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    負(fù)利率問題芻議

    2020-11-02 02:54:38杜峰
    現(xiàn)代營銷·學(xué)苑版 2020年9期
    關(guān)鍵詞:經(jīng)濟(jì)周期

    杜峰

    摘? ? ? ? ? 要:本文從負(fù)利率的定義談起,分析了傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)周期中的負(fù)利率現(xiàn)象,然后推導(dǎo)出負(fù)利率是貨幣政策阻礙市場出清的這樣一個邏輯結(jié)果,最后總結(jié)出應(yīng)對全球經(jīng)濟(jì)衰退而推出的負(fù)利率政策的根源是全球范圍日益加劇的貧富分化問題。

    關(guān)鍵詞:負(fù)利率;經(jīng)濟(jì)周期;市場出清;貧富分化

    當(dāng)黑天鵝真的來臨時,全球各大經(jīng)濟(jì)體爭相引用降息的方式來應(yīng)對潛在經(jīng)濟(jì)危機,經(jīng)濟(jì)周期一直都存在于各種不同結(jié)構(gòu)的經(jīng)濟(jì)體中,也就一定伴隨著經(jīng)濟(jì)的周期性高漲和蕭條,傳統(tǒng)的產(chǎn)能過剩和消費不足引發(fā)資本價格崩盤,貨幣乘數(shù)下降,進(jìn)而進(jìn)入市場出清和蕭條階段,失業(yè)率迅速上升,黑天鵝往往只是加速了已經(jīng)積累問題的爆發(fā)。人們發(fā)現(xiàn)凱恩斯的經(jīng)濟(jì)學(xué)中蘊含著通過政策手段來調(diào)節(jié)經(jīng)濟(jì)周期,在經(jīng)濟(jì)預(yù)期過于悲觀時,通過降息的手段刺激信貸,降低儲蓄欲望,進(jìn)而穩(wěn)住投資和消費行為,也就穩(wěn)住貨幣乘數(shù),抑制經(jīng)濟(jì)體的下行乃至于避免經(jīng)濟(jì)危機。經(jīng)濟(jì)危機再也沒有出現(xiàn),但并不意味著經(jīng)濟(jì)沒有衰退,而負(fù)利率便是經(jīng)濟(jì)危機在新時代的表現(xiàn),同時也標(biāo)志著全球經(jīng)濟(jì)的衰退。

    一、負(fù)利率不是負(fù)的利率

    我們先從最簡單的定義展開,以幫助讀者更容易理解負(fù)利率的概念,人們存款希望錢變得更多,也就是存款要獲得一部分的利息,但其實在衡量收益時是需要把通貨膨脹計算進(jìn)去的,因為你今天的100元在十年后購買力往往遠(yuǎn)不如現(xiàn)在,這就使得實際所得的利率在考慮通貨膨脹時往往低于標(biāo)定的收益率或者利息,這里的實際利率定義為:

    實際利率=名義利率-通貨膨脹率

    名義利率很好理解,你把10萬元放在銀行,定期1年假設(shè)收到3.75%的收益率,那么一年后你將獲得額外的3750元作為存款的獎勵,但要注意,在考慮通貨膨脹時,你今年的理財?shù)狡诤?0萬元可以購買的商品一般情況下是要低于去年存款之前的,簡單的理解就是去年一碗面10塊,今年可能就漲到11塊了,那么你存款在銀行的錢是賺了還是虧了,取決于通貨膨脹率,反映你手上錢隨著時間的貶值速度,除去貨幣貶值計算所得的存款利率或者收益率就是實際利率。假定名義利率保持3.75%不變,每年的通貨膨脹率分別為,1%,5%,10%的情況下,存款的實際利率就是2.75%,-1.25%和-6.25%,你會發(fā)現(xiàn),即使你存款利率為3.75%,但實際上除了非常低的通脹時,你存款的實際利率都是負(fù)的,所以負(fù)利率不是負(fù)的利率,是指你存款收益低于通貨膨脹的情況。

    如何確定通貨膨脹率呢?原則上要把所有的商品交易全部統(tǒng)計進(jìn)來,來衡量貨幣購買力變化,但這個又與實際大眾消費方向差異很大,所以就有了消費者價格指數(shù)(CPI)來在一定程度上反映通貨膨脹率,由選定對大部分人影響較高的商品價格加權(quán)計算所得,但也要注意,權(quán)重越高,就意味著此類商品因特殊情況下價格波動對于CPI的影響越劇烈,比如豬肉,在特殊情況下劇烈上漲時,用CPI來反映實際通脹時就會失真,因為真正的通貨膨脹原則上要統(tǒng)計所有交易商品的價格變動,你也不可能把所有錢都用來買豬肉花費掉。回到現(xiàn)實情況,大部分時間豬肉都不是在特殊環(huán)境中,我們就可以用CPI作為長期反映通脹的參考數(shù)值,以相對保守的3.5%作為定期年利率,那么近幾十年大部分時間定期收益是高于通貨膨脹的。

    二、 傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)周期中的負(fù)利率

    利率也是一種貨幣現(xiàn)象,那就一定有經(jīng)濟(jì)周期的影響,經(jīng)濟(jì)上行時市場平均收益率上升,市場借貸意愿增強了,市場的名義利率也就增加了,其實宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)給出過市場收益率與利率的關(guān)系,當(dāng)市場的借貸平衡時,市場平均收益率一定等于名義利率,即使初始點存在市場收益率高于或低于名義利率的情況,但賺錢了人們會更多地去借錢,利率上升,虧錢了人們更少計劃去借錢,利率下降,總是趨向于收益率與利率的相等。同樣的,通貨膨脹也依賴于經(jīng)濟(jì)周期,經(jīng)濟(jì)上行時基本都保持正的通貨膨脹率,但相對于通脹,市場名義利率更高,也就意味著經(jīng)濟(jì)上行時負(fù)利率出現(xiàn)的概率很低,而傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)危機對應(yīng)的蕭條時期,傳統(tǒng)的經(jīng)濟(jì)危機一定是產(chǎn)能的低價出清期(商品價格下降),也就是對應(yīng)的負(fù)的通貨膨脹,也就是說一般情況下,經(jīng)濟(jì)的各個周期都不大可能出現(xiàn)負(fù)利率。

    三、負(fù)利率是貨幣政策阻礙市場出清的結(jié)果

    人們發(fā)現(xiàn)凱恩斯的經(jīng)濟(jì)學(xué)中蘊含著通過政策手段來調(diào)節(jié)經(jīng)濟(jì)周期和預(yù)防危機的方法,在經(jīng)濟(jì)預(yù)期過于悲觀時,通過降息的手段刺激信貸,降低儲蓄欲望,進(jìn)而穩(wěn)住投資和消費行為,也就穩(wěn)住貨幣乘數(shù),抑制經(jīng)濟(jì)體的下行乃至于避免經(jīng)濟(jì)危機。而引發(fā)傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)危機的產(chǎn)能過剩和消費不足在降息下也可以得到緩解,降息意味著市場信貸規(guī)模的增大,貨幣供應(yīng)量相對于社會產(chǎn)出更高,意味著未來非常高的通脹預(yù)期,人們更傾向于提前購買商品和消費,甚至更多的人在抵債務(wù)成本下借債消費和投資,產(chǎn)能過剩得以消耗,簡單理解起來就是以前人們通過儲蓄消費,沒有儲蓄了就出現(xiàn)了產(chǎn)能過剩進(jìn)而引發(fā)經(jīng)濟(jì)危機,但現(xiàn)在更多的消耗產(chǎn)能由債務(wù)支撐,你儲蓄可以降到0,但債務(wù)理論上可以一直加,那么干脆就直接0利率或者負(fù)利率,注意這里的利率是名義利率,只要通脹大于0,在 0利率下也是事實上的負(fù)利率,也就是說負(fù)利率其實是傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)危機在貨幣政策組織了市場出清的結(jié)果,即使過剩的商品也不允許降價,轉(zhuǎn)而讓更多的人增加負(fù)債來消耗掉產(chǎn)能。并且降息是所有資本最喜歡的,相反加息會損害資本的利益就,變得困難重重,最具代表性的例子就是美聯(lián)儲的加息降息表現(xiàn),美股在接近0利率下從2009年開始復(fù)蘇,直至2016年開始存在泡沫,經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)得過熱時加息僅僅維持了3年,利率水平才提高到2.5,不足2008年金融危機前一半,但資本的驅(qū)使下在已經(jīng)有巨大經(jīng)濟(jì)泡沫情況下仍然選擇提前停止加息周期,很快轉(zhuǎn)而開啟降息周期繼續(xù)維持股市的上漲并吹大泡沫,但真的當(dāng)黑天鵝來臨時,手上僅僅只有1.5~1.75的降息幅度可以用,雖然迅速將利息下調(diào)到0開啟量化寬松,但其效果遠(yuǎn)不如2008年抵御金融危機時的5%以上降到0,短短1個月就發(fā)生了美股的四次熔斷,危機從不缺席,只是表現(xiàn)方法不同罷了。

    四、負(fù)利率對居民貧富差距的影響

    關(guān)于低利率、負(fù)利率與貧富分化之間的關(guān)系,社會上普遍解讀為負(fù)利率是對富人征稅,是財富從富人向窮人的轉(zhuǎn)移,會降低貧富分化,可以說是一種“劫富濟(jì)貧”的現(xiàn)象。

    實際上,從美國100年利率走勢和貧富分化的數(shù)據(jù)中可以看到二戰(zhàn)以來,尤其是近半個世紀(jì),兩者是非常明顯的負(fù)相關(guān)關(guān)系。

    首先,富裕家庭主要不是靠固定利息生活。

    富裕家庭主要靠的是資本利得,即利率走低后,金融資產(chǎn)價格升值的部分。與巨大的資產(chǎn)價格上漲相比,利息類資產(chǎn)的負(fù)利息(保管費)根本不值一提。因為現(xiàn)金類資產(chǎn)在富人的資產(chǎn)占比中非常低。

    當(dāng)利率走低后,在富人的投資組合里,沒有二級市場的現(xiàn)金類/存款類資產(chǎn)肯定會有損失,但房產(chǎn)類、權(quán)益類、基金類、信托類、藝術(shù)品另類資產(chǎn)等金融資產(chǎn)的價格上升的幅度更大。就算固定收益類,具有二級市場的債券,市場價格也會上漲(債券價格上漲)。

    可以說與金融資產(chǎn)價格的上漲幅度相比,因為負(fù)利率造成的損失可以說幾乎忽略不計。越是富人,現(xiàn)金和銀行存款等依靠吃利息的資產(chǎn)占比越低。

    這類似于恩格爾系數(shù)——食物類在消費中的占比,越是富人存款占比越低,越是窮人現(xiàn)金占比越高。

    金融恩格爾系數(shù)=現(xiàn)金、固息類資產(chǎn)/總資產(chǎn)。

    而貧困家庭,投資渠道單一,大部分持有現(xiàn)金和銀行存款。統(tǒng)計表明,美國工薪階層持有現(xiàn)金/存款的比例高達(dá)44%——這顯然不是分子現(xiàn)金類產(chǎn)品擁有過多,而是本身就沒有多少金融資產(chǎn)。

    近年來,高凈值客戶資產(chǎn)配置結(jié)構(gòu),吃利息類產(chǎn)品在家庭資產(chǎn)中占比極低,僅為家庭資產(chǎn)的8%左右。

    所以,家庭越是貧困,金融的“恩格爾系數(shù)”越高,現(xiàn)金/存款的占比越高。那么在這種情況下,負(fù)利率反而是對窮人征稅——除了保管費(即使持有現(xiàn)金也有持有成本,比如丟失和損耗),還有鑄幣稅——通貨膨脹。

    而且,負(fù)利率讓儲戶繳納的利息,是交給了銀行而不是窮人手里,而銀行的大股東,又都是富人。這種情況下,富人的損失又有多少?左右口袋而已。

    更嚴(yán)重的一點是,富人有窮人不具備的借貸能力——個人信用、公司信用和抵押品等。這樣富人較窮人更能享用利率走低的好處。

    當(dāng)利率走低時,富人可以借到更多的低成本甚至是無成本的資金,然后用這些資金去購買窮人沒有能力和資格購買的資產(chǎn)。這樣就形成了更加豐富的資產(chǎn)負(fù)債管理體系,在負(fù)債端和資產(chǎn)端進(jìn)行套利,“躺著賺錢”。

    而窮人由于缺少信用和抵押品,也就缺乏資產(chǎn)負(fù)債的拓展能力,只能依賴固定收入,以及較少的儲蓄來獲取所謂的財產(chǎn)性收入。當(dāng)利率不斷走低,類似余額寶和銀行理財產(chǎn)品利率走低,窮人本來就少的財產(chǎn)性收入變得更加不值一提。

    更為嚴(yán)重的是,負(fù)利率是對養(yǎng)老金等長期資產(chǎn)的嚴(yán)重打擊,因為這些承擔(dān)民眾利益的資產(chǎn),需要更加長期和安全的配置,而利率的走低,無疑會對這些資產(chǎn)產(chǎn)生重大沖擊。雖然其存量債券的公允價值也有所提高,但波動更大的可能是利差損。

    所以,低利率、負(fù)利率不僅不是劫富濟(jì)貧,而是劫貧濟(jì)富;不是一種財產(chǎn)累進(jìn)稅,而是累退稅。持續(xù)的負(fù)利率和低利率會進(jìn)一步加劇貧富分化,進(jìn)而引發(fā)更加嚴(yán)重的社會矛盾。

    參考文獻(xiàn):

    [1]楊晨姊.負(fù)利率的形成原因及政策啟示[D].山東大學(xué),2018.

    [2]陳采薇.海外負(fù)利率的實施現(xiàn)狀及經(jīng)驗借鑒研究[J].金融經(jīng)濟(jì),2018(06)

    [3]王國剛.“負(fù)利率”的實踐邏輯和理論思考[J].中國金融,2019(10)

    [4]張瑜.負(fù)利率:現(xiàn)在、過去與未來[J].現(xiàn)代商業(yè)銀行,2020(03)

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