎn)，投資者對(duì)債券市場(chǎng)各方面信息進(jìn)行更為深入的挖掘和提取，以便更全面了解發(fā)行人和市場(chǎng)環(huán)境信息，合理做出投資決策，有效降低虧損風(fēng)險(xiǎn)。當(dāng)企業(yè)披露的信息更多質(zhì)量更優(yōu)質(zhì)時(shí)，投資者可以及時(shí)了解企業(yè)最新經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)和發(fā)展?fàn)顩r，同時(shí)對(duì)企業(yè)產(chǎn)生一定的信賴，因?yàn)楫?dāng)企業(yè)經(jīng)營(yíng)效果不佳時(shí)，更傾向于掩蓋自身問(wèn)題和不足，而且企業(yè)沒(méi)有完全向外界披露足夠的信息時(shí)，管理層存在為自身牟利的空間，可能會(huì)做出對(duì)企業(yè)不利的決策計(jì)劃進(jìn)而阻礙企業(yè)發(fā)展。由此，當(dāng)信息透明程度更高，披露質(zhì)量更高，投資者會(huì)更加相信發(fā)行人的真實(shí)業(yè)績(jī)，對(duì)發(fā)行人的未來(lái)也充滿信心，因此，當(dāng)上市公司信息透明度更高時(shí)，對(duì)公司債券發(fā)行更有利，債券可以因投資者的信任獲得更低的發(fā)行溢價(jià)和更長(zhǎng)的期限，綜上，由此本文提出以下假設(shè)：

H1：企業(yè)信息透明度與債券發(fā)行定價(jià)呈現(xiàn)負(fù)相關(guān)關(guān)系，與債券發(fā)行規(guī)模和發(fā)行期限呈現(xiàn)正相關(guān)關(guān)系。

3 ?研究設(shè)計(jì)

3.1 樣本與數(shù)據(jù)來(lái)源

本文選取2014-2018年間中國(guó)A股上市公司發(fā)行的公司債為樣本進(jìn)行研究，在過(guò)濾了金融、保險(xiǎn)類行業(yè)以及數(shù)據(jù)缺失的觀測(cè)值后得到459支公司債債券進(jìn)行驗(yàn)證。本文使用數(shù)據(jù)來(lái)自WIND和CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)。

3.2 模型設(shè)計(jì)

（1）

3.3 變量設(shè)定

3.3.1 被解釋變量

債券基本特征（Bond）：①公司發(fā)債定價(jià)（Spreads），設(shè)定為債券到期收益率與當(dāng)期相同剩余期限的國(guó)債利率的差值;②債券規(guī)模（BondSize），單位億元;③債券期限（BondTerm）。

3.3.2 解釋變量

信息透明度（Trans），本文采用國(guó)泰安數(shù)據(jù)中的上市公司透明度數(shù)據(jù)，以深交所和滬交所披露信息為標(biāo)準(zhǔn)，本文賦值A(chǔ)等級(jí)為4，B等級(jí)為3，C等級(jí)為2，D等級(jí)為1，數(shù)值越大則透明度越高。

3.3.3 控制變量

參考已有的文獻(xiàn)研究，本文的控制變量主要分為債券特征變量、公司特征變量和外部因素三類，包含產(chǎn)權(quán)性質(zhì)（Soe）、盈利能力（ROA）、償債能力（Coverage）、資本結(jié)構(gòu)（Leverage）、公司規(guī)模（百億）（Assets）、前三大股東持股比（TopThree）、破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)（Z_Score）、利率類型（RateType）、行業(yè)（Industry）和年份（Year）。

4 ?描述性統(tǒng)計(jì)

從結(jié)果中可知，債券發(fā)行溢價(jià)的平均值為3.058，表明公司債發(fā)行溢價(jià)水平較高，債券發(fā)行平均量為9.48億元，債券期限均值和中位數(shù)均為4年，最長(zhǎng)為10年，此樣本中沒(méi)有長(zhǎng)期債權(quán)，說(shuō)明我國(guó)企業(yè)發(fā)行長(zhǎng)期債權(quán)的情況較少;上市公司透明度指標(biāo)均值為3.131且整體數(shù)據(jù)呈右偏。

5 ?實(shí)證結(jié)果

5.1 主效應(yīng)回歸

控制財(cái)務(wù)、債券特征以及行業(yè)年度后，表2列示了主效應(yīng)的OLS回歸結(jié)果。由結(jié)果可知，當(dāng)被解釋變量分別債券發(fā)行溢價(jià)、債券發(fā)行規(guī)模、債券期限時(shí)，Trans的回歸系數(shù)分別為-0.392、1.339、0.161，且結(jié)果均顯著，說(shuō)明在控制一些因素后，公司透明度越高，投資者對(duì)公司看法更為樂(lè)觀，索取的債券發(fā)行溢價(jià)越低，債券發(fā)行規(guī)模越大，期限越長(zhǎng)。因此，假設(shè)H1成立。

5.2 穩(wěn)健性檢驗(yàn)

5.2.1 聚類調(diào)整

考慮一個(gè)公司一年可能發(fā)行多支債券，所以對(duì)公司個(gè)體問(wèn)題進(jìn)行處理，使用聚類分析解決估計(jì)時(shí)產(chǎn)生的偏差，結(jié)果顯示結(jié)論與前文回歸結(jié)果一致，依然顯著。

5.2.2 樣本調(diào)整

我國(guó)上市公司中制造業(yè)行業(yè)比重較大，為驗(yàn)證結(jié)果穩(wěn)健性，選取制造業(yè)公司作為單樣本進(jìn)行回歸分析，結(jié)論與前文保持一致。在整體樣本中，透明度與債券發(fā)行溢價(jià)呈負(fù)相關(guān)關(guān)系，與債券發(fā)行規(guī)模、期限呈負(fù)相關(guān)關(guān)系，說(shuō)明結(jié)果依舊是穩(wěn)健的。

6 ?研究結(jié)論

本文探討了公司信息透明度與債券基本要素的關(guān)系，研究結(jié)果發(fā)現(xiàn)：①信息透明度與債券發(fā)行溢價(jià)呈負(fù)相關(guān)關(guān)系;②信息透明度與債券發(fā)行規(guī)模呈正相關(guān)關(guān)系;③信息透明度與債券發(fā)行期限呈正相關(guān)關(guān)系。

本文從債券基本要素出發(fā)，考慮公司信息透明度對(duì)其影響，豐富了債券市場(chǎng)的相關(guān)研究，對(duì)債券市場(chǎng)投資行為具有重要參考價(jià)值。對(duì)此，本文還提出以下建議：

①增加關(guān)于發(fā)行人信息披露的相關(guān)規(guī)定，明確信息的種類和發(fā)布要求，積極引導(dǎo)債券發(fā)行人履行信息披露的義務(wù)，同時(shí)對(duì)信息發(fā)布不完善不真實(shí)企業(yè)采取發(fā)行不予受理等措施。

②明確債券公開發(fā)行時(shí)報(bào)送流程審核事宜，提高審核標(biāo)準(zhǔn)，做到有序進(jìn)行受理和審查工作。

③不定期對(duì)發(fā)債公司進(jìn)行調(diào)查工作，核實(shí)發(fā)行人信息公開的真實(shí)性有效性和企業(yè)經(jīng)營(yíng)狀況。

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基金項(xiàng)目：本文屬于安徽財(cái)經(jīng)大學(xué)研究生科研創(chuàng)新基金項(xiàng)目（項(xiàng)目編號(hào)：ACYC2019250）研究成果。

作者簡(jiǎn)介：邢妍（1996-），女，安徽合肥人，安徽財(cái)經(jīng)大學(xué)會(huì)計(jì)學(xué)院在讀碩士研究生，主要研究方向?yàn)橘Y本市場(chǎng)財(cái)務(wù)與會(huì)計(jì)問(wèn)題。