基于行為金融學(xué)的我國證券市場投資異象研究

王曦 楊濤 王苗苗

摘要：行為金融學(xué)將心理學(xué)、行為科學(xué)理論與傳統(tǒng)金融理論有機融合，促進了現(xiàn)代金融理論的創(chuàng)新發(fā)展?；谛袨榻鹑趯W(xué)理論，從市場價格和市場收益兩個方面對我國證券市場上存在的異象進行分析，并據(jù)此提出相應(yīng)的投資策略，力求規(guī)范投資者的投資行為，促進我國證券市場穩(wěn)定健康發(fā)展。

關(guān)鍵詞：行為金融學(xué) 證券市場 投資異象 非理性

隨著經(jīng)濟的快速發(fā)展，我國證券市場出現(xiàn)了很多不能用傳統(tǒng)金融理論解釋的市場異象。一方面，我國證券市場是典型的“政策市”，很多傳統(tǒng)金融理論難以在我國證券市場上得以證實。另一方面，我國證券市場上的投資者往往不是通過構(gòu)建金融數(shù)學(xué)模型對市場的基本面進行分析，其投資決策常常受到自身心理因素以及其他投資者行為的影響，而行為金融學(xué)正是從這一角度進行研究。因此，從行為金融學(xué)的角度來分析我國證券市場投資者的投資行為具有重要的理論意義和現(xiàn)實意義。

一、行為金融學(xué)概述

（一）行為金融學(xué)的產(chǎn)生

長期以來，以理性人為核心的一系列基本假設(shè)統(tǒng)領(lǐng)著經(jīng)濟學(xué)的各個分支，在金融學(xué)領(lǐng)域產(chǎn)生了有效市場假說，形成了由資本資產(chǎn)定價模型、套利定價模型等所構(gòu)成的傳統(tǒng)金融理論體系。然而，近年來，我國證券市場上出現(xiàn)了很多傳統(tǒng)金融理論所無法解釋的市場異象，如日歷效應(yīng)、羊群效應(yīng)等，傳統(tǒng)金融學(xué)受到了嚴峻地挑戰(zhàn)，人們開始運用心理學(xué)、行為學(xué)、社會學(xué)等研究方法解釋金融市場異象，行為金融學(xué)應(yīng)運而生。

（二）行為金融學(xué)的基本假設(shè)

行為金融學(xué)認為人的理性是有限的，認知的局限性決定了人會做出許多非理性的決策。行為金融學(xué)以有限理性為基本假設(shè)，但這并不是對傳統(tǒng)金融學(xué)的否定，而是一個修正和補充的過程。

（三）行為金融學(xué)的分析范式

行為金融學(xué)從人的角度來解釋市場行為，充分考慮投資者心理因素的作用，認為投資者追求的是自己最滿意的投資方案而非最優(yōu)方案。

二、我國證券市場投資異象及其行為金融學(xué)解釋

我國證券市場的投資者會受到個人情緒和認知局限的影響，產(chǎn)生一系列認知或行為偏差，使得證券市場上的投資異象頻發(fā)。本文運用行為金融學(xué)理論從市場價格和市場收益兩個方面對我國證券市場上的投資異象進行解釋。

（一）市場價格方面

1.噪聲交易。我國證券市場歷史較短，發(fā)展尚不成熟，投資者受自身經(jīng)濟實力弱小、相關(guān)專業(yè)知識匱乏、投資經(jīng)驗較少等因素的影響，往往根據(jù)證券市場的噪聲制定投資策略，進行噪聲交易，不斷地向市場傳遞與基礎(chǔ)信息相對的噪聲信息，使得市場價格波動幅度較大。而理性投資者會“理性地”忽視對基礎(chǔ)信息的分析，注重對噪聲交易者投資行為的預(yù)測，從中牟利，進一步加劇了市場價格的波動。

2.波動性異常。波動性異常是指證券價格與其價值之間存在長期的、持續(xù)的大幅偏離。根據(jù)有限套利理論和投資者情緒理論，當套利是有限的，并且投資者不能完全抵制自身情緒因素的影響，使得股票價格不僅對基礎(chǔ)信息做出了反應(yīng)還對自身的情緒做出了反應(yīng)，導(dǎo)致股票指數(shù)走勢與宏觀經(jīng)濟走勢之間出現(xiàn)了偏離，同時，受市場羊群效應(yīng)的影響，偏離程度進一步加劇。

3.公告效應(yīng)。國家政策的出臺和公司公告的發(fā)布常常會引發(fā)證券市場的大幅波動，當利好消息公布時，相關(guān)證券價格傾向于上揚，反之，證券價格傾向于下挫。一旦我國證券市場沒有對新消息進行及時消化，使得證券價格的反應(yīng)存在時滯，就會引發(fā)后期的過度反應(yīng)。造成該市場異象的主要原因是市場上存在兩種類型的交易者，即理性交易者和噪聲交易者。前者往往根據(jù)證券價值進行投資，他們對國家政策和公司公告能夠很好的理解和應(yīng)用，使得該信息能夠更好地反應(yīng)到證券價格上，而后者往往受羊群效應(yīng)的影響導(dǎo)致證券價格產(chǎn)生過度反應(yīng)。

（二）市場收益方面

1.日歷效應(yīng)。日歷效應(yīng)是由Fred C.Kelly于1930年提出的，他發(fā)現(xiàn)紐約證券市場存在周一收益率異常偏低的現(xiàn)象。我國證券市場也存在春節(jié)假期之后收益率異常的現(xiàn)象。造成該市場異象的主要原因是投資者存在時間上的心理分隔，即將特定事件發(fā)生時間的前后劃分為不同的思想層次。周一作為一周工作日的開始，春節(jié)假期之后是一年工作的開始，這些特定時間點會造成投資者情緒的波動，從而影響投資者的投資決策。

2.處置效應(yīng)。處置效應(yīng)是指投資者具有賣出已經(jīng)取得收益的證券，繼續(xù)持有存在虧損的證券的傾向，可見，投資者處于盈利狀態(tài)時是風險厭惡者，處于虧損狀態(tài)時是風險偏好者。深交所根據(jù)賣盈比例/賣虧比例和持股時間兩項指標對我國證券市場的處置效應(yīng)進行檢驗，結(jié)果顯示投資者在投資過程中普遍存在“出盈保虧”的行為，導(dǎo)致其盈少虧多。造成該證券市場異象的主要原因有：一是基于“后悔理論”，投資者為了避免或延緩后悔情緒的出現(xiàn)，會繼續(xù)持有存在虧損的證券，忽視證券價格大幅下跌的可能性。投資者盡早賣出取得盈利的證券是為了避免后期股價意外下跌給自己帶來后悔情緒，忽視證券價格上漲擴大盈利的可能性。二是將存在虧損的證券拋售就意味著承認之前的投資策略是錯誤的，通過自我辯解，投資者會認為當前的損失只是暫時的，從而繼續(xù)持有存在虧損的證券。

3.心理賬戶。我國證券市場中的投資者一般會將其投資組合劃分為兩個板塊，一部分是低風險、低收益的投資組合，另一部分是高風險、高收益的投資組合。通過辛勤勞作所獲取的報酬是維持日常生活的基本保障，投資者在該賬戶中是風險厭惡者。而意外之財獲取的成本較小，投資者在該賬戶中是風險偏好者。造成這種市場異象的主要原因是投資者受到個人認知局限性的影響，對來源不同的資金會產(chǎn)生不同的心理認知，從而劃分到不同的心理賬戶進行投資。

三、投資策略

為了提升投資收益，減少噪聲交易，我國證券市場中的投資者可以采取以下策略進行投資。

（一）反向投資策略

我國證券市場投資者往往對行業(yè)或公司的近期數(shù)據(jù)賦予較大的投資權(quán)重，對遠期數(shù)據(jù)賦予較小的投資權(quán)重，使得近期業(yè)績較好的證券被過分高估，近期業(yè)績較差的證券被過分低估，投資者會大量買入近期業(yè)績較好的證券。由于存在過度反應(yīng)的現(xiàn)象，這些被錯誤估計的證券在未來一段時間內(nèi)會被投資者反向修正，導(dǎo)致被過分高估的證券價格下跌，被過分低估的證券價格上漲，最終逐漸回歸到證券內(nèi)在價值附近。對此，可以采取反向投資策略，即買入近期價格下跌的證券，賣出近期價格上漲的證券，尋求獲利機會。

（二）成本平均策略

成本平均策略，即當投資者無法準確地把握買入價格和買入時機時，為了降低投資風險，可以運用波浪理論，在證券價格的較低點，選擇一個合理的價格區(qū)間，分批購入不同價位的證券，使證券投資成本平均化，從而分散投資風險。但需要合理配置投資資金和留存資金，明確價格波動區(qū)間，以避免投資后證券價格持續(xù)下挫，陷入被深度套牢的困境。

（三）集中投資策略

集中投資策略，與成本平均策略相對應(yīng)，即將大部分資金投資于少數(shù)證券，并長期持有。其投資對象一般是具有潛在長期發(fā)展前景，但現(xiàn)階段被低估的證券，一旦投入，堅決持有，不會因短期證券價格波動而頻繁換手。但該投資策略分散風險的程度較低，為了避免產(chǎn)生重大損失，應(yīng)設(shè)定止損點并嚴格遵守，運用該投資策略所構(gòu)建的投資組合所涉及的證券數(shù)量較少，應(yīng)投資不同行業(yè)、相關(guān)系數(shù)較低的證券，力求最大化分散風險。

（四）動量交易策略

動量交易策略，即當所持有的股票價格連續(xù)上揚時，不斷對其進行減倉，當股票價格連續(xù)下挫時，不斷對其進行加倉。我國證券市場中多數(shù)股票的市場價值與其基本價值存在偏離，而兩者的差值又會受到處置效應(yīng)的影響而減小，意味著收益未實現(xiàn)的股票比虧損未實現(xiàn)的股票擁有更高的預(yù)期回報。針對這一市場異象，可以采用動量交易策略，利用股票市場價值與基本價值之間的偏離獲利。

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王曦、楊濤單位：貴州大學(xué)經(jīng)濟學(xué)院; 王苗苗單位：安徽師范大學(xué)美術(shù)學(xué)院