制造業(yè)金融化影響長三角企業(yè)的創(chuàng)新投入效應(yīng)

馬滔　金潔

摘要：文章以長三角724家2013～2018年A股上市制造企業(yè)為例考察制造業(yè)金融化產(chǎn)生的投資效應(yīng)，研究發(fā)現(xiàn)：（1）總體而言，制造業(yè)金融化的替代效應(yīng)較為顯著，且在融資約束強(qiáng)、業(yè)績壓力高以及國營企業(yè)更為明顯，替代效應(yīng)會(huì)因?yàn)槿谫Y約束的緩解轉(zhuǎn)化為蓄水池效應(yīng)，而經(jīng)營業(yè)績提高未能呈現(xiàn)出轉(zhuǎn)化效應(yīng)。（2）分區(qū)域看，區(qū)域金融化服務(wù)創(chuàng)新不足存在本地化特征。（3）貨幣政策的積極作用在“杠桿化”的金融體系內(nèi)得以削弱。最后提出為制造業(yè)競爭力賦能的建議。

關(guān)鍵詞：制造業(yè)金融化;投資效應(yīng);自主創(chuàng)新;比較分析

一、引言

制造業(yè)金融化是指制造企業(yè)參與金融投機(jī)性活動(dòng)，注重企業(yè)資產(chǎn)資本化運(yùn)作的現(xiàn)象。制造業(yè)金融化轉(zhuǎn)型通過企業(yè)拋售股票、債券等短期流動(dòng)性資產(chǎn)變現(xiàn)，在期貨、外匯市場積極進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)對沖，在資本市場交叉持股等企業(yè)經(jīng)營理念更好的為主業(yè)投資提供融資的金融化渠道，同時(shí)也是金融資本服務(wù)產(chǎn)業(yè)資本的過程。隨著新自由主義體制建立，金融資本服務(wù)產(chǎn)業(yè)資本的職能開始向金融資本尋求內(nèi)部的自我增值甚至控制產(chǎn)業(yè)資本發(fā)展方向轉(zhuǎn)變，形成發(fā)達(dá)國家經(jīng)濟(jì)過度金融化，并通過資本全球化機(jī)制引發(fā)發(fā)展中國家經(jīng)濟(jì)金融化。制造業(yè)過度金融化直接影響企業(yè)的主業(yè)投資特別是自主創(chuàng)新投資。創(chuàng)新是國家發(fā)展的主要?jiǎng)恿σ蛩?，資本是創(chuàng)新的內(nèi)生力量，但我國制造業(yè)面臨低成本勞動(dòng)力優(yōu)勢衰減與貿(mào)易保護(hù)政策疊加的問題，創(chuàng)新轉(zhuǎn)型期動(dòng)力不足，而制造業(yè)金融化能平滑資本短缺風(fēng)險(xiǎn)，持續(xù)為企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新提供資本輸入支撐。

長三角城市群由蘇、浙、滬、皖26市組成，是我國先進(jìn)的制造業(yè)基地，也是區(qū)域創(chuàng)新的改革試點(diǎn)。本文從制造業(yè)金融化視角實(shí)證考察該地區(qū)制造企業(yè)創(chuàng)新發(fā)展績效，為東部發(fā)達(dá)地區(qū)從政策先行先試的角度提供增強(qiáng)制造業(yè)競爭力的建議。

二、理論與機(jī)理

1. 投資替代效應(yīng)or蓄水池效應(yīng)

投資替代理論認(rèn)為，制造業(yè)金融化的目的是追求利潤最大化，表現(xiàn)為資本從實(shí)體部門抽離并向金融部門集聚的過程。此類型的金融化是障礙創(chuàng)新投資的最大路障，主要原因有以下幾點(diǎn)：（1）產(chǎn)業(yè)平均利潤率下降。資本積累理論認(rèn)為，企業(yè)家改進(jìn)設(shè)備，擴(kuò)大生產(chǎn)規(guī)模，提高勞動(dòng)生產(chǎn)率，增加資本有機(jī)構(gòu)成中固定資本與可變資本比例，減少用于生產(chǎn)的剩余價(jià)值。（2）資本的逐利性。資本本性論指出，資本必須處于持續(xù)運(yùn)動(dòng)過程才能實(shí)現(xiàn)增值，哪里利潤高，就會(huì)有資本的影子。（3）科技進(jìn)步與信用制度發(fā)展。歷屆工業(yè)革命均會(huì)產(chǎn)生新的技術(shù)范式，新技術(shù)催生新業(yè)態(tài)，同時(shí)也會(huì)影響金融領(lǐng)域的體制改革。信用制度由最初的銀行信用演變?yōu)殂y行信用、企業(yè)信用、消費(fèi)信用、國家信用為一體的信用體系，借貸資本因此擁有了進(jìn)入貨幣市場、資本市場的載體，各種理財(cái)產(chǎn)品被開發(fā)，成為企業(yè)投機(jī)的工具。

蓄水池理論指出，制造業(yè)金融化能緩解制造企業(yè)的財(cái)務(wù)困境，預(yù)防現(xiàn)金流沖擊帶來的不利影響，從兩方面促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新。（1）內(nèi)源融資。融資優(yōu)序理論認(rèn)為，企業(yè)進(jìn)行創(chuàng)新投資時(shí)首先考慮內(nèi)源融資，因?yàn)閮?nèi)源融資幾乎不存在信息不對稱和交易成本問題，企業(yè)可以通過現(xiàn)金流或者售賣短期可交易投機(jī)性資產(chǎn)，針對創(chuàng)新投資需要大量資金投入的問題進(jìn)行消解。（2）外源融資熨平內(nèi)源融資不足產(chǎn)生的創(chuàng)新投資風(fēng)險(xiǎn)。實(shí)體中介理論認(rèn)為，銀行貸款歧視是影子銀行體系生成的重要原因，如果企業(yè)內(nèi)源融資不夠必然會(huì)高息申請貸款，最終會(huì)將高成本壓力轉(zhuǎn)嫁給創(chuàng)新投資。制造業(yè)金融化通過企業(yè)與銀行交叉持股，降低了信息不對稱程度和交易成本，企業(yè)能夠低息申請貸款。另外，在資本市場公開披露企業(yè)信息幫助企業(yè)發(fā)行債券融資。因此制造業(yè)金融化是制造企業(yè)緩解融資約束、防范經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)、開展創(chuàng)新活動(dòng)的有效途徑。

制造業(yè)金融化影響企業(yè)自主創(chuàng)新的投資效應(yīng)是根據(jù)投資替代效應(yīng)和蓄水池效應(yīng)的相對大小所產(chǎn)生的凈效應(yīng)。因此提出假設(shè)：

H1a：如果投資替代效應(yīng)大于蓄水池效應(yīng)，制造業(yè)金融化促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新。

H1b：如果蓄水池效應(yīng)大于投資替代效應(yīng)，制造業(yè)金融化抑制企業(yè)創(chuàng)新。

2. 公司治理的作用

業(yè)績壓力。（1）產(chǎn)品市場。平均利潤理論認(rèn)為，企業(yè)家改進(jìn)設(shè)備降低私人勞動(dòng)時(shí)間，產(chǎn)品以低于社會(huì)必要?jiǎng)趧?dòng)時(shí)間決定的價(jià)格出售，就能獲得利潤。在競爭機(jī)制的作用下，其他企業(yè)家同樣會(huì)改進(jìn)設(shè)備使得利潤平均化。（2）資本市場。公司在治理層面推行股東制，在以股東價(jià)值最大化為導(dǎo)向的激勵(lì)下，公司高管傾向關(guān)心股價(jià)，因?yàn)楣蓛r(jià)與經(jīng)營業(yè)績直接掛勾，業(yè)績差的公司股價(jià)也相應(yīng)較低，在資本市場有被收購的風(fēng)險(xiǎn)，另外股價(jià)低也會(huì)影響融資效率和CEO行權(quán)概率，所以會(huì)形成企業(yè)短視的投資行為。因此提出假設(shè)：

H2a：在業(yè)績較差時(shí)，制造業(yè)金融化的投資效應(yīng)會(huì)因?yàn)楦吖転榱颂嵘龢I(yè)績表現(xiàn)為投資替代效應(yīng)。

H2b：在業(yè)績好轉(zhuǎn)時(shí)，則由投資替代效應(yīng)轉(zhuǎn)化為蓄水池效應(yīng)。

融資約束。相比融資約束低的企業(yè)，需要大量的資金投入的創(chuàng)新投資計(jì)劃受企業(yè)融資約束高的影響習(xí)慣性流產(chǎn)，再加上創(chuàng)新的風(fēng)險(xiǎn)高，周期長，企業(yè)在逐利的驅(qū)動(dòng)下會(huì)優(yōu)先進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)低、周期短的投機(jī)性活動(dòng)來緩解融資約束如參股金融業(yè)和發(fā)行債券融資并出現(xiàn)企業(yè)投資股票、債券等實(shí)現(xiàn)短期變現(xiàn)的機(jī)會(huì)主義行為。相反，融資約束較低的企業(yè)將相對閑置的資金投入短期或長期的投機(jī)性資產(chǎn)中，以便提升未來創(chuàng)新投資水平。因此提出假設(shè)：

H3：融資約束高，制造業(yè)金融化的投資效應(yīng)表現(xiàn)為投資替代效應(yīng);融資約束由高變低時(shí)，則由投資替代效應(yīng)轉(zhuǎn)化為蓄水池效應(yīng)。

產(chǎn)權(quán)異質(zhì)性。不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的公司經(jīng)營目標(biāo)不同，決定了公司在創(chuàng)新投資行為上的差異。相比非國營企業(yè)，國營企業(yè)有以下特征：（1）預(yù)算軟約束。在獲得政府補(bǔ)貼、稅收優(yōu)惠等政策方面具有天然優(yōu)勢。（2）多元化經(jīng)營目標(biāo)。除了效益，國營企業(yè)還負(fù)責(zé)就業(yè)、創(chuàng)新等社會(huì)責(zé)任。（3）委托代理問題更加深重。第一類委托代理問題表現(xiàn)為所有權(quán)與經(jīng)營權(quán)分離產(chǎn)生承擔(dān)創(chuàng)新的社會(huì)責(zé)任與高管個(gè)人利益相沖突的局面。因此提出假設(shè)：

H4a：如果委托代理問題影響更大，則與非國營企業(yè)相比，制造業(yè)金融化更能抑制國營企業(yè)創(chuàng)新。

H4b：如果社會(huì)責(zé)任影響更大，則與非國營企業(yè)相比，制造業(yè)金融化更能促進(jìn)國營企業(yè)創(chuàng)新。

3. 貨幣政策的作用

中國人民銀行通過貨幣政策工具進(jìn)行貨幣投放和回籠的一系列市場操作來影響金融體系的流動(dòng)性從而進(jìn)一步影響企業(yè)的投資決策。當(dāng)經(jīng)濟(jì)不景氣時(shí)，廣義貨幣量（M2）大于狹義貨幣量（M1），此時(shí)央行選擇大量投放貨幣并且降低法定存款準(zhǔn)備金率。如果蓄水池效應(yīng)大于投資替代效應(yīng)，則企業(yè)會(huì)選擇持幣或者持一些投機(jī)性資產(chǎn)為未來的創(chuàng)新投資儲(chǔ)備流動(dòng)性。如果投資替代效應(yīng)大于蓄水池效應(yīng)，資產(chǎn)價(jià)格預(yù)期上漲，企業(yè)則會(huì)助推資產(chǎn)價(jià)格泡沫。當(dāng)經(jīng)濟(jì)偏熱時(shí)，M1大于M2，此時(shí)央行選擇少量投放貨幣并且提高法定存款準(zhǔn)備金率。如果蓄水池效應(yīng)大于投資替代效應(yīng)，企業(yè)會(huì)選擇拋售投機(jī)性資產(chǎn)為創(chuàng)新投資儲(chǔ)備流動(dòng)性，如果投資替代效應(yīng)大于蓄水池效應(yīng)，資產(chǎn)價(jià)格泡沫，企業(yè)會(huì)減少當(dāng)前對投機(jī)性資產(chǎn)的投資，助推未來的資產(chǎn)價(jià)格泡沫。2013～2018年的國民生產(chǎn)總值增速分別為7.77%，7.30%，6.91%，6.73%，6.76%，6.57%，M2增速分別為13.59%，11.01%，13.34%，11.33%，8.17%，8.94%，M2歷年增速明顯超出GDP增速，可判斷經(jīng)濟(jì)處于下行階段。因此提出假設(shè)：

H5a：制造業(yè)金融化表現(xiàn)為企業(yè)持有投機(jī)性資產(chǎn)促進(jìn)創(chuàng)新的活動(dòng)。

H5b：制造業(yè)金融化表現(xiàn)為企業(yè)推動(dòng)資產(chǎn)上漲抑制創(chuàng)新的活動(dòng)。

三、經(jīng)驗(yàn)研究

1. 樣本與數(shù)據(jù)

本文采用2013～2018年長三角城市群在A股上市的制造業(yè)公司為樣本，并按以下原則篩選樣本：①剔除財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)不完整和有異常值的。②剔除ST和PT類公司。③剔除創(chuàng)新投資不全的公司。④剔除報(bào)告日期滯后于上市日期的樣本。經(jīng)篩選，本文得到有效的A股制造業(yè)上市公司724家，共3424個(gè)觀測值。公司財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)來自CSMAR數(shù)據(jù)庫和wind數(shù)據(jù)庫，M2增長率來自中國人民銀行官網(wǎng)。

2. 變量與模型

企業(yè)創(chuàng)新指標(biāo)（Ird）。采用研發(fā)投入占總資產(chǎn)的比例衡量企業(yè)的技術(shù)創(chuàng)新能力，相對于研發(fā)投入總量來說，比值更能反應(yīng)不同企業(yè)創(chuàng)新的差異性，比值越高，技術(shù)創(chuàng)新能力越強(qiáng)。

制造業(yè)金融化指標(biāo)（Fin）。存在兩種計(jì)量方法度量制造業(yè)金融化，一種是基于資產(chǎn)科目的度量方式即以企業(yè)持有的金融資產(chǎn)與總資產(chǎn)之比來表示。另一種是基于利潤來源的度量方式即以金融投資收益與經(jīng)營利潤之比來表示。本文采用第一種度量方法，因?yàn)槠渚哂休^強(qiáng)的可操作性。

其他變量。本文還控制了公司財(cái)務(wù)和治理特征對創(chuàng)新的影響，如現(xiàn)金流（Cf），用經(jīng)營活動(dòng)現(xiàn)金流量凈額/總資產(chǎn)表示、資產(chǎn)負(fù)債率（Deft），用總負(fù)債/總資產(chǎn)表示、企業(yè)規(guī)模（Size），用總資產(chǎn)的自然對數(shù)表示、股權(quán)集中度（Oc），用前三大股東持股比例之和表示、財(cái)務(wù)費(fèi)用率（Fcr），用凈利潤/總資產(chǎn)表示、企業(yè)年齡（Age），用報(bào)告日期與上市日期之差表示。

為驗(yàn)證制造業(yè)金融化對創(chuàng)新的投資效應(yīng)，本文首先建立以下模型檢驗(yàn)假設(shè)H1：

Irdit=α0+α1Finit+Controls+εit

為驗(yàn)證公司業(yè)績壓力產(chǎn)生的調(diào)節(jié)作用，建立以下模型檢驗(yàn)假設(shè)H2：

Irdit=α0+α1Finit+α2Finit*Roait+α3Roait+Controls+εit

為驗(yàn)證公司融資約束產(chǎn)生的調(diào)節(jié)作用，建立以下模型檢驗(yàn)假設(shè)H3：

Irdit=α0+α1Finit+α2Finit*Sait+α3Sait+Controls+εit

其中Sa表示融資約束，計(jì)算公式為Sa=0.043*size2-0.737*Size-0.04*Age。Sa數(shù)值越大說明融資約束程度越高。

為驗(yàn)證公司產(chǎn)權(quán)異質(zhì)性的調(diào)節(jié)作用，建立以下模型檢驗(yàn)假設(shè)H4：

Irdit=α0+α1Finit+α2Finit*Soe+Controls+εit

其中Soe表示虛擬變量，Soe=1表示國營企業(yè)，Soe=0表示非國營企業(yè)。

為驗(yàn)證貨幣政策的調(diào)節(jié)作用，建立以下模型檢驗(yàn)假設(shè)H5：

Irdit=α0+α1Finit+α2Finit*M2growthit+α3M2growthit+Controls+εit

其中廣義貨幣量增長率采用本期與上期之比減1表示。

四、實(shí)證結(jié)果與分析

1. 制造業(yè)金融化影響企業(yè)的創(chuàng)新投入效應(yīng)

總體而言，區(qū)域制造業(yè)金融化產(chǎn)生的投資效應(yīng)表現(xiàn)為較為顯著的投資替代效應(yīng)，即每增加金融資產(chǎn)1個(gè)百分點(diǎn)，創(chuàng)新投資相應(yīng)減少0.0266個(gè)百分點(diǎn)（見表1）。長三角制造上市公司通過進(jìn)行長短期股權(quán)投資收獲股利和享有剩余索取權(quán)、設(shè)立小額貸款公司和信托公司為中小非上市公司提供高利息貸款以及開展房地產(chǎn)業(yè)務(wù)尋求緩沖技術(shù)創(chuàng)新困境的過渡期，進(jìn)入到金融化過度擴(kuò)張的階段。

另外，從其他控制變量的系數(shù)特征來看，公司更傾向內(nèi)源融資服務(wù)創(chuàng)新（0.0244），而外源融資的促進(jìn)作用不明顯。企業(yè)規(guī)模與企業(yè)創(chuàng)新的不顯著負(fù)相關(guān)關(guān)系、年齡與創(chuàng)新力顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系與“規(guī)模越大，資歷越老則創(chuàng)新能力越強(qiáng)”造成直覺偏差。公司實(shí)際控制人因?yàn)槿狈ζ髽I(yè)管理經(jīng)驗(yàn)以及謀取個(gè)人利益需要所制定的經(jīng)營決策往往不利于創(chuàng)新（-0.0089）。由于產(chǎn)品銷售受到阻礙，倉庫貨物的積壓率和占用資金率高形成借貸所產(chǎn)生的包括利息支出和手續(xù)費(fèi)在內(nèi)的財(cái)務(wù)費(fèi)用開支增加，惡化技術(shù)創(chuàng)新供給的資金環(huán)境（-0.0578）。

2. 公司治理

業(yè)績壓力的影響。表2報(bào)告的企業(yè)金融化與經(jīng)營業(yè)績的交互項(xiàng)指標(biāo)在企業(yè)的業(yè)績好轉(zhuǎn)時(shí)一定程度上強(qiáng)化了投資替代效應(yīng)（-0.176）而未能使投資替代效應(yīng)轉(zhuǎn)化為蓄水池效應(yīng)。在市場化程度較高的長三角區(qū)域，產(chǎn)品市場-資本市場-股東考核三部曲的壓力也相應(yīng)較大。產(chǎn)品市場上平均化的利潤率使得公司的盈利空間越來越狹窄。資本市場上的股價(jià)下跌容易引起公司市值被低估，持倉換手率偏低，而普遍持倉換手率高的股市操作會(huì)對業(yè)績不善的公司帶來股價(jià)的進(jìn)一步下跌甚至閃崩的壓力。股東在價(jià)值最大化的導(dǎo)向下會(huì)根據(jù)資本市場的企業(yè)運(yùn)作情況以“用腳投票”的方式選擇潛力股。因此，公司高管的運(yùn)作理念就會(huì)在“選擇贏家”的競爭機(jī)制下從創(chuàng)新轉(zhuǎn)移至投機(jī)來保住短期業(yè)績，卻削弱了長期的技術(shù)創(chuàng)新動(dòng)力。

融資約束的影響。對于融資約束較高的企業(yè)，制造業(yè)金融化雖然弱化了投資替代效應(yīng)，但替代效應(yīng)仍顯著（-0.0059）。受自身財(cái)務(wù)限制，公司在內(nèi)源融資不足的情況下尋求外源融資，通過參股商業(yè)銀行獲得信貸，在資本市場發(fā)行債券和實(shí)施股權(quán)質(zhì)押為企業(yè)緩解財(cái)務(wù)困境提供保障，從而為創(chuàng)新作準(zhǔn)備。當(dāng)融資約束降低時(shí)，制造業(yè)金融化會(huì)呈現(xiàn)顯著的蓄水池效應(yīng)。公司會(huì)基于足量的資金池開展理財(cái)和創(chuàng)新之間的資金配置計(jì)劃，在追求高回報(bào)率的同時(shí)不會(huì)降低創(chuàng)新投入。

產(chǎn)權(quán)異質(zhì)性的影響。相比非國有企業(yè)，金融化顯著的降低了國有企業(yè)的創(chuàng)新意愿（-0.0141）（見表4）。一方面，單向的并購制如資本市場上的“國轉(zhuǎn)民”和針對低效國有企業(yè)的市場出清制的不完善顯然造成了國有企業(yè)與民營企業(yè)的不公平，因此國有企業(yè)享有的行業(yè)壟斷性地位所制造的“競爭逃離”很大程度上減少了通過創(chuàng)新提升自我空間的動(dòng)力，雖然在預(yù)算上獲取了政策的綠色通道，但近年來的科技創(chuàng)新骨干仍無國企的席位。另一方面，產(chǎn)權(quán)界定不明晰，委托人與代理人目標(biāo)的非一致和法人治理結(jié)構(gòu)不健全等產(chǎn)生的一系列委托代理問題又再次背離了創(chuàng)新的目標(biāo)。國企因所有者和經(jīng)理人的控制權(quán)、責(zé)任與私利之爭向律師咨詢和委托法院開庭受理的糾紛案件增多也加劇了國企內(nèi)部權(quán)利越軌、責(zé)任不清與能力不足等反創(chuàng)新趨勢。

3. 分區(qū)域的創(chuàng)新績效比較

長三角的金融化服務(wù)創(chuàng)新的績效呈現(xiàn)出金融化服務(wù)創(chuàng)新不足的本土化特征。其中，江蘇（-0.0159），浙江（-0.0357），上海（-0.019），安徽（-0.0395）（見表5）。上海雖然比浙江、安徽的創(chuàng)新績效略好，但低于江蘇，在區(qū)域制造業(yè)金融化的服務(wù)功能上未能起到示范作用。主要原因在于以下幾點(diǎn)：

（1）制造業(yè)產(chǎn)業(yè)同構(gòu)化。分權(quán)化改革激勵(lì)下的城市政府展開以GDP為導(dǎo)向的增長速度競爭。政策調(diào)控注重區(qū)域制造產(chǎn)業(yè)的非差異化定位如各地產(chǎn)業(yè)政策均是優(yōu)先新材料制造，智能化制造等高科技制造產(chǎn)業(yè)，GDP總量提高的同時(shí)也帶來了市場分割和地區(qū)保護(hù)主義的副產(chǎn)物。分割市場有限的市場容量使得各制造企業(yè)小規(guī)?；a(chǎn)，造成長三角內(nèi)部產(chǎn)業(yè)的惡性競爭和產(chǎn)能過剩。

（2）資產(chǎn)價(jià)格泡沫化。中國在歷經(jīng)“商品和資本雙短缺”的時(shí)代迎來“商品和資本雙過剩，資產(chǎn)新短缺”的新時(shí)代。投資領(lǐng)域服務(wù)家庭和企業(yè)客戶理財(cái)需要的創(chuàng)新產(chǎn)品供給過少，資產(chǎn)價(jià)格居高不下，加上積壓的制造產(chǎn)品供給過大，商品價(jià)格長期的低水平徘徊等系列結(jié)構(gòu)性矛盾嚴(yán)重影響和扭曲了金融化服務(wù)于創(chuàng)新的職能。

4. 宏觀影響

貨幣政策流動(dòng)性投放的積極作用在金融體系內(nèi)部“杠桿化”和長三角制造業(yè)金融化的“虛擬性”不斷加劇的條件下得以削減（-0.237，見表6）。隨著利率市場化的不斷推進(jìn)，中小商業(yè)銀行獲取央行流動(dòng)性方面相比國有大型銀行不占優(yōu)勢，穩(wěn)定經(jīng)營需要的流動(dòng)性注入要求規(guī)范同業(yè)借貸的同業(yè)理財(cái)和同業(yè)存單業(yè)務(wù)必須滿足一定數(shù)量的資金需求，因此在大型銀行與中小銀行，中小銀行與其他銀行之間的同業(yè)業(yè)務(wù)嵌套基本形成。為符合監(jiān)管要求，在信貸規(guī)模有限的情況下，銀行有意愿購買證券所和信托機(jī)構(gòu)的資產(chǎn)管理計(jì)劃規(guī)避資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)。最后，非銀行單位會(huì)基于資金池的綜合配置發(fā)行企業(yè)債券。金融體系的資金運(yùn)轉(zhuǎn)逐漸向同種業(yè)務(wù)的復(fù)雜化以及參與不同業(yè)務(wù)主體的多樣化轉(zhuǎn)型，因此中國人民銀行的貨幣投放與回收需要通過高杠桿化的金融體系才能對制造業(yè)產(chǎn)生影響。在長三角各地制造業(yè)普遍產(chǎn)能過剩以及加杠桿的高成本背景下，一些企業(yè)就有開戶投資理財(cái)產(chǎn)品的傾向，這時(shí)資金又重新回到金融體系，在金融資本的獨(dú)立性和主導(dǎo)性不斷強(qiáng)化的杠桿作用下，制造企業(yè)并沒有將從投資品獲得的額外收益投入創(chuàng)新，而是為金融資本的獨(dú)立運(yùn)動(dòng)創(chuàng)造維持虛擬資本膨脹的資金空轉(zhuǎn)的環(huán)境。

五、制造業(yè)金融化轉(zhuǎn)型服務(wù)創(chuàng)新的實(shí)現(xiàn)路徑

1. 加強(qiáng)金融化服務(wù)創(chuàng)新政策宣傳

發(fā)達(dá)國家的發(fā)達(dá)地區(qū)經(jīng)歷從去工業(yè)化到紛紛再工業(yè)化，現(xiàn)代金融業(yè)服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)比重不斷增加的過程，制造業(yè)金融化服務(wù)創(chuàng)新正在成為制造業(yè)新的發(fā)展模式。因此，借鑒發(fā)達(dá)地區(qū)經(jīng)驗(yàn)提出加強(qiáng)長三角制造業(yè)金融化服務(wù)創(chuàng)新的宣傳力度：第一，明確制造業(yè)金融化的世界發(fā)展趨勢。發(fā)達(dá)地區(qū)的產(chǎn)業(yè)變化已經(jīng)從單一金融服務(wù)業(yè)需求向制造業(yè)與金融組合的需求轉(zhuǎn)變，金融服務(wù)是制造業(yè)創(chuàng)新和獲得競爭優(yōu)勢的“加速器”。第二，樹立制造業(yè)金融化服務(wù)創(chuàng)新的理念。制造業(yè)金融化不是制造業(yè)空心化，而是制造與金融的深度融合，制造業(yè)金融化對企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新有很強(qiáng)的支持作用。鼓勵(lì)制造業(yè)開展金融化業(yè)務(wù)，有利于長三角現(xiàn)代化產(chǎn)業(yè)體系的形成。第三，加快出臺(tái)《制造業(yè)金融化服務(wù)創(chuàng)新的工作意見》，同時(shí)政策上匹配降低企業(yè)稅收負(fù)擔(dān)等優(yōu)惠措施。

2. 加快要素的市場化改革進(jìn)程

鼓勵(lì)不同所有制和跨區(qū)域企業(yè)之間的兼并重組是提高區(qū)域市場集中度和化解要素收益空間布局零散化的高出清成本和低效率問題的“清潔劑”。要對國有企業(yè)與民營企業(yè)的出清制度一視同仁，及時(shí)建立國有企業(yè)內(nèi)部負(fù)面清單管理制度和大型民營企業(yè)兼并中小國有企業(yè)的“抓大放小”政策。運(yùn)用財(cái)稅、土地等產(chǎn)業(yè)政策和設(shè)立區(qū)域性產(chǎn)業(yè)基金并舉為企業(yè)的并購活動(dòng)提供支持，同時(shí)將異地收購的增值稅劃歸被兼并方企業(yè)所在地的政府，減少因行政區(qū)劃壁壘帶來的并購阻力，促進(jìn)長三角區(qū)域企業(yè)在高層次、寬領(lǐng)域和大范圍內(nèi)整合空間資源，加強(qiáng)空間統(tǒng)籌和優(yōu)化跨區(qū)域的空間組合關(guān)系。加快金融業(yè)的市場化改革進(jìn)程是實(shí)現(xiàn)要素收益均等化和制造業(yè)金融化服務(wù)創(chuàng)新目標(biāo)的關(guān)鍵。尤其是要放寬銀行業(yè)的準(zhǔn)入門檻，鼓勵(lì)一部分民營企業(yè)進(jìn)入銀行業(yè)開展服務(wù)化業(yè)務(wù)競爭，提高資金向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)傳導(dǎo)的效率，推動(dòng)長三角區(qū)域以個(gè)性化服務(wù)需求為導(dǎo)向的服務(wù)創(chuàng)新協(xié)同。

3. 為長三角制造業(yè)育聚服務(wù)化創(chuàng)新人才

加強(qiáng)育聚人才的工作力度是解決服務(wù)創(chuàng)新結(jié)構(gòu)中金融比例低問題，減低制造業(yè)融資成本和提升制造業(yè)金融化服務(wù)創(chuàng)新效率的基礎(chǔ)。根據(jù)制造企業(yè)技術(shù)性強(qiáng)，金融化服務(wù)創(chuàng)新不足的特征，需要大學(xué)、高職院校展開豐富專業(yè)課程（如投資學(xué)、儀器制造）知識(shí)結(jié)構(gòu)和培育學(xué)生創(chuàng)新思維的教學(xué)任務(wù)。對學(xué)校和企業(yè)而言，設(shè)置集創(chuàng)新、創(chuàng)業(yè)和畢業(yè)生就業(yè)簽約服務(wù)于一體的校企合作的專業(yè)化人才培養(yǎng)平臺(tái)，員工入職的職業(yè)化培訓(xùn)基地和跨學(xué)科人才交流基地，不僅能將創(chuàng)新思維轉(zhuǎn)化為創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)實(shí)踐，也是解決企業(yè)的人才供需問題的直接途徑。對區(qū)域政府而言，建立專項(xiàng)人才基金（國家百、千人計(jì)劃）和區(qū)域間人才資源共享的制造業(yè)技術(shù)人才，投資開發(fā)人才就業(yè)信息市場化的網(wǎng)絡(luò)公共服務(wù)平臺(tái)并舉，同時(shí)設(shè)立區(qū)域合作的技術(shù)和投資專利成果轉(zhuǎn)化辦公室，為制造業(yè)金融化服務(wù)創(chuàng)新提供集成化和全方位的支持。

4. 落實(shí)引導(dǎo)資金流向的金融風(fēng)險(xiǎn)防范任務(wù)

滿足一定風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)管要求的加杠桿過程越復(fù)雜，在降低各機(jī)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)功能越強(qiáng)的同時(shí)使得金融風(fēng)險(xiǎn)社會(huì)化以及暴露的時(shí)間滯后，最終當(dāng)風(fēng)險(xiǎn)暴露之時(shí)，不僅規(guī)模大，而且會(huì)在各個(gè)機(jī)構(gòu)之間傳染。為此要在宏觀調(diào)控上首先要管控好貨幣供給的總閘門，穩(wěn)定貨幣投放與回收的節(jié)奏，采取中性的貨幣政策以避免擴(kuò)張性貨幣政策成為加杠桿的助推器和緊縮性貨幣政策引起的全社會(huì)資金萎縮，為去杠桿創(chuàng)造良好的資金環(huán)境。在金融監(jiān)管層面要防止資金過度嵌套，減少資金流向?qū)嶓w企業(yè)的中間環(huán)節(jié)。解決資金向?qū)嶓w企業(yè)融通的問題要建立同去杠桿相互適配的方案，即完善與企業(yè)融資結(jié)構(gòu)調(diào)整相適應(yīng)的多層次的資本市場。最后，合理限制實(shí)體企業(yè)參與投機(jī)活動(dòng)，防范資金空轉(zhuǎn)，形成金融資本與產(chǎn)業(yè)資本的良性互動(dòng)。

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*基金項(xiàng)目：本文系2019常州大學(xué)創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)基金指導(dǎo)項(xiàng)目“w19”的研究成果之一。

（作者單位：常州大學(xué)商學(xué)院）