基于生命周期PPP項(xiàng)目資產(chǎn)保值管理

丁慧平 孫素素

【摘 要】 近年來，隨著PPP模式在我國推廣及應(yīng)用，PPP項(xiàng)目資產(chǎn)的管理，尤其是資產(chǎn)保值增值問題已引起學(xué)術(shù)界和業(yè)界的重視。文章采用規(guī)范研究與案例研究相結(jié)合的方法對(duì)如何實(shí)現(xiàn)PPP項(xiàng)目資產(chǎn)的保值增值展開理論分析和實(shí)踐研究，闡明PPP項(xiàng)目管理模式應(yīng)以價(jià)值為導(dǎo)向，構(gòu)建基于生命周期視角的PPP項(xiàng)目資產(chǎn)保值增值管理框架，用于輔助資產(chǎn)管理決策。通過構(gòu)建基于生命周期的修正現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型對(duì)PPP項(xiàng)目資產(chǎn)價(jià)值進(jìn)行滾動(dòng)評(píng)估，采用Logistic模型對(duì)高速公路通行交通量進(jìn)行預(yù)測(cè)，運(yùn)用肯定當(dāng)量系數(shù)方法測(cè)算現(xiàn)金流調(diào)整系數(shù)。文章結(jié)合具體案例進(jìn)行實(shí)證分析，為PPP項(xiàng)目資產(chǎn)保值增值管理理論和實(shí)踐提供借鑒。

【關(guān)鍵詞】 PPP項(xiàng)目; 資產(chǎn)管理; 資產(chǎn)保值; 價(jià)值評(píng)估

【中圖分類號(hào)】 F281? 【文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼】 A? 【文章編號(hào)】 1004-5937（2020）22-0113-07

一、引言

近年來，我國經(jīng)濟(jì)發(fā)展步入新常態(tài)，為支撐日益增長(zhǎng)的基礎(chǔ)建設(shè)的資金需求，政府需要拓展融資渠道，吸引社會(huì)資本參與。PPP（Public-Private Partnership）作為政府部門與社會(huì)資金進(jìn)行合作的一種模式，已廣泛應(yīng)用于基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，通過政府與社會(huì)資本建立利益共享、風(fēng)險(xiǎn)共擔(dān)的長(zhǎng)期合作關(guān)系，從而增強(qiáng)準(zhǔn)公共產(chǎn)品和基礎(chǔ)建設(shè)的服務(wù)供給能力，改善政府的服務(wù)質(zhì)量，提高政府的工作效率，實(shí)現(xiàn)政府與社會(huì)資本雙贏。

對(duì)于建筑行業(yè)來說，PPP模式的發(fā)展促使其從原來的工程承包商向投資商、建造商、地產(chǎn)商、運(yùn)營(yíng)商等綜合體進(jìn)行轉(zhuǎn)變，涉足工程項(xiàng)目的投資、設(shè)計(jì)、施工、運(yùn)營(yíng)等，打通了整個(gè)產(chǎn)業(yè)鏈。建筑企業(yè)的經(jīng)營(yíng)結(jié)構(gòu)也發(fā)生了變化，從以前相對(duì)單一的承包建筑施工獲得收入，向項(xiàng)目上游發(fā)展獲取投資收益，以及向項(xiàng)目下游延伸通過提供運(yùn)營(yíng)維護(hù)獲得收益，實(shí)現(xiàn)了多重收益的結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)變[ 1 ]。為提高市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力，獲得更多的潛在收益，建筑企業(yè)應(yīng)當(dāng)具備整合全產(chǎn)業(yè)鏈資源的能力，尤其是項(xiàng)目整體的資本運(yùn)作能力。

然而，在我國PPP項(xiàng)目的運(yùn)行過程中，尚存在重建設(shè)、輕運(yùn)營(yíng)的現(xiàn)象，且缺乏良好的監(jiān)管體系[ 2 ]，企業(yè)和政府對(duì)PPP項(xiàng)目資產(chǎn)的價(jià)值管理不夠重視，管理不到位，造成很多PPP項(xiàng)目后期管理粗放、運(yùn)營(yíng)不良等問題，導(dǎo)致項(xiàng)目資產(chǎn)發(fā)生減值。為此，如何應(yīng)對(duì)PPP項(xiàng)目資產(chǎn)的保值增值以及資產(chǎn)可持續(xù)性問題是企業(yè)和政府共同面臨的挑戰(zhàn)。本文立足于建筑企業(yè)，分析PPP項(xiàng)目經(jīng)營(yíng)模式與傳統(tǒng)建筑承包項(xiàng)目的區(qū)別，從全生命周期視角認(rèn)知PPP項(xiàng)目實(shí)現(xiàn)項(xiàng)目資產(chǎn)的保值增值、應(yīng)對(duì)資產(chǎn)減值的價(jià)值管理邏輯，通過構(gòu)建全生命周期的資產(chǎn)價(jià)值評(píng)估模型，探討在PPP項(xiàng)目資產(chǎn)經(jīng)營(yíng)過程中，如何判斷資產(chǎn)是否實(shí)現(xiàn)保值增值，或是否發(fā)生減值，以及減值多少。本文通過提出問題，在文獻(xiàn)綜述的基礎(chǔ)上分析PPP項(xiàng)目資產(chǎn)保值增值面臨的不確定性以及PPP項(xiàng)目?jī)r(jià)值評(píng)估方法，進(jìn)而闡釋PPP項(xiàng)目資產(chǎn)保值增值的價(jià)值管理邏輯，構(gòu)建PPP項(xiàng)目資產(chǎn)保值視角的價(jià)值評(píng)估模型，并結(jié)合具體案例進(jìn)行實(shí)證探討。

二、文獻(xiàn)綜述

PPP模式是將市場(chǎng)運(yùn)行機(jī)制引入國家基礎(chǔ)設(shè)施的建設(shè)中，會(huì)形成體量非常龐大的資產(chǎn)，在市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)條件下會(huì)面臨一定的風(fēng)險(xiǎn)。項(xiàng)目的規(guī)劃設(shè)計(jì)不合理、融資目標(biāo)沒有達(dá)到、工程建設(shè)過程中的管理問題、項(xiàng)目進(jìn)入運(yùn)營(yíng)期后的效益問題等都是PPP項(xiàng)目潛在的風(fēng)險(xiǎn)[ 3 ]。這些風(fēng)險(xiǎn)的存在對(duì)PPP項(xiàng)目資產(chǎn)的保值增值提出了嚴(yán)峻挑戰(zhàn)。政府政策經(jīng)常發(fā)生變動(dòng)、政策不公開透明、傳達(dá)速度太慢、自上而下貫徹執(zhí)行度不高等因素是BOT模式下高速公路面臨的一大難題[ 4 ]。政府與參與PPP項(xiàng)目的社會(huì)資本方需要共同建立科學(xué)的風(fēng)險(xiǎn)管理體系，雙方本著“雙贏”的目的對(duì)項(xiàng)目的風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行分配[ 5 ]。將PPP項(xiàng)目利益相關(guān)者與風(fēng)險(xiǎn)兩條主線融合在一起，分析不同利益相關(guān)者存在的風(fēng)險(xiǎn)差異性以及不同風(fēng)險(xiǎn)之間的傳染作用，建立風(fēng)險(xiǎn)傳染網(wǎng)絡(luò)模型，有助于幫助項(xiàng)目管理者對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的預(yù)防和控制[ 6 ]。

PPP項(xiàng)目資產(chǎn)保值管理主要涉及項(xiàng)目建設(shè)期（資產(chǎn)形成）和項(xiàng)目運(yùn)營(yíng)期兩個(gè)階段，在此期間，會(huì)面臨一些風(fēng)險(xiǎn)使得項(xiàng)目資產(chǎn)保值目標(biāo)難以實(shí)現(xiàn)。PPP項(xiàng)目建設(shè)階段的風(fēng)險(xiǎn)主要與項(xiàng)目建設(shè)的成本以及工程建設(shè)管理相關(guān)，包括建設(shè)設(shè)計(jì)不合理、施工成本超出預(yù)算、施工遇到技術(shù)難題、工程安全得不到保障、對(duì)工程承包商管理不善、工期延誤、環(huán)保問題以及其他不可抗力的風(fēng)險(xiǎn)。運(yùn)營(yíng)階段所面臨的風(fēng)險(xiǎn)主要與項(xiàng)目運(yùn)營(yíng)的現(xiàn)金流有關(guān)，這也直接關(guān)系到PPP項(xiàng)目資產(chǎn)的保值增值。運(yùn)營(yíng)期間，項(xiàng)目公司運(yùn)營(yíng)管理能力欠缺、市場(chǎng)需求沒有達(dá)到預(yù)期、市場(chǎng)價(jià)格發(fā)生變化、國家宏觀政策或項(xiàng)目所在地政府政策的變化以及政府不履約行為等都是項(xiàng)目可能面臨的問題，會(huì)對(duì)PPP項(xiàng)目的運(yùn)營(yíng)產(chǎn)生影響。在整個(gè)運(yùn)作期也要面對(duì)法律合規(guī)的風(fēng)險(xiǎn)、經(jīng)濟(jì)趨勢(shì)變動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)、利率波動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)、合作對(duì)象的信用風(fēng)險(xiǎn)、通貨膨脹風(fēng)險(xiǎn)等。

在PPP項(xiàng)目資產(chǎn)保值管理過程中，對(duì)項(xiàng)目相關(guān)資產(chǎn)的價(jià)值評(píng)估是重要環(huán)節(jié)，價(jià)值評(píng)估結(jié)果是管理決策的重要依據(jù)。已有研究對(duì)PPP項(xiàng)目?jī)r(jià)值評(píng)估大都立足于投資者角度，為投資決策服務(wù)。如王賡[ 7 ]在城市綜合管廊PPP項(xiàng)目物有所值定量評(píng)價(jià)研究中采用集值統(tǒng)計(jì)法對(duì)PPP項(xiàng)目的風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行量化并作為風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整項(xiàng)對(duì)項(xiàng)目?jī)r(jià)值進(jìn)行調(diào)整。羅佳兵[ 8 ]指出通過資產(chǎn)證券化的情景可對(duì)PPP項(xiàng)目?jī)r(jià)值評(píng)估方法包括靜態(tài)現(xiàn)金流折現(xiàn)法、靜態(tài)利差法以及期權(quán)調(diào)整法的適用性進(jìn)行認(rèn)知。靜態(tài)利差法和期權(quán)調(diào)整法都是在靜態(tài)現(xiàn)金流折現(xiàn)法的基礎(chǔ)上考慮了現(xiàn)金流與利率脫節(jié)的問題，相比之下期權(quán)調(diào)整利差法不僅考慮了利率的波動(dòng)性，還充分反映了利率波動(dòng)對(duì)現(xiàn)金流的影響，充分考慮了現(xiàn)金流和利率脫節(jié)的問題。傳統(tǒng)的投資決策方法在評(píng)估城市軌道交通PPP項(xiàng)目?jī)r(jià)值時(shí)存在缺陷，陳濤[ 9 ]通過對(duì)比分析實(shí)物期權(quán)和傳統(tǒng)投資決策方法，明確了實(shí)物期權(quán)法的可行之處并建立了相應(yīng)的分析框架。季闖等[ 10 ]基于模糊實(shí)物期權(quán)價(jià)值評(píng)價(jià)的一般步驟，結(jié)合具體的PPP項(xiàng)目案例對(duì)三角模糊實(shí)物期權(quán)模型進(jìn)行分析。對(duì)于城鎮(zhèn)化背景下基礎(chǔ)設(shè)施的PPP融資模式，基于模糊實(shí)物期權(quán)法對(duì)PPP項(xiàng)目進(jìn)行評(píng)價(jià)，投資者應(yīng)根據(jù)所處的不同經(jīng)營(yíng)環(huán)境，及時(shí)識(shí)別不確定因素，判斷項(xiàng)目所包含的實(shí)物期權(quán)價(jià)值，進(jìn)而通過調(diào)整模糊區(qū)間來修正未來的收入預(yù)期，以更加合理地評(píng)價(jià)項(xiàng)目?jī)r(jià)值[ 11 ]。綜上，已有研究在PPP項(xiàng)目資產(chǎn)保值增值管理方面尚存在空白?；趯?shí)現(xiàn)PPP項(xiàng)目資產(chǎn)保值增值的需要，本文從全生命周期視角構(gòu)建PPP項(xiàng)目動(dòng)態(tài)價(jià)值評(píng)估模型，為PPP項(xiàng)目資產(chǎn)保值管理決策提供依據(jù)和借鑒。

三、PPP項(xiàng)目資產(chǎn)保值增值管理邏輯

（一）項(xiàng)目經(jīng)營(yíng)模式轉(zhuǎn)變

PPP作為一種商業(yè)模式，具有引入社會(huì)資本參與準(zhǔn)公共產(chǎn)品項(xiàng)目的特點(diǎn)。在PPP模式下，建筑企業(yè)作為社會(huì)資本參與方，從傳統(tǒng)的建筑承包商轉(zhuǎn)變?yōu)轫?xiàng)目投資與項(xiàng)目承包的雙重角色，不僅要注重所承包項(xiàng)目的完工質(zhì)量，而且要更加注重項(xiàng)目資產(chǎn)在后期運(yùn)營(yíng)中的經(jīng)營(yíng)績(jī)效和投資收益。對(duì)于我國建筑業(yè)來說，PPP不僅是一種項(xiàng)目融資手段，還涉及體制、機(jī)制的變革，促使建筑企業(yè)從傳統(tǒng)的承包商轉(zhuǎn)型成為兼具項(xiàng)目承包專業(yè)資質(zhì)的投資商、運(yùn)營(yíng)商，有機(jī)會(huì)打通整個(gè)產(chǎn)業(yè)鏈，實(shí)現(xiàn)多重收益結(jié)構(gòu)的轉(zhuǎn)變[ 12 ]。隨著PPP模式的發(fā)展，建筑企業(yè)從建筑承包商向投資商轉(zhuǎn)變已逐漸形成趨勢(shì)，相應(yīng)的，建筑企業(yè)要想發(fā)展PPP業(yè)務(wù)，除了具備大型項(xiàng)目設(shè)計(jì)、施工一體化的技術(shù)能力之外，還需要具有投融資、資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)一體化的綜合能力，這對(duì)傳統(tǒng)的建筑承包企業(yè)提出了更高的要求。具備專業(yè)的PPP項(xiàng)目運(yùn)營(yíng)能力，勝任項(xiàng)目運(yùn)營(yíng)期的專業(yè)化管理是PPP項(xiàng)目成功的關(guān)鍵因素。

不同于傳統(tǒng)的施工承包項(xiàng)目，PPP業(yè)務(wù)模式中項(xiàng)目資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)的效果通常決定了整體項(xiàng)目的成敗。項(xiàng)目運(yùn)營(yíng)期是以價(jià)值為導(dǎo)向，其目標(biāo)是實(shí)現(xiàn)PPP項(xiàng)目資產(chǎn)的保值與增值，為此，建筑承包商要徹底改變“重建設(shè)、輕運(yùn)營(yíng)”的習(xí)慣性思維，經(jīng)營(yíng)模式向價(jià)值管理導(dǎo)向轉(zhuǎn)變，謀求PPP項(xiàng)目資產(chǎn)的保值與增值。

（二）基于生命周期PPP項(xiàng)目資產(chǎn)保值經(jīng)營(yíng)

2015年12月18日，財(cái)政部以財(cái)金〔2015〕167號(hào)印發(fā)《PPP物有所值評(píng)價(jià)指引（試行）》，規(guī)定基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目要采用PPP模式，必須通過物有所值評(píng)價(jià)（Value for Money，以下簡(jiǎn)稱VFM評(píng)價(jià)）。但在我國PPP項(xiàng)目實(shí)踐中，政府部門和評(píng)估專家在PPP項(xiàng)目前期VMF評(píng)價(jià)時(shí)都傾向于樂觀結(jié)果，VFM值依賴PPP項(xiàng)目成本和后期收入等行業(yè)基礎(chǔ)數(shù)據(jù)，這些數(shù)據(jù)在預(yù)測(cè)時(shí)通常受主觀判斷的影響，VFM評(píng)價(jià)結(jié)果往往偏于樂觀的，很少有PPP項(xiàng)目因?yàn)閂FM評(píng)價(jià)而被否定。但是，受外部經(jīng)濟(jì)環(huán)境、國家政策等變化的影響，PPP項(xiàng)目經(jīng)營(yíng)中的實(shí)際情況達(dá)不到預(yù)期結(jié)果的情況時(shí)有發(fā)生，進(jìn)而導(dǎo)致PPP項(xiàng)目資產(chǎn)價(jià)值出現(xiàn)貶值。為此，建筑企業(yè)在轉(zhuǎn)變項(xiàng)目管理模式的同時(shí)，需要對(duì)PPP項(xiàng)目資產(chǎn)進(jìn)行全生命周期管理。

項(xiàng)目建設(shè)階段是形成PPP項(xiàng)目資產(chǎn)實(shí)體的關(guān)鍵階段，為后期運(yùn)營(yíng)提供了基礎(chǔ)。項(xiàng)目施工過程中會(huì)面臨施工質(zhì)量、工期、成本甚至資產(chǎn)虛增等問題，如果項(xiàng)目施工過程中管理失控會(huì)影響后期的經(jīng)營(yíng)甚至直接導(dǎo)致項(xiàng)目失敗。在此階段要加強(qiáng)對(duì)重點(diǎn)環(huán)節(jié)的跟蹤監(jiān)督，保證工程質(zhì)量達(dá)標(biāo)并按期完成，同時(shí)準(zhǔn)確核算工程成本及造價(jià)以避免資產(chǎn)虛增問題。

運(yùn)營(yíng)期PPP項(xiàng)目的經(jīng)營(yíng)狀況直接關(guān)系到其資產(chǎn)的保值增值。PPP項(xiàng)目的資產(chǎn)價(jià)值體現(xiàn)在其為企業(yè)帶來的經(jīng)濟(jì)利益，保持良好的經(jīng)營(yíng)狀況是實(shí)現(xiàn)項(xiàng)目資產(chǎn)保值增值的前提。要明確哪些因素是影響項(xiàng)目經(jīng)營(yíng)狀況和資產(chǎn)保值增值的關(guān)鍵因素，當(dāng)檢測(cè)到關(guān)鍵影響因素發(fā)生變化時(shí)，要及時(shí)對(duì)變化情況以及造成的影響進(jìn)行分析判斷，為此，需要建立科學(xué)合理的價(jià)值評(píng)估模型對(duì)資產(chǎn)進(jìn)行評(píng)估，準(zhǔn)確分析影響因素，科學(xué)評(píng)估資產(chǎn)價(jià)值，為項(xiàng)目資產(chǎn)保值增值管理決策提供信息支撐，進(jìn)而有利于實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)保值增值的目標(biāo)。圖1展示了基于生命周期視角PPP項(xiàng)目資產(chǎn)保值增值的管理邏輯。

在PPP項(xiàng)目資產(chǎn)保值增值的實(shí)踐過程中，受不確定性環(huán)境因素的影響，項(xiàng)目很可能面臨實(shí)際經(jīng)營(yíng)狀況與預(yù)期相背離的情況，為此需要針對(duì)不同情況采取相應(yīng)的應(yīng)對(duì)舉措。尤其是當(dāng)經(jīng)營(yíng)狀況不佳時(shí)，難以實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)保值，面臨是否要對(duì)項(xiàng)目資產(chǎn)計(jì)提相應(yīng)減值準(zhǔn)備的難題。就PPP項(xiàng)目形成的長(zhǎng)期資產(chǎn)而言，根據(jù)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則對(duì)資產(chǎn)減值的規(guī)定，長(zhǎng)期資產(chǎn)減值準(zhǔn)備一經(jīng)計(jì)提，在后續(xù)經(jīng)營(yíng)期間不得轉(zhuǎn)回，因此，企業(yè)對(duì)PPP項(xiàng)目資產(chǎn)的減值準(zhǔn)備計(jì)提慎之又慎。如果經(jīng)營(yíng)狀況不佳是因企業(yè)經(jīng)營(yíng)不善造成的，企業(yè)需要提高自身對(duì)PPP項(xiàng)目的運(yùn)營(yíng)能力，也可考慮聘請(qǐng)專業(yè)運(yùn)營(yíng)公司對(duì)項(xiàng)目進(jìn)行運(yùn)營(yíng)管理，以改善項(xiàng)目的運(yùn)營(yíng)績(jī)效，進(jìn)而避免相關(guān)資產(chǎn)發(fā)生減值;若項(xiàng)目經(jīng)營(yíng)狀況受其他非經(jīng)營(yíng)性客觀因素影響難以得到改善，則需考慮制定相應(yīng)的資產(chǎn)減值應(yīng)對(duì)策略。

四、PPP項(xiàng)目資產(chǎn)價(jià)值評(píng)估模型構(gòu)建

基于上述分析，目前研究面臨的重要問題是如何判斷PPP項(xiàng)目資產(chǎn)是否實(shí)現(xiàn)保值增值，或者是否發(fā)生減值，以及減值多少。這需要相應(yīng)的資產(chǎn)價(jià)值評(píng)估對(duì)策來進(jìn)行量化分析。本文針對(duì)PPP模式下形成的特許經(jīng)營(yíng)權(quán)，以高速公路項(xiàng)目為例，借鑒現(xiàn)金流調(diào)整法和Logistic模型從全生命周期視角構(gòu)建修正的現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型用于計(jì)量PPP項(xiàng)目資產(chǎn)的價(jià)值。

在投資項(xiàng)目的風(fēng)險(xiǎn)分析中，因各年的現(xiàn)金流量具有不確定性需要進(jìn)行調(diào)整，通?？紤]運(yùn)用肯定當(dāng)量法，該方法的思路是將不能確定的各年現(xiàn)金流量按照一定的系數(shù)折算為大約相當(dāng)于確定的現(xiàn)金流量的數(shù)量。郝德強(qiáng)[ 13 ]針對(duì)PPP項(xiàng)目物有所值評(píng)價(jià)，運(yùn)用項(xiàng)目現(xiàn)金凈流量的標(biāo)準(zhǔn)離差率和風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整系數(shù)對(duì)照表來確定現(xiàn)金凈流量的風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整系數(shù)，進(jìn)而對(duì)現(xiàn)金凈流量進(jìn)行調(diào)整，結(jié)果顯示這是一種可行的方法。本文采用PPP項(xiàng)目資產(chǎn)全生命周期的修正現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型：

其中：V0——項(xiàng)目資產(chǎn)初始投資額;？茁i——第i年的調(diào)整系數(shù);Pi——第i年的通行費(fèi)費(fèi)率（元/公里或元/噸公里）;Qi——第i年的通行交通量（公里或噸公里）;Olncomei——第i年的其他收入;Ci——第i年的運(yùn)營(yíng)成本（元）;Taxi——第i年的稅費(fèi)（元）;n——未來經(jīng)營(yíng)期;t1——項(xiàng)目實(shí)際運(yùn)營(yíng)的當(dāng)期時(shí)點(diǎn);r——折現(xiàn)率。

從全生命周期視角考慮，將項(xiàng)目運(yùn)營(yíng)當(dāng)期對(duì)未來預(yù)測(cè)的現(xiàn)金流進(jìn)行貼現(xiàn)，貼現(xiàn)到項(xiàng)目開始時(shí)，同時(shí)對(duì)項(xiàng)目過去運(yùn)營(yíng)過程中產(chǎn)生的現(xiàn)金流按照真實(shí)發(fā)生的情況也貼現(xiàn)到項(xiàng)目開始時(shí)，兩部分貼現(xiàn)值（一部分是預(yù)測(cè)值，一部分是真實(shí)值）之和與項(xiàng)目資產(chǎn)的初始投資額對(duì)比，得出項(xiàng)目全生命周期的資產(chǎn)內(nèi)在價(jià)值NPV。

（一）現(xiàn)金流調(diào)整系數(shù)

考慮到未來現(xiàn)金流具有一定的不確定性，現(xiàn)金流調(diào)整系數(shù)的目的是對(duì)這種不確定性進(jìn)行量化測(cè)算，將具有不確定性的現(xiàn)金流調(diào)整為大約相當(dāng)于確定的現(xiàn)金流量。現(xiàn)金流調(diào)整系數(shù)依據(jù)當(dāng)量系數(shù)的思想，其風(fēng)險(xiǎn)越高，不確定性就越高，相應(yīng)的現(xiàn)金流調(diào)整系數(shù)就越小（打折越多）。通常根據(jù)現(xiàn)金凈流量的標(biāo)準(zhǔn)差率衡量現(xiàn)金流的不確定性，借助肯定當(dāng)量系數(shù)表確定相應(yīng)的現(xiàn)金流調(diào)整系數(shù)。表1展示了標(biāo)準(zhǔn)差率和當(dāng)量系數(shù)之間的對(duì)應(yīng)關(guān)系。

本文根據(jù)項(xiàng)目已經(jīng)發(fā)生的真實(shí)年現(xiàn)金凈流量的變化，計(jì)算項(xiàng)目歷史年現(xiàn)金流的標(biāo)準(zhǔn)差率，得出對(duì)應(yīng)的當(dāng)量系數(shù)，并據(jù)此確定現(xiàn)金流調(diào)整系數(shù)。比如，某項(xiàng)目過去幾年年現(xiàn)金凈流量的標(biāo)準(zhǔn)差率是0.18，那么其對(duì)應(yīng)的當(dāng)量系數(shù)為0.8，據(jù)此結(jié)合決策者的風(fēng)險(xiǎn)偏好確定適當(dāng)?shù)漠?dāng)量系數(shù)作為每年現(xiàn)金凈流量的調(diào)整系數(shù)。

（二）通行交通量

1.通行交通量趨勢(shì)

高速公路項(xiàng)目通行交通量直接影響每年的收入，交通量預(yù)測(cè)準(zhǔn)確與否直接關(guān)系到PPP項(xiàng)目資產(chǎn)的價(jià)值評(píng)估。高速公路通行交通量的變化軌跡比較接近S形曲線[ 14 ]，在初始階段增長(zhǎng)緩慢，經(jīng)歷加速增長(zhǎng)階段之后，又進(jìn)入緩慢平穩(wěn)的增長(zhǎng)階段。結(jié)合項(xiàng)目通行交通量近似S形曲線的變化趨勢(shì)特征，本文采用Logistic模型對(duì)高速公路的通行交通量進(jìn)行預(yù)測(cè)。

Logistic曲線由比利時(shí)數(shù)學(xué)家P.F.Verhulst提出，特點(diǎn)為：近期和遠(yuǎn)期的增長(zhǎng)速度較慢，中期增長(zhǎng)速度相對(duì)較快。Logistic模型表達(dá)式為：

其中，k、r為待定參數(shù)。k為Y的極限值，即飽和值;r為增長(zhǎng)速度因子。

2.Logistic模型參數(shù)估計(jì)

Logistic模型參數(shù)估計(jì)的方法有多種。模型中k值是飽和值，估計(jì)方法主要有三點(diǎn)法或四點(diǎn)法、目測(cè)法、平均值法。三點(diǎn)法或四點(diǎn)法是根據(jù)樣本的數(shù)量來確定，如果樣本數(shù)量為偶數(shù)則采用四點(diǎn)法，反之則采用三點(diǎn)法。在橫軸上等距離取三點(diǎn)或四點(diǎn)，以相對(duì)應(yīng)的縱坐標(biāo)求k值，具體計(jì)算公式為：

目測(cè)法估計(jì)k值是使用觀察值代入模型做圖，根據(jù)圖的形狀來調(diào)整k值。觀察值的選擇可根據(jù)歷史數(shù)據(jù)或者其他類似項(xiàng)目。這種方法易受主觀因素的影響。平均值法是觀察樣本值不再增加時(shí)的平均值作為k值，理論上當(dāng)通行量達(dá)到平衡后的數(shù)目總是在k值附近波動(dòng)，因此這種方法理論上是合理的。但是通行量達(dá)到平衡狀態(tài)的時(shí)點(diǎn)通常很難確定，因?yàn)殡y以確定所觀察到的情況已經(jīng)達(dá)到平衡。當(dāng)k值確定以后，對(duì)Logistic模型作變形可得：

令Y=ln（■-1），利用簡(jiǎn)單線性回歸可以解得？琢、r的最小二乘估計(jì)值。另外，可以利用MATLAB軟件實(shí)現(xiàn)上述參數(shù)求解過程。

（三）PPP相關(guān)資產(chǎn)價(jià)值滾動(dòng)評(píng)估

通過上述建立的PPP資產(chǎn)價(jià)值評(píng)估模型，項(xiàng)目管理者每年都可根據(jù)經(jīng)營(yíng)環(huán)境的變化重新對(duì)項(xiàng)目資產(chǎn)的價(jià)值進(jìn)行評(píng)估，即對(duì)PPP項(xiàng)目資產(chǎn)價(jià)值進(jìn)行滾動(dòng)評(píng)估。以此為基礎(chǔ)，項(xiàng)目管理者可根據(jù)當(dāng)年的資產(chǎn)價(jià)值評(píng)估結(jié)果做出相應(yīng)的價(jià)值管理決策。在實(shí)際經(jīng)營(yíng)環(huán)境偏離預(yù)期的境況下，對(duì)項(xiàng)目資產(chǎn)可能發(fā)生減值的情況及時(shí)進(jìn)行判斷和確認(rèn)，以正確反映資產(chǎn)的價(jià)值。

五、案例研究

本文選取山西YH高速公路PPP項(xiàng)目作為案例研究對(duì)象。山西YH高速公路是BOT模式建設(shè)經(jīng)營(yíng)項(xiàng)目，于2005年2月26日開工建設(shè)，2007年11月6日通過交工驗(yàn)收試運(yùn)營(yíng)，11月26日聯(lián)網(wǎng)通車運(yùn)營(yíng)，特許經(jīng)營(yíng)權(quán)約定運(yùn)營(yíng)期30年。YH高速公路于2009年12月26日通過竣工驗(yàn)收。2009年11月20日完成財(cái)務(wù)竣工結(jié)算，項(xiàng)目建設(shè)預(yù)算24億元，實(shí)際建設(shè)投資23.98億元，投資構(gòu)成為：股東資本金6.85億元、債務(wù)資金17.15億元，債務(wù)資金成本率綜合考慮為6.345%。

（一）項(xiàng)目初期經(jīng)營(yíng)概況

2006年10月，項(xiàng)目公司對(duì)YH高速公路項(xiàng)目影響區(qū)域進(jìn)行交通、經(jīng)濟(jì)調(diào)查，在此基礎(chǔ)上對(duì)YH高速公路的通行交通量和運(yùn)營(yíng)情況進(jìn)行財(cái)務(wù)評(píng)價(jià)分析。截至2013年，YH高速公路運(yùn)營(yíng)6年，在初始運(yùn)營(yíng)期間，項(xiàng)目所在地區(qū)的路網(wǎng)情況、交通量情況、經(jīng)濟(jì)發(fā)展情況以及相關(guān)政策等發(fā)生了較大變化，影響了YH高速公路的經(jīng)濟(jì)效益。圖2展示了2008—2013年間YH高速公路的預(yù)測(cè)收入和實(shí)際收入情況。

通過YH高速公路2008—2013年實(shí)際經(jīng)營(yíng)情況與前期的預(yù)測(cè)情況對(duì)比不難發(fā)現(xiàn)，受各種因素的影響，YH高速在經(jīng)營(yíng)初期并沒有達(dá)到預(yù)測(cè)的收入水平，進(jìn)而項(xiàng)目未來的收益情況也與預(yù)測(cè)時(shí)有所差異。YH高速公路收益沒有達(dá)到預(yù)期是由于當(dāng)?shù)卣畬?duì)收費(fèi)政策的調(diào)整和競(jìng)爭(zhēng)性道路分流等原因所致。

（二）項(xiàng)目資產(chǎn)價(jià)值測(cè)算

經(jīng)過對(duì)YH高速公路經(jīng)營(yíng)情況以及效益變化原因分析，初步可以判斷YH高速公路的未來收益能力以及內(nèi)在價(jià)值達(dá)不到預(yù)測(cè)的水平，為此，接下來做進(jìn)一步的項(xiàng)目資產(chǎn)價(jià)值測(cè)算。對(duì)PPP項(xiàng)目資產(chǎn)價(jià)值的評(píng)估每年都進(jìn)行滾動(dòng)預(yù)測(cè)，為表述方便，具體測(cè)算過程以2014年的預(yù)測(cè)為例進(jìn)行介紹，其他年份的預(yù)測(cè)只展示重要的預(yù)測(cè)結(jié)果。

1.收入預(yù)測(cè)

YH高速公路的經(jīng)營(yíng)收入主要是通行費(fèi)收入，除此之外，服務(wù)區(qū)租賃收入、廣告區(qū)位租賃收入等其他業(yè)務(wù)收入也是收入的來源。項(xiàng)目公司對(duì)通行費(fèi)收入以外的其他收入采取的是分階段預(yù)測(cè)，將30年的運(yùn)營(yíng)期平均劃分成3個(gè)階段，本文借鑒此做法，將其他業(yè)務(wù)收入劃分為3階段，其中2015—2017年為838萬元/年，2018—2027年為1 000萬元/年，2028—2037年為1 174萬元/年。

通行費(fèi)收入=通行交通量×收費(fèi)標(biāo)準(zhǔn)，不同車型對(duì)應(yīng)不同的收費(fèi)標(biāo)準(zhǔn)。考慮到高速公路的收費(fèi)標(biāo)準(zhǔn)相對(duì)比較穩(wěn)定，本文認(rèn)為通行費(fèi)收入的變化趨勢(shì)與通行交通量的變化趨勢(shì)相一致。運(yùn)用Logistic模型預(yù)測(cè)YH高速公路通行費(fèi)收入，圖3展示了2010—2018年期間每隔一年的通行費(fèi)收入滾動(dòng)預(yù)測(cè)結(jié)果，表現(xiàn)為項(xiàng)目通行費(fèi)收入呈逐年降低的趨勢(shì)，反映了客觀環(huán)境因素變化帶來的負(fù)面影響。

2.成本費(fèi)用

項(xiàng)目進(jìn)入運(yùn)營(yíng)期間的運(yùn)營(yíng)成本主要包括常規(guī)的運(yùn)營(yíng)成本和期間的大修理費(fèi)用，其中兩次中修每次預(yù)算8 000萬元，兩次大修每次按12 000萬元計(jì)算?！盃I(yíng)改增”后，對(duì)高速公路通行費(fèi)收入征收增值稅，根據(jù)財(cái)稅〔2016〕36號(hào)文規(guī)定，項(xiàng)目施工許可證明上的合同開工時(shí)間是在2016年4月30日之前，那么對(duì)此項(xiàng)目的通行費(fèi)收入繼續(xù)實(shí)施優(yōu)惠政策，按照3%的稅率簡(jiǎn)易征收。YH高速公路是2016年4月30日之前開工的老項(xiàng)目，因此，增值稅享受減按3%征收的優(yōu)惠政策。YH高速是縣級(jí)高速公路，城市維護(hù)建設(shè)稅率為5%，教育費(fèi)附加和地方教育費(fèi)附加分別為3%、2%。綜合考慮，稅金及附加按照通行費(fèi)收入的3.3%預(yù)測(cè)。此外，企業(yè)所得稅稅率為25%。

3.現(xiàn)金流折現(xiàn)率確定

YH高速公路項(xiàng)目建設(shè)投資預(yù)算為24億元，實(shí)際建設(shè)投資23.98億元，投資構(gòu)成為股東資本金6.85億元（28.56%）、銀行借款17.15億元，負(fù)債占比71.44%，其中，權(quán)益資本必要報(bào)酬率為8%，債務(wù)資本成本率稅前為6.345%，稅后資本成本率為5.68%。

4.現(xiàn)金流不確定性調(diào)整系數(shù)

立足于2014年預(yù)測(cè)時(shí)點(diǎn)，根據(jù)2014年前的現(xiàn)金流變化情況確定調(diào)整系數(shù)。表2列示了截至2013年YH高速公路實(shí)際經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流量情況。

本文利用YH高速公路以往各年的經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金凈流量現(xiàn)值的變化情況來確定后續(xù)期間的現(xiàn)金凈流量調(diào)整系數(shù)。根據(jù)YH高速公路近6年的凈現(xiàn)金流量變化情況，計(jì)算得出標(biāo)準(zhǔn)差率為0.32，對(duì)應(yīng)的當(dāng)量系數(shù)為0.7，對(duì)應(yīng)的風(fēng)險(xiǎn)等級(jí)為中等。因此，決策者可以在0.7～0.89區(qū)間內(nèi)根據(jù)風(fēng)險(xiǎn)偏好選擇適當(dāng)?shù)漠?dāng)量系數(shù)作為調(diào)整系數(shù)。高速公路運(yùn)營(yíng)初期面臨的不確定性較高，隨著時(shí)間的推進(jìn)，不確定性程度逐漸降低，因此，本文在不同階段采用不同的調(diào)整系數(shù)，前10年的調(diào)整系數(shù)為0.7，中間10年的調(diào)整系數(shù)為0.75，后10年的調(diào)整系數(shù)為0.8。表3展示了YH高速公路2010—2018年間滾動(dòng)預(yù)測(cè)結(jié)果。

由表3可知，由于外部經(jīng)營(yíng)環(huán)境變化，YH高速公路未能實(shí)現(xiàn)項(xiàng)目初期的預(yù)測(cè)結(jié)果，除去項(xiàng)目剛開始進(jìn)入運(yùn)營(yíng)期時(shí)的預(yù)測(cè)，后續(xù)年份預(yù)測(cè)的全生命周期NPV皆為負(fù)值。同樣的情況，以預(yù)測(cè)當(dāng)年為基準(zhǔn)，2014年之后預(yù)測(cè)YH高速公路項(xiàng)目的現(xiàn)金流凈現(xiàn)值皆小于當(dāng)期的賬面價(jià)值，針對(duì)這種情況，項(xiàng)目公司管理層需要進(jìn)行綜合考量，給出是否針對(duì)YH高速公路項(xiàng)目資產(chǎn)計(jì)提減值的對(duì)策。

（三）資產(chǎn)減值對(duì)策分析

通過上述一系列關(guān)于YH高速公路特許經(jīng)營(yíng)權(quán)價(jià)值的測(cè)算可以得出，YH高速公路在項(xiàng)目初期經(jīng)營(yíng)預(yù)測(cè)過于樂觀，實(shí)際經(jīng)營(yíng)情況遠(yuǎn)沒有達(dá)到預(yù)期，這其中很大一部分原因來自宏觀環(huán)境、國家或地方政府政策的變化等企業(yè)不可控因素。因此針對(duì)此種情況，管理層應(yīng)采取相應(yīng)的管理決策與措施。

1.對(duì)項(xiàng)目資產(chǎn)計(jì)提減值準(zhǔn)備

受宏觀環(huán)境、國家或地方政府政策變化的影響，YH高速公路特許經(jīng)營(yíng)權(quán)能給公司帶來的預(yù)期經(jīng)濟(jì)利益持續(xù)小于其賬面價(jià)值，通過分析認(rèn)為是永久性的損失?？紤]到長(zhǎng)期資產(chǎn)減值準(zhǔn)備一經(jīng)計(jì)提不得轉(zhuǎn)回，在未來現(xiàn)金流現(xiàn)值剛出現(xiàn)小于賬面價(jià)值時(shí)，暫時(shí)不計(jì)提減值準(zhǔn)備。但受經(jīng)營(yíng)環(huán)境、政策變化等影響，資產(chǎn)價(jià)值一再走低，因此于2016年對(duì)PPP項(xiàng)目相關(guān)資產(chǎn)計(jì)提相應(yīng)的資產(chǎn)減值準(zhǔn)備，以準(zhǔn)確反映項(xiàng)目資產(chǎn)的價(jià)值。綜合考慮2014年和2016年兩年的通行交通量現(xiàn)金流現(xiàn)值與項(xiàng)目資產(chǎn)賬面價(jià)值，項(xiàng)目資產(chǎn)的減值范圍估計(jì)為10 458萬元～20 197萬元之間。

2.積極改善項(xiàng)目經(jīng)營(yíng)現(xiàn)狀

（1）建立大客戶零距離服務(wù)通道。制定大客戶檔案，對(duì)經(jīng)常行駛高速公路的車輛進(jìn)行走訪活動(dòng)，了解車戶和貨主的要求和反映，改進(jìn)通行服務(wù)措施，拓寬潛在的客戶群體，擴(kuò)大路段車流。

（2）提高車輛通行速度，強(qiáng)化優(yōu)質(zhì)服務(wù)。始終堅(jiān)持以人為本、以車為本，把“提高服務(wù)品位，滿足顧客需求”的經(jīng)營(yíng)理念作為提升文明服務(wù)水平的落腳點(diǎn)，提高車輛通行能力，提供快速、安全、暢通、高效、優(yōu)質(zhì)的行車環(huán)境，吸引更多的車輛上路。

（3）加大便民設(shè)施投入，為司乘提供幫助。充分利用便民服務(wù)這一陣地，站在顧客的角度，設(shè)身處地為顧客著想，做好收費(fèi)站的延伸服務(wù)。

六、結(jié)論

隨著PPP模式的發(fā)展，PPP項(xiàng)目資產(chǎn)隨之增多，資產(chǎn)的保值增值也成為關(guān)注的重點(diǎn)。本文對(duì)PPP項(xiàng)目所面臨的風(fēng)險(xiǎn)及資產(chǎn)保值所面對(duì)的挑戰(zhàn)進(jìn)行了分析探討。PPP項(xiàng)目不同于傳統(tǒng)建筑施工項(xiàng)目，要求項(xiàng)目公司向以價(jià)值為導(dǎo)向的管理模式轉(zhuǎn)變，基于此，本文從PPP項(xiàng)目資產(chǎn)的全生命周期視角梳理了項(xiàng)目資產(chǎn)保值增值的管理邏輯。在PPP項(xiàng)目資產(chǎn)保值管理過程中，資產(chǎn)價(jià)值評(píng)估的合理性非常重要，準(zhǔn)確的價(jià)值評(píng)估是資產(chǎn)保值管理決策的基礎(chǔ)。本文從全生命周期視角構(gòu)建了PPP項(xiàng)目資產(chǎn)價(jià)值評(píng)估模型，對(duì)項(xiàng)目資產(chǎn)價(jià)值進(jìn)行滾動(dòng)評(píng)估，及時(shí)發(fā)現(xiàn)項(xiàng)目資產(chǎn)價(jià)值的變化趨勢(shì)，以便在項(xiàng)目資產(chǎn)發(fā)生減值可能性的時(shí)候正確反映其真實(shí)價(jià)值，有助于采取相應(yīng)的管理決策及措施謀求PPP項(xiàng)目資產(chǎn)的保值增值。

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