基于傾向得分匹配的家庭債務(wù)資產(chǎn)配置效應(yīng)研究

徐旭初，王 鵬

（安徽財經(jīng)大學a.安徽經(jīng)濟社會發(fā)展研究院b.金融學院，安徽 蚌埠233030）

一、引言

《中國家庭財富報告2019》顯示，我國居民家庭資產(chǎn)配置仍然較為單一，多數(shù)家庭更加青睞于房產(chǎn)和耐用消費品，僅有5.9%的家庭持有股票、基金等風險性金融資產(chǎn)，金融市場參與率低。同時，我國家庭存在著風險厭惡程度高和預防性儲蓄率高的雙高現(xiàn)象，提高了現(xiàn)金及存款在家庭資產(chǎn)配置中的比例，從而降低了我國家庭風險性金融資產(chǎn)的占比。該報告顯示，我國家庭房產(chǎn)凈值占家庭資產(chǎn)的比例在城鄉(xiāng)分別為71.35%和52.28%，并且我國房產(chǎn)凈值的整體增幅達到了10.3%，高于我國家庭人均資產(chǎn)的增速，這使得家庭更多的資金向樓市靠攏，也進一步提升了房產(chǎn)在家庭資產(chǎn)中的比例。

傳統(tǒng)的經(jīng)濟理論認為家庭理性的經(jīng)濟行為應(yīng)該是基于其擁有的全部資源，合理配置資產(chǎn)，實現(xiàn)整個生命周期的效用最大化。但是，大量研究發(fā)現(xiàn)家庭金融市場參與率低，存在諸多非理性行為，導致了家庭投資組合模式單一（Campbell，2006；尹志超等，2015；吳衛(wèi)星等，2018；吳衛(wèi)星和呂學良，2013）[1-4]。非理性或錯誤的經(jīng)濟行為，將會給家庭以及社會帶來巨大的福利損失。

由于家庭資產(chǎn)配置所需，我國居民的家庭債務(wù)自2008年開始迅猛增長。截至2018年末，我國住戶部門貸款余額共計47.9萬億元，同比增長18.2%。歷史經(jīng)驗表明，家庭債務(wù)的快速攀升是銀行危機與金融危機的先兆，為守住不發(fā)生系統(tǒng)性金融風險的底線，應(yīng)該高度關(guān)注家庭債務(wù)風險問題。因此，本文將從我國近些年家庭債務(wù)不斷攀升的角度出發(fā)，分析家庭資產(chǎn)配置變動情況。

二、文獻綜述

早期的資產(chǎn)選擇理論包括馬科維茨的均值方差理論和夏普的資本資產(chǎn)定價模型（Markowitz，1952；Sharpe，1964）[5-6]。為了研究家庭如何在初始稟賦下，利用自身財富在無風險資產(chǎn)與風險資產(chǎn)進行選擇實現(xiàn)自身效用最大化，坎貝爾和維塞拉（Campbell&Veceira，2002）[7]首次提出了家庭資產(chǎn)配置的概念。后來的學者分別從財富水平、人力資本以及背景風險等角度，分析各國家庭資產(chǎn)配置情況，得出的結(jié)論也各不相同。

財富水平與家庭資產(chǎn)配置：Carroll（2002）[8]研究發(fā)現(xiàn)，家庭的財富水平越高，越有能力支付股票、基金等風險金融資產(chǎn)的交易成本，風險性金融市場參與率也就越大。吳衛(wèi)星等（2015）[9]研究發(fā)現(xiàn)家庭的財富水平會促進家庭的金融市場參與率，優(yōu)化家庭的資產(chǎn)配置。陳永偉等（2015）[10]研究發(fā)現(xiàn)，房產(chǎn)財富的升值會提高家庭的風險金融資產(chǎn)持有比例。徐佳等（2016）[11]利用兩期OLG模型研究發(fā)現(xiàn)，財富水平的上升會使得家庭風險金融資產(chǎn)的配置比例增加，并且將間接參與資本市場轉(zhuǎn)變?yōu)橹苯訁⑴c。

人力資本與家庭資產(chǎn)配置：肖作平等（2012）[12]研究發(fā)現(xiàn)居民家庭的學歷水平顯著影響家庭的金融市場參與情況。吳衛(wèi)星等（2018）[3]采用對股票、債券和基金等金融產(chǎn)品總共3個問題構(gòu)造主觀金融素養(yǎng)指標，研究發(fā)現(xiàn)金融素養(yǎng)高的家庭，資產(chǎn)配置有效性更強。趙當如等（2020）[13]利用CFPS2014的數(shù)據(jù)發(fā)現(xiàn)，金融文化會通過戶主的金融知識水平促進家庭的風險金融資產(chǎn)配置。吳雨等（2016）[14]利用因子分析法構(gòu)建金融知識指標，指出金融知識會促進家庭在金融資產(chǎn)（尤其是風險性金融資產(chǎn)）的配置比例，并且顯著降低了實物資產(chǎn)的占比，顯著提高了生產(chǎn)性資產(chǎn)占比。尹志超等（2020）[15]研究發(fā)現(xiàn)金融知識通過提升居民家庭的信心，從而顯著降低了居民家庭面臨的信貸約束，優(yōu)化家庭資產(chǎn)配置。Grinblatt et al.（2011）[16]利用智商衡量家庭認知能力，并指出家庭風險金融占比與智商呈現(xiàn)顯著的正相關(guān)關(guān)系。

背景風險與家庭資產(chǎn)配置：Atella et al.（2012）[17]指出背景風險是由勞動收入、健康狀況、房產(chǎn)投資等因素導致的風險，并且不能通過資產(chǎn)的優(yōu)化配置進行消除。Cardak&Wilkins（2009）[18]研究發(fā)現(xiàn)背景風險中的收入不確定性與健康風險會顯著降低居民家庭的風險資產(chǎn)配置。王穩(wěn)等（2020）[19]研究發(fā)現(xiàn)社會保障水平會擠出家庭的無風險資產(chǎn)，刺激家庭的風險金融資產(chǎn)投資。徐巧玲（2019）[20]利用CHFS2013的數(shù)據(jù)發(fā)現(xiàn)，勞動收入和不確定性風險會提升家庭的金融知識，降低風險厭惡程度，從而提高家庭風險金融市場參與率。陳瑩等（2014）[21]指出房產(chǎn)投資風險包括房產(chǎn)價格風險與房產(chǎn)承諾支出風險（committed expenditure risk）。房產(chǎn)價格風險會擠出家庭股票投資，而房產(chǎn)承諾支出風險則會增加家庭未來勞動力收入的不確定性。

家庭債務(wù)攀升是新近現(xiàn)象，家庭資產(chǎn)配置是家庭金融的核心問題之一，大部分結(jié)論認為家庭資產(chǎn)配置是一種隨機現(xiàn)象，鮮有學者從家庭債務(wù)攀升的角度對家庭資產(chǎn)配置問題進行分析。然而，在房價上漲預期以及創(chuàng)新驅(qū)動發(fā)展戰(zhàn)略的政策激勵下，家庭會適當加杠桿，降低低收益率的資產(chǎn)配置，增加房產(chǎn)以及其他高收益率資產(chǎn)的持有，影響家庭資產(chǎn)配置情況。同時，在統(tǒng)計方法的選擇上，國內(nèi)外學者均采用Probit或Tobit模型進行研究，并且家庭債務(wù)問題通常是互為因果的，多數(shù)研究明顯存在因樣本選擇偏誤所帶來的內(nèi)生性，其估計結(jié)果的可信度有待商榷。最后，目前的國內(nèi)研究中較多研究家庭債務(wù)的宏觀經(jīng)濟效應(yīng)，很少利用微觀數(shù)據(jù)對家庭資產(chǎn)配置的異質(zhì)性進行深入分析。針對上述問題，本文將遵循家庭債務(wù)攀升的基本方向，基于CHFS2017的數(shù)據(jù)，利用傾向得分匹配法（Propensity Score Matching，PSM），盡可能消除已有文獻研究中的樣本選擇偏誤問題，更有效地評估家庭債務(wù)對居民資產(chǎn)配置的凈效應(yīng)。

三、理論研究

家庭債務(wù)之所以能夠?qū)彝ベY產(chǎn)配置產(chǎn)生影響，主要由于以下幾點：

第一，伴隨著近些年房地產(chǎn)市場的持續(xù)火熱以及城鎮(zhèn)化水平進一步的提高，家庭對于房產(chǎn)的需求也隨之上升。然而目前的房價水平對于大部分家庭來說，難以實現(xiàn)全款購房。我國房產(chǎn)首付比例在30%左右上下波動，這對于家庭仍然是一筆不小的開支。家庭因為目前的首付款以及未來還本付息的預期，會相應(yīng)地調(diào)整家庭資產(chǎn)配置，增加了住房資產(chǎn)，而降低股票、債券以及現(xiàn)金存款等資產(chǎn)。

第二，盡管我國居民家庭人均可支配收入逐年上升，但居民的消費需求卻出現(xiàn)持續(xù)低迷的狀態(tài)。作為平滑消費的重要工具，家庭債務(wù)水平的上升，一方面意味著家庭有更多的資金，緩解其面臨的流動性約束，實現(xiàn)跨期消費，這表現(xiàn)為家庭債務(wù)上升的財富效應(yīng)；另一方面，債務(wù)壓力會使得家庭適當壓縮本期消費，這表現(xiàn)為家庭債務(wù)的擠出效應(yīng)。無論是家庭債務(wù)的財富效應(yīng)還是擠出效應(yīng)，都會通過家庭消費的中間變量，影響到家庭的資產(chǎn)配置情況。

第三，我國金融系統(tǒng)堅持貸款評價中性原則，頒布信貸細則，提供優(yōu)惠利率等系統(tǒng)性改革，保證了金融供給企業(yè)的資金渠道通暢、資金輸入量充足，更好地發(fā)揮金融服務(wù)于實體經(jīng)濟的作用。在一定程度上，緩解了小微企業(yè)以及創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)者的融資困境，這些企業(yè)以及創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)者也樂于通過銀行信貸加杠桿，增持自身的經(jīng)營性資產(chǎn)。

圖1 家庭債務(wù)影響家庭資產(chǎn)配置的機制

本文將未背負債務(wù)的家庭視為控制組，而背負債務(wù)的家庭視為實驗組。以虛擬變量Di={0,1}表示家庭是否背負債務(wù)，以yi表示家庭未來的資產(chǎn)配置情況。其中，背負債務(wù)的家庭的資產(chǎn)未來配置情況表現(xiàn)為y1i，未背負債務(wù)的家庭未來資產(chǎn)配置狀況表現(xiàn)為y0i。需要考慮的是家庭債務(wù)對家庭資產(chǎn)狀況產(chǎn)生的因果效應(yīng)，即分析(y1i-y0i)。然而，對于單個的家庭，只能觀測到負債以后的資產(chǎn)配置狀況y1i|Di=1，或者未背負債務(wù)的資產(chǎn)配置情況y0i|Di=0，無法在同一條件下（Di相等）看到家庭的這兩種資產(chǎn)配置情況yi，這被視為一種數(shù)據(jù)缺失的情況。另外，家庭是否背負債務(wù)是一種自我選擇的過程，與家庭的初始稟賦相關(guān)。如果僅僅考慮家庭是否負債，而不去看他們背后的動機，會產(chǎn)生選擇性偏差。

針對上述兩個問題，不難發(fā)現(xiàn)，家庭是否背負債務(wù)Di，其實決定于家庭的初始稟賦，我們將這些初始稟賦記為協(xié)變量Xi，即家庭的資產(chǎn)配置情況yi獨立于Di，這滿足了無混淆性假定。滿足該假定后，通過傾向得分匹配分析家庭債務(wù)資產(chǎn)配置效應(yīng)的一般步驟如下：第一步，選擇合適的協(xié)變量Xi來滿足傾向得分匹配的無混淆性條件：(y0i,y1i)⊥Di|Xi。第二步，采用logit回歸，來計算負債的家庭與未負債家庭的傾向得分，保證他們的分值范圍有相同的區(qū)間，以滿足傾向得分匹配的重疊性假定。第三步，將得分相同或在一定范圍內(nèi)相近的部分進行匹配。第四步，根據(jù)匹配后樣本計算參與者平均處理效應(yīng)（ATT），其中ATT ≡E(y1i-y0i|Di=1)。

四、實證分析

（一）變量選取

數(shù)據(jù)來源于2017年西南財經(jīng)大學在全國范圍內(nèi)開展的中國家庭金融調(diào)查（CHFS）。該數(shù)據(jù)代表性好、質(zhì)量高，共獲得了40 011戶家庭的微觀數(shù)據(jù)。為了避免極端值對實證結(jié)果的影響，我們這里參考吳衛(wèi)星等（2018）[3]的做法，剔除總資產(chǎn)上下1%的極端值，刪除數(shù)據(jù)缺失的樣本，同時剔除年齡小于25歲和凈資產(chǎn)小于0的家庭，最終得到有效數(shù)據(jù)35 745個。

1.被解釋變量：本文的被解釋變量為家庭資產(chǎn)配置，我們用金融資產(chǎn)以及實物資產(chǎn)占家庭總資產(chǎn)的比例進行衡量。表1顯示我國家庭資產(chǎn)參與情況。

表1 我國家庭資產(chǎn)參與情況

根據(jù)表1可知，相比于金融資產(chǎn)，我國家庭更喜歡實物資產(chǎn)。其中，耐用品最受家庭青睞，97.47%的家庭持有汽車、家電等耐用品。另外，30 792戶家庭在資產(chǎn)配置中持有住房資產(chǎn)，而只有10 004戶家庭持有農(nóng)業(yè)、工商業(yè)性質(zhì)的經(jīng)營性資產(chǎn)。在金融資產(chǎn)中，92.56%的家庭持有現(xiàn)金、定期存款和活期存款這類風險較低的金融資產(chǎn)，而只有13.84%的家庭持有股票、基金、債券等風險性金融資產(chǎn)。最后，借出款反映了6 016戶家庭出于社會關(guān)系所進行的資產(chǎn)配置行為。

2.解釋變量：家庭是否背負債務(wù)Di，是戶主的自我選擇行為，取決于家庭多方面的因素。因此我們選取的控制變量包括戶主特征變量、家庭特征變量、地區(qū)特征變量。選取這些變量是因為已有研究表明這些控制變量會影響家庭負債行為（尹志超等，2015；吳衛(wèi)星等，2018）[2-3]。

（1）戶主特征變量：首先，家庭負債的行為滿足無混淆性假設(shè)，獨立于家庭資產(chǎn)配置行為，取決于戶主的初始稟賦。一般而言，年輕的戶主較年長的戶主更偏好增持房產(chǎn)以及風險金融資產(chǎn)，這將促使其背負債務(wù)。引入年齡的平方項在于考慮家庭資產(chǎn)配置與戶主年齡的非線性關(guān)系。其次，我國城鄉(xiāng)收入水平差距較大，城市家庭相對于農(nóng)村家庭金融可得性與風險偏好程度更大，有更多負債的可能性。本文將家庭的戶籍分為城市和鄉(xiāng)村，賦值分別為0和1。另外，高學歷的戶主，由于自身的人力資本水平較高，認知能力以及收入水平較低學歷戶主更高，有更多的加杠桿的動機。本文根據(jù)CHFS 關(guān)于學歷的高低分別賦值1 ～9。最后，健康家庭還款能力更強，更有可能背負家庭債務(wù)。CHFS將家庭健康狀況分為非常好、好、一般、不好和非常不好，本文依次用1 ～5表示。

（2）家庭特征變量：本文的家庭特征變量包括家庭凈資產(chǎn)、家庭收入以及家庭消費支出。資產(chǎn)規(guī)模越大的家庭面對更加豐富的資產(chǎn)配置選擇，越有負債的可能性。收入規(guī)模反映了家庭的還款能力，而家庭消費支出越多，反映家庭消費層次越高，更加有機會背負家庭債務(wù)。本文中選取家庭凈資產(chǎn)、家庭收入以及家庭消費支出的自然對數(shù)作為家庭特征變量，消除變量的非正態(tài)分布對模型的影響，使模型更加穩(wěn)定。

表2顯示各變量的描述性統(tǒng)計。

表2 各變量的描述性統(tǒng)計

從表2可以看出，樣本中有29.27%的家庭背負了債務(wù)。其中，家庭教育水平偏低，只有3.4268。而健康狀況良好，達到了2.5929，增強了家庭還本付息的能力。大部分家庭已婚，年齡達到中年階段。城鄉(xiāng)占比中城市人口更多，達到了24 582 人，鄉(xiāng)村人口只有11 163 人，說明我國目前的城市化與現(xiàn)代化水平進一步上升。家庭凈資產(chǎn)、家庭收入與家庭消費支出的自然對數(shù)均值分別為12.6546、10.6068、10.6229，家庭生活水平有所提高。

通常情況下，我們會直接把這些特征變量引入到回歸模型中，得出家庭資產(chǎn)配置與家庭債務(wù)以及其他特征變量的回歸方程，即假定了其他特征變量與家庭債務(wù)對家庭資產(chǎn)配置的影響存在一種線性關(guān)系。然而這樣做既缺乏理論依據(jù)，也容易產(chǎn)生多重共線性的問題，因為我們不能判斷其他特征變量對家庭資產(chǎn)配置的影響與家庭債務(wù)的影響是否可以累加。針對以上問題，無論是采用斷點回歸設(shè)計還是工具變量法，都不能直接探索家庭債務(wù)對家庭資產(chǎn)配置的凈效應(yīng)。因此，我們采用傾向得分匹配的方法避免上述問題。

（二）實證分析

1.平衡性檢驗

表3數(shù)據(jù)表明本文匹配后的標準偏誤均在3%以下，且t檢驗不再顯著，說明匹配后的處理組與控制組在各變量上均已不存在顯著的差異，匹配效果理想。

表3 各變量的平衡性檢驗

2.傾向得分匹配結(jié)果分析

在估計方法上，由于處理組和控制組具有較多的可比性個體，我們采用一對四匹配對家庭債務(wù)的資產(chǎn)配置效應(yīng)進行分析。在樣本處理上，我們首先進行全樣本家庭的傾向得分匹配，考察家庭債務(wù)對家庭不同資產(chǎn)的影響情況。接下來將全樣本家庭分城鄉(xiāng)進行分析，最后把不同家庭的資產(chǎn)水平由低到高分為普通家庭、中層家庭和富裕家庭分別探討家庭債務(wù)對不同財富水平家庭的資產(chǎn)配置效應(yīng)。

（1）全樣本家庭的傾向得分匹配

首先，我們對全樣本家庭負債以后的資產(chǎn)配置情況進行傾向得分匹配。研究發(fā)現(xiàn)：家庭負債對家庭實物資產(chǎn)具有財富效應(yīng)，而對家庭金融資產(chǎn)具有非對稱的擠出效應(yīng)。其中根據(jù)不同的匹配方法，家庭負債以后對實物資產(chǎn)的財富效應(yīng)在6.06%～7.11%之間，對金融資產(chǎn)的擠出效應(yīng)維持在6.81%～7.65%之間。家庭負債的資產(chǎn)配置情況之所以存在非對稱的兩種效應(yīng)，是因為：第一，從結(jié)構(gòu)來看，家庭的這兩種資產(chǎn)配置本來就應(yīng)該是一種此消彼長的關(guān)系。在有限的家庭財富水平下，當一種資產(chǎn)的配置上升以后，另一種資產(chǎn)的配置應(yīng)當下降。第二，從數(shù)值來看，家庭負債的實物資產(chǎn)配置效應(yīng)小于其金融資產(chǎn)配置效應(yīng)。在金融資產(chǎn)配置中，家庭存在一定的非正規(guī)金融市場參與情況，如民間借貸等。這些數(shù)據(jù)很難得到詳細的統(tǒng)計。第三，家庭資產(chǎn)情況屬于家庭的隱私。盡管目前各種統(tǒng)計的調(diào)查問卷選項非常具體，但是家庭礙于隱私問題，不方便做過于詳細的回答。并且各種資產(chǎn)的價值時刻都在變動，只根據(jù)當時的市價或者家庭的估價進行統(tǒng)計，這也會造成回歸結(jié)果出現(xiàn)不一致。

表4 全樣本家庭的傾向得分匹配

其次，在實物資產(chǎn)方面，家庭負債對房產(chǎn)以及經(jīng)營性資產(chǎn)會產(chǎn)生激勵效應(yīng)，對耐用品會產(chǎn)生擠出效應(yīng)。在金融資產(chǎn)方面，家庭負債會對借出款產(chǎn)生激勵效應(yīng)，對其他金融資產(chǎn)產(chǎn)生擠出效應(yīng)。這是因為：第一，在住房價格持續(xù)上漲以及小微、民營企業(yè)貸款優(yōu)惠政策的鼓勵下，家庭出于住房剛需或者投資性需求以及其他生產(chǎn)經(jīng)營性目的，會主動加杠桿，使得住房以及經(jīng)營性資產(chǎn)的配置比例提高，從而其耐用消費品的配置比例會降低。第二，即使按揭貸款購房也需要家庭募集首付款，部分經(jīng)營貸款可能需要企業(yè)提供擔保物，并且日后的還款壓力以及派生的利息，都會使得家庭拿出部分現(xiàn)金以及存款，這會降低家庭在現(xiàn)金存款上的配置比例。第三，我國大部分家庭屬于風險厭惡型，上述原因也會使得家庭壓縮風險性金融資產(chǎn)上的配置比例。第四，在金融資產(chǎn)配置中，僅有借出款項目不會因為家庭負債而降低，這是因為借出款項目是家庭出于維持社會關(guān)系而存在的資產(chǎn)配置行為，中國家庭秉承風雨同舟、患難與共的傳統(tǒng)，即使自身背負一定數(shù)目的債務(wù)也不會拒絕幫助其他陷入困境中的人們。

最后，我們發(fā)現(xiàn)家庭債務(wù)的替代效應(yīng)中，對耐用品的替代效應(yīng)最大，其次是現(xiàn)金和存款，最后是風險金融資產(chǎn)。這與表1中我國家庭資產(chǎn)參與情況的分布特點是相同的。耐用品在我國家庭資產(chǎn)中的占比最大，其次是現(xiàn)金與存款，最后才是風險金融資產(chǎn)。這表明，耐用品在我國家庭中的資產(chǎn)占比已接近飽和狀態(tài)，所以當家庭需要加杠桿增添其他實物資產(chǎn)時，會優(yōu)先從占比最大的耐用品資產(chǎn)中進行替代。由于我國家庭的風險金融資產(chǎn)占比最小，因此家庭債務(wù)的替代效應(yīng)也是最小的。而在家庭債務(wù)的激勵效應(yīng)中，對房產(chǎn)的激勵效應(yīng)最大，其次是借出款，最后是經(jīng)營性資產(chǎn)。這是因為，家庭負債主要是用于實現(xiàn)住房、消費或者其他經(jīng)營性資產(chǎn)。住房對于中國家庭來說屬于剛性需求，因此對住房的激勵效應(yīng)最大。而家庭債務(wù)對經(jīng)營性資產(chǎn)的激勵效應(yīng)小于對借出款的激勵效應(yīng)，這與表1中我國家庭資產(chǎn)參與情況相反，這是因為經(jīng)營性資產(chǎn)具有一定的門檻性，部分家庭可能并沒有足夠的資金進行配置，也不是所有家庭都擁有商鋪或者其他工商業(yè)資產(chǎn)。而借出款屬于一種社會關(guān)系延伸的資產(chǎn)，每個家庭出于維持這種社會關(guān)系而必須進行的資產(chǎn)配置行為。

（2）城鄉(xiāng)家庭的傾向得分匹配

表5中結(jié)果顯示，城鄉(xiāng)家庭在負債以后的資產(chǎn)配置情況同全樣本家庭大致相同，即家庭債務(wù)的增加會促進城市和鄉(xiāng)村家庭的實物資產(chǎn)配置，而削減金融資產(chǎn)的配置。但不同點在于：首先，家庭債務(wù)對鄉(xiāng)村家庭的風險金融資產(chǎn)的擠出效應(yīng)不明顯。無論是一對四匹配還是其他匹配方法，其結(jié)果都未通過10%的顯著性水平。其次，城市家庭負債以后對實物資產(chǎn)的財富效應(yīng)和金融資產(chǎn)的擠出效應(yīng)都要大于鄉(xiāng)村家庭。最后，家庭債務(wù)對城市家庭的現(xiàn)金及存款資產(chǎn)的擠出效應(yīng)小于鄉(xiāng)村家庭。這是因為：第一，在我國長期的二元經(jīng)濟體制下，城市家庭對債務(wù)更加敏感。高債務(wù)會使得城市家庭傾向于削減開支，對其資產(chǎn)配置影響更顯著（潘敏，劉知琪，2018）[22]。而鄉(xiāng)村家庭由于本身的財富水平并不高，發(fā)生借貸以后對其資產(chǎn)配置的影響有限。第二，鄉(xiāng)村家庭的風險金融資產(chǎn)占比本來就很少，絕大部分家庭甚至不持有風險金融資產(chǎn)，因此家庭債務(wù)并不會引起鄉(xiāng)村家庭的風險金融資產(chǎn)配置發(fā)生大的變化。第三，相比于鄉(xiāng)村家庭，城市家庭的金融可得性更大，所受到的金融排斥也更小，并且在城市，人們的金融知識更廣，投資意識更強，所以在各種資產(chǎn)配置上更加豐富，而不是僅僅拘泥于現(xiàn)金及存款。第四，城市的住房產(chǎn)權(quán)制度明晰，并且價格不菲，家庭往往需要通過參與正規(guī)金融市場進行按揭貸款。但在鄉(xiāng)村，大部分家庭房屋屬于自建房，或者住房價格不高，僅通過部分現(xiàn)金存款和參與非正規(guī)金融市場進行民間借貸即可實現(xiàn)購房，而民間借貸的資產(chǎn)配置效應(yīng)我們并沒有體現(xiàn)在數(shù)據(jù)當中。因此，盡管城市家庭債務(wù)對實物資產(chǎn)的激勵效應(yīng)和金融資產(chǎn)的擠出效應(yīng)大于鄉(xiāng)村家庭，但其對現(xiàn)金及存款的擠出效應(yīng)小于鄉(xiāng)村家庭。

表5 城鄉(xiāng)家庭的傾向得分匹配

3.模型的穩(wěn)健性檢驗

本文運用一對四匹配進行結(jié)果分析，半徑匹配、核匹配、局部線性回歸匹配以及馬氏匹配用于進行穩(wěn)健性檢驗，以保證結(jié)果的真實有效性。研究發(fā)現(xiàn)，其他四種匹配的回歸結(jié)果均與一對四匹配相近。這表明，對于不同控制組，所得到的處理組的處理效應(yīng)（ATT）表5結(jié)果并無較大差異，因此結(jié)果具有穩(wěn)健型，保證了匹配效果的良好性。

五、結(jié)論與啟示

（一）結(jié)論

本文基于2017年中國家庭金融調(diào)查（CHFS）的數(shù)據(jù)，采用傾向得分匹配（PSM）的方法，實證檢驗了家庭債務(wù)的資產(chǎn)配置效應(yīng)，以及這種效應(yīng)在城鄉(xiāng)居民家庭的差異。結(jié)果顯示：第一，我國居民的家庭債務(wù)對實物資產(chǎn)具有顯著的激勵效應(yīng)，對金融資產(chǎn)具有不對稱的擠出效應(yīng)。第二，就城鄉(xiāng)家庭的差異性而言，城市居民對家庭債務(wù)更加敏感，城市居民的家庭債務(wù)對其實物資產(chǎn)的財富效應(yīng)和金融資產(chǎn)的擠出效應(yīng)都要大于鄉(xiāng)村家庭。這表明，居民部門適度加杠桿有利于資產(chǎn)配置多元化，實現(xiàn)居民財產(chǎn)穩(wěn)定增長，縮小居民財富差距，更好地發(fā)揮金融服務(wù)于實體經(jīng)濟的作用。

（二）啟示

作為微觀經(jīng)濟的主體，我們提倡家庭投資手段多元化，分散投資風險，做好投資理財規(guī)劃，并時刻保持動態(tài)投資。第一，利用互聯(lián)網(wǎng)金融的多元化服務(wù)，拓寬個人的資產(chǎn)選擇。以往個人對于銀行理財以及其他低風險金融產(chǎn)品的資產(chǎn)配置，在互聯(lián)網(wǎng)金融的介入下，可以更方便地參與資本市場。另外，在人民幣國際化的進程中，也有越來越多的外幣資產(chǎn)可供家庭選擇。居民家庭可以將以往的單一貨幣投資拓展為多貨幣投資，既豐富了投資手段，也避免了匯率沖擊所帶來的風險。第二，做好投資理財規(guī)劃，加強風險控制能力。投資理財規(guī)劃對于家庭資產(chǎn)配置意義重大，家庭投資不應(yīng)該以短期盈利為目標而投機，而是要做好長期的投資規(guī)劃獲得穩(wěn)定的收益，進而有效鞏固家庭的風險控制能力，提高家庭金融的穩(wěn)定性。第三，優(yōu)化資產(chǎn)配置結(jié)構(gòu)，提升投資動態(tài)效率。家庭投資應(yīng)具備動態(tài)性，而不是一成不變地持有一種或者幾種資產(chǎn)。雖然每個家庭在投資初期的初始稟賦是固定的，但在投資過程中會出現(xiàn)資本積累或資本虧損，家庭應(yīng)該根據(jù)市場形勢和自身需求及時調(diào)整資產(chǎn)結(jié)構(gòu)，改變不同資產(chǎn)的配置比例，實現(xiàn)動態(tài)投資，優(yōu)化資產(chǎn)配置，實現(xiàn)收益最大化或虧損最小化。

隨著住戶部門貸款納入到央行的監(jiān)管體系當中，政府如何評估和預警家庭債務(wù)攀升帶來的系統(tǒng)性金融風險成為我國新時期金融風險監(jiān)管的重中之重。由于不同國家宏觀數(shù)據(jù)存在失真現(xiàn)象，我們很難通過國別進行橫向比較。然而，我們可以在加強家庭債務(wù)風險評估與預警的基礎(chǔ)上，根據(jù)房產(chǎn)價格、風險性金融資產(chǎn)價格和無風險收益進行比較，適當控制家庭負債結(jié)構(gòu)、負債利率和負債期限，推行城鄉(xiāng)以及地域差異化的家庭負債調(diào)控體系。同時，政府應(yīng)加快家庭債務(wù)破產(chǎn)立法，構(gòu)建家庭債務(wù)重組機制。目前，我國的債務(wù)重組機制，僅包含針對金融機構(gòu)的央行緊急救助計劃和非金融機構(gòu)債務(wù)違約時的資產(chǎn)剝離、資產(chǎn)凍結(jié)等措施。而針對家庭債務(wù)出現(xiàn)大規(guī)模的違約風險時，在道德風險和逆向選擇雙重問題的影響下，缺乏相應(yīng)的法律手段保護當事人。因此，建立家庭破產(chǎn)立法和完善家庭債務(wù)重組機制，應(yīng)是完善我國系統(tǒng)性金融風險監(jiān)管體系的政策儲備之一。