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    我國企業(yè)債務(wù)重組問題探討

    2020-10-21 21:28曾詩語
    全國流通經(jīng)濟 2020年1期
    關(guān)鍵詞:量化分析債務(wù)重組

    摘要:佳兆業(yè)作為中國首家美元債違約的房地產(chǎn)企業(yè),在決定債務(wù)重組的方案時,對滿足境內(nèi)境外債權(quán)人利益訴求方面存在巨大差異,引起境外債權(quán)人的不滿,導(dǎo)致三方進行了三次博弈。從三次條件的修改程度,我們可以深刻感受到佳兆業(yè)的讓步與債權(quán)人的核心關(guān)注點。此外,本文對佳兆業(yè)債務(wù)重組所帶來的影響進行量化分析,在一定程度上肯定了其直接效益。這對當(dāng)下中國企業(yè)尤其是有境外融資的企業(yè)來說,具有參考價值。可以堪稱房地產(chǎn)行業(yè)的經(jīng)典案例,對房地產(chǎn)企業(yè)以至全國企業(yè)的債務(wù)重組提供了寶貴的經(jīng)驗。

    關(guān)鍵詞:債務(wù)重組;核心訴求;量化分析

    中圖分類號:F275 ??文獻識別碼:A??文章編號:

    2096-3157(2020)01-0095-03

    佳兆業(yè)作為中國首家美元債違約的房地產(chǎn)企業(yè),在有融創(chuàng)參與的前提下決定債務(wù)重組的方案時,由于在滿足境內(nèi)境外債權(quán)人利益訴求方面存在巨大差異,引起境外債權(quán)人的不滿,導(dǎo)致三方進行了三次博弈。從三次條件的修改程度,我們可以深刻感受到佳兆業(yè)的讓步與債權(quán)人的核心關(guān)注點。經(jīng)過利益的權(quán)衡,債權(quán)人放棄了累計利息的索賠,公司保護了債權(quán)人的本金。據(jù)此,佳兆業(yè)若能重塑輝煌,債權(quán)人也將獲得更多的回報。這對當(dāng)下中國企業(yè)尤其是有境外融資的企業(yè)來說,具有參考價值。可以堪稱房地產(chǎn)行業(yè)的經(jīng)典案例,對房地產(chǎn)企業(yè)以至全國企業(yè)的債務(wù)重組提供了寶貴的經(jīng)驗。

    本文將對佳兆業(yè)債務(wù)重組案例進行簡要回顧,并基于債務(wù)人的角度,通過分析反映企業(yè)償債能力的相關(guān)指標(biāo),結(jié)合企業(yè)流動性狀況,說明企業(yè)債務(wù)重組的必要性。同時采用時間序列分析法,跟進其重組后經(jīng)營狀況,選取反映企業(yè)經(jīng)營狀況與經(jīng)營結(jié)構(gòu)的指標(biāo),對佳兆業(yè)債務(wù)重組所帶來的影響進行量化分析,肯定它為企業(yè)帶來的改變,同時在一定程度上肯定了其直接效益。

    一、佳兆業(yè)債務(wù)重組案例回顧與分析

    2014年年底,佳兆業(yè)在深圳的若干物業(yè)遭到”鎖盤”郭英成卸任董事會主席及執(zhí)行董事。2015年1月1日,這一卸任事件觸發(fā)了一項與匯豐在早前簽訂的融資協(xié)議中的強制性提前還款條款,公司未能還款,構(gòu)成違約。12日,佳兆業(yè)發(fā)布公告表示,其未能按期支付一筆美元優(yōu)先票據(jù)的利息、匯豐豁免了卸任觸發(fā)的違約事件并確認了債權(quán)人資產(chǎn)保全申請及部分銀行賬號遭到凍結(jié)等重大事項。2015年2月6日,佳兆業(yè)又發(fā)出融創(chuàng)公司計劃將現(xiàn)金收購郭氏持有股份的公告,但收購計劃與佳兆業(yè)債權(quán)人是否同意融創(chuàng)提出的債務(wù)重組方案相捆綁,其焦點變成了融創(chuàng)與佳兆業(yè)現(xiàn)有和潛在債權(quán)人之間的博弈。

    在境內(nèi)債權(quán)人同意利息削減和債務(wù)展期的條件下,境外債權(quán)人對于明顯苛刻的重組方案表示不滿,其預(yù)計受償率僅為2?4%。

    2015年4月,佳兆業(yè)公告稱其八處物業(yè)大部分由房源鎖定轉(zhuǎn)為司法查封,同年5月,融創(chuàng)宣布終止收購,佳兆業(yè)收購壓力稍緩,后續(xù)出臺方案較貼合人心,開始將債權(quán)人的核心訴求作為重點,縮短了5筆票據(jù)期限并將票據(jù)利率提高了約3個百分點。在緩解債務(wù)重組關(guān)鍵條件讓步帶來的償債壓力的基礎(chǔ)上,佳兆業(yè)采取“先輕后重”的方式來進行適度對沖,第一年不必支付現(xiàn)金利息。但境外債權(quán)人仍希望提高利率,最大限度保全自我利益。

    經(jīng)過第三輪的博弈,佳兆業(yè)最終實現(xiàn)了債權(quán)人的核心訴求,大幅提高票據(jù)和可轉(zhuǎn)債的實物支付利率,優(yōu)化了債務(wù)的本金分布結(jié)構(gòu)和到期日,并提供給債權(quán)人更多的選擇機會。債權(quán)人在最關(guān)鍵的利率和期限設(shè)置上獲得更有利的補償,佳兆業(yè)的境外債務(wù)重組也得以在2016年7月通過美國法院的最后核準(zhǔn)后得以完成,三輪博弈最終落幕,雙方各有所得。

    二、債務(wù)重組必要性分析——基于債務(wù)人角度

    在佳兆業(yè)亟需盤活土地資產(chǎn)的處境下,融創(chuàng)對佳兆業(yè)拋出收購計劃,其成功取決于境內(nèi)外債務(wù)重組的完成。從根本問題來看,佳兆業(yè)自身經(jīng)營狀況指標(biāo)反映其不容樂觀的情形,債務(wù)重組亟不可待。以下通過對其長短期償債能力進行比率分析與趨勢分析來說明問題。

    佳兆業(yè)2014年~2016年總資產(chǎn)指標(biāo)迅速上升,但債務(wù)規(guī)模也呈相同形式上升,且資產(chǎn)負債率在2012年~2014年不斷上升。這意味著佳兆業(yè)總資產(chǎn)的快速增長是由迅速攀升的債務(wù)規(guī)模推動的。

    流動比率從2012年~2014年在不斷下降,但2014年~2016年呈增加狀態(tài),這離不開銀行和資金方的支持和二股東富德生命人壽給予的幫助。

    其中流動比率在2014年最低,為1?03,明顯低于2?0的正常水平(良好標(biāo)準(zhǔn))。

    作為房地產(chǎn)業(yè)務(wù)收入占比超過95%的公司,佳兆業(yè)房源及項目被鎖定意味著公司經(jīng)營現(xiàn)金流管道被卡住。數(shù)據(jù)顯示,2014年11月,佳兆業(yè)銷售物業(yè)回籠資金21億元,此后每月的銷售回款均呈下滑趨勢,至2015年2月該項收入下降到1?4億元。從現(xiàn)金存量來看,2014年上半年,佳兆業(yè)總現(xiàn)金結(jié)余109?13億元,到2015年3月下降至18?97億元,其中不受限現(xiàn)金僅為人民幣5?66億元,所持現(xiàn)金捉襟見肘。企業(yè)在2014年流動性情形十分不樂觀。

    顯然,快速攀升的債務(wù)成本與不樂觀的流動性情形使佳兆業(yè)的造血能力、資產(chǎn)質(zhì)量深受影響。進行債務(wù)重組,盤活巨額的土地資產(chǎn),以快速消化巨額債務(wù),提高資產(chǎn)質(zhì)量,是很有必要的。

    三、債務(wù)重組的效益分析

    回顧整個博弈過程,多方因素影響了債權(quán)人的判斷。融創(chuàng)與佳兆業(yè)差異顯著的態(tài)度,房地產(chǎn)市場的向好趨勢與佳兆業(yè)優(yōu)質(zhì)的土地儲備,政府及個別大股東的社會協(xié)助,都使債權(quán)人在權(quán)衡重組方案時對佳兆業(yè)的未來發(fā)展趨勢表示一定程度的積極態(tài)度。

    2017年3月27日,停牌長達2年之久的佳兆業(yè)集團(01638?HK)在港交所主板復(fù)牌,復(fù)牌首日暴漲逾60%,盤中一度大漲85?9%,收盤漲幅收窄至55?77%,報2?43港元/股,總市值124?8億港元。這意味著,歷經(jīng)724個日夜,佳兆業(yè)終于獲得重生。

    以下通過對公司經(jīng)營狀況與經(jīng)營結(jié)構(gòu)各項指標(biāo)的分析,側(cè)重比較其從2016年~2018年的變化,以分析債務(wù)重組所帶來的直接經(jīng)濟效益,在一定程度上肯定其成效。

    佳兆業(yè)運營效果分析見表。

    我們可以明顯看出,圖中最具代表性的年限范圍是2013年~2015年、2015年~2017年及2017年~2018年。

    2013年~2015年的變化最顯著揭示了佳兆業(yè)陷入債務(wù)困境的影響,而2015年~2017年的變化最能反映佳兆業(yè)債務(wù)重組的完成所帶來的直接效益,2017年~2018年的變化則反映了企業(yè)度過債務(wù)危機后持續(xù)發(fā)展的能力。下面,本文將對比這三個時間段的變化并對進行分析,以求在一定程度上反映債務(wù)重組對企業(yè)效益所帶來的影響。

    1?2013年~2015年

    佳兆業(yè)在2013年時,營業(yè)收入已達195億元,凈利潤已達28?57億元。而2014年營業(yè)收入基本與前一年度持平,2015年則減少近一半,且這兩年凈利潤均保持在-13億元左右?!跋У膬赡辍睂颜讟I(yè)的影響可見一斑。

    2?2015年~2017年

    2016年債務(wù)重組的完成,一線城市的項目解封,使2016年合約銷售額和面積都有大幅度的提升,2016年營收則恢復(fù)到接近2013年的水平。由圖3、圖4可見,2015年~2016年,利潤增長率變化不顯著,這反映了效益的滯后性;但2016年~2017年,利潤增長率卻高達1113?33%,足以表明佳兆業(yè)經(jīng)營狀況的轉(zhuǎn)好。

    3?2017年~2018年

    2017年~2018年營業(yè)收入持續(xù)增長,但同比卻呈現(xiàn)下降的趨勢;利潤率保持穩(wěn)步增長,但利潤增長率卻持續(xù)下降。說明企業(yè)進入度過債務(wù)危機后,較穩(wěn)步發(fā)展的階段。但考慮到之后債務(wù)到期及新發(fā)行債券的情形對杠桿的影響,佳兆業(yè)或許并未度過債務(wù)難關(guān)。

    從四個指標(biāo)的總體變化趨勢來看,2016年~2017年間,佳兆業(yè)經(jīng)營情況明顯轉(zhuǎn)變。這兩年,債務(wù)重組的完成,促進佳兆業(yè)違約房源的解封,企業(yè)經(jīng)營能力逐漸回歸正常。其中,企業(yè)優(yōu)質(zhì)的土地儲備是經(jīng)營回歸的核心要素,2016年深

    圳及廣東房價的大幅上漲為佳兆業(yè)的復(fù)蘇提供了機遇,這也是債權(quán)人同意讓步的直接原因之一。截止到2016年12月31日,佳兆業(yè)集團2100萬平方米的土地儲備中,約有80%的土地位于一線城市及二線重點城市,為佳兆業(yè)集團未來的發(fā)展奠定了基礎(chǔ)。

    可以看出,債務(wù)重組的完成所帶來的一系列連鎖反應(yīng)為企業(yè)帶來了明顯的效益,但因展期不長、利率降低幅度不高,債務(wù)重組本身為企業(yè)創(chuàng)造的收益是不大明顯的,通過對企業(yè)債務(wù)結(jié)構(gòu)的分析,我們會發(fā)現(xiàn),其甚至?xí)砀嗟娘L(fēng)險??傮w來看,債務(wù)重組為企業(yè)的經(jīng)營創(chuàng)造了生機,我們肯定它的效益。

    參考文獻:

    [1]羅四維?企業(yè)債務(wù)重組案例研究[D].華中科技大學(xué),2017

    [2]李心福?上市公司債務(wù)重組財務(wù)效應(yīng)研究[J].北京工商大學(xué)學(xué)報(社會科學(xué)版),2007,(06):53~56

    [3]高毓晨?我國上市公司債務(wù)重組探討——以佳兆業(yè)集團債務(wù)重組為例[J].中國市場,2018,(09):51~51

    作者簡介:

    曾詩語,西南財經(jīng)大學(xué)會計學(xué)院學(xué)生。

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