湯臣倍?。骸胺埏棥睒I(yè)績 融資兇猛

薛宇

10月27日晚，湯臣倍?。?00146.SZ）發(fā)布2020年三季報。2020年前三季度，湯臣倍健實現(xiàn)營收50.33億元，同比增長14.88%;歸母凈利潤14.67億元，同比增長23.16%;扣非歸母凈利潤14.88億元，同比增長31.07%。

然而，湯臣倍健的利潤增長可能包含“水分”，公司或許存在壓縮費用、避稅進而調(diào)增利潤、維持股價利于定增順利實施的嫌疑。

此外，湯臣倍健近期推出的定增方案將大幅擴大產(chǎn)能，但有關(guān)主要產(chǎn)品的產(chǎn)銷情況在年報和問詢函回復公告中披露的數(shù)據(jù)卻存在出入，公司是否如實進行信息披露有待商榷。

利潤有水分

收入增長的同時，湯臣倍健前三季度的各項費用卻明顯減少。其中，銷售費用從上年同期的12.12億元下降至9.96億元，同比下降17.82%。由于三季報不需披露細項，因此只能從半年報一窺端倪。

具體而言，2020年上半年，湯臣倍健的廣告費從3.69億元下降至2.64億元，工資福利費從1.79億元下降至1.44億元，市場推廣費從7235萬元下降至4983萬元，終端及經(jīng)銷商費用和終端包裝及其他費用從5542萬元下降至613萬元，差旅費從2352萬元下降至1243萬元，公司似乎壓縮了各項費用支出。

從公司銷售費用率的變動也可看出異常。2020年前三季度，湯臣倍健的銷售費用率為19.79%，明顯低于2016-2019年同期的24.94%、22.72%、23%、27.67%。并且，公司2019年銷售費用率明顯偏高，或許存在提前計提費用的可能。

與此同時，2020年前三季度，湯臣倍健的研發(fā)費用從上年同期的8169萬元下降至7435萬元，同比下降8.99%;管理費用也同比下降2.36%。

對于銷售費用大幅降低的原因，湯臣倍健在定增問詢函回復公告中解釋稱，其主要系受到疫情影響，且公司對部分銷售團隊進行了梳理和優(yōu)化，工資福利費因此有所下降;另外，公司上半年終端及經(jīng)銷商費用、終端包裝及其他費用兩者合計有所下降，主要系2020年1月1日開始實施新收入準則的影響所致。

但是，即便剔除新收入準則的影響，2020年上半年公司銷售費用的減少額（1.62億元）也明顯高于歸母凈利潤的增加額（9499萬元）。2020年前三季度，湯臣倍健的銷售費用同比下降2.16億元，歸母凈利潤同比增長2.76億元，可見銷售費用的變動對公司利潤增長存在重要影響。

此外，湯臣倍健還可能存在利用母公司與子公司所得稅稅率的差異調(diào)節(jié)主體間利潤避稅的情形。

根據(jù)湯臣倍健2019年年報，上市公司共有3家主要控股參股公司，其中子公司湯臣倍健藥業(yè)有限公司（下稱“湯臣藥業(yè)”）是上市公司最重要的收入來源。湯臣藥業(yè)是湯臣倍健的全資子公司，主要負責“湯臣倍健”品牌的管理和運營。2016-2019年，湯臣藥業(yè)營業(yè)收入分別為18.83億元、23.48億元、29.38億元、31.45億元，占湯臣倍健相應年份合并報表營業(yè)總收入的比重分別為81.56%、75.48%、67.54%、59.77%;凈利潤分別為-6191萬元、5355萬元、-3863萬元、-2681萬元，占上市公司合并報表凈利潤的比重分別為-12.20%、6.98%、-4.25%、6.46%;2020年上半年分別為18億元、57.61%、9742萬元、10.11%。也就是說，為上市公司貢獻大部分營業(yè)收入的子公司所帶來凈利潤卻是寥寥，多個年份甚至為虧損。

根據(jù)年報，2016-2019年，湯臣倍健主要控股參股公司的營業(yè)收入合計值分別為20.96億元、28.21億元、39.58億元、49.83億元，公司合并報表營業(yè)總收入分別為23.09億元、31.11億元、43.51億元、52.62億元，相差不大，但二者的凈利潤卻存在較大差距。2016-2019年，湯臣倍健主要控股參股公司凈利潤合計值分別為-1.43億元、6901萬元、-3225萬元、-14.64億元，遠低于公司報告期合并報表的凈利潤5.08億元、7.67億元、9.08億元、-4.15億元，而同期母公司的凈利潤分別為6.61億元、7.47億元、10.42億元、-3.29億元。2020年上半年情況與之類似：報告期內(nèi)公司合并報表營業(yè)總收入和凈利潤為31.25億元、9.64億元，而主要控股參股公司營業(yè)收入和凈利潤合計值為29.56億元、2.61億元。

對于上述異常，湯臣倍健在年報中并未給出任何的說明和解釋。不過，《證券市場周刊》記者注意到，湯臣倍健母公司與其子公司有著不同的所得稅稅率。湯臣倍健2020年半年報第79頁披露，母公司享受15%的高新技術(shù)企業(yè)所得稅率，而公司注冊于中國境內(nèi)的子公司企業(yè)所得稅稅率為25%，注冊于香港的子公司利得稅稅率均為16.50%，注冊于澳洲的子公司利得稅稅率為30%。根據(jù)年報，2016-2019年公司各納稅主體所得稅稅率與上述情況相同。

如果湯臣倍健無法對上述異常給出合理解釋，那么上市公司可能存在避稅的情況，即通過將收入確認在低稅率的母公司、將費用確認在高稅率的子公司等方式，達到少繳所得稅增加利潤的目的。

募投項目疑問

10月12日，湯臣倍健發(fā)布非公開發(fā)行股票募集說明書，擬向不超過35名特定對象非公開發(fā)行不超過16000萬股A股股票，募集資金不超過34.68億元。

本次募集資金將投向珠海生產(chǎn)基地五期建設項目（下稱“五期建設項目”）、珠海生產(chǎn)基地四期擴產(chǎn)升級項目（下稱“四期擴產(chǎn)項目”）、澳洲生產(chǎn)基地建設項目、營養(yǎng)與健康管理中心項目、數(shù)字化信息系統(tǒng)項目以及補充流動資金，擬使用募集資金金額分別為15.57億元、4.38億元、3.77億元、3.37億元、2.99億元、4.6億元。

問詢函回復公告顯示，2019年，湯臣倍健片劑、軟膠囊、粉劑、粉劑條包、益生菌產(chǎn)品的產(chǎn)能分別為75.52億片、45.83億粒、2475萬罐、1.15億包、1.03億包。此次擬投資的五期建設項目和四期擴產(chǎn)項目將為公司上述現(xiàn)有劑型分別新增產(chǎn)能64億片、27億粒、1900萬罐、1.1億包、1.98億包;新增劑型軟糖、口服液產(chǎn)能分別為1.3億粒、4500萬瓶?？梢钥闯?，公司此次募投將大幅擴大其產(chǎn)能。

在回復公告中論證“建設相關(guān)項目擴充產(chǎn)能的必要性”部分，湯臣倍健披露了2019年主要產(chǎn)品的產(chǎn)能、產(chǎn)量、產(chǎn)能利用率、銷量、產(chǎn)銷率等數(shù)據(jù)。2019年，公司產(chǎn)品片劑、軟膠囊、粉劑、粉劑條包、益生菌的產(chǎn)能利用率分別為94.35%、90.27%、96.39%、91.53%、90.63%，產(chǎn)銷率為93.53%、90.67%、85.76%、88.64%、75.61%。

從表面上看，湯臣倍健各產(chǎn)品的產(chǎn)能利用率超過90%，產(chǎn)銷率也在90%上下。然而需要注意的是，公司回復所披露上述數(shù)據(jù)與年報披露數(shù)據(jù)存在偏差。

根據(jù)湯臣倍健2019年年報第25頁，公司將產(chǎn)品分為片劑、粉劑、膠囊、其他（主要為禮盒裝產(chǎn)品）四類，2019年相應生產(chǎn)量分別為71.25億片、800.57千克、44.69億粒、2172萬個/套，銷售量分別為53.56億片、560.22千克、23.90億粒、3126萬個/萬套，由此計算得到的產(chǎn)銷率分別為75.17%、69.98%、53.49%、143.92%;類似地可計算出公司2018年相應產(chǎn)品產(chǎn)銷率為76.86%、77.90%、81.46%、113.54%。即根據(jù)年報，湯臣倍健主要產(chǎn)品的產(chǎn)銷率情況似乎并沒有回復所展示的那樣樂觀。

經(jīng)對比可以發(fā)現(xiàn)，上市公司回復公告和年報披露2019年片劑產(chǎn)量一致，均為71.25億片，但回復公告中銷量數(shù)據(jù)明顯高于年報（分別為66.64億片、53.56億片）。此外，公司軟膠囊產(chǎn)銷量數(shù)據(jù)也存在偏差。考慮到膠囊除軟膠囊外還可能包含硬膠囊，回復公告中軟膠囊產(chǎn)量（41.37億粒）低于年報（44.69萬粒）存在合理性，但前者披露軟膠囊銷量明顯高于后者（分別為37.51億粒、23.90億粒）。由此導致的結(jié)果是，根據(jù)年報計算得到的產(chǎn)銷率明顯低于回復公告披露的數(shù)據(jù)。

為何會存在上述偏差？

回復公告顯示，相應產(chǎn)品銷量包含以片劑、粉劑等產(chǎn)品形式直接對外銷售、通過禮盒形式進行組合銷售以及銷售推廣作為贈品出庫的產(chǎn)品數(shù)量。而年報中片劑、粉劑、膠囊各類產(chǎn)品和禮盒裝產(chǎn)品（“其他”項）是分開列示的，因此這種偏差似乎具備合理性。

但需要注意的是，在產(chǎn)量和銷量統(tǒng)計理應一致的基礎(chǔ)上，公司回復公告中所披露的產(chǎn)量數(shù)據(jù)是否同樣考慮了上述因素？

更為關(guān)鍵的是，上述情況是否說明公司的信息披露存在問題？湯臣倍健由此論證擴充產(chǎn)能具備必要性的結(jié)論是否依然成立？募資規(guī)模是否合理？

此外，根據(jù)年報，湯臣倍健近兩年主要產(chǎn)品片劑、粉劑、膠囊的銷售情況看起來并不樂觀。2016-2019年，公司片劑產(chǎn)品的銷售量同比分別變化27.91%、41.9%、12.91%、-2.14%，粉劑銷售量同比變化21.35%、45.85%、5.31%、8.05%，膠囊銷售量同比變化20.33%、16.68%、4.24%、-16.44%，其他產(chǎn)品銷售量同比變化-11.22%、-6.71%、57.51%、128.91%?？梢姡局饕a(chǎn)品片劑、粉劑、膠囊的銷量近兩年增速明顯放緩，個別年份還存在下跌的情況。

雖然近兩年禮盒裝產(chǎn)品（“其他”項）銷量和收入增長較快，但其占收入的比重仍低于其他產(chǎn)品。例如，2019年，公司片劑、粉劑、膠囊、其他產(chǎn)品的營收占比分別為39.20%、20.97%、20.25%、19.58%。

此外回復公告中說明募資“補充流動資金的合理性”部分同樣值得關(guān)注。湯臣倍健認為，公司日常需保留滿足未來6-12個月經(jīng)營現(xiàn)金支出的可動用資金量;以2019年公司平均月度經(jīng)營活動現(xiàn)金流出情況為基礎(chǔ)進行審慎測算，公司應保留的現(xiàn)金為23.51億元至47.02億元。

然而根據(jù)財報，湯臣倍健應收賬款規(guī)模并不高，且根據(jù)以往情況，公司占用上游資金量（應付票據(jù)及應付賬款）大多時候要多于客戶占用公司資金（應收票據(jù)及應收賬款），以經(jīng)營活動現(xiàn)金流出量來估算日常保留現(xiàn)金量似乎并不具備合理性。

海外并購致巨虧

從湯臣倍健的投資歷史來看，其投資效益較低，尤其是2018年的海外并購給公司帶來了巨額損失。

2018年8月，湯臣倍健由持股53.33%的子公司湯臣佰盛（湯臣倍健及聯(lián)合投資人中平國璟、嘉興仲平、信德敖東、信德厚峽分別實繳出資額16億元、6億元、1億元、5000萬元、6.5億元，后四者持股比例分別為20%、3.33%、1.67%、21.67%）通過境外平臺公司澳洲佰盛以現(xiàn)金方式完成了Life-Space Group Pty Ltd（下稱“LSG”）100%股權(quán)的收購，交易對價為6.69億澳元，折合人民幣33.33億元。此次收購為公司帶來商譽22.35億元，無形資產(chǎn)14.14億元（包括商標及品牌經(jīng)營權(quán)10.77億元、客戶關(guān)系3.37億元）。

與評估基準日所有者權(quán)益賬面值1.01億元相比，此次收購PB高達33倍;而2017年LSG凈利潤僅為6337萬元，收購PE高達52.59倍，收購價格并不便宜。

LSG是澳大利亞一家主營業(yè)務為益生菌健康食品的綜合保健品的研發(fā)、生產(chǎn)和銷售的非上市公司，其旗下主要品牌為Life-Space，包括約26種益生菌產(chǎn)品。

2016年度、2017年度和2018年1-3月，LSG的營業(yè)收入分別為3.07億元、4.74億元、1.48億元，凈利潤為6303萬元、6337萬元、2806萬元;凈利潤明顯高于經(jīng)營活動現(xiàn)金流量凈額，后者分別為1889萬元、988萬元、-3026萬元。

LSG股權(quán)完成交割前，湯臣倍健即推出定增收購湯臣佰盛46.67%股權(quán)預案。2019年8月，湯臣倍健完成向中平國璟、嘉興仲平、信德敖東、信德厚峽發(fā)行股份購買其合計持有的湯臣佰盛46.67%股權(quán)事項，交易價格為14億元。湯臣佰盛成為上市公司的全資子公司，湯臣倍健間接持有LSG的100%股權(quán)。

為實現(xiàn)對LSG的100%持股，湯臣倍健付出了高昂的代價。此次收購僅固定交割金額部分公司就付出了16億元的真金白銀，其中公司以自有資金11.9億元（包括2015年非公開發(fā)行募集資金用途變更的5.5億元）和并購貸款4.1億元人民幣對湯臣佰盛出資。在公司對LSG完成100%持股后，澳洲佰盛（湯臣佰盛100%持股）在澳洲向銀行借入的并購貸款1億澳元也將由公司承擔，公司付出的現(xiàn)金代價將超過20億元。另外，公司以14億元向聯(lián)合投資人發(fā)行股份購買LSG少數(shù)股權(quán)，也一定程度攤薄了原股東每股收益。但是，就在收購完成的次年，湯臣倍健即對LSG計提了大額的資產(chǎn)減值準備。

公告顯示，受《電子商務法》實施影響，2019年LSG在澳洲市場的業(yè)績未達預期，公司對其計提無形資產(chǎn)減值準備5.62億元，計提商譽減值準備10.09億元。與此同時，公司還計提長期股權(quán)投資減值準備1.02億元、存貨跌價準備2051萬元、其他應收款壞賬準備182萬元、應收賬款壞賬準備11萬元，湯臣倍健2019年歸母凈利潤因此虧損3.56億元。截至2020年6月30日，湯臣倍健商譽余額11.79億元，LSG相關(guān)的無形資產(chǎn)中商標及品牌經(jīng)營權(quán)、客戶關(guān)系賬面余額分別為6.37億元、1.69億元。

根據(jù)定增草案，LSG在 2018年1-8月的營業(yè)收入為4.57億元，凈利潤為4817萬元，2018年LSG并表（2018年8月31日起）營業(yè)收入2.73億元，進而可以估計LSG的2018年營業(yè)收入為7.3億元，同比增加54%。然而2019年，LSG境外業(yè)務實現(xiàn)收入4.58億元，“Life-Space”國內(nèi)產(chǎn)品實現(xiàn)收入1.29億元，合計為5.87億元，同比下滑約19.59%。

LSG的收購價格本就不便宜。巧合的是，《電子商務法》的通過和LSG收購交割幾乎是同時（分別是2018年8月31日和2018年8月30日），湯臣倍健收購之時是否考慮了其可能帶來的影響？如果說公司在《電子商務法》通過前未能預料到其不利影響情有可原，那么公司為何在法案通過之后繼續(xù)收購湯臣佰盛剩余46.67%股權(quán)，進而實現(xiàn)對LSG的100%控制呢？

在對LSG計提大額減值的背景下，湯臣倍健此次募投擬進一步對其投資。根據(jù)募集說明書，公司擬向澳洲生產(chǎn)基地建設項目投資3.91億元，項目達產(chǎn)后預計年收入約11.07億元，而2020年LSG預計收入為7.75億元。

投資效率低

除LSG的收購對公司造成較大負面影響以外，湯臣倍健其他投資也并未獲得明顯效益，個別投資還出現(xiàn)虧損。

2016-2019年，湯臣倍健長期股權(quán)投資期末余額分別為2.2億元、1.47億元、2.5億元、1.71億元;公司對聯(lián)營企業(yè)和合營企業(yè)的投資收益為-1192萬元、-510萬元、-554萬元、-1064萬元，常年處于虧損。為此，公司在2019年計提大額商譽減值的同時，對長期股權(quán)投資計提了1.02億元的減值，一次性“洗了澡”。

根據(jù)2020年中報，湯臣倍健長期股權(quán)投資中金額最高的為廣州為來卓識股權(quán)投資基金合伙企業(yè)（有限合伙），金額為1.3億元。根據(jù)財報，公司從2018年起對其投資，但2018年和2019年其權(quán)益法下確認的投資損益分別為-140萬元、-374萬元，未來該基金的業(yè)績情況以及是否會發(fā)生減值仍有待觀察。

截至2020年6月30日，湯臣倍健其他權(quán)益工具投資余額為3.17億元，其中北京極簡時代軟件科技有限公司、攜泰健康科技股份有限公司（下稱“攜泰健康”）、深圳市鵬鼎創(chuàng)盈金融信息服務股份有限公司、信美人壽相互保險社、天澤信息產(chǎn)業(yè)股份有限公司、KangSeed Technology Ltd的賬面價值分別為2179萬元、1960萬元、3237萬元、3561萬元、1.79億元、2936萬元。

除攜泰健康主營與公司業(yè)務相關(guān)的營養(yǎng)保健食品以外，其他被投資單位主業(yè)為保險以及IT等業(yè)務，與公司主營業(yè)務完全不相關(guān)。

需要注意的是，湯臣倍健上述投資的投資成本合計為3.33億元，截至上半年末共計提減值準備5540萬元，遠高于累計公允價值變動3987萬元，以及累計利得681萬元。

另外，湯臣倍健賬面上還有5.43億元的其他非流動金融資產(chǎn)，這部分資產(chǎn)目前還無法貢獻任何收益。根據(jù)問詢函回復公告，其他非流動金融資產(chǎn)包括廣州廣發(fā)信德一期健康產(chǎn)業(yè)投資企業(yè)（有限合伙）、珠海廣發(fā)信德國際生命科學股權(quán)投資基金（有限合伙）、Ever Alpha Fund 以及廣州丹麓創(chuàng)業(yè)投資基金合伙企業(yè)（有限合伙）、深圳市達晨創(chuàng)坤股權(quán)投資企業(yè)（有限合伙）、BRC Innovation LP，賬面價值分別為2544萬元、9788萬元、1.40億元、6564萬元、1.91億元、2294萬元。

對于主要產(chǎn)品的產(chǎn)能、產(chǎn)銷量和產(chǎn)能利用率，東方雨虹在年報和定增問詢函回復公告中卻給出了兩個截然不同的答案。

除前四家為上市公司在大健康領(lǐng)域的投資布局以外，后兩家的投資方向分別為高成長新興行業(yè)和人工智能，與公司主營業(yè)務關(guān)系不大。

低門檻股權(quán)激勵

另外，湯臣倍健的股權(quán)激勵門檻較低，或存在向管理層的利益傾斜。

2019年3月23日，湯臣倍健發(fā)布2019年股票期權(quán)激勵計劃：擬對45名激勵對象授予2600萬份股票期權(quán)，占總股本的1.77%，行權(quán)價格為每股19.8元。2020年1月8日，湯臣倍健繼續(xù)推出2019年第二期股票期權(quán)激勵計劃：擬對103名激勵對象授予1000萬份股票期權(quán)，占總股本的0.6319%，行權(quán)價格為每股15.96元。

從行權(quán)條件看，上述兩期股票期權(quán)激勵計劃對公司層面業(yè)績考核要求相同，均為以2018年營業(yè)收入為基數(shù)，公司2020-2022年的營業(yè)收入增長率分別不低于45%、60%、75%。從年度同比來看，2020-2022年收入同比增幅分別為20.42%、16.96%、15.02%。

然而事實上，A股市場上大部分推出股權(quán)激勵計劃的上市公司都是以凈利潤作為最核心的行權(quán)考核指標，而湯臣倍健僅對收入增長率有考核要求，對凈利潤卻沒有任何要求，這實際上降低了股權(quán)激勵門檻，那么激勵的意義何在？

從收入考核來看，此次收入增速考核標準也是門檻偏低。財務數(shù)據(jù)顯示，2017-2019年，湯臣倍健的收入分別為31.11億元、43.51億元、52.62億元，同比增速分別為34.72%、39.86%、20.94%。

另外，與凈利潤相比，收入更容易調(diào)節(jié)和美化，通過并購、放寬信用政策以及其他會計操作，公司可以輕松增加收入，進而達成股票激勵的行權(quán)條件。

對于文中所述問題，《證券市場周刊》記者已向湯臣倍健發(fā)去了采訪函，截至發(fā)稿未得到公司回復。