“一帶一路”背景下企業(yè)并購風(fēng)險研究

樹友林 陸怡安

【摘 要】 文章對高端裝備制造企業(yè)在“一帶一路”沿線國家開展并購所面臨的主要風(fēng)險進(jìn)行研究。首先從并購規(guī)劃、并購交易、并購整合三個階段建立相應(yīng)的評價指標(biāo)體系;然后構(gòu)建AHP-RS并購風(fēng)險綜合評價模型，通過對相關(guān)風(fēng)險進(jìn)行打分以及選取典型案例進(jìn)行分析的方法度量風(fēng)險因素，分別確定準(zhǔn)則層、指標(biāo)層的主客觀權(quán)重，識別出價值評估風(fēng)險、文化整合風(fēng)險、政策法律風(fēng)險三個最關(guān)鍵的風(fēng)險要素;最后，針對最關(guān)鍵的風(fēng)險要素提出相應(yīng)的防范措施。結(jié)論為高端裝備制造企業(yè)“走出去”提供了有益啟示。

【關(guān)鍵詞】 一帶一路沿線國家; 海外并購; 高端裝備制造企業(yè); 層次分析法

【中圖分類號】 F275? 【文獻(xiàn)標(biāo)識碼】 A? 【文章編號】 1004-5937（2020）21-0093-05

一、引言

“一帶一路”倡議是由國家主席習(xí)近平于2013年提出的，旨在促進(jìn)經(jīng)濟(jì)要素自由流動，提升資源有效配置，建設(shè)一個政治互信、經(jīng)濟(jì)融合、文化包容的區(qū)域經(jīng)濟(jì)合作體。隨著全球經(jīng)濟(jì)的飛速發(fā)展，各國經(jīng)濟(jì)聯(lián)系日益緊密，在此背景下，跨國并購成為了企業(yè)走出去的最佳途徑之一。近年來，中國企業(yè)也在跨國并購中大展身手，跨國并購無論是在數(shù)量還是交易金額上都出現(xiàn)了爆發(fā)式的增長，但在飛速發(fā)展的背后，也存在著一些不可忽視的問題。據(jù)普華永道的數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)，至今為止超過50%的中國企業(yè)海外并購都不成功①，商務(wù)部報(bào)道也指出，中國企業(yè)的海外并購只有13%處于盈利可觀狀態(tài)，63%處于非盈利或虧損狀態(tài)。由于高端裝備制造企業(yè)的并購具有交易金額大、回收時間長等特點(diǎn)，再加上“一帶一路”沿線國家政治、經(jīng)濟(jì)等不確定因素，導(dǎo)致寶貴的投資機(jī)遇中也蘊(yùn)含著巨大的并購風(fēng)險。因此，研究高端裝備制造企業(yè)海外并購風(fēng)險具有一定的理論意義，也具有較強(qiáng)的現(xiàn)實(shí)意義。

二、文獻(xiàn)綜述

國內(nèi)外有些專家學(xué)者對海外并購風(fēng)險的研究主要是從并購的三階段進(jìn)行的：

一是并購規(guī)劃階段的風(fēng)險研究：對并購規(guī)劃階段的風(fēng)險進(jìn)行識別與分析，有助于決定并購交易從根本上是否符合企業(yè)并購戰(zhàn)略的方向，并為整個并購過程的風(fēng)險防范提供指導(dǎo)依據(jù)。Ping Deng et al.[1]認(rèn)為在以獲取資源為動因的跨國并購中，東道國會大行保護(hù)主義之道，采取一些措施對外來投資者進(jìn)行打壓，即東道國實(shí)施的法律可能對并購起到負(fù)面影響。張?jiān)揫2]認(rèn)為，政治風(fēng)險也會對中國企業(yè)跨國并購產(chǎn)生顯著的負(fù)影響，中國企業(yè)在跨國并購?fù)顿Y時往往會選擇政治風(fēng)險較低的發(fā)達(dá)國家為對象，以提升跨國并購的成功率。喬世政[3]指出，高端裝備制造業(yè)“走出去”還是面臨著巨大的困難與挑戰(zhàn)，如法律風(fēng)險、政治風(fēng)險、經(jīng)濟(jì)風(fēng)險等，需要對并購規(guī)劃階段的這些風(fēng)險提出相應(yīng)的化解策略。

二是并購交易階段的風(fēng)險研究：并購的交易階段在跨國并購過程中有著重要的地位，并且直接關(guān)系到并購后企業(yè)整合的成敗。專家學(xué)者對并購交易階段的風(fēng)險研究大多可分為三類。第一類，關(guān)于并購交易階段的財(cái)務(wù)風(fēng)險研究。Odom et al.[4]首次將BP神經(jīng)網(wǎng)絡(luò)用于企業(yè)海外并購財(cái)務(wù)風(fēng)險研究。賀莉莉[5]對10家公司跨國并購中的財(cái)務(wù)風(fēng)險進(jìn)行了定量分析，結(jié)果表明財(cái)務(wù)風(fēng)險會隨著跨國并購資金規(guī)模的增加而增加。第二類，關(guān)于并購交易階段的價值評估風(fēng)險研究。Donald M.[6]討論了企業(yè)在跨國并購中面臨的價值評估方面的挑戰(zhàn)，并針對上述挑戰(zhàn)提出了應(yīng)對措施。盧永紅[7]認(rèn)為，合理的定價對企業(yè)并購成功和盈利有著重要的影響，并購交易的定價風(fēng)險逐漸成為企業(yè)是否能夠贏得利潤的核心與焦點(diǎn)問題。第三類，關(guān)于并購交易階段的稅務(wù)風(fēng)險研究。王文靜等[8]以中國企業(yè)到哈薩克斯坦收購油氣企業(yè)為例，基于哈薩克斯坦的稅收規(guī)定，提示企業(yè)“走出去”可能面臨的稅務(wù)風(fēng)險，并為企業(yè)跨境并購稅務(wù)風(fēng)險提供相應(yīng)對策。

三是并購整合階段的風(fēng)險研究：一般認(rèn)為，并購項(xiàng)目對投資者的海外市場經(jīng)驗(yàn)和后期整合運(yùn)營能力的要求較高，并購方在并購后整合過程中可能面臨的風(fēng)險主要包括技術(shù)和系統(tǒng)風(fēng)險、組織和文化整合風(fēng)險等。陳菲瓊等[9]指出不成功的組織文化整合是海外并購失敗的重要因素，揭示了組織文化整合過程中并購風(fēng)險的演變趨勢，最后提出了促進(jìn)我國企業(yè)海外并購成功的對策。張留祿等[10]提出進(jìn)行技術(shù)獲取型企業(yè)并購是企業(yè)快速獲取成熟技術(shù)、提高自身競爭優(yōu)勢的有效手段，技術(shù)關(guān)系可劃分為技術(shù)相似性和互補(bǔ)性，不同技術(shù)關(guān)系下適合采取不同的整合模式。

通過文獻(xiàn)梳理發(fā)現(xiàn)，跨國并購風(fēng)險長期受到國內(nèi)外學(xué)者的關(guān)注，研究成果較多，但目前還鮮有文獻(xiàn)針對高端裝備制造企業(yè)的并購風(fēng)險進(jìn)行定性與定量的綜合探究，而隨著“一帶一路”進(jìn)程的推進(jìn)，高端裝備制造企業(yè)“走出去”勢不可擋，在此過程中，也不可避免地會遭受各種風(fēng)險。因此針對該行業(yè)的特征，結(jié)合“一帶一路”背景，建立相應(yīng)的指標(biāo)體系，并綜合運(yùn)用層次分析法、粗糙集理論對指標(biāo)體系進(jìn)行主客觀賦權(quán)，使指標(biāo)權(quán)重更加全面科學(xué)，從而可以有效地識別出關(guān)鍵的風(fēng)險要素，為相關(guān)企業(yè)規(guī)避并購風(fēng)險提供思路與方法。

三、海外并購風(fēng)險評價指標(biāo)體系的構(gòu)建

海外并購風(fēng)險評價指標(biāo)體系的構(gòu)建是進(jìn)行指標(biāo)評價的首要環(huán)節(jié)，該環(huán)節(jié)需要從不同的角度出發(fā)，識別出并購風(fēng)險的構(gòu)成因素，整個過程要求識別者具有邏輯性，能深入有層次地看待問題。

綜合Ping Deng（2015）、湯吉軍（2015）、喬世政（2016）、En Xie（2017）、鄭明貴（2017）等的研究成果，結(jié)合“一帶一路”時代背景以及高端裝備制造企業(yè)的自有特征，本文建立了一套包含三個層級的并購風(fēng)險評價指標(biāo)體系，囊括了并購規(guī)劃、并購交易、并購整合三個不同階段的9個風(fēng)險評價指標(biāo)。同時，為了對風(fēng)險因素進(jìn)行有效度量，針對每個風(fēng)險因素的特征，選取了相應(yīng)的度量方法，如表1所示。

四、企業(yè)海外并購風(fēng)險評價模型的構(gòu)建

并購風(fēng)險評價模型用于評價高端裝備制造企業(yè)在并購中存在的最關(guān)鍵的風(fēng)險要素，通過對其進(jìn)行識別、評價與管理，從而最大限度地提高并購成功的可能性。本文將在“一帶一路”倡議的背景下，首先識別出高端裝備制造企業(yè)在“一帶一路”沿線國家開展并購所存在的主要風(fēng)險，為了進(jìn)一步從眾多風(fēng)險因素中識別出關(guān)鍵的風(fēng)險要素，本文將采用AHP-RS模型進(jìn)行風(fēng)險量化。

（一）基于層次分析法的主觀權(quán)重確定

并購風(fēng)險評價模型采用層次分析法（AHP）對已確定的風(fēng)險因素進(jìn)行主觀權(quán)重賦值。層次分析法由Tomas L.Saaty于20世紀(jì)70年代開發(fā)，此后，經(jīng)過了專家學(xué)者的研究與改進(jìn)，在決策問題的許多領(lǐng)域得到了廣泛應(yīng)用。本研究也借助于層次分析法進(jìn)行海外并購風(fēng)險主觀權(quán)重的確定，由于篇幅有限，具體步驟不再贅述。

（二）基于粗糙集理論的客觀權(quán)重確定

并購風(fēng)險評價模型采用粗糙集理論（RS）對已確定的風(fēng)險因素進(jìn)行客觀權(quán)重賦值。粗糙集理論由波蘭計(jì)算機(jī)科學(xué)家Zdzislaw Pawlak于1982年創(chuàng)立，能有效地分析不精確、不完全等各種不完備的數(shù)據(jù)，并且對數(shù)據(jù)進(jìn)行分析和推理，揭示其潛在的規(guī)律。與專家打分法相比，粗糙集理論對不確定性問題的處理更具有客觀性，因此采用粗糙集理論對海外高端裝備制造企業(yè)并購風(fēng)險指標(biāo)進(jìn)行客觀賦權(quán)。從Skowron的可辨識矩陣出發(fā)，在充分利用可辨識矩陣元素的基礎(chǔ)上，通過對條件屬性重要級的探討和進(jìn)一步歸一化后，得到指標(biāo)的客觀權(quán)重。

五、高端裝備制造企業(yè)海外并購風(fēng)險評價

（一）主觀權(quán)重的確定

向高校、會計(jì)師事務(wù)所、高端裝備制造企業(yè)、政府相關(guān)部門等發(fā)放專家調(diào)查表96份，共計(jì)收回73份問卷，經(jīng)篩選剔除無效問卷后，最終得到有效問卷62份，具體情況見表2。

采用層次分析法，通過軟件MATLAB進(jìn)行編程，計(jì)算出各判斷矩陣的一系列所需數(shù)據(jù)，本文將M1作為目標(biāo)層與準(zhǔn)則層的判斷矩陣，M21、M22、M23分別為準(zhǔn)則層與各指標(biāo)層的判斷矩陣，詳見表3。

（二）客觀權(quán)重的確定

本文著眼于研究“一帶一路”戰(zhàn)略背景下高端裝備制造企業(yè)的海外并購風(fēng)險，為了獲取真實(shí)可靠的樣本數(shù)據(jù)，在Zephyr全球并購數(shù)據(jù)庫中對數(shù)據(jù)進(jìn)行篩選。在剔除投資者身份未公開、投資者為個人投資者的并購交易后發(fā)現(xiàn)，我國高端裝備制造企業(yè)的并購交易集中在比利時、捷克、德國、以色列、馬來西亞和新加坡六個國家，在每個東道國都選取了一個典型案例，案例選取情況如表4所示。本文以上述并購案例為基礎(chǔ)，通過對并購案例的歷史數(shù)據(jù)進(jìn)行分析，得到9個風(fēng)險評價指標(biāo)的客觀權(quán)重。

在運(yùn)用粗糙集理論確定并購風(fēng)險指標(biāo)的客觀權(quán)重時，首先需要對指標(biāo)進(jìn)行分級量化，等級劃分規(guī)則如下：政局風(fēng)險按照國家風(fēng)險國際指南（ICRG）提供的政治風(fēng)險指標(biāo)“很低”“低”“中等”“高”“很高”劃分為五個等級;高端裝備制造業(yè)法律風(fēng)險按照相關(guān)的國際排名平均劃分為十個等級;通脹風(fēng)險指標(biāo)依據(jù)世界銀行公布的各國通貨膨脹率并按照“爬行的通貨膨脹”“溫和的通貨膨脹”“嚴(yán)重的通貨膨脹”“奔騰的通貨膨脹”“惡性的通貨膨脹”五種通貨膨脹類型劃分為五個等級;價值評估風(fēng)險按照穆迪2013年3月對世界各國的信用評級劃分為十個等級;高端裝備制造業(yè)融資風(fēng)險按照相關(guān)的國際排名平均劃分為十個等級;匯率風(fēng)險指標(biāo)分級，依據(jù)世界銀行公布的各國近五年匯率波動范圍劃分為十個等級;參照相關(guān)文獻(xiàn)，文化整合風(fēng)險指標(biāo)依據(jù)文化差異距離劃分為十個等級;組織制度整合風(fēng)險依據(jù)制度差異距離劃分為十個等級;高端裝備制造業(yè)技術(shù)整合風(fēng)險按照相關(guān)的國際排名平均劃分為十個等級。分級結(jié)果見表5。

依據(jù)上述評價指標(biāo)等級劃分規(guī)則，結(jié)合高端裝備制造企業(yè)的并購案例與實(shí)際數(shù)據(jù)，確定每個案例中9個風(fēng)險評價指標(biāo)的分級值;然后，根據(jù)上述各樣本風(fēng)險評價指標(biāo)的分級值，按照可辨識矩陣的運(yùn)算規(guī)則計(jì)算出知識信息系統(tǒng)的可辨識矩陣，并計(jì)算出知識系統(tǒng)9個屬性的重要度;最后，對各重要度進(jìn)行歸一化，即可得到9個風(fēng)險評價指標(biāo)的客觀權(quán)重，分別為：

W■=0.083;W■=0.124;W■=0.089;

W■=0.083;W■=0.138;W■=0.103;

W■=0.149;W■=0.122;W■=0.108。

在采用AHP-RS模型對各指標(biāo)進(jìn)行主、客觀賦權(quán)后，本文采用簡單算術(shù)平均法，得到最終的組合權(quán)重，見表6。

六、結(jié)論與建議

（一）研究結(jié)論

AHP-RS模型結(jié)果顯示，價值評估風(fēng)險、文化整合風(fēng)險、高端裝備制造業(yè)政策法律風(fēng)險是高端裝備制造企業(yè)“走出去”面臨的最重要的三個風(fēng)險。本文對上述三個風(fēng)險的形成原因進(jìn)行了剖析：

1.價值評估風(fēng)險

在本文所研究的并購風(fēng)險中，價值評估風(fēng)險位于首要位置，這可能是由于我國高端裝備制造企業(yè)與“一帶一路”沿線國家目標(biāo)企業(yè)在信息以及認(rèn)知上的不對稱性，目標(biāo)企業(yè)可能隱瞞其虧損、資不抵債等不良現(xiàn)狀，使得我國企業(yè)支付遠(yuǎn)大于并購目標(biāo)真正價值的交易金額，導(dǎo)致我國企業(yè)利益受損。反之，如估價過低，可能導(dǎo)致并購項(xiàng)目的流產(chǎn)，前期的努力也隨之付之東流。

2.文化整合風(fēng)險

文化整合風(fēng)險也是高端裝備制造企業(yè)“走出去”不可忽視的風(fēng)險之一。文化在企業(yè)的發(fā)展中是一種無形的力量，無處不在并且影響深遠(yuǎn)，近年來受到了專家學(xué)者的普遍關(guān)注。由于“一帶一路”沿線國家與我國的社會文化差異較大，價值觀念和基本信仰也有較大的不同，很有可能導(dǎo)致并購后企業(yè)的績效不能達(dá)到預(yù)期目標(biāo)。高端裝備制造企業(yè)海外并購整合階段，并購雙方不可避免地表現(xiàn)出一定程度的文化沖突，包括在管理制度、價值觀念、員工的工作狀態(tài)等各個方面，因此，文化整合風(fēng)險是并購整合階段乃至整個并購過程中的重點(diǎn)和難點(diǎn)。

3.高端裝備制造企業(yè)政策法律風(fēng)險

高端裝備制造企業(yè)政策法律風(fēng)險是高端裝備制造企業(yè)進(jìn)行海外并購時特有的風(fēng)險，該風(fēng)險主要來源于東道國對于高端裝備制造業(yè)實(shí)施的法律法規(guī)和政策規(guī)定。我國高端裝備制造企業(yè)進(jìn)行海外并購的一個驅(qū)動因素是獲取關(guān)鍵核心技術(shù)，而高端裝備制造業(yè)在很大程度上決定了一個國家的綜合實(shí)力，因此，目標(biāo)企業(yè)所在國很可能設(shè)置一系列的障礙，阻撓并購協(xié)議的達(dá)成，從而造成我國高端裝備制造企業(yè)的并購失敗。

（二）防范策略

針對高端裝備制造企業(yè)在“一帶一路”沿線開展并購中所遇到的特有風(fēng)險，本文提出了以下防范策略。

1.合理評估目標(biāo)企業(yè)的價值

我國高端裝備制造企業(yè)在確定并購交易對價時，應(yīng)善于綜合運(yùn)用現(xiàn)金流量折現(xiàn)模型、EVA法、成本法等多種評價方法綜合評價被并方價值，確定合理的價值區(qū)間，即自身所能支付的并購定價上限，或所能接受的并購定價下限。為了達(dá)到這一目的，并購方企業(yè)需對被并方做一個全面的盡職調(diào)查，通過實(shí)地考察、市場走訪等方式，利用資產(chǎn)評估機(jī)構(gòu)、咨詢機(jī)構(gòu)等中介機(jī)構(gòu)收集被并方信息，以全面詳盡地掌握被并方的真實(shí)經(jīng)營狀況，盡可能地降低信息不對稱，從而降低高端裝備制造企業(yè)的并購風(fēng)險。

2.注重文化整合工作

首先，并購方要經(jīng)常性地開展活動，為不同文化背景的員工的交流提供契機(jī)，通過建立文化溝通機(jī)制，員工可以更好地了解與尊重不同的文化，加強(qiáng)不同文化環(huán)境下的合作意識。然后，做好文化沖突預(yù)警方案也是文化整合中必不可少的一個環(huán)節(jié)，當(dāng)發(fā)生文化沖突事件時，企業(yè)可以及時地發(fā)現(xiàn)問題，并通過合理的處理機(jī)制有效降低文化沖突事件對企業(yè)的損失。最后，在充分了解雙方企業(yè)文化的基礎(chǔ)上，制定出一個能被雙方接受的文化整合方案，建立可持續(xù)發(fā)展的適合雙方的企業(yè)文化。

3.加強(qiáng)高端裝備制造企業(yè)應(yīng)對政策法律風(fēng)險的能力

我國高端裝備制造企業(yè)在決定并購前，必須充分認(rèn)識這樣的事實(shí)，即在海外并購過程中遇到政治因素的干擾是在所難免的，尤其是高端裝備制造業(yè)，涉及到國外的核心技術(shù)、戰(zhàn)略性資源的行業(yè)。我國企業(yè)應(yīng)該保持積極樂觀且謹(jǐn)慎沉著的態(tài)度面對這些問題，本著促進(jìn)中外企業(yè)互助互利、共同進(jìn)步的原則，贏得東道國政府與目標(biāo)企業(yè)的尊重與支持。在并購時，我國企業(yè)需了解東道國對其并購行為可能采取的措施，設(shè)定一系列對策加以應(yīng)對，并盡可能避免政治阻力較大的并購活動。必要時，中國企業(yè)也可以尋求國際相關(guān)組織與機(jī)構(gòu)的幫助，來推動海外并購的順利開展。

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