互聯(lián)網(wǎng)金融發(fā)展對(duì)企業(yè)融資約束影響的測(cè)度

蔡冬青，孔維維

（南京郵電大學(xué) 經(jīng)濟(jì)學(xué)院，江蘇 南京225003）

一、引言和文獻(xiàn)綜述

當(dāng)前，中國經(jīng)濟(jì)進(jìn)入“三期疊加”的新常態(tài)，企業(yè)信用評(píng)級(jí)沒有統(tǒng)一評(píng)判標(biāo)準(zhǔn)，銀行等金融機(jī)構(gòu)放貸謹(jǐn)慎，企業(yè)融資難問題突出?！吨袊髽I(yè)經(jīng)營者問題跟蹤調(diào)查報(bào)告》得出融資約束是企業(yè)前進(jìn)壯大的絆腳石。除卻金融類IPO公司，有75%的企業(yè)存在融資難問題。在“互聯(lián)網(wǎng)+”的時(shí)代下，金融行業(yè)不斷改革深化，互聯(lián)網(wǎng)激活金融行業(yè)市場(chǎng)，提高企業(yè)管理效率，解決信息不對(duì)稱問題，為企業(yè)募集資金提供新渠道，實(shí)現(xiàn)金融資源配置均衡。

眾所周知，金融數(shù)據(jù)通常具有數(shù)據(jù)量大、頻次高等特點(diǎn)，而往年的參考文獻(xiàn)中，金融數(shù)據(jù)不是時(shí)間跨度太短就是頻度不夠，而且大部分文獻(xiàn)的研究樣本都是中小企業(yè)，不是針對(duì)中國的所有企業(yè)。Myers et al.（1984）[1]研究發(fā)現(xiàn)信息的不對(duì)稱性會(huì)產(chǎn)生多余的交易成本和信息成本，且企業(yè)外部融資成本必定大于內(nèi)部融資成本，從而引發(fā)企業(yè)籌資費(fèi)用增加。因此，從小微企業(yè)到規(guī)模以上企業(yè)都會(huì)存在融資約束，將所有企業(yè)作為研究對(duì)象來研究互聯(lián)網(wǎng)金融對(duì)企業(yè)融資約束影響程度是十分必要的。袁樂平和羅恒（2015）[2]利用風(fēng)險(xiǎn)收益匹配線詳細(xì)闡述了互聯(lián)網(wǎng)金融能使資金供給方對(duì)資金需求方的主觀認(rèn)知回歸客觀事實(shí)，達(dá)到緩解融資約束的效果。受前人的啟發(fā)，本文發(fā)現(xiàn)企業(yè)產(chǎn)生融資約束時(shí)，互聯(lián)網(wǎng)金融從信息不對(duì)稱、代理成本和產(chǎn)權(quán)性質(zhì)三個(gè)方面產(chǎn)生作用，從而緩解融資約束。

關(guān)于企業(yè)融資約束的研究有Modigliani&Miller（1958）[3]主張的MM定理，筆者發(fā)現(xiàn)在完善的市場(chǎng)體制內(nèi)，企業(yè)在融資過程中可以通過各種方式控制融資成本，如果內(nèi)外部融資成本相同時(shí)，融資約束也就不復(fù)存在。但實(shí)際情況卻表現(xiàn)為在融資過程中投資者掌握的信息與企業(yè)管理者不對(duì)稱，企業(yè)的市場(chǎng)價(jià)值被錯(cuò)估，虛高的外部融資成本成為制約企業(yè)發(fā)展的首要約束。Bernanke&Gertler（1988）[4]構(gòu)建了內(nèi)在經(jīng)濟(jì)周期動(dòng)力學(xué)模型，指出代理成本與債務(wù)人/債權(quán)人的凈值成反比，代理成本與外部融資成本成正比。李新娟（2017）[5]表示融資困境在內(nèi)部有企業(yè)信用評(píng)級(jí)差、內(nèi)部制度執(zhí)行不夠規(guī)范、風(fēng)險(xiǎn)承受能力弱等原因。呂勁松（2015）[6]指出在國內(nèi)經(jīng)濟(jì)體制下，金融市場(chǎng)明顯存在資源配置不均，表現(xiàn)出二元性，緊縮的宏觀經(jīng)濟(jì)政策也導(dǎo)致融資效率低下。李萍（2012）[7]指出不健全的國家信用管理體系和缺乏法律制度管控的政府扶持都時(shí)刻制約著中國企業(yè)融資進(jìn)程。鄧可斌和曾海艦（2014）[8]在研究上市公司的WW融資約束指數(shù)時(shí)，采用了動(dòng)態(tài)模型機(jī)構(gòu)估計(jì)方法，研究發(fā)現(xiàn)融資約束在很大程度上會(huì)被政府實(shí)施的經(jīng)濟(jì)政策所影響。

關(guān)于互聯(lián)網(wǎng)金融發(fā)展的研究有謝平和鄒傳偉（2012）[9]主張移動(dòng)支付依托互聯(lián)網(wǎng)和大數(shù)據(jù)的支持，進(jìn)行資源優(yōu)化和信息處理，在可預(yù)見的時(shí)期內(nèi)具有巨大的優(yōu)勢(shì)，將淘汰商業(yè)銀行間接融資和資本市場(chǎng)，進(jìn)而成為第三種金融模式。陳華和宋慧（2015）[10]通過主體將互聯(lián)網(wǎng)金融細(xì)分為三種運(yùn)營模式，第一種為傳統(tǒng)金融機(jī)構(gòu)向互聯(lián)網(wǎng)模式化轉(zhuǎn)型，例如手機(jī)銀行；第二種是企業(yè)自發(fā)在網(wǎng)絡(luò)上尋求大眾性的投資，利用眾籌、P2P等模式進(jìn)行資金聚集；第三種則是與網(wǎng)絡(luò)金融公司合作，如螞蟻金服、騰訊控股。晏妮娜和孫寶文（2014）[11]構(gòu)建了一種以企業(yè)信貸特點(diǎn)為基礎(chǔ)的企業(yè)決策模型，分別對(duì)應(yīng)了網(wǎng)絡(luò)聯(lián)保融資和集聚優(yōu)勢(shì)的網(wǎng)絡(luò)池融資模式。吳曉求（2015）[12]主張透明度風(fēng)險(xiǎn)是互聯(lián)網(wǎng)金融內(nèi)在核心風(fēng)險(xiǎn)，而系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)、技術(shù)風(fēng)險(xiǎn)帶來了外置風(fēng)險(xiǎn)，透明度風(fēng)險(xiǎn)與技術(shù)風(fēng)險(xiǎn)相互作用更明顯。吳琦和王維才（2017）[13]提出了以生態(tài)共生理論為基礎(chǔ)的視角下，互聯(lián)網(wǎng)金融與傳統(tǒng)金融之間的關(guān)系存在著互惠共生。Abbey（2013）[14]提出打破互聯(lián)網(wǎng)融資瓶頸的新出路，這種新出路被稱作互聯(lián)網(wǎng)眾籌融資模式。Borello et al.（2015）[15]通過研究歐盟的金融回報(bào)眾籌平臺(tái)樣本，來確認(rèn)眾籌對(duì)于傳統(tǒng)金融是補(bǔ)充還是替代。謝平和鄒傳偉（2011）[16]指出互聯(lián)網(wǎng)金融通過市場(chǎng)自發(fā)的信息動(dòng)態(tài)流揭示信息，相較于傳統(tǒng)金融機(jī)構(gòu)的信用評(píng)級(jí)會(huì)更高效。Jentzsch（2007）[17]認(rèn)為P2P網(wǎng)絡(luò)借貸平臺(tái)雖然降低了融資成本，但是帶來便利的同時(shí)也增加了網(wǎng)絡(luò)借貸風(fēng)險(xiǎn)，尤其是會(huì)造成用戶隱私和信息泄露。

關(guān)于互聯(lián)網(wǎng)金融與企業(yè)融資約束的文獻(xiàn)有Shahrokhi（2008）[18]總結(jié)了互聯(lián)網(wǎng)金融的優(yōu)勢(shì)點(diǎn)，指出交易成本低、融資效率高是主要優(yōu)勢(shì)。王天捷和張貽珵（2013）[19]指出互聯(lián)網(wǎng)金融利用大數(shù)據(jù)和云計(jì)算技術(shù)降低成本，從而以低成本的先天優(yōu)勢(shì)解決企業(yè)融資難的外部因素。劉蕓和朱瑞博（2014）[20]發(fā)現(xiàn)借貸風(fēng)險(xiǎn)是可控的，可利用互聯(lián)網(wǎng)金融增強(qiáng)風(fēng)險(xiǎn)的可控性。李文啟（2014）[21]研究表明互聯(lián)網(wǎng)的出現(xiàn)使得金融行業(yè)產(chǎn)生了巨大變革，互聯(lián)網(wǎng)金融形成了其特有的“進(jìn)入機(jī)制”，低準(zhǔn)入標(biāo)準(zhǔn)和信息資源的高透明度使得網(wǎng)絡(luò)融資平臺(tái)大大緩解了信息獲取的不對(duì)等問題，保證了企業(yè)貸款發(fā)放的安全。所有制企業(yè)可以分為國有企業(yè)與民營企業(yè)，在國內(nèi)的金融市場(chǎng)中，資本更傾向于追逐國有企業(yè)，由于缺乏政府擔(dān)保和地方政策支持使得民營企業(yè)在融資過程中很難得到資本市場(chǎng)的青睞[22]，融資約束更易受流動(dòng)性松緊的影響。朱紅軍等（2006）[23]實(shí)證檢驗(yàn)國有企業(yè)的“預(yù)算軟約束”緩解融資約束，互聯(lián)網(wǎng)金融對(duì)國有企業(yè)的正向作用出現(xiàn)了一定程度上“漏出”效應(yīng)。沈紅波等（2010）[24]指出相較于國有企業(yè)，民營企業(yè)的信息不對(duì)稱性問題尤為突出，導(dǎo)致了融資成本的提高。段曼麗（2015）[25]認(rèn)為國有企業(yè)的資金需求量相對(duì)較大，而互聯(lián)網(wǎng)金融靈活且體量較小的特點(diǎn)正好適配于頻次高、資金需求量小的民營企業(yè)。

通過國內(nèi)外相關(guān)文獻(xiàn)分析，發(fā)現(xiàn)絕大多數(shù)文獻(xiàn)都是基于理論層面研究互聯(lián)網(wǎng)金融與企業(yè)融資約束，進(jìn)行實(shí)證分析的文獻(xiàn)較少，并且多數(shù)采用單一的測(cè)度方法測(cè)量企業(yè)融資約束，實(shí)證研究方面有待深入。信息的不對(duì)稱性、代理成本、產(chǎn)權(quán)性質(zhì)這三方面是企業(yè)融資約束產(chǎn)生的主要原因，但涉及信息不對(duì)稱和代理成本導(dǎo)致的緩解差異性文獻(xiàn)較少，研究互聯(lián)網(wǎng)金融影響企業(yè)融資約束的作用機(jī)理較少。從目前的文獻(xiàn)來看，大多是從互聯(lián)網(wǎng)金融緩解企業(yè)融資約束的表層著手，較少深入剖析其內(nèi)在原因，而且存在著數(shù)據(jù)不足等問題。

本文在前人研究基礎(chǔ)上，進(jìn)行互聯(lián)網(wǎng)金融在不同的信息不對(duì)稱程度、代理成本和產(chǎn)權(quán)性質(zhì)下對(duì)企業(yè)融資約束影響的差異性研究，分析其產(chǎn)生的內(nèi)部原因，剖析互聯(lián)網(wǎng)金融影響企業(yè)融資約束的機(jī)制，通過現(xiàn)金—現(xiàn)金流敏感性模型豐富融資約束相關(guān)測(cè)度研究。

二、理論分析與研究假設(shè)

（一）互聯(lián)網(wǎng)金融與融資約束

相關(guān)文獻(xiàn)總結(jié)發(fā)現(xiàn)，企業(yè)融資過程中因?yàn)樾畔⒉粚?duì)稱性和經(jīng)理層代理問題形成制約。首先，信息不對(duì)稱是由于外部投資者與企業(yè)經(jīng)營者所獲得的信息存在偏差，外部投資者對(duì)于企業(yè)的實(shí)際運(yùn)營者存疑，因此會(huì)提高融資成本以防承擔(dān)更多的風(fēng)險(xiǎn)。其次，由于企業(yè)所有權(quán)和經(jīng)營權(quán)的分離，代理管理層比企業(yè)實(shí)際擁有者更了解日常運(yùn)營情況，從而會(huì)產(chǎn)生代理管理層利用職權(quán)之便為其謀求更高的利益而有損企業(yè)發(fā)展的風(fēng)險(xiǎn)，考慮到企業(yè)可能存在的道德風(fēng)險(xiǎn)和逆向選擇時(shí)，外部投資者會(huì)要求一些補(bǔ)償，因此帶來額外的代理成本。

2011年，互聯(lián)網(wǎng)金融應(yīng)運(yùn)而生，為改善信用貸款供需關(guān)系創(chuàng)造了條件?；ヂ?lián)網(wǎng)技術(shù)的傳播與搜索功能使得信貸供給方和信貸需求方能更好地匹配。金融服務(wù)的多樣性可以為不同貸款人量身定制專屬方案以滿足雙方利益需求。先進(jìn)的技術(shù)和優(yōu)質(zhì)的服務(wù)使得越來越多的企業(yè)自主選擇線上信用貸款。互聯(lián)網(wǎng)金融通過特有的云服務(wù)+大數(shù)據(jù)+移動(dòng)終端的服務(wù)模式能從根本上改善信息資源分配渠道，轉(zhuǎn)變信息收集方式，提高融資服務(wù)效率。據(jù)此本文提出假設(shè)1：

H1：互聯(lián)網(wǎng)金融可以緩解企業(yè)融資約束。

（二）互聯(lián)網(wǎng)金融、信息不對(duì)稱與融資約束

信息不對(duì)稱共有兩種不同形式，分別為貸前信息不對(duì)稱和貸后信息不對(duì)稱。貸前信息不對(duì)稱主要是因?yàn)槠髽I(yè)財(cái)報(bào)信息透明度不足，外部投資者所獲取的內(nèi)部信息不足，對(duì)于投資者來說，信用風(fēng)險(xiǎn)無法評(píng)估或者評(píng)估成本非常高，增加企業(yè)融資難度。貸后信息不對(duì)稱則表現(xiàn)在發(fā)放貸款后，傳統(tǒng)金融機(jī)構(gòu)無法支付高額的監(jiān)督費(fèi)用來確認(rèn)企業(yè)融資資金的使用用途，企業(yè)為了獲取高額利益，在投資過程不能保持理智，從而進(jìn)行高風(fēng)投。貸前和貸后信息不對(duì)稱帶來風(fēng)險(xiǎn)，使得貸款提供者望而卻步。互聯(lián)網(wǎng)金融從貸前貸后都能很好地緩解信息不對(duì)稱性，保證信息的透明性和可靠性，據(jù)此本文提出假設(shè)2：

H2：企業(yè)信息不對(duì)稱程度越高，互聯(lián)網(wǎng)金融對(duì)企業(yè)融資約束的緩解效果越好。

（三）互聯(lián)網(wǎng)金融、代理成本與融資約束

企業(yè)規(guī)模逐漸擴(kuò)大、資本擴(kuò)張的同時(shí)，對(duì)于經(jīng)營者的要求也在提升，經(jīng)營過程中所付出的精力也在成倍增長(zhǎng)。經(jīng)營者通過資產(chǎn)所有權(quán)與使用權(quán)的分離，委托外部經(jīng)理進(jìn)行管理，利用這種社會(huì)分工提高效率。兩權(quán)分離意味著代理成本的產(chǎn)生。在資產(chǎn)不同權(quán)之間分配時(shí)，被委托的外部管理者所帶來的收益必須與委托人進(jìn)行分享。所以在日常經(jīng)營中，經(jīng)理層將公司資源轉(zhuǎn)化為個(gè)人利益的情況時(shí)有發(fā)生。企業(yè)為規(guī)避這種情況，不得不額外支付監(jiān)督費(fèi)用。外部資金擁有者評(píng)估企業(yè)發(fā)展，就會(huì)考慮企業(yè)未來的成長(zhǎng)性和償還資金的能力?；ヂ?lián)網(wǎng)金融交易平臺(tái)具有相對(duì)透明的經(jīng)營環(huán)境，在資產(chǎn)所有權(quán)與使用權(quán)分離的過程中，可以制約和監(jiān)督經(jīng)理層的經(jīng)營管理行為，降低道德風(fēng)險(xiǎn)。因而，代理成本高的企業(yè)中，通過互聯(lián)網(wǎng)金融機(jī)制的配合，實(shí)現(xiàn)所有者和經(jīng)營者共同獲利，從而降低企業(yè)代理成本，緩解企業(yè)融資約束?；谝陨涎芯浚疚奶岢黾僭O(shè)3：

H3：企業(yè)代理成本越高，互聯(lián)網(wǎng)金融對(duì)企業(yè)融資約束的緩解效果越好。

（四）互聯(lián)網(wǎng)金融、產(chǎn)權(quán)性質(zhì)與融資約束

深圳壹賬通智能科技有限公司發(fā)布的《中小企業(yè)金融服務(wù)變革與金融科技前沿發(fā)展》白皮書指出，我國企業(yè)數(shù)量眾多，所處行業(yè)、分布地區(qū)、所有者性質(zhì)、規(guī)模大小、經(jīng)營特點(diǎn)等方面千差萬別，因此企業(yè)融資約束程度也有所差異，互聯(lián)網(wǎng)金融對(duì)其的作用也有所異。國有企業(yè)會(huì)計(jì)信息披露程度高，信息不對(duì)稱程度相對(duì)較低。而民營企業(yè)信息披露水平低，財(cái)產(chǎn)抵押也不足以擔(dān)保，傳統(tǒng)金融機(jī)構(gòu)往往不愿意承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)發(fā)放貸款?；ヂ?lián)網(wǎng)融資渠道解決了私營企業(yè)燃眉之急。民營企業(yè)比國有企業(yè)存在更明顯的融資約束，互聯(lián)網(wǎng)金融對(duì)國有企業(yè)與民營企業(yè)的影響存在效應(yīng)差異?；谝陨涎芯?，本文提出假設(shè)4：

H4：相較于國有企業(yè)，互聯(lián)網(wǎng)金融對(duì)民營企業(yè)融資約束的緩解效果更好。

圖1 互聯(lián)網(wǎng)金融對(duì)企業(yè)融資約束影響路徑

三、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選擇和數(shù)據(jù)來源

本文選用2011—2019 年所有IPO 公司的季度數(shù)據(jù)作為研究樣本，樣本數(shù)據(jù)取自CSMAR 和Wind 數(shù)據(jù)庫，互聯(lián)網(wǎng)金融發(fā)展測(cè)度數(shù)據(jù)來源于百度指數(shù)季度搜索量、艾瑞網(wǎng)和中國人民銀行官網(wǎng)。為了克服樣本的不穩(wěn)定性，對(duì)原始樣本做了如下處理：（1）剔除財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)存在缺失或異常的上市公司；（2）剔除金融保險(xiǎn)類的上市公司；（3）剔除特別處理的ST類和PT類的上市公司；（4）剔除財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)僅有一個(gè)季度的上市公司。經(jīng)過上述篩選，最終獲得6 552家即496個(gè)觀測(cè)值組成的非平衡面板數(shù)據(jù)。

（二）模型設(shè)定與變量定義

1.模型設(shè)定

Fazzari et al.（1988）[26]分析了企業(yè)投資對(duì)企業(yè)內(nèi)部現(xiàn)金流的敏感性并提出投資—現(xiàn)金流敏感性模型即FHP 模型。經(jīng)過時(shí)間的論證，國內(nèi)外許多學(xué)者逐漸發(fā)現(xiàn)FHP 模型存在著諸多問題。托賓Q 的提出（Alti，2003）[27]、基本面的不當(dāng)控制（Cummins et al.，2006）[28]、管理層代理問題（連玉君和程建，2007）[29]都干擾著投資—現(xiàn)金流敏感性的測(cè)度。通過分析以上問題，Heitor et al.（2003）[30]利用現(xiàn)金—現(xiàn)金流敏感性模型即ACW模型對(duì)融資約束進(jìn)行全新檢驗(yàn)。他們認(rèn)為，現(xiàn)金—現(xiàn)金流敏感性對(duì)融資約束呈正作用，企業(yè)的流動(dòng)資金對(duì)現(xiàn)金流正向敏感度越強(qiáng)烈，融資桎梏相應(yīng)提升，反之亦然。因此，本文選擇ACW模型作為參考模型，具體模型設(shè)定如下：

其中i表示公司，t表示季度，即第i個(gè)公司在第t個(gè)時(shí)期下的對(duì)應(yīng)變量值。 β0為常數(shù)，若β1顯著為正表示當(dāng)企業(yè)現(xiàn)金流增加時(shí)，說明企業(yè)存在融資約束。當(dāng)樣本數(shù)據(jù)為全樣本時(shí)，若β7顯著為負(fù)表示互聯(lián)網(wǎng)金融發(fā)展指數(shù)在一定程度上緩解了企業(yè)融資約束，則假設(shè)H1成立。當(dāng)樣本數(shù)據(jù)分別為信息不對(duì)稱程度較低和較高的企業(yè)時(shí)，若信息不對(duì)稱程度較低的企業(yè)模型中的β7的絕對(duì)值小于信息不對(duì)稱程度較高的企業(yè)，表明信息不對(duì)稱程度越高，互聯(lián)網(wǎng)金融發(fā)展指數(shù)對(duì)企業(yè)融資約束的緩解作用越大，則假設(shè)H2成立。當(dāng)樣本數(shù)據(jù)分別為代理成本較低和較高的企業(yè)時(shí)，若代理成本較低的企業(yè)模型中的β7的絕對(duì)值小于代理成本較高的企業(yè)，表明代理成本越高，互聯(lián)網(wǎng)金融發(fā)展指數(shù)對(duì)企業(yè)融資約束的緩解作用越大，則假設(shè)H3成立。當(dāng)樣本數(shù)據(jù)分別為國有企業(yè)和民營企業(yè)時(shí)，若國有企業(yè)模型中的β7的絕對(duì)值小于民營企業(yè)，表明互聯(lián)網(wǎng)金融發(fā)展指數(shù)對(duì)民營企業(yè)融資約束的緩解效果比國有企業(yè)要好，則假設(shè)H4成立。

2.變量定義

（1）被解釋變量

現(xiàn)金持有量cash為被解釋變量。為了消除企業(yè)規(guī)模的影響，將企業(yè)初期總資產(chǎn)作為分母進(jìn)行標(biāo)準(zhǔn)化處理，被解釋變量現(xiàn)金持有量為流動(dòng)資金及現(xiàn)金等價(jià)物增加額/期初總資產(chǎn)。

（2）核心解釋變量

現(xiàn)金流cf和互聯(lián)網(wǎng)金融發(fā)展指數(shù)fd為解釋變量?，F(xiàn)金流指標(biāo)為經(jīng)營活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~/期初總資產(chǎn)。互聯(lián)網(wǎng)金融發(fā)展指數(shù)為企業(yè)現(xiàn)金流指標(biāo)與互聯(lián)網(wǎng)金融發(fā)展水平指數(shù)的交互項(xiàng)，根據(jù)上述項(xiàng)的系數(shù)來判斷企業(yè)現(xiàn)金流對(duì)現(xiàn)金持有量的影響中受互聯(lián)網(wǎng)金融發(fā)展指數(shù)產(chǎn)生的影響有多少。

（3）其他研究變量的設(shè)定

信息不對(duì)稱程度as為無形資產(chǎn)占期末總資產(chǎn)的比重。對(duì)于無形資產(chǎn)占期末總資產(chǎn)比重大的企業(yè)，其管理層比外部投資者能夠更加容易準(zhǔn)確地獲取到企業(yè)信息。代理成本ac 為管理費(fèi)用/銷售收入。Ang et al.（2000）[31]用管理費(fèi)用率衡量代理成本。在企業(yè)的日常經(jīng)營中，管理層將公司資源轉(zhuǎn)化為個(gè)人利益的行為越多且頻繁，管理費(fèi)用率就越高，代理成本也會(huì)相應(yīng)地上升。產(chǎn)權(quán)性質(zhì)soe值為1的代表國家控股的國有企業(yè)，值為0的代表民營企業(yè)。

（4）控制變量

企業(yè)規(guī)模（size）、資產(chǎn)負(fù)債率（da）、凈營運(yùn)資本（nwc）、成長(zhǎng)性（grow）和資本支出（expend）為控制變量。size為期末總資產(chǎn)的自然對(duì)數(shù)。托賓Q值為反映企業(yè)成長(zhǎng)性指標(biāo)。其余控制變量為了剔除企業(yè)規(guī)模帶來的影響都要除以期初總資產(chǎn)做標(biāo)準(zhǔn)化處理。

模型變量定義表如表1所示。

表1 模型變量定義表

（三）互聯(lián)網(wǎng)金融發(fā)展指數(shù)的測(cè)度

1.構(gòu)建互聯(lián)網(wǎng)金融詞庫

本文采用互聯(lián)網(wǎng)金融指標(biāo)測(cè)度為關(guān)鍵詞，從中國知網(wǎng)（CNKI）近10 年的核心期刊中選取了近20 篇文獻(xiàn)，篩選出現(xiàn)頻率高的關(guān)鍵詞給予視覺效果生成詞云圖，如圖1所示。

圖1 互聯(lián)網(wǎng)金融發(fā)展指數(shù)詞云圖

結(jié)合北京大學(xué)互聯(lián)網(wǎng)金融發(fā)展指數(shù)以及當(dāng)前經(jīng)濟(jì)發(fā)展趨勢(shì)，構(gòu)建的互聯(lián)網(wǎng)金融發(fā)展指數(shù)詞庫最終如表2所示。

表2 互聯(lián)網(wǎng)金融發(fā)展指數(shù)詞庫表

2.計(jì)算互聯(lián)網(wǎng)金融發(fā)展指標(biāo)關(guān)鍵詞詞頻

由于使用百度搜索的網(wǎng)民在逐年增加，若僅憑互聯(lián)網(wǎng)金融發(fā)展指數(shù)關(guān)鍵詞日均搜索量作為互聯(lián)網(wǎng)金融發(fā)展指標(biāo)太過絕對(duì)，因此本文根據(jù)百度沸點(diǎn)公布的十大年度關(guān)鍵詞榜整理得出各季度十大熱搜日均搜索量均值，以此作為基數(shù)，用互聯(lián)網(wǎng)金融發(fā)展指數(shù)的日均絕對(duì)搜索量除以該季度十大熱搜詞日均搜索量的均值，得到的關(guān)鍵詞相對(duì)搜索量作為互聯(lián)網(wǎng)金融發(fā)展指標(biāo)。

3.利用因子分析合成互聯(lián)網(wǎng)金融發(fā)展指數(shù)

本文首先根據(jù)KMO和巴特利特球形度檢驗(yàn)統(tǒng)計(jì)量判斷因子分析的適用性，KMO檢驗(yàn)值為0.626，并且巴特利特球形度檢驗(yàn)的顯著性水平為0.000，小于0.05，表明所選互聯(lián)網(wǎng)金融發(fā)展指標(biāo)適合做因子分析。然后通過主成分分析法決定因素選取方法，選取特征值大于或等于1的主成分作為初始因子，特征值與方差貢獻(xiàn)率如表3所示。

表3 特征值和方差貢獻(xiàn)率表

方差貢獻(xiàn)率達(dá)到78.12%，表示提取的3個(gè)因子反映了互聯(lián)網(wǎng)金融發(fā)展水平的絕大部分信息。利用回歸法計(jì)算得出各因子得分F1、F2和F3，結(jié)合特征值百分比得出綜合得分F，將其進(jìn)行極差標(biāo)準(zhǔn)化得出互聯(lián)網(wǎng)金融發(fā)展指數(shù)FD。各因子得分、綜合得分和互聯(lián)網(wǎng)金融發(fā)展指數(shù)如表4所示。

表4 互聯(lián)網(wǎng)金融發(fā)展指數(shù)表

四、實(shí)證結(jié)果與分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)

企業(yè)現(xiàn)金持有量最小值-0.305，最大值0.545，該變量正負(fù)相消，所以現(xiàn)金持有量的均值較小僅為-0.002，但其標(biāo)準(zhǔn)差為0.078，說明不同企業(yè)之間的現(xiàn)金持有量差異較大。企業(yè)現(xiàn)金流均值的絕對(duì)值0.008同樣較小，標(biāo)準(zhǔn)差仍有0.070，說明企業(yè)現(xiàn)金流也有著較大的顯著差異?；ヂ?lián)網(wǎng)金融發(fā)展指數(shù)的標(biāo)準(zhǔn)差為0.035，相較于企業(yè)現(xiàn)金持有量和現(xiàn)金流來說，互聯(lián)網(wǎng)金融發(fā)展指數(shù)的差異相對(duì)較小。其余控制變量企業(yè)規(guī)模、資產(chǎn)負(fù)債率和凈營運(yùn)資本的差異較大，而企業(yè)成長(zhǎng)性和資本支出則表現(xiàn)出相對(duì)穩(wěn)定的特征。

表5 各變量描述性統(tǒng)計(jì)表

（二）相關(guān)性檢驗(yàn)

通過Pearson相關(guān)性檢驗(yàn)比較變量之間的相關(guān)程度，具體結(jié)果見表6?，F(xiàn)金持有量cash變量與現(xiàn)金流cf在5%的水平上顯著為正，表明現(xiàn)金流與現(xiàn)金持有量存在著正相關(guān)，與預(yù)期猜想一致?；ヂ?lián)網(wǎng)金融發(fā)展指數(shù)fd與現(xiàn)金持有量cash的Pearson相關(guān)系數(shù)為0.254，并且通過了5%的顯著性水平檢測(cè)，表明互聯(lián)網(wǎng)金融發(fā)展指數(shù)與現(xiàn)金持有量呈正相關(guān)，與預(yù)期判斷相悖，可能是互聯(lián)網(wǎng)金融發(fā)展指數(shù)與現(xiàn)金持有量之間還受其他變量的影響。表6中Pearson相關(guān)系數(shù)的絕對(duì)值都小于0.8，意味著變量之間的相關(guān)性比較弱，所以不存在嚴(yán)重的多重共線性問題，適合進(jìn)行面板回歸分析。

表6 相關(guān)性檢驗(yàn)

（三）回歸結(jié)果分析

本文首先通過F檢驗(yàn)檢測(cè)企業(yè)現(xiàn)金—現(xiàn)金流敏感性面板回歸模型屬于混合模型還是固定效應(yīng)模型，結(jié)果p值為0.000，有充分的理由拒絕該模型為混合模型。再采用Hausman檢驗(yàn)檢測(cè)其模型屬于固定效應(yīng)模型還是隨機(jī)效應(yīng)模型，結(jié)果p值為0.000，仍然拒絕模型為隨機(jī)效應(yīng)模型的原假設(shè)。綜上，本文選擇固定效應(yīng)建立企業(yè)現(xiàn)金—現(xiàn)金流敏感性面板回歸模型，回歸結(jié)果如表7所示。

表7 互聯(lián)網(wǎng)金融與融資約束模型回歸結(jié)果表

1.互聯(lián)網(wǎng)金融與融資約束

模型（1）用于驗(yàn)證假設(shè)H1。模型（1）回歸結(jié)果顯示cf顯著為正，說明企業(yè)現(xiàn)金—現(xiàn)金流敏感性明顯，企業(yè)存在融資約束。fd的系數(shù)顯著為負(fù)，表明互聯(lián)網(wǎng)金融發(fā)展可以緩解企業(yè)融資約束問題，驗(yàn)證結(jié)果與假設(shè)H1相一致。互聯(lián)網(wǎng)金融的出現(xiàn)能夠減少企業(yè)內(nèi)部現(xiàn)金持有量，緩解外部融資約束。結(jié)果還表明當(dāng)企業(yè)體量較大時(shí)，會(huì)持有更多的現(xiàn)金流以備不時(shí)之需；資產(chǎn)負(fù)債率da和凈營運(yùn)資本nwc顯著增加，企業(yè)現(xiàn)金流也會(huì)隨之增加；成長(zhǎng)性grow沒有通過顯著性檢驗(yàn)，可能是因?yàn)槲磥泶嬖谕顿Y機(jī)會(huì)時(shí)，企業(yè)會(huì)增加內(nèi)部留存現(xiàn)金以應(yīng)對(duì)投資機(jī)會(huì)；expend系數(shù)顯著為負(fù)，表明資本支出越多，企業(yè)持有的現(xiàn)金反而越小。

2.互聯(lián)網(wǎng)金融、信息不對(duì)稱、代理成本與融資約束

模型（2）和（3）驗(yàn)證假設(shè)H2。本文將小于信息不對(duì)稱中位數(shù)定義為信息不對(duì)稱程度低的企業(yè)引入模型（2），將大于信息不對(duì)稱中位數(shù)定義為信息不對(duì)稱程度高的企業(yè)引入模型（3），同理模型（4）表示代理成本低的企業(yè)，模型（5）表示代理成本高的企業(yè)。模型中fd的系數(shù)都顯著為負(fù)，并且模型（3）fd的絕對(duì)值大于模型（2），模型（4）fd的絕對(duì)值大于模型（3），表明信息不對(duì)稱程度越高，互聯(lián)網(wǎng)金融對(duì)企業(yè)融資約束作用程度越大；代理成本越高，互聯(lián)網(wǎng)金融對(duì)企業(yè)融資約束緩解程度也越大。

3.互聯(lián)網(wǎng)金融、產(chǎn)權(quán)性質(zhì)與融資約束

本文將全樣本按照股權(quán)性質(zhì)分為國有企業(yè)和民營企業(yè)，模型（6）和（7）分別對(duì)應(yīng)國有企業(yè)和民營企業(yè)的回歸結(jié)果，用于驗(yàn)證假設(shè)H2。模型（7）fd顯著為負(fù)，且絕對(duì)值大于模型（6），互聯(lián)網(wǎng)金融緩解民營企業(yè)融資約束的效果顯著。國有企業(yè)自身信譽(yù)良好再加上政府擔(dān)保，銀行等金融機(jī)構(gòu)更傾向于國有企業(yè)，對(duì)民營企業(yè)的審核會(huì)更加苛刻。由于政策支持、銀行青睞等原因，國有企業(yè)對(duì)互聯(lián)網(wǎng)金融資金需求并不是十分強(qiáng)烈，從而削弱了互聯(lián)網(wǎng)金融發(fā)展對(duì)企業(yè)融資約束的影響。

（四）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

Alti（2003）[27]表明企業(yè)現(xiàn)金流cf和成長(zhǎng)性grow二者分別表示當(dāng)期和遠(yuǎn)期投資機(jī)會(huì)，所以兩個(gè)變量之間可能存在內(nèi)生性問題。為了保證檢驗(yàn)結(jié)果的穩(wěn)定性，本文采用一階差分GMM法對(duì)模型進(jìn)行重新估計(jì)以此消除模型的內(nèi)生性問題。穩(wěn)定性檢驗(yàn)回歸結(jié)果如表8所示。

表8 穩(wěn)定性檢驗(yàn)回歸結(jié)果表

將表7與表8的回歸結(jié)果進(jìn)行對(duì)比，筆者發(fā)現(xiàn)變量企業(yè)現(xiàn)金流cf與互聯(lián)網(wǎng)金融發(fā)展指數(shù)fd的符號(hào)以及顯著性并無明顯差異。對(duì)于固定效應(yīng)面板回歸模型來說，7個(gè)模型的擬合程度更高且顯著性水平均有所提高。變量cf值更大，說明現(xiàn)金—現(xiàn)金流敏感性程度更強(qiáng)，企業(yè)的融資約束程度也就更強(qiáng)烈。變量fd的絕對(duì)值更小，但效果仍然顯著，互聯(lián)網(wǎng)金融發(fā)展指數(shù)可以緩解企業(yè)融資約束。綜上，本文實(shí)證結(jié)果具有穩(wěn)健性。

五、研究結(jié)論與政策建議

第一，互聯(lián)網(wǎng)金融能夠緩解企業(yè)融資約束。互聯(lián)網(wǎng)金融追求信息共享、風(fēng)險(xiǎn)共擔(dān)的經(jīng)營理念，為企業(yè)融資提供多項(xiàng)選擇，使得金融服務(wù)供給體量更加龐大，大幅提升資金供給量，從而降低資金波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)。

第二，信息不對(duì)稱程度越高，代理成本越高，國有控股越多的企業(yè)，互聯(lián)網(wǎng)金融緩解融資約束的力度越明顯。國有企業(yè)融資渠道多元化，既與銀行等金融機(jī)構(gòu)有著穩(wěn)定長(zhǎng)期的信貸合作，還有國資委等政府投資，而民營企業(yè)的信息不對(duì)稱程度高、信用風(fēng)險(xiǎn)高、沒有穩(wěn)定的資金支撐，代理成本占比高。此時(shí)，互聯(lián)網(wǎng)金融就如一劑良藥，打破融資壁壘。

在全球經(jīng)濟(jì)下行壓力加大的趨勢(shì)下，資本市場(chǎng)并不活泛，企業(yè)融資出現(xiàn)了顯著約束。我國金融市場(chǎng)發(fā)展雖然取得巨大進(jìn)步，但是與體系成熟的金融市場(chǎng)仍然存在一定的差距，亟待完善。即使是我國的股票市場(chǎng)發(fā)展日趨成熟，企業(yè)在選擇外部融資時(shí)采用股票市場(chǎng)融資渠道，但上市企業(yè)的外部融資渠道仍然不暢通，所以我國大多數(shù)企業(yè)仍被融資約束所困擾。當(dāng)前資金市場(chǎng)，雖然傳統(tǒng)金融行業(yè)仍舊占據(jù)主導(dǎo)地位，但是互聯(lián)網(wǎng)金融異軍突起，勢(shì)不可擋。而大量資本涌入的同時(shí)也存在一些問題和風(fēng)險(xiǎn)。

基于上述研究結(jié)論，本文提出如下建議：首先，國家加快建設(shè)完善的金融市場(chǎng)體系。在全球經(jīng)濟(jì)下行的趨勢(shì)下，實(shí)行寬松的貨幣政策。企業(yè)轉(zhuǎn)變?nèi)谫Y理念，采取多種融資策略，國家?guī)椭柰ㄍ獠咳谫Y方式并降低外部融資成本。企業(yè)調(diào)整自身結(jié)構(gòu)，利用新生代金融產(chǎn)業(yè)的助力，從而擺脫融資困難處境。其次，鼓勵(lì)互聯(lián)網(wǎng)金融茁壯成長(zhǎng)，規(guī)范外部融資環(huán)境，加大互聯(lián)網(wǎng)基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)投入力度，保障互聯(lián)網(wǎng)金融對(duì)融資約束的緩解作用穩(wěn)步體現(xiàn)。最后，健全法律法規(guī)，防范互聯(lián)網(wǎng)金融風(fēng)險(xiǎn)，完善企業(yè)信用信息數(shù)據(jù)庫，為互聯(lián)網(wǎng)金融發(fā)展?fàn)I造一個(gè)良好的制度環(huán)境。