“房地產(chǎn)蓄水池論”是非的實(shí)證分析
——基于會計學(xué)、經(jīng)濟(jì)學(xué)和金融學(xué)角度

陳維龍

（無錫開放大學(xué) 經(jīng)濟(jì)管理系，江蘇 無錫214011）

一、問題的提出——房地產(chǎn)是貨幣的蓄水池

“房地產(chǎn)蓄水池論”是伴隨著房地產(chǎn)市場化和房價不斷上漲，開始出現(xiàn)并流行的。1998年以前我國實(shí)行的是實(shí)物分配形式的福利住房制度，由國家統(tǒng)一開發(fā)建設(shè)住房，然后無償?shù)胤峙浣o職工，因此不存在由真實(shí)供求關(guān)系決定房價的房地產(chǎn)市場。1998年開始，我國開始實(shí)行商品化住房制度，從此居民的住房需求得到了釋放，房地產(chǎn)市場開始迅速發(fā)展。2003年國家把房地產(chǎn)業(yè)納入我國的支柱產(chǎn)業(yè)，在土地政策、貨幣政策和稅收政策的大力支持下，房地產(chǎn)市場供求兩旺，房地產(chǎn)價格開始飆升，與此同時，部分準(zhǔn)備金制度下的貨幣發(fā)行量也是快速攀升[1]。既然以貨幣衡量的房價飆升，自然就有很多人認(rèn)為是超發(fā)貨幣導(dǎo)致了房價暴漲，“房地產(chǎn)蓄水池論”開始流行。

根據(jù)貨幣銀行學(xué)教材里的定義，廣義貨幣供給量=基礎(chǔ)貨幣×貨幣乘數(shù)[2]，這個公式簡單直接地引申出一個廣為流傳的錯誤概念“央行印鈔，向銀行系統(tǒng)注入基礎(chǔ)貨幣，銀行運(yùn)用基礎(chǔ)貨幣放貸，經(jīng)過一個乘數(shù)放大，洶涌的貨幣就產(chǎn)生了，房價節(jié)節(jié)攀升往上漲”。

從1998年房改之后，房價不斷攀升，近10年房價更是不斷暴漲，有關(guān)房地產(chǎn)是貨幣蓄水池的言論不絕于耳，基本邏輯是國家超發(fā)貨幣導(dǎo)致了房地產(chǎn)暴漲，房地產(chǎn)這個水池又鎖住了這些超發(fā)的貨幣，其他行業(yè)才沒有惡性通貨膨脹。隱含的意思，正因?yàn)榉康禺a(chǎn)吸收了超發(fā)的貨幣，所以其他物價才沒有暴漲，所以房價上漲是好事，不是壞事?？雌饋硎呛芡昝赖倪壿嬐评恚砻嫔蠜]有任何問題。

以上的邏輯鏈里有幾個前提和假設(shè)：一是先有國家超發(fā)貨幣后有房地產(chǎn)暴漲；二是超發(fā)的貨幣進(jìn)入房地產(chǎn)就被鎖住無法流動了；三是超發(fā)的貨幣如果流動會導(dǎo)致其他行業(yè)惡性通貨膨脹。

只有這幾個前提和假設(shè)是正確的，這個邏輯推理才是對的。我們可以從房地產(chǎn)、超發(fā)貨幣和通貨膨脹之間的關(guān)系入手，從會計學(xué)、經(jīng)濟(jì)學(xué)和金融學(xué)角度驗(yàn)證“房地產(chǎn)是超發(fā)貨幣的蓄水池”這個言論是否正確。本文使用的數(shù)據(jù)來源于中國人民銀行網(wǎng)站和國家統(tǒng)計局網(wǎng)站。

二、“房地產(chǎn)蓄水池論”的實(shí)證分析

房地產(chǎn)是否是貨幣蓄水池，首先我們要知道什么是貨幣以及貨幣發(fā)行的過程。有關(guān)貨幣的概念可以從兩個角度解釋：從國家和銀行的角度，貨幣和流通貨幣都指的是廣義貨幣供應(yīng)量M2，貨幣都來自于商業(yè)銀行；從居民或買房人的角度，如果有足夠的收入，那貨幣表現(xiàn)為存款或現(xiàn)金，如果沒有足夠的收入，那貨幣還可以是商業(yè)銀行提供的貸款。所以，貨幣和流通貨幣可以是存款、貸款或者現(xiàn)金。

（一）房產(chǎn)交易與信貸發(fā)行

我們可以從一個房產(chǎn)交易案例出發(fā)，研究中央銀行、商業(yè)銀行、購房者、賣房者在房產(chǎn)交易過程中個人和商業(yè)銀行資產(chǎn)負(fù)債的變化。

購房者A自己有30萬元現(xiàn)金，去商業(yè)銀行B貸款70萬元購100萬元房產(chǎn)一套，負(fù)債70萬元，購房前后個人的資產(chǎn)負(fù)債變化如表1。

表1 購房者A個人資產(chǎn)負(fù)債表變化

賣房者D（賣房的可以是房地產(chǎn)開發(fā)商或者個人）在房產(chǎn)交易完成后拿到100萬元現(xiàn)金，然后存入銀行，賣房前后個人資產(chǎn)負(fù)債變化如表2。

表2 賣房者D個人資產(chǎn)負(fù)債表變化

在案例中，我們假設(shè)商業(yè)銀行B是市場上唯一的商業(yè)銀行。為了更加通俗地說明問題，我們簡化商業(yè)銀行B的資產(chǎn)負(fù)債表，假定之前就只有100萬元資產(chǎn)，來源于儲戶的儲蓄；在收到賣房者D的100萬元房款后，商業(yè)銀行的資產(chǎn)端和負(fù)債端同時增加了100萬元（70萬元貸款+30萬元購房者A自有現(xiàn)金）。

表3 商業(yè)銀行B資產(chǎn)負(fù)債表變化

可以看出，在房產(chǎn)交易案例中，中央銀行C并沒有參與。在貸款前和貸款后，中央銀行的資產(chǎn)負(fù)債表實(shí)際上沒有任何變化，也可以認(rèn)為央行發(fā)行的基礎(chǔ)貨幣沒有任何變化。

表4 中央銀行C資產(chǎn)負(fù)債表

在以上房產(chǎn)交易過程中，商業(yè)銀行決定發(fā)放房貸時，在資產(chǎn)負(fù)債表的左端創(chuàng)造出一筆貸款，在右端創(chuàng)造出一筆存款，是標(biāo)準(zhǔn)的貨幣創(chuàng)造過程。而個人或家庭償還貸款的過程，則是標(biāo)準(zhǔn)的消滅貨幣的過程。如上案例，若銀行繼續(xù)發(fā)放房貸，則商業(yè)銀行資產(chǎn)負(fù)債表不斷擴(kuò)張，貨幣也不斷被創(chuàng)造[3]。所以從這個角度，很明顯，房地產(chǎn)根本不是貨幣的蓄水池，不是貨幣推高了房價，而是房價創(chuàng)造了貨幣，房地產(chǎn)是一款永動的印鈔機(jī)。

（二）超發(fā)貨幣和房價上漲

我國央行發(fā)行的基礎(chǔ)貨幣約為30萬億元，2020年5月基礎(chǔ)貨幣為30.87萬億元，因?yàn)樯虡I(yè)銀行可以不停地存款貸款循環(huán)，最終使得中國的廣義貨幣M2余額不斷創(chuàng)新高，2020年5月達(dá)到210萬億元，而正是個人和企業(yè)不斷地貸款產(chǎn)生了這些嚴(yán)重超發(fā)的貨幣。

在現(xiàn)實(shí)生活中，伴隨著房價的上漲，不僅新房會交易，二手房也會不斷交易，每交易一次，就會創(chuàng)造新的流通貨幣。個人和企業(yè)不斷地貸款，商業(yè)銀行不停地進(jìn)行存款和貸款循環(huán)，使得商業(yè)銀行的資產(chǎn)負(fù)債表不斷擴(kuò)張，居民杠桿率也在房價上漲過程中不斷攀升。

截止到2020年第一季度末，金融機(jī)構(gòu)人民幣各項(xiàng)貸款余額160.21萬億元，其中人民幣房地產(chǎn)貸款余額46.16萬億元，房地產(chǎn)貸款余額中房地產(chǎn)開發(fā)貸款11.89萬億元，個人住房貸款余額31.15萬億元，房地產(chǎn)貸款余額超過各項(xiàng)貸款總額的四分之一，而個人住房貸款余額超過了同期央行的基礎(chǔ)貨幣總額。10年間居民部門的杠桿率（債務(wù)余額/GDP）從2008年的17.87%到2018年的53.21%，2019年進(jìn)一步攀升至55.83%。

可以說超發(fā)的貨幣就是居民部門的高杠桿率導(dǎo)致的，而居民部門的高杠桿率就是因?yàn)榉績r的暴漲。所以是房地產(chǎn)貸款先帶來了貨幣發(fā)行，然后居民對貨幣超發(fā)的恐懼和房價上漲的預(yù)期促成房地產(chǎn)暴漲，進(jìn)而導(dǎo)致了大部分的貨幣超發(fā)，而不是先有的這么多貨幣超發(fā)才導(dǎo)致了房地產(chǎn)暴漲。

（三）房產(chǎn)交易與貨幣流動

房地產(chǎn)交易主要分為新房和二手房交易，購房者將房款（假設(shè)為30%首付，70%貸款）交給房地產(chǎn)銷售公司或原房主。從交易完成的這一刻開始，這套房子里除了鋼筋水泥之外不再有一分錢的貨幣，貨幣進(jìn)入房地產(chǎn)后在交易完成的一瞬間就流走了，30%首付加70%貸款到了房地產(chǎn)銷售公司或原房主手里后他們可以自由支配?？梢岳^續(xù)投資開發(fā)房地產(chǎn)賺取利潤，可以將房款存在銀行，可以拿去買車旅游，從交易完成的那一刻起這些錢就與購房者不再有任何關(guān)系，這些錢已經(jīng)流通進(jìn)入社會增加了M2。而那套房子直到下一次交易發(fā)生之前，不會再有任何的貨幣進(jìn)入或流出，不管這套房在其他人的眼里是跌到了零、還是漲了十倍，只要沒有另一個人帶著貨幣（不管是自己的存款還是貸款）進(jìn)來交易這套房，就沒有鎖住一分錢的貨幣。所以房地產(chǎn)其實(shí)只是貨幣移轉(zhuǎn)（30%首付）和產(chǎn)生（70%貸款）的中介和工具，實(shí)際上不蘊(yùn)藏即使一分錢的貨幣，更不用說鎖定。

如果把房地產(chǎn)市場看作是一個整體，雖然房地產(chǎn)本身產(chǎn)生了這么多超發(fā)貨幣，如果都能繼續(xù)留在房地產(chǎn)行業(yè)，那也可以理解這是一個蓄水池，但實(shí)際上，房地產(chǎn)行業(yè)產(chǎn)生的超發(fā)貨幣也會流向其他行業(yè)。統(tǒng)計顯示2019年房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)投資額13萬億元，銷售額16萬億元。對新房來說，就算房地產(chǎn)企業(yè)的投資額13萬億元全部來自上一年的銷售額16萬億元，那么至少也有3萬億元流到社會上（通過房企員工、建筑工人、建筑材料等渠道）；對二手房來說，如果賣房者選擇賣房套現(xiàn)，這筆新增的70%M2就全部流到社會上。

所以房地產(chǎn)市場不僅鎖不住任何的外來資金，就連自己放的水想要全部蓄住都不可能。2020年第一季度末人民幣房地產(chǎn)貸款余額46.16 萬億元，同期M2 貨幣量為208 萬億元，房地產(chǎn)貸款對于M2 的貢獻(xiàn)超過20%。因?yàn)楦鶕?jù)會計學(xué)中借貸記賬法原則，有借必有貸，貸款必定對應(yīng)有存款。

所以這些通過房地產(chǎn)行業(yè)超發(fā)的貨幣根本沒有留在房地產(chǎn)里，房地產(chǎn)里沒有鎖住一分錢（如果非要說有，也就每年那點(diǎn)新增投資），這些超發(fā)的貨幣早就流通到社會上了。

（四）超發(fā)貨幣與通貨膨脹

在社會制度穩(wěn)定的前提下，市場經(jīng)濟(jì)中商品的價格是由供求關(guān)系決定的，即使市場可能不是完全的市場競爭。商品可以分為固定資產(chǎn)和普通消費(fèi)品，無論固定資產(chǎn)和消費(fèi)品的價格都是由供求關(guān)系決定。當(dāng)大家都去買房子，需求大于供給，房價就不斷上漲。當(dāng)然這個需求也可以是假象，也就是現(xiàn)實(shí)生活中的“投機(jī)需求”。有的家庭需要房子，但是買不起房子；有的家庭已經(jīng)有好幾套房子，因?yàn)轭A(yù)期房價還會繼續(xù)上漲，還要繼續(xù)買房子。

但是，生活中的消費(fèi)品則不像房子，比如大米、蔬菜、日用品，即使預(yù)期消費(fèi)品價格將會上漲，也不會去搶購，因?yàn)橄M(fèi)品不容易儲存，而且食品變質(zhì)比較快，其他消費(fèi)品更新也比較快。既然消費(fèi)品不會被搶購，需求不容易快速放大，所以即使炒作，價格在短時間內(nèi)也會恢復(fù)正常。在生產(chǎn)力高度發(fā)達(dá)的今天，只要社會制度穩(wěn)定，自然資源充足，消費(fèi)品的價格不會出現(xiàn)大幅波動。如果出現(xiàn)戰(zhàn)爭、大的自然災(zāi)害，消費(fèi)品價格會出現(xiàn)大幅波動，但這是極端情況。

房價暴漲帶動的超發(fā)貨幣，一定程度會影響社會整體的工資水平和物價，但是對消費(fèi)品的價格影響一般不會超過社會平均工資水平的上漲幅度。短期的貨幣超發(fā)可能會對金融市場有一定影響，但是也沒有帶來永遠(yuǎn)的上漲。回顧近20年的A股市場，盡管在2007年和2015年出現(xiàn)過幾個月的超級牛市，但是暴漲之后就是暴跌，然后恢復(fù)平靜，維持小幅震蕩。

所以只要國家和社會制度穩(wěn)定、貨幣的信用沒有崩潰，可流動的商品價格即使有短期波動也不會持續(xù)太長時間，實(shí)際上房地產(chǎn)創(chuàng)造的超發(fā)貨幣，確實(shí)流到了社會上，但并沒有導(dǎo)致惡性通貨膨脹。中國很多城市、尤其是大城市都呈現(xiàn)高房價、低物價的現(xiàn)象，甚至消費(fèi)品物價比小城鎮(zhèn)還低。

三、結(jié)論和建議

在部分準(zhǔn)備金貨幣制度下，房地產(chǎn)不是貨幣的蓄水池，而且正是房地產(chǎn)本身創(chuàng)造了超發(fā)的貨幣。貨幣供應(yīng)量不斷增長會加劇金融風(fēng)險，有效控制和降低貨幣供應(yīng)量，可以從以下幾個方面考慮：

（一）取消部分準(zhǔn)備金制度，實(shí)行全額準(zhǔn)備金制度

在部分準(zhǔn)備金貨幣制度下，只要商業(yè)銀行發(fā)放貸款，就會不斷創(chuàng)造貨幣。即使基礎(chǔ)貨幣規(guī)模小幅增長，由于部分準(zhǔn)備金制度，商業(yè)銀行也會成倍地放大貨幣供應(yīng)量。理論上，如果實(shí)行全額準(zhǔn)備金制度，不僅會降低整個社會的杠桿風(fēng)險，貨幣供應(yīng)量也不會成倍放大，M2約等于基礎(chǔ)貨幣規(guī)模。

（二）由央行發(fā)行數(shù)字貨幣，鼓勵直接融資

銀行貸款作為間接融資的主要方式，在基礎(chǔ)貨幣和貨幣乘數(shù)的作用下，成倍地放大了貨幣供應(yīng)量，也提高了整個社會（包括企業(yè)和個人）的融資杠桿。為了限制貨幣發(fā)行量過快增長，一方面可以考慮由央行發(fā)行數(shù)字貨幣，有效利用數(shù)字貨幣的加密屬性，限制貨幣的派生；另一方面，大力發(fā)展股票、債券、票據(jù)及民間個人借貸等融資方式，減少間接融資，降低整個社會的融資杠桿。

（三）取消房地產(chǎn)貸款制度，或大幅提高首付比例至60%以上

房價不斷上漲可能有很多原因，房地產(chǎn)貸款制度是其中很關(guān)鍵的一個因素。如果取消房地產(chǎn)貸款制度，只能全款買房，沒有貸款作為杠桿，那房價可以得到有效控制，不至于大漲暴漲。即使不取消房地產(chǎn)貸款制度，也可以大幅提高首付比例，比如所有房地產(chǎn)貸款首付不得低于60%，甚至更高。

（四）對住宅征收房產(chǎn)稅，但設(shè)置免征面積

可以從稅收角度，對居民住宅征收房產(chǎn)稅，鼓勵房子只能用來住，而不是用來投資，還原住房的商品屬性，而不是金融資產(chǎn)?？紤]到房產(chǎn)稅會加重普通居民的經(jīng)濟(jì)負(fù)擔(dān)，保障公民的基本住房需求，應(yīng)設(shè)置免征面積，這樣才能更好地體現(xiàn)住宅的基本特征。