風(fēng)險(xiǎn)投資特征對(duì)企業(yè)創(chuàng)新績(jī)效影響的再審視＊
——一項(xiàng)薈萃（meta）分析

■ 任海芝 石雪娜

遼寧工程技術(shù)大學(xué) 工商管理學(xué)院 葫蘆島 125105

0 引言

創(chuàng)新是科技進(jìn)步的核心驅(qū)動(dòng)力，也是國(guó)民經(jīng)濟(jì)建設(shè)的重要引擎。事實(shí)上，創(chuàng)新本質(zhì)上是一個(gè)投資的過(guò)程[1]，而風(fēng)險(xiǎn)投資則是與科技創(chuàng)新最為匹配的一種資本形態(tài)[2]，其在資金支持、分擔(dān)技術(shù)研發(fā)風(fēng)險(xiǎn)、促進(jìn)科技成果等方面都發(fā)揮著獨(dú)特的作用。清科數(shù)據(jù)顯示，2018年中國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資市場(chǎng)共發(fā)生4321 起投資案例，總金額超過(guò)2117億元，不論是機(jī)械制造、生物技術(shù)還是互聯(lián)網(wǎng)IT，各類創(chuàng)新行業(yè)皆不乏風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)的身影。那么，伴隨著政策和市場(chǎng)的雙重驅(qū)動(dòng)，風(fēng)險(xiǎn)投資能否真正發(fā)揮激發(fā)企業(yè)創(chuàng)造活力，推動(dòng)科技進(jìn)步的社會(huì)效應(yīng)？其作用究竟效果如何？這些問(wèn)題引起了國(guó)內(nèi)外學(xué)者長(zhǎng)期以來(lái)的研究和探討，也成為司金融領(lǐng)域的熱點(diǎn)問(wèn)題。

本文通過(guò)對(duì)以往相關(guān)研究的梳理發(fā)現(xiàn)，大多文獻(xiàn)表明風(fēng)險(xiǎn)投資的引入有助于激發(fā)了企業(yè)的技術(shù)創(chuàng)新活力，風(fēng)險(xiǎn)投資與企業(yè)創(chuàng)新績(jī)效呈正相關(guān)。但也有一些實(shí)證結(jié)果指出風(fēng)險(xiǎn)投資并未發(fā)揮促進(jìn)技術(shù)創(chuàng)新的作用。如Arvanitis 等人[3]在分析創(chuàng)業(yè)初期風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)創(chuàng)新績(jī)效的影響時(shí)發(fā)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)投資既不能顯著提高創(chuàng)新績(jī)效，也不會(huì)產(chǎn)生持續(xù)積極的影響；陳見(jiàn)麗[4]通過(guò)對(duì)高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)的實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)投資參與未能促進(jìn)技術(shù)創(chuàng)新等。由此可見(jiàn)，目前學(xué)術(shù)界對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資與企業(yè)創(chuàng)新績(jī)效的相關(guān)性研究并未得出定論。本文認(rèn)為存在上述矛盾的原因可能在于：其一，不同研究采取的樣本、觀測(cè)區(qū)間不盡相同；其二，不同特征的風(fēng)險(xiǎn)投資在投資動(dòng)機(jī)和能力上存在較大差異。因此，面對(duì)多樣化的實(shí)證研究結(jié)果，我們?nèi)孕柽M(jìn)一步對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資與企業(yè)創(chuàng)新績(jī)效二者的關(guān)系進(jìn)行歸納和探討。

為了克服上述研究的不足，本文利用Meta定量綜述的方法對(duì)51 篇實(shí)證文獻(xiàn)共133 個(gè)效應(yīng)值進(jìn)行歸納分析，以期更全面地厘清風(fēng)險(xiǎn)投資與企業(yè)創(chuàng)新績(jī)效的關(guān)系。相較于以往研究，Meta分析不但可以聚合同一研究主題的多項(xiàng)研究結(jié)果并減少測(cè)量、抽樣等偏差，更精準(zhǔn)的估計(jì)變量間的關(guān)系，而且通過(guò)探討影響變量關(guān)系的邊界條件，進(jìn)一步檢驗(yàn)其調(diào)節(jié)效應(yīng)，能更好地詮釋變量關(guān)系。具體地，本研究將可能在以下方面有所突破：（1）采用Meta方法全面、可靠的歸納分析出風(fēng)險(xiǎn)投資與企業(yè)創(chuàng)新績(jī)效間的關(guān)系及其強(qiáng)度；（2）進(jìn)一步探究風(fēng)險(xiǎn)投資特征的不同維度與企業(yè)創(chuàng)新績(jī)效間的關(guān)系；（3）甄別來(lái)自不同背景的風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)企業(yè)創(chuàng)新績(jī)效的影響；（4）檢驗(yàn)風(fēng)險(xiǎn)投資與企業(yè)創(chuàng)新績(jī)效關(guān)系的潛在調(diào)節(jié)變量（如產(chǎn)業(yè)類型、測(cè)量方式等），探討影響二者關(guān)系的邊界條件。

1 理論回顧與研究假設(shè)

1.1 風(fēng)險(xiǎn)投資與企業(yè)創(chuàng)新績(jī)效

研發(fā)創(chuàng)新活動(dòng)具有投資規(guī)模大、周期長(zhǎng)、高風(fēng)險(xiǎn)等特點(diǎn)[5]。以高無(wú)形資產(chǎn)和各種新知識(shí)、新技術(shù)為主要特征的創(chuàng)新項(xiàng)目使創(chuàng)業(yè)企業(yè)難以通過(guò)傳統(tǒng)的外部渠道進(jìn)行融資。而風(fēng)險(xiǎn)投資傾向于把資金投向蘊(yùn)含高風(fēng)險(xiǎn)的創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)企業(yè)，以期項(xiàng)目成功后獲得高額資本收益[6]，這在使企業(yè)獲得創(chuàng)新融資的同時(shí)發(fā)揮風(fēng)險(xiǎn)投資的認(rèn)證和監(jiān)控功能，推動(dòng)企業(yè)的創(chuàng)新及研發(fā)活動(dòng)。

從風(fēng)險(xiǎn)投資的動(dòng)機(jī)來(lái)看，研發(fā)創(chuàng)新能力在為投資者衡量企業(yè)價(jià)值提供參考的同時(shí)也反映于企業(yè)的市場(chǎng)價(jià)值中[7]，風(fēng)險(xiǎn)投資者出于自身收益的考慮，參與企業(yè)的研發(fā)決策，提高被投企業(yè)的創(chuàng)新績(jī)效。從風(fēng)險(xiǎn)投資的能力來(lái)看，風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)在相關(guān)投資領(lǐng)域積累了一定的經(jīng)驗(yàn)和資源，能夠降低企業(yè)研發(fā)面臨的內(nèi)外部不確定性[8]；風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)的監(jiān)督管理活動(dòng)有助于提高被投企業(yè)的治理水平，緩解研發(fā)創(chuàng)新活動(dòng)中的代理問(wèn)題[9]；風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)的參與會(huì)發(fā)送質(zhì)量信號(hào)，為創(chuàng)新研發(fā)吸引更多資金[10]。從風(fēng)險(xiǎn)投資的作用機(jī)制來(lái)看，水平方向主要以技術(shù)創(chuàng)新、人才培養(yǎng)和科技競(jìng)爭(zhēng)為主，而垂直方向則主要表現(xiàn)為技術(shù)擴(kuò)散和科技競(jìng)爭(zhēng)[11]。

綜上，本文提出以下假設(shè)：

H1：風(fēng)險(xiǎn)投資的進(jìn)入有利于提高創(chuàng)新績(jī)效。

1.2 風(fēng)險(xiǎn)投資特征與企業(yè)創(chuàng)新績(jī)效

風(fēng)險(xiǎn)投資持股比例不僅反映了風(fēng)險(xiǎn)投資的資金注入水平，而且反映了風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)公司事務(wù)的參與程度[12]。一方面，不同的持股比例影響風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)企業(yè)的控制力和促進(jìn)企業(yè)研發(fā)創(chuàng)新的意愿。高風(fēng)險(xiǎn)投資持股比例在為企業(yè)創(chuàng)新提供了充足資金的同時(shí)增強(qiáng)了風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)的控制權(quán)和話語(yǔ)權(quán)，能夠?qū)ζ髽I(yè)的創(chuàng)新策略進(jìn)行指導(dǎo)[13]。另一方面，持股比例較高的風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)可能成為公司大股東，通過(guò)管理激勵(lì)或提高公司治理水平來(lái)鼓勵(lì)創(chuàng)新，改善績(jī)效[14]。由此，本文提出以下假設(shè)：

H2：風(fēng)險(xiǎn)投資的持股比例對(duì)創(chuàng)新績(jī)效有正向影響。

高聲譽(yù)的風(fēng)險(xiǎn)投資具有信號(hào)發(fā)送和認(rèn)證功能[15-16]。風(fēng)險(xiǎn)投資聲譽(yù)較高的機(jī)構(gòu)通常具有更為豐富的項(xiàng)目選擇經(jīng)驗(yàn)，更易于選擇具有創(chuàng)新能力的企業(yè)，這便向市場(chǎng)上傳遞了質(zhì)量信號(hào)，吸引更多投資人跟投，為企業(yè)研發(fā)帶來(lái)更多資金。其次，高聲譽(yù)也意味著投資機(jī)構(gòu)在規(guī)模、年限以及IPO成功案例方面更加突出，能通過(guò)提供高質(zhì)量的服務(wù)降低企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新的風(fēng)險(xiǎn)，提高技術(shù)創(chuàng)新水平。不僅如此，高聲譽(yù)的風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)更傾向于花費(fèi)時(shí)間對(duì)被投資公司進(jìn)行監(jiān)督，促進(jìn)創(chuàng)新，改善經(jīng)營(yíng)績(jī)效[17]。由此，本文提出以下假設(shè)：

H3：高聲譽(yù)的風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)創(chuàng)新績(jī)效有正向影響。

聯(lián)合風(fēng)險(xiǎn)投資指多家風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)同時(shí)作為股東，對(duì)目標(biāo)企業(yè)進(jìn)行投資。相較于單獨(dú)投資，在資金方面，聯(lián)合投資通常擁有較高的持股比例，資金規(guī)模也相對(duì)較大，能為被投企業(yè)的研發(fā)活動(dòng)提供支撐；在市場(chǎng)信息和行業(yè)資源上，被投企業(yè)亦能通過(guò)對(duì)多家風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)的信息和資源進(jìn)行整合，通過(guò)風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)的增值服務(wù)降低研發(fā)創(chuàng)新活動(dòng)中面臨的風(fēng)險(xiǎn)[18]。鄒雙[19]在分析風(fēng)險(xiǎn)投資特征對(duì)企業(yè)創(chuàng)新績(jī)效的動(dòng)態(tài)影響時(shí)指出，聯(lián)合風(fēng)險(xiǎn)投資在公司上市前兩年進(jìn)入對(duì)創(chuàng)新績(jī)效的影響更為顯著。因此，本文提出以下假設(shè)：

H4：聯(lián)合風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)創(chuàng)新績(jī)效有正向影響。

風(fēng)險(xiǎn)投資的持股期限也會(huì)影響企業(yè)的研發(fā)創(chuàng)新活動(dòng)。風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)的進(jìn)入會(huì)為企業(yè)提供市場(chǎng)信息，技術(shù)創(chuàng)新以及財(cái)務(wù)管理等方面的咨詢建議。風(fēng)險(xiǎn)投資在企業(yè)創(chuàng)業(yè)早期進(jìn)入投資周期和孵化期較長(zhǎng)，注重長(zhǎng)期價(jià)值，更傾向于在提供經(jīng)營(yíng)管理、融資決策等相關(guān)建議的同時(shí)積極支持企業(yè)的研發(fā)活動(dòng)，推動(dòng)創(chuàng)新效果的提升[12,20]。而在創(chuàng)業(yè)后期進(jìn)入投資周期相對(duì)較短，一方面企業(yè)發(fā)展時(shí)期較長(zhǎng)，技術(shù)相對(duì)成熟，研發(fā)面臨的不確定性風(fēng)險(xiǎn)大為降低，風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)企業(yè)研發(fā)的影響十分有限[21]，另一方面風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)更注重企業(yè)的盈利能力和短期市場(chǎng)績(jī)效而非風(fēng)險(xiǎn)性的研發(fā)活動(dòng)。因此，本文提出以下假設(shè)：

H5：風(fēng)險(xiǎn)投資期限對(duì)創(chuàng)新績(jī)效有正向影響。

由于資金來(lái)源、經(jīng)營(yíng)目標(biāo)和管理機(jī)制上的差異，不同背景的風(fēng)險(xiǎn)投資在監(jiān)督、控制和提供增值服務(wù)等能力上也存在較大不同[22]。政府背景的風(fēng)險(xiǎn)投資由政府作為發(fā)起人在投資目的上追求社會(huì)效益，旨在解決市場(chǎng)失靈和推動(dòng)科技進(jìn)步，而不僅是獲利[12,23]。另外，由于政府背景的風(fēng)險(xiǎn)投資自帶政治關(guān)聯(lián)，企業(yè)易于通過(guò)傳統(tǒng)渠道進(jìn)行債務(wù)融資，緩解創(chuàng)新活動(dòng)的融資約束[24]。公司背景的風(fēng)險(xiǎn)投資通常通過(guò)大企業(yè)設(shè)立風(fēng)投機(jī)構(gòu)進(jìn)行投資，旨在從技術(shù)和業(yè)務(wù)拓展的角度尋找投資對(duì)象，更加注重風(fēng)險(xiǎn)投資的戰(zhàn)略意義而非短期的財(cái)務(wù)回報(bào)[25-26]。Chemmanur 等人[27]指出由于母公司與創(chuàng)業(yè)企業(yè)的技術(shù)契合，公司背景的風(fēng)險(xiǎn)投資能提供豐富的行業(yè)知識(shí)以及對(duì)失敗表現(xiàn)出更大的容忍度。外資背景的風(fēng)險(xiǎn)投資通常是相對(duì)中國(guó)本土背景的風(fēng)險(xiǎn)投資而言的，外資背景的風(fēng)險(xiǎn)投資不僅擁有更為廣泛的國(guó)際關(guān)系網(wǎng)絡(luò)[28]，而且在制定投資策略、監(jiān)督日常經(jīng)營(yíng)和完善公司治理等方面表現(xiàn)更加出色[29]，進(jìn)一步降低了創(chuàng)新研發(fā)活動(dòng)的內(nèi)部不確定性。綜上，本文提出以下假設(shè)：

H6：風(fēng)險(xiǎn)投資背景對(duì)創(chuàng)新績(jī)效具有顯著影響。

1.3 潛在調(diào)節(jié)變量

通過(guò)對(duì)已有文獻(xiàn)進(jìn)行梳理和總結(jié)，本研究歸納出測(cè)量方式（測(cè)量因素）、經(jīng)濟(jì)環(huán)境（情境因素）、產(chǎn)權(quán)性質(zhì)（情境因素）和產(chǎn)業(yè)類型（情境因素）4 種可能影響風(fēng)險(xiǎn)投資與企業(yè)創(chuàng)新績(jī)效之間關(guān)系的潛在調(diào)節(jié)變量。

測(cè)量方式的差異會(huì)影響風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)企業(yè)創(chuàng)新績(jī)效的作用程度。創(chuàng)新績(jī)效測(cè)量方式大致可分為研發(fā)強(qiáng)度和專利數(shù)量?jī)煞N。不同測(cè)量方式的研究表明，風(fēng)險(xiǎn)投資介入首先有利于提高初創(chuàng)企業(yè)的研發(fā)投入，從而對(duì)創(chuàng)新產(chǎn)出產(chǎn)生影響[31]，而且專利產(chǎn)出需要時(shí)間積累，具有滯后性[32]。因此，本文提出以下假設(shè)：

H7：測(cè)量方式可以調(diào)節(jié)風(fēng)險(xiǎn)投資與企業(yè)創(chuàng)新績(jī)效之間的關(guān)系，且采用研發(fā)強(qiáng)度測(cè)量方式二者的關(guān)系要強(qiáng)于專利數(shù)量。

宏觀環(huán)境的不同往往使風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)企業(yè)創(chuàng)新績(jī)效的影響存在顯著差異[33-34]。根據(jù)樣本文獻(xiàn)，本研究將宏觀環(huán)境劃分為本土情境和西方情境。其中，西方情境以歐美各國(guó)為主。在資金方面，西方國(guó)家的風(fēng)險(xiǎn)投資資金主要來(lái)源于養(yǎng)老基金等機(jī)構(gòu)投資者，資金規(guī)模龐大且投資期限較長(zhǎng)，而國(guó)內(nèi)風(fēng)險(xiǎn)投資資金多來(lái)源于政府和企業(yè)家，資金規(guī)模通常較小且期限較短[29]；在行業(yè)經(jīng)驗(yàn)方面，歐美國(guó)家風(fēng)險(xiǎn)投資發(fā)展歷史較長(zhǎng)，具有豐富的行業(yè)經(jīng)驗(yàn)和資源，認(rèn)證和監(jiān)督作用較強(qiáng)。不僅如此，歐美各國(guó)擁有較高的教育水平且勞動(dòng)力管理較為寬松，在很大程度上強(qiáng)化了風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)研發(fā)活動(dòng)的影響[34]。因此，本文提出以下假設(shè)：

H8：宏觀環(huán)境可以調(diào)節(jié)風(fēng)險(xiǎn)投資與企業(yè)創(chuàng)新績(jī)效之間的關(guān)系，且西方情境下二者的關(guān)系要強(qiáng)于本土情境。

產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的差異也是影響風(fēng)險(xiǎn)投資與企業(yè)創(chuàng)新績(jī)效關(guān)系的重要因素。Gebhardt[35]認(rèn)為風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)與被投企業(yè)間存在博弈關(guān)系，當(dāng)企業(yè)消極創(chuàng)新時(shí)，風(fēng)投機(jī)構(gòu)便會(huì)中斷資金供給，因此企業(yè)只能通過(guò)不斷創(chuàng)新以獲得融資。這種博弈關(guān)系在缺乏資金的非國(guó)有企業(yè)中表現(xiàn)的十分明顯，而在國(guó)有企業(yè)中有所削弱。除此之外，風(fēng)投機(jī)構(gòu)能通過(guò)參與企業(yè)管理、提高治理水平來(lái)增強(qiáng)創(chuàng)新能力。在非國(guó)有企業(yè)中，管理層更愿意積極配合以謀求長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展，而在國(guó)有企業(yè)中，管理層相對(duì)強(qiáng)勢(shì)，在一定程度上削弱了風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)創(chuàng)新績(jī)效的作用[36]。因此，本文提出以下假設(shè)：

H9：產(chǎn)權(quán)性質(zhì)可以調(diào)節(jié)風(fēng)險(xiǎn)投資與企業(yè)創(chuàng)新績(jī)效之間的關(guān)系，且非國(guó)有產(chǎn)權(quán)性質(zhì)下二者的關(guān)系要強(qiáng)于國(guó)有。

大量研究表明，由于投資模式、管理機(jī)制等多方面的不同，不同行業(yè)間風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)創(chuàng)新績(jī)效的影響也有很大差別[2,6]。風(fēng)險(xiǎn)投資高風(fēng)險(xiǎn)、高收益等特點(diǎn)決定其對(duì)科技含量高、成長(zhǎng)性強(qiáng)的高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)有特殊偏好[6]。在高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)中，風(fēng)險(xiǎn)投資可以促進(jìn)資本與技術(shù)的融合，在參與管理的過(guò)程中提供創(chuàng)新激勵(lì)，分散自主創(chuàng)新的風(fēng)險(xiǎn)。而傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)中技術(shù)創(chuàng)新環(huán)境相對(duì)較弱，弱化了風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)創(chuàng)新績(jī)效的影響。因此，本文提出以下假設(shè)：

H10：產(chǎn)業(yè)類型可以調(diào)節(jié)風(fēng)險(xiǎn)投資與企業(yè)創(chuàng)新績(jī)效之間的關(guān)系，且高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)下二者的關(guān)系要強(qiáng)于傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)。

2 研究方法

2.1 Meta方法及適用性

Meta分析是一種在梳理、整合已有文獻(xiàn)基礎(chǔ)上進(jìn)行綜合評(píng)價(jià)的定量研究方法。相較于其他統(tǒng)計(jì)方法，Meta分析的特點(diǎn)在于：可以對(duì)同一主題的眾多研究進(jìn)行匯總再分析，能夠有效克服單一研究隨機(jī)性誤差造成的影響，進(jìn)而對(duì)變量之間的關(guān)系進(jìn)行更為準(zhǔn)確的估計(jì)；可以通過(guò)控制研究對(duì)象的樣本特征來(lái)分析變量之間關(guān)系的差異，進(jìn)一步探討造成這種差異的潛在因素。在經(jīng)濟(jì)管理領(lǐng)域，通常出現(xiàn)同一問(wèn)題的實(shí)證研究結(jié)果千差萬(wàn)別甚至相互矛盾的情況，從而無(wú)法得到明確的一般性結(jié)論；而Meta 分析能綜合分散、片面的研究結(jié)果并增大樣本量、改進(jìn)統(tǒng)計(jì)檢驗(yàn)的效果，從而得到明確、可靠的結(jié)論。鑒于此，本文采用Meta方法對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資與企業(yè)創(chuàng)新績(jī)效間的關(guān)系進(jìn)行檢驗(yàn).。

2.2 文獻(xiàn)搜集與篩選

首先，為保證樣本文獻(xiàn)搜集的完整性，選取中國(guó)知網(wǎng)、百度學(xué)術(shù)、EBSCO、Springerlink、Elsevier Science Direct、Web of Science等國(guó)內(nèi)外主流文獻(xiàn)檢索數(shù)據(jù)庫(kù)，篩選有關(guān)風(fēng)險(xiǎn)投資與企業(yè)創(chuàng)新的研究文獻(xiàn)。其中，中文檢索式為“風(fēng)險(xiǎn)投資”、“風(fēng)險(xiǎn)投資；創(chuàng)新”、“風(fēng)險(xiǎn)投資特征；創(chuàng)新”、“風(fēng)險(xiǎn)投資背景；創(chuàng)新”等；英文檢索式為“venture capital”、“venture capital；innovation”、“venture capital；invention”、“corporate venture capital；innovation”等。然后按照如下標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行篩選和剔除：（1）文獻(xiàn)必須是針對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資與企業(yè)創(chuàng)新績(jī)效的實(shí)證研究；（2）文獻(xiàn)中必要的數(shù)據(jù)保留完整，例如樣本量，相關(guān)系數(shù)以及能轉(zhuǎn)化為相關(guān)系數(shù)的t 值、p 值等；（3）剔除變量定義模糊、研究?jī)?nèi)容表達(dá)不清楚等原始文獻(xiàn)。（4）為保證文獻(xiàn)質(zhì)量和實(shí)證研究結(jié)果的可信度，中文文獻(xiàn)的檢索范圍為北大核心和CSSCI雙收錄的期刊，外文文獻(xiàn)為SSCI或SCI收錄的期刊。最終，本文搜集的51 篇可用文獻(xiàn)，其中中文文獻(xiàn)27篇，外文文獻(xiàn)24篇。

2.3 數(shù)據(jù)編碼

本研究編碼工作參照已有文獻(xiàn)[30]進(jìn)行，通過(guò)借鑒同類研究和小組討論的形式制定編碼手冊(cè)以此作為本研究的相關(guān)依據(jù)。編碼對(duì)象包括研究描述項(xiàng)和效應(yīng)值統(tǒng)計(jì)項(xiàng)。前者包括作者、期刊等常規(guī)信息和研究變量、變量維度、測(cè)量方式等研究特征信息；后者則包括以相關(guān)系數(shù)為中心的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)。具體編碼原則如下：（1）若樣本來(lái)自不同的樣本總體，則每個(gè)相關(guān)系數(shù)都是獨(dú)立的效應(yīng)值，進(jìn)行多次編碼；（2）若相關(guān)系數(shù)來(lái)自相同總體中風(fēng)險(xiǎn)投資與企業(yè)創(chuàng)新績(jī)效不同維度時(shí)，取簡(jiǎn)單平均數(shù)作為效應(yīng)值。

表1 發(fā)表偏倚分析

3 實(shí)證分析

3.1 效應(yīng)值轉(zhuǎn)化

本研究采取了對(duì)每個(gè)效應(yīng)值以其標(biāo)準(zhǔn)誤平方的倒數(shù)為權(quán)重的方法進(jìn)行加權(quán)計(jì)算[30]，具體公式如下：

其中，ESi表示第i個(gè)效應(yīng)值，wi表示第i個(gè)效應(yīng)值的方差倒數(shù)權(quán)重，i表示效應(yīng)值數(shù)量，ES是所有效應(yīng)值得加權(quán)效應(yīng)值。最終，本文共得到133個(gè)效應(yīng)值。

3.2 發(fā)表偏倚檢驗(yàn)

發(fā)表偏倚是Meta分析中必須重視的問(wèn)題，本研究通過(guò)對(duì)比失安全系數(shù)和5K+10 之間的大小關(guān)系對(duì)發(fā)表偏倚問(wèn)題進(jìn)行檢測(cè)。當(dāng)失安全系數(shù)小于5K+10 時(shí)，出版偏倚問(wèn)題需要引起重視[37]。風(fēng)險(xiǎn)投資、風(fēng)險(xiǎn)投資特征與企業(yè)創(chuàng)新績(jī)效關(guān)系的失安全系數(shù)，以及使結(jié)果達(dá)到不顯著水平需要找到的未出版研究的數(shù)量見(jiàn)表1。所有失安全系數(shù)遠(yuǎn)超過(guò)5K+10，不存在發(fā)表偏倚問(wèn)題。

表2 效應(yīng)值同質(zhì)性檢驗(yàn)

表3 主效應(yīng)檢驗(yàn)

表4 調(diào)節(jié)效應(yīng)檢驗(yàn)

3.3 同質(zhì)性檢驗(yàn)

同質(zhì)性檢驗(yàn)以Q 統(tǒng)計(jì)量為基礎(chǔ)，服從自由度K-1 的卡方分布。Q 值和I2是判斷異質(zhì)性水平的重要指標(biāo)。當(dāng)Q 值大于K-1 且I2高于0.6 時(shí)達(dá)到顯著性水平，適用隨機(jī)效應(yīng)模型，反之則選擇固定效應(yīng)模型。由表2 異質(zhì)性檢驗(yàn)結(jié)果可知，效應(yīng)值均符合異質(zhì)分布，因此本研究借鑒已有研究[30]的做法，采用隨機(jī)效應(yīng)模型。

3.4 主效應(yīng)檢驗(yàn)

表3匯報(bào)了風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)企業(yè)創(chuàng)新績(jī)效影響的主效應(yīng)估計(jì)結(jié)果。由表3可知，rvc、rsh、rre、rsy、rti、rba分別為0.061、0.057、0.062、0.097、0.077、0.064，同時(shí)“0”均不包含在95%的置信區(qū)間內(nèi)，雙尾檢驗(yàn)均在1%的水平上顯著，因此假設(shè)H1、H2、H3、H4、H5、H6 得到證實(shí)，即認(rèn)為風(fēng)險(xiǎn)投資與企業(yè)創(chuàng)新績(jī)效存在正相關(guān)關(guān)系；各主要風(fēng)險(xiǎn)投資特征均于企業(yè)創(chuàng)新績(jī)效存在正相關(guān)關(guān)系。在這種相關(guān)性下可以發(fā)現(xiàn)，對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)投資特征：rsy＞rti＞rba＞rre＞rsh。

3.5 調(diào)節(jié)效應(yīng)檢驗(yàn)

本研究分別檢驗(yàn)了測(cè)量方式、宏觀環(huán)境、產(chǎn)權(quán)性質(zhì)和產(chǎn)業(yè)類型4 個(gè)潛在變量的調(diào)節(jié)作用。表4 匯報(bào)了調(diào)節(jié)變量檢驗(yàn)結(jié)果，可以看出4 個(gè)調(diào)節(jié)變量均對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資與企業(yè)創(chuàng)新績(jī)效間的關(guān)系存在顯著調(diào)節(jié)作用（P＜0.05）。具體而言：測(cè)量方式下rvcrd=0.077＞rvcpa=0.049，即采用研發(fā)強(qiáng)度作為創(chuàng)新績(jī)效的測(cè)量方式時(shí)風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)企業(yè)創(chuàng)新績(jī)效的影響強(qiáng)于采用專利數(shù)量，假設(shè)H7 得到證實(shí)；宏觀環(huán)境下rvcwe=0.071＞rvcch=0.051，即西方情境下風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)企業(yè)創(chuàng)新績(jī)效的影響大于本土情境，假設(shè)H8 得到證實(shí)；產(chǎn)權(quán)性質(zhì)下rvcns=0.097＞rvcso=0.036，即非國(guó)有企業(yè)中風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)企業(yè)創(chuàng)新績(jī)效的影響大于國(guó)有企業(yè)，假設(shè)H9 得到證實(shí)；產(chǎn)業(yè)類型下rvchi=0.174＞rvcti=0.054，即在高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)中風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)企業(yè)創(chuàng)新績(jī)效的影響強(qiáng)于傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)，假設(shè)H10得到證實(shí)。

4 結(jié)論與討論

基于以往有關(guān)風(fēng)險(xiǎn)投資與企業(yè)創(chuàng)新績(jī)效的實(shí)證研究結(jié)果，本研究運(yùn)用Meta分析方法對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資與企業(yè)創(chuàng)新績(jī)效之間的關(guān)系進(jìn)行了量化綜述。結(jié)果發(fā)現(xiàn)：（1）風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)企業(yè)創(chuàng)新績(jī)效具有較微弱的促進(jìn)作用。（2）本文涵蓋的5種風(fēng)險(xiǎn)投資特征均在不同程度上促進(jìn)企業(yè)的創(chuàng)新績(jī)效，按作用效果由大到小依次為聯(lián)合風(fēng)險(xiǎn)投資、風(fēng)險(xiǎn)投資期限、風(fēng)險(xiǎn)投資背景、風(fēng)險(xiǎn)投資聲譽(yù)、風(fēng)投持股比例。（3）風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)企業(yè)創(chuàng)新績(jī)效的影響呈現(xiàn)出情境差異，產(chǎn)業(yè)類型、產(chǎn)權(quán)屬性、宏觀環(huán)境以及創(chuàng)新績(jī)效測(cè)量方式均在不同程度上對(duì)二者關(guān)系起到調(diào)節(jié)作用。

一般而言，風(fēng)險(xiǎn)投資的進(jìn)入對(duì)創(chuàng)業(yè)企業(yè)具有“認(rèn)證”作用，能解決其進(jìn)行研發(fā)活動(dòng)面臨的融資約束問(wèn)題，加快產(chǎn)品研發(fā)的速度和商業(yè)化的進(jìn)程，而且風(fēng)險(xiǎn)投資具有的監(jiān)控功能和所提供的增值服務(wù)能降低技術(shù)研發(fā)活動(dòng)的內(nèi)外部不確定性，提高創(chuàng)新績(jī)效。但目前大多數(shù)風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)技術(shù)創(chuàng)新的促進(jìn)作用主要表現(xiàn)為緩解融資約束，并沒(méi)有通過(guò)提供有效的增值服務(wù)來(lái)促進(jìn)技術(shù)成果的商業(yè)化，改善被投企業(yè)的研發(fā)效率[29]。同時(shí)根據(jù)逐名動(dòng)機(jī)理論，風(fēng)險(xiǎn)投資的興趣并不在于長(zhǎng)期持有或擁有企業(yè)，而是旨在通過(guò)IPO、兼并重組等方式實(shí)現(xiàn)投資收益，客觀上更具短期效應(yīng)，無(wú)法對(duì)研發(fā)和回報(bào)周期較長(zhǎng)的創(chuàng)新活動(dòng)提供源源不斷的技術(shù)和資金支持，這就在一定程度上制約了風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)研發(fā)創(chuàng)新活動(dòng)的影響。因此，本文得出“風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)企業(yè)創(chuàng)新績(jī)效僅有微弱促進(jìn)作用”的階段性定論。

風(fēng)險(xiǎn)投資特征對(duì)企業(yè)創(chuàng)新績(jī)效也有促進(jìn)作用，本文涵蓋的5種風(fēng)險(xiǎn)投資特征的作用效果為：聯(lián)合風(fēng)險(xiǎn)投資＞風(fēng)險(xiǎn)投資期限＞風(fēng)險(xiǎn)投資背景＞風(fēng)險(xiǎn)投資聲譽(yù)＞風(fēng)投持股比例。從排序上看，聯(lián)合風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)企業(yè)創(chuàng)新績(jī)效的作用效果最為明顯，其主要原因可能在于：相對(duì)于單獨(dú)的風(fēng)險(xiǎn)投資，聯(lián)合風(fēng)險(xiǎn)投資有更為廣闊的社會(huì)網(wǎng)絡(luò)，既能幫助創(chuàng)業(yè)企業(yè)引進(jìn)研發(fā)人才，組建技術(shù)團(tuán)隊(duì)，又能提供豐富的行業(yè)資源和管理經(jīng)驗(yàn)，對(duì)技術(shù)創(chuàng)新的促進(jìn)作用更強(qiáng)。事實(shí)上，較高的風(fēng)險(xiǎn)投資的持股比例和投資期限也助于改善企業(yè)創(chuàng)新投入和創(chuàng)新產(chǎn)出的效率。特別是當(dāng)風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)具有良好聲譽(yù)或采取聯(lián)合投資策略時(shí)，創(chuàng)新績(jī)效的提升效果更加明顯。管理啟示在于：風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)在投資創(chuàng)業(yè)企業(yè)時(shí)應(yīng)優(yōu)先采用聯(lián)合投資策略，適當(dāng)選取長(zhǎng)期持有策略。而創(chuàng)業(yè)企業(yè)在引入風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)時(shí)則應(yīng)注重聲譽(yù)和背景差異對(duì)技術(shù)創(chuàng)新的潛在影響，審慎選擇。

風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)企業(yè)創(chuàng)新績(jī)效的影響呈現(xiàn)出情境差異。測(cè)量方式的差異反映了不同的內(nèi)涵，專利產(chǎn)出需要時(shí)間積累，而且從研發(fā)投入到專利產(chǎn)出存在一個(gè)轉(zhuǎn)化的過(guò)程，這種轉(zhuǎn)化又造成了研發(fā)活動(dòng)中的不確定性，所以相對(duì)于專利產(chǎn)出，采用研發(fā)投入強(qiáng)度作為測(cè)量指標(biāo)時(shí)風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)創(chuàng)新績(jī)效的作用更為顯著。宏觀環(huán)境的不同通常造成風(fēng)險(xiǎn)投資資金來(lái)源、規(guī)模、投資期限以及行業(yè)經(jīng)驗(yàn)等方面的差異，從而對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資與企業(yè)創(chuàng)新間的關(guān)系產(chǎn)生影響。歐美等國(guó)家風(fēng)險(xiǎn)投資發(fā)展歷史較長(zhǎng)，擁有規(guī)范的服務(wù)體系、豐富的行業(yè)經(jīng)驗(yàn)以及龐大的資金規(guī)模，而本土情境下風(fēng)險(xiǎn)投資則興起較晚，雖然國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)龐大，行業(yè)投資經(jīng)驗(yàn)也日趨成熟，但在服務(wù)體系上尚無(wú)法提供良好的增值服務(wù)與創(chuàng)業(yè)企業(yè)技術(shù)研發(fā)需求相匹配，限制了風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)企業(yè)研發(fā)創(chuàng)新活動(dòng)的影響，因而西方情境下風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)創(chuàng)新績(jī)效的影響要強(qiáng)于本土情境。產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的差異主要表現(xiàn)在資金來(lái)源和公司治理方面，非國(guó)有企業(yè)創(chuàng)業(yè)過(guò)程中通常面臨資金缺乏的問(wèn)題，管理層更容易接受風(fēng)投機(jī)構(gòu)參與企業(yè)治理，通過(guò)提高治理水平來(lái)推動(dòng)創(chuàng)新；而國(guó)有企業(yè)資金較為充裕，管理層較為強(qiáng)勢(shì)，弱化了風(fēng)投機(jī)構(gòu)對(duì)公司治理水平的改善作用，所以非國(guó)有企業(yè)中風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)創(chuàng)新績(jī)效的影響要強(qiáng)于國(guó)有企業(yè)。產(chǎn)業(yè)類型所造成的差異是由投資模式、管理機(jī)制等不同引起的，一方面，高新技術(shù)行業(yè)相比傳統(tǒng)行業(yè)更加注重創(chuàng)新激勵(lì)，資本和技術(shù)的融合程度更高，另一方面，風(fēng)險(xiǎn)投資較好的為高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)解決了研發(fā)不確定性等問(wèn)題，因此風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)企業(yè)創(chuàng)新績(jī)效的影響在高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)中表現(xiàn)更為明顯。管理啟示在于：風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)企業(yè)創(chuàng)新績(jī)效的影響并不是普遍適用的，而是存在明顯的情境差異，應(yīng)厘清不同環(huán)境下風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)創(chuàng)新績(jī)效的影響和作用機(jī)制，適時(shí)引入風(fēng)險(xiǎn)投資，促進(jìn)創(chuàng)新。