正邦科技：危險(xiǎn)的高杠桿擴(kuò)張

楊現(xiàn)華

2020年前三季度，正邦科技（002157.SZ）盈利漲幅超百倍，第三季度凈利潤(rùn)增長(zhǎng)超八倍，但二級(jí)市場(chǎng)低迷的股價(jià)與公司耀目的業(yè)績(jī)形成了強(qiáng)烈的反差。

前三季度，養(yǎng)豬公司的業(yè)績(jī)都有不同程度的上揚(yáng)，但股價(jià)最近一段時(shí)間表現(xiàn)都不樂(lè)觀，不過(guò)這并沒(méi)有妨礙相關(guān)公司擴(kuò)張的沖動(dòng)，正邦科技就是其中的代表之一。

規(guī)?；B(yǎng)殖已經(jīng)成為生豬養(yǎng)殖未來(lái)的趨勢(shì)，養(yǎng)殖公司紛紛跑馬圈地以求在競(jìng)爭(zhēng)中搏得好位置。作為行業(yè)領(lǐng)先者之一，正邦科技自然不想在本輪擴(kuò)張中落后于人。

養(yǎng)豬已經(jīng)從傳統(tǒng)模式向技術(shù)和資金密集型轉(zhuǎn)移，尤其是資本投入直接影響公司規(guī)?；倪M(jìn)程。在養(yǎng)殖上市公司中，正邦科技的負(fù)債率尤甚，且公司的借款以短期為主，賬面現(xiàn)金遠(yuǎn)不及短期借款，公司收取農(nóng)戶(hù)的50億元左右保證金也已經(jīng)用于日常經(jīng)營(yíng)。

正邦科技正在推進(jìn)的定增中，60%以上的資金將用于補(bǔ)充流動(dòng)資金而非項(xiàng)目建設(shè)，剩余資金將用于生豬養(yǎng)殖等項(xiàng)目。在豬價(jià)上漲渺茫和飼料成本大幅上漲的當(dāng)下，是資本市場(chǎng)錯(cuò)判了形勢(shì)，還是養(yǎng)殖公司高興得太早？

高增長(zhǎng)難掩資金緊張?

正邦科技日前發(fā)布的三季報(bào)顯示，2020年1-9月，公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)收326.05億元，同比上漲85.63%;實(shí)現(xiàn)歸屬母公司股東的凈利潤(rùn)54.33億元，同比漲幅更是達(dá)到了107.11倍。

分季度來(lái)看，2020年第三季度，正邦科技實(shí)現(xiàn)營(yíng)收160.55億元，同比增長(zhǎng)了159.46%;實(shí)現(xiàn)歸屬母公司股東的凈利潤(rùn)30.16億元，同比漲幅達(dá)到了827.44%，遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)營(yíng)收的增幅。

實(shí)際上，自2019年二季度以來(lái)，除了2019年三季度，正邦科技單季度的利潤(rùn)增長(zhǎng)都遠(yuǎn)超100%。公司前三季度超過(guò)54億元的歸母凈利潤(rùn)，已經(jīng)遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)了其2007-2019年逾40億元的上市以來(lái)凈利潤(rùn)的總和。

與光鮮亮麗的業(yè)績(jī)相比，正邦科技在二級(jí)市場(chǎng)的股價(jià)就沒(méi)有這么奪目了。從業(yè)績(jī)爆發(fā)的2019年二季度開(kāi)始，公司的股價(jià)基本處于滯漲，表現(xiàn)差強(qiáng)人意，蒸蒸日上的盈利下資本市場(chǎng)冷處理了。

量?jī)r(jià)齊升是養(yǎng)殖公司業(yè)績(jī)優(yōu)秀的主要驅(qū)動(dòng)力，生豬出欄的增加也伴隨著負(fù)債的水漲船高。高負(fù)債擴(kuò)張是本輪養(yǎng)殖公司的共有特點(diǎn)之一，龍頭公司中，正邦科技的負(fù)債更為激進(jìn)。

2020年9月末，正邦科技的短期借款和一年內(nèi)到期的非流動(dòng)負(fù)債分別為98.71億元和11.48億元，長(zhǎng)期借款和應(yīng)付債券分別為35.44億元和17.48億元。

2019年年末，正邦科技的短期借款不過(guò)44.98億元，應(yīng)付債券也僅有5.28億元，長(zhǎng)期借款為23.24億元，即公司的短期借款和應(yīng)付債券漲幅明顯要超過(guò)長(zhǎng)期借款。由于三季報(bào)未披露完畢，以2020年半年報(bào)為例，在2019年養(yǎng)豬出欄前四的公司中，正邦科技的短期借款占比最高。

不僅僅是短貸占比高，正邦科技的負(fù)債率也是名列榜首，截至2020年上半年末，在前四公司中，正邦科技的資產(chǎn)負(fù)債率接近70%達(dá)到69.75%，其余公司沒(méi)有一家的負(fù)債率超過(guò)60%。

有息負(fù)債較多尤其是短期借款占比高并非洪水猛獸，只要公司有足夠的現(xiàn)金予以覆蓋即可。從正邦科技三季報(bào)來(lái)看，截至2020年9月末，公司的貨幣資金為73.63億元，雖然遠(yuǎn)不能覆蓋短借債務(wù)，但并不懸殊，看似問(wèn)題不大。

事實(shí)是另外一回事兒。在正邦科技的貨幣資金中，有相當(dāng)比例的資金屬于“專(zhuān)款專(zhuān)用”，公司并不能隨意支取。

正邦科技在回復(fù)定增問(wèn)詢(xún)函時(shí)表示，在2020年上半年末公司60億元的貨幣資金中，有12.01億元屬于受限貨幣資金，17.97億元是募集資金，公司可自由支配資金基本打了對(duì)折剩下30.02億元。

雖然并不知曉正邦科技三季報(bào)中的貨幣資金有多少是公司真正可自由支配資金，但毫無(wú)疑問(wèn)，公司貨幣資金的自由流動(dòng)性是要打上很大折扣的。

同樣根據(jù)問(wèn)詢(xún)函回復(fù)公告，以2020年上半年末為節(jié)點(diǎn)，正邦科技需要?dú)w還的資金合計(jì)為176.7億元，其中截至2020年年底正邦科技需要?dú)w還的資金為41.29億元，2021年上半年需要償還的資金為64.71億元。即一年內(nèi)正邦科技需要償還的借款超過(guò)百億元，占比接近六成。要知道養(yǎng)殖項(xiàng)目建設(shè)多在1年以上，如果短貸長(zhǎng)用，后果可想而知。

這或許就不難理解正邦科技目前正在推進(jìn)的定增資金使用去向了。公司日前的定增預(yù)案顯示，公司計(jì)劃以13.16元/股發(fā)行不超過(guò)5.7億股募資不超過(guò)75億元用于發(fā)展生豬養(yǎng)殖業(yè)務(wù)和補(bǔ)充流動(dòng)資金，其中用于補(bǔ)充流動(dòng)資金的募資額達(dá)到46.81億元，占比超過(guò)60%，剩余十幾個(gè)養(yǎng)殖項(xiàng)目合計(jì)投入占比不到40%。

需要說(shuō)明的是，根據(jù)最初的定增預(yù)案，正邦科技的融資上限是80億元，由于特定對(duì)象退出，融資上限減少5億元至75億元，全部由正邦科技實(shí)控人林印孫控制的公司包攬，原計(jì)劃47.81億元用于補(bǔ)充流動(dòng)資金微降為46.81億元。

正邦科技對(duì)外表示，公司借款的快速增長(zhǎng)主要是由于公司養(yǎng)殖業(yè)務(wù)板塊的快速發(fā)展增加了短期資金需求。近幾年，正邦科技不斷擴(kuò)張養(yǎng)殖規(guī)模，但公司種豬資產(chǎn)真正的快速擴(kuò)張卻是在豬周期景氣度最高的2019年下半年。

生產(chǎn)性生物資產(chǎn)漲不停

正邦科技發(fā)布的公告顯示，2020年前三季度，公司累計(jì)銷(xiāo)售生豬592.48萬(wàn)頭，同比上升31.77%;2019年全年公司的生豬出欄量為578.4萬(wàn)頭，即正邦科技前三季度的出欄量已經(jīng)超過(guò)了上一年全年的水平。按照公司近幾個(gè)月的出欄增速，2020年全年實(shí)現(xiàn)出欄規(guī)模900萬(wàn)-1100萬(wàn)頭的目標(biāo)并不是難事。

從2016年開(kāi)始，正邦科技的生豬出欄量就保持了較快的增長(zhǎng)勢(shì)頭。2016-2018年，公司生豬出欄量分別為226.45萬(wàn)頭、342.25萬(wàn)頭和553.99萬(wàn)頭，2019年正邦科技生豬出欄量為578.4萬(wàn)頭，增速有所放緩，但公司始終還是出欄規(guī)模在A股生豬養(yǎng)殖類(lèi)上市公司中排名第三。

這種擴(kuò)張?jiān)谌缃襁_(dá)到高潮。消耗性生物資產(chǎn)是指為出售而持有的，或在將來(lái)收獲為農(nóng)產(chǎn)品的生物資產(chǎn)，對(duì)于養(yǎng)殖企業(yè)來(lái)說(shuō)主要包括仔豬、肥豬、雞苗等。生產(chǎn)性生物資產(chǎn)是指為產(chǎn)出農(nóng)產(chǎn)品而持有的生物資產(chǎn)，養(yǎng)豬公司主要是指種豬資產(chǎn)。

由于養(yǎng)殖周期的存在，消耗性生物資產(chǎn)決定未來(lái)半年左右養(yǎng)豬公司的出欄多少，生產(chǎn)性生物資產(chǎn)則決定養(yǎng)豬公司未來(lái)有多少自繁自養(yǎng)的仔豬可供育肥，直接影響公司的未來(lái)成本和規(guī)模。

2016-2019年年末，正邦科技的消耗性生物資產(chǎn)分別為8.01億元、20.35億元、30.63億元和41.34億元，2020年上半年末再次漲幅逾翻倍至118.09億元。如果說(shuō)2017-2019年屬于平穩(wěn)增長(zhǎng)的話，2020年上半年正邦科技的消耗性生物資產(chǎn)再次實(shí)現(xiàn)爆發(fā)式增長(zhǎng)。

同樣爆發(fā)的還有生產(chǎn)性生物資產(chǎn)。2016-2018年年末，正邦科技的生產(chǎn)性生物資產(chǎn)分別為5.04億元、9.8億元和11.09億元，三年時(shí)間翻倍漲幅并不算慢，但2019年年末這一金額直接達(dá)到50.95億元，2020年三季度末進(jìn)一步達(dá)到94.75億元。在2019年成倍的增長(zhǎng)前提下，正邦科技的生產(chǎn)性生物資產(chǎn)在2020年繼續(xù)高歌猛進(jìn)。

以2020年上半年為基準(zhǔn)，正邦科技的生產(chǎn)性生物資產(chǎn)早已經(jīng)遠(yuǎn)遠(yuǎn)超越了行業(yè)的兩大龍頭公司，高居行業(yè)第二，其擴(kuò)張的積極性由此可見(jiàn)一斑。

從生產(chǎn)性生物資產(chǎn)的變化不難發(fā)現(xiàn)，雖然從2016年開(kāi)始加碼種豬資源，但正邦科技直至2019年尤其是在2019年下半年才開(kāi)始強(qiáng)勢(shì)布局種豬業(yè)務(wù)。

半年報(bào)顯示，2019年上半年末，正邦科技的生產(chǎn)性生物資產(chǎn)僅有12.53億元，與2018年年末相比并沒(méi)有明顯變化，但到了2019年年底就已經(jīng)增長(zhǎng)逾三倍金額超過(guò)了50億元。

消耗性生物資產(chǎn)同樣如此。2019年上半年末，正邦科技的消耗性生物資產(chǎn)為33.72億元，與年初的30.63億元相比基本沒(méi)有明顯變化，2019年年末不過(guò)41.34億元，2020年上半年激增至118.09億元。

2019年是豬價(jià)的歷史頂點(diǎn)，尤其是2019年下半年豬肉價(jià)格開(kāi)啟上漲模式。商務(wù)部的數(shù)據(jù)顯示，2019年5月，白條豬的批發(fā)價(jià)還在20元/公斤出頭，11月就創(chuàng)下了逾50元/公斤的歷史最高位，之后豬價(jià)時(shí)有反復(fù)，但再也沒(méi)有回到逾50元/公斤的歷史天價(jià)。

通過(guò)比較不難發(fā)現(xiàn)，正邦科技是在豬價(jià)最高峰的2019年下半年開(kāi)始加速擴(kuò)張的。當(dāng)然，公司消耗性生物資產(chǎn)和生產(chǎn)性生物資產(chǎn)的增加固然與豬價(jià)上漲帶來(lái)的價(jià)值增長(zhǎng)有關(guān)，但數(shù)量的增加貢獻(xiàn)或許更為明顯。

比如，在定增回復(fù)函中，正邦科技表示公司生產(chǎn)性生物資產(chǎn)最近出現(xiàn)大幅增長(zhǎng)的主要原因?yàn)榇鏅谏a(chǎn)性資產(chǎn)頭數(shù)的增加及頭均價(jià)值的增加。2019年年末，公司的存欄母豬由2018年年末的約40萬(wàn)頭增加至約120萬(wàn)頭，2020年上半年末增加至136.62萬(wàn)頭。

種豬的增加有很大一部分源自公司外購(gòu)。2019年以來(lái)，正邦科技加大了外購(gòu)種豬的力度，其中2020年上半年外購(gòu)生產(chǎn)性資產(chǎn)27.55億元。2019年，正邦科技外購(gòu)的生產(chǎn)性生物資產(chǎn)為28.12億元，其中2019年上半年僅有3403萬(wàn)元，即外購(gòu)生產(chǎn)性生物資產(chǎn)基本來(lái)自下半年。

不僅是種豬資源，正邦科技外購(gòu)仔豬數(shù)量也在增加。2020年上半年，公司外購(gòu)仔豬約230萬(wàn)頭。在行業(yè)景氣度的最高峰時(shí)正邦科技大力度的外購(gòu)是公司消耗性生物資產(chǎn)和生產(chǎn)性生物資產(chǎn)增加的主要推動(dòng)力之一。

無(wú)論是自繁自養(yǎng)還是外購(gòu)，都需要資金的投入尤其是成本更高的外購(gòu)，這或許就不難解釋正邦科技負(fù)債快速增加的原因了。

在行業(yè)由分散向集中的發(fā)展過(guò)程中，企業(yè)為了鞏固和擴(kuò)大領(lǐng)先優(yōu)勢(shì)適當(dāng)?shù)呢?fù)債擴(kuò)張并不為過(guò)，但保持穩(wěn)定的現(xiàn)金流非常重要。正邦科技在行業(yè)景氣度最高峰時(shí)負(fù)債擴(kuò)張，一旦行業(yè)轉(zhuǎn)淡資產(chǎn)還能有多少價(jià)值？

豬價(jià)企穩(wěn)甚至下跌已經(jīng)成為市場(chǎng)的一致預(yù)期。國(guó)家統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)顯示，2020年三季度末，全國(guó)生豬存欄3.7億頭，同比增長(zhǎng)20.7%，其中能繁殖母豬存欄3822萬(wàn)頭，增長(zhǎng)28%。農(nóng)業(yè)農(nóng)村部400個(gè)檢測(cè)縣數(shù)據(jù)也顯示生豬產(chǎn)能在恢復(fù)：能繁母豬存欄量自2019年10月觸底后逐月回升，持續(xù)11個(gè)月環(huán)比增加。

核心指標(biāo)能繁母豬的恢復(fù)對(duì)豬周期有著決定性的影響。申萬(wàn)宏源指出，雖然四季度是豬肉消費(fèi)的旺季，生豬價(jià)格下跌幅度或有一定支撐，但2021年生豬價(jià)格將逐步進(jìn)入“震蕩下行”軌道。

豬價(jià)震蕩下行，飼料價(jià)格“高位難下”也在壓縮行業(yè)盈利空間。在玉米、豆粕等飼料原材料價(jià)格再創(chuàng)新高的背景下，養(yǎng)殖成本繼續(xù)維持高位水平，行業(yè)盈利空間恐受到壓縮。

豬飼料的主要原材料是玉米和豆粕。最近一段時(shí)間，無(wú)論是玉米還是豆粕價(jià)格都在快速上漲，玉米價(jià)格更是創(chuàng)下4年來(lái)的新高。豬價(jià)難漲、成本上行，養(yǎng)殖公司正面臨“夾板氣”的局面。

擴(kuò)張還沒(méi)有止步。正邦科技正在推進(jìn)的定增，除了60%出頭用于補(bǔ)充流動(dòng)資金外，剩余資金仍將用于養(yǎng)殖項(xiàng)目，定增的資金來(lái)源全部由大股東及其關(guān)聯(lián)人認(rèn)購(gòu)，實(shí)控人的大包大攬是正邦科技增發(fā)的關(guān)鍵。

資金從何而來(lái)？

正邦科技正在實(shí)施的定增是公司2014年以來(lái)的第五次定增了。2014-2019年，正邦科技五年時(shí)間先后四次定增合計(jì)融資48億元出頭，這次公司75億元的定增融資規(guī)模上限超過(guò)了前四次融資的總和。

正邦科技預(yù)計(jì)，募投的14個(gè)項(xiàng)目投產(chǎn)后，年均收入合計(jì)近55億元，帶來(lái)逾6億元的凈利潤(rùn)，即項(xiàng)目的凈利率超過(guò)了11%。

且不說(shuō)正邦科技已完成的定增中項(xiàng)目建設(shè)要么滯后完工、要么不及預(yù)期的情況比比皆在不提，即便豬價(jià)本身的波動(dòng)帶來(lái)的豬周期也會(huì)使得養(yǎng)殖公司的毛利率波動(dòng)極大。

正邦科技此次定增的對(duì)象包括控股股東正邦集團(tuán)有限公司以及實(shí)控人林印孫控制的三家公司，其中的兩家-共青城邦鼎投資有限公司和共青城邦友投資有限公司是在2020年6月中旬才成立的，似乎是為了此次定增而設(shè)立的。

按照正邦科技的介紹，公司控股股東和實(shí)控人控制的公司參與此次定增的資金來(lái)源為自有或自籌資金，不存在對(duì)外募集、代持、結(jié)構(gòu)化安排等形式。

四家公司中，控股股東正邦集團(tuán)有限公司2019年?duì)I收超245億元，凈利潤(rùn)逾17億元，資金實(shí)力與認(rèn)購(gòu)40億元定增款相比非常雄厚;林印孫控股的江西永聯(lián)農(nóng)業(yè)控股有限公司（下稱(chēng)“江西永聯(lián)”）認(rèn)購(gòu)20億元，公司2019年的營(yíng)收不到8億元，凈利潤(rùn)更是不足2000萬(wàn)元，20億元的資金從何而來(lái)，不得而知。

不僅如此，正邦科技的公告顯示，截至2020年9月底，江西永聯(lián)已經(jīng)將其所持有的5.29億股正邦科技股份中的4.22億股質(zhì)押了，質(zhì)押比例接近80%，顯然江西永聯(lián)的資金并不寬裕。自有資金不足的話，只能是自籌資金了，自籌資金從哪里來(lái)？正邦科技沒(méi)有介紹。

新成立的兩家公司分別認(rèn)購(gòu)10億元和5億元的定增款，這兩家注冊(cè)資本1000萬(wàn)元、實(shí)繳為零的新公司合計(jì)15億元的出資款從哪里來(lái)，正邦科技同樣沒(méi)有說(shuō)明。定增對(duì)象自有資金不足的話只能對(duì)外籌集資金，這是否是另外一種形式的加杠桿呢？只是這種籌資轉(zhuǎn)化為股份，不但沒(méi)有增加上市公司的借貸規(guī)模反而有利于降低其負(fù)債率。

關(guān)聯(lián)交易并不可怕，關(guān)聯(lián)交易是否藏污納垢才是市場(chǎng)所擔(dān)心的。對(duì)于正邦科技來(lái)說(shuō)，隨著規(guī)模的急劇膨脹，公司資金鏈愈發(fā)緊張。在負(fù)債率已經(jīng)名列前茅的情況下，股權(quán)融資非常重要。只是控股股東和實(shí)控人資金的來(lái)源，正邦科技就語(yǔ)焉不詳了。

《證券市場(chǎng)周刊》記者已經(jīng)給正邦科技發(fā)去采訪函，但截至發(fā)稿未獲回復(fù)。