品渥食品：多元化突圍遭遇挫折單靠進(jìn)口奶單一業(yè)務(wù)難以撐起未來

王立峰

品渥食品的不少投資者正在陷入一種估值困境——不知道到底該如何給這家公司定價(jià)，參照什么樣的行業(yè)估值，才能更貼合這家公司的實(shí)際業(yè)務(wù)發(fā)展。

一部分心態(tài)較為積極的投資者，期望品渥食品可以參照零食銷售商如良品鋪?zhàn)印⑷凰墒蟮冗M(jìn)行估值，這意味著這家新上市公司的估值可以高達(dá)80倍PE。采用這一估值模型有個(gè)致命缺陷，品渥食品的產(chǎn)品，不管是乳制品還是啤酒、谷物等，都是常規(guī)食品飲料，并不是零食。

另有一部分相對消極的投資者，則期望按照食品行業(yè)來估值，如參考伊利股份、蒙牛乳業(yè)等。

前述積極與消極的投資者在品渥食品估值傾向上的巨大差異，實(shí)質(zhì)映射了投資者對這家公司未來成長空間和業(yè)績增長潛力的觀點(diǎn)分歧。

多元業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)突圍遇折乳制品業(yè)務(wù)單一凸顯兩大危機(jī)

品渥食品是一家食品零售商，創(chuàng)立于1997年，地處上海，創(chuàng)始人為王牧。創(chuàng)業(yè)板上市以后，王牧及其配偶徐松莉直接或者間接持有49.73%的股權(quán)。按照最新收盤市值63億測算（截至2020年9月30日），王牧夫婦財(cái)富總額超31億元。

招股書數(shù)據(jù)顯示，品渥食品總資產(chǎn)8.6億元，今年上半年實(shí)現(xiàn)營收6.8億元，實(shí)現(xiàn)歸屬于上市公司股東凈利潤0.67億元。對于乳制品行業(yè)來說，這只是個(gè)小型的參與者。以伊利股份為例，其資產(chǎn)規(guī)模近700億，年度營收超900億。

作為一家食品零售商，品渥食品的核心業(yè)務(wù)為從海外進(jìn)口乳制品（主要是液態(tài)奶）并以“德亞”的獨(dú)立品牌進(jìn)行經(jīng)營，這本質(zhì)上是一種貼牌生意。

利用這一模式，品渥食品成功將低成本的海外牛奶以“德亞”品牌賣到國內(nèi)。招股說明書數(shù)據(jù)顯示，2017～2019年度，德亞品牌乳品銷售收入分別為6.1億元、7.9億元、9.7億元，占公司當(dāng)期主營業(yè)務(wù)收入的比例分別為50.05%、62.80%、70.15%。但是從增速來看，德亞乳品的增速從2016年的55%一路下降至2019年的22.03%，今年上半年為16.59%。

數(shù)字背后隱含危機(jī)。危機(jī)之一是營收方面對于德亞單一產(chǎn)品的過度依賴。超過70%的乳品業(yè)務(wù)營收占比，一旦乳品業(yè)務(wù)進(jìn)展不利將嚴(yán)重拖累公司盈利。

品渥食品試圖尋求業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)多元化。乳制品以外開拓了諸如瓦倫丁啤酒、亨利谷物食品，也有品利在內(nèi)的糧油產(chǎn)品。但即使這樣，來自自營的德亞乳制品的收入在整體公司營收結(jié)構(gòu)中的依賴度不斷上升，從2017年的50%上升至2019年的70%。從2016年至2019年，只有乳品的收入是上升的，其它產(chǎn)品，如啤酒、食用面粉及食用油、餅干及點(diǎn)心、谷物等悉數(shù)呈現(xiàn)下降。

危機(jī)之二則在于這家公司的品牌市場化競爭力不足，來自乳品進(jìn)口方面的數(shù)據(jù)會(huì)加強(qiáng)我們對于這一結(jié)論的判斷。2019年，中國液態(tài)奶進(jìn)口額同比增長19.2%;同期品渥食品旗下整體的乳制品收入同比增長22%，與行業(yè)增速相比并無優(yōu)勢。

品牌方面的挑戰(zhàn)還在于，品渥食品缺乏一個(gè)強(qiáng)有力的市場招牌，無法讓消費(fèi)者能夠?qū)⒌聛喤Ｄ獭⑼邆惗∑【埔约捌防蠙煊偷茸悠放坪芎玫芈?lián)系在一起。而且品渥食品的多數(shù)產(chǎn)品（如谷物、橄欖油）都是小眾市場，這可能會(huì)加劇其市場推廣的難度。

雖然德亞純牛奶在進(jìn)口純牛奶方面占12%的市場份額，但進(jìn)口奶特別是進(jìn)口液態(tài)奶在中國的市場份額太低了。海關(guān)以及國家統(tǒng)計(jì)局的數(shù)據(jù)顯示，2019年，中國進(jìn)口液態(tài)奶92.43萬噸，當(dāng)年中國國產(chǎn)鮮奶3201萬噸，也就是說進(jìn)口液態(tài)奶不及國產(chǎn)牛奶產(chǎn)量的3%。另據(jù)招股書，德亞純牛奶市場份額1.0%。過去媒體廣泛宣傳的海外乳制品低成本、高品質(zhì)的優(yōu)點(diǎn)并沒有帶來更多的榮耀——目前市場份額極低。

從市場競爭的角度，如果德亞乳品的營收和市場影響力不能有效擴(kuò)大，在伊利、蒙牛等對手的壓力之下，品渥食品將可能陷入低營收、低毛利、更低營收、更低毛利的惡性循環(huán)，這會(huì)嚴(yán)重沖擊這家公司的盈利以及估值。

營收角度凸顯德亞乳品地位的尷尬。2019年，伊利股份實(shí)現(xiàn)收入902億元，蒙牛乳業(yè)收入790億元，德亞乳制品收入僅為后兩者的1%多一點(diǎn)。

除了伊利、蒙牛、光明等競爭對手，品渥食品還面臨紐仕蘭、蘭雀、尼平河等對手的強(qiáng)力競爭，后三者正采用德亞乳品相同的市場策略試圖占領(lǐng)國內(nèi)市場。

上述事實(shí)足夠說明，品渥食品精心構(gòu)建的“差異化”競爭優(yōu)勢在一度獲取了市場之后，其光彩逐步退卻。

毛利率與營銷費(fèi)用開支的沖突

品渥食品在業(yè)務(wù)方面遭遇的挑戰(zhàn)，最終會(huì)反映在財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)上，這包括了逐步走低的毛利率以及較高的營銷費(fèi)用。

盡管擁有海外加工基地，擁有更低成本的奶源等諸多優(yōu)勢，但是這些并沒有為品渥食品貢獻(xiàn)更高的毛利率。趨勢方面，品渥食品的毛利率下降至2015年以來的最低點(diǎn)，相比2015年下降超過13個(gè)百分點(diǎn)（圖1）。

圖1 品渥食品銷售毛利率（%）

圖2 品渥食品ROE

數(shù)據(jù)揭示真相，在乳制品方面，品渥食品缺乏市場定價(jià)權(quán)，這凸顯了其產(chǎn)品競爭力不足。同在疫情影響之下，伊利與蒙牛的毛利率今年上半年相比2019年都有所提升，但是品渥食品的毛利率下降了4個(gè)百分點(diǎn)。

需要澄清的是，上述越來越低的毛利率還是以相比競爭對手更長的保質(zhì)期實(shí)現(xiàn)的。據(jù)招股書，品渥食品的主要產(chǎn)品，包括德亞乳制品以及啤酒，保質(zhì)期明顯長于競爭對手。如德亞全脂牛奶保質(zhì)期為12個(gè)月，伊利金典僅為6個(gè)月;德亞酸奶利樂裝保質(zhì)期12個(gè)月，伊利安慕希6個(gè)月。

這意味著品渥食品更長保質(zhì)期，更低毛利率沒有為其換來多少市場空間，其營收規(guī)模近幾年一直維持低位增長。2018年、2019年?duì)I收增長率分別為2.85%、10.36%，今年上半年為9.25%，核心產(chǎn)品德亞乳品的年收入不過10億。

產(chǎn)品競爭力不足，只能更多依賴市場宣傳，才能維持市場規(guī)模。從數(shù)據(jù)來看，品渥食品的銷售費(fèi)用占營收的比重從2015年的39.74%下降至今年2019年的27.02%。對于品渥食品來說，銷售費(fèi)用占比的下降，并非市場競爭力提升的結(jié)果，因?yàn)槠錉I收規(guī)模增長緩慢，這種下降更大程度上是由于低價(jià)促銷（更低的毛利率）壓縮了公司營銷費(fèi)用開支的空間。

市場壓力之下，股東回報(bào)率下降或成必然

盡管存在前述的諸多問題，從反映股東回報(bào)率的核心指標(biāo)凈資產(chǎn)收益率（ROE）來看，2019年，品渥食品的加權(quán)ROE為34.24%，這高于伊利股份的26.38%，也遠(yuǎn)高于蒙牛乳業(yè)的15.11%;零食行業(yè)，良品鋪?zhàn)覴OE27.30%，三只松鼠、絕味食品分別為16.37%、23.28%。數(shù)據(jù)顯示，品渥食品的股東回報(bào)率處于行業(yè)高位。

不過，這未必能夠代表未來。

從趨勢的角度，品渥食品的ROE一路走低，從2016年的57.01%，下降至2019年的32.24%，下降超過20個(gè)百分點(diǎn)。激烈的市場競爭壓力，越來越低的毛利率，正在導(dǎo)致這家公司股東回報(bào)率逐步下降。

當(dāng)然，從數(shù)據(jù)的形成結(jié)果看，導(dǎo)致品渥食品ROE下降的一個(gè)不可忽視的因素是資產(chǎn)負(fù)債率（杠桿率）的下降。但是，杠桿率的下降，不構(gòu)成品渥食品ROE乏力的充分理由。原因在于，隨著其資產(chǎn)負(fù)債率趨向穩(wěn)定，品渥食品ROE上升或者下降，將更多依賴于銷售凈利率以及經(jīng)營效率的業(yè)績表現(xiàn)。

上市公司銷售凈利率的表現(xiàn)顯然會(huì)受到毛利率下降的抑制。如前所述，由于激烈的市場競爭，品渥食品的毛利率最近幾年一直呈現(xiàn)下降趨勢，這導(dǎo)致了銷售凈利率的疲軟。

從運(yùn)營效率看，品渥食品實(shí)際上進(jìn)行了精心的內(nèi)部數(shù)據(jù)“重構(gòu)”。品渥食品通過延長銷售商賬期的方式，成功地將尚未交給消費(fèi)者的乳制品、啤酒等放到了銷售商那里，從而在財(cái)務(wù)上表現(xiàn)為存貨水平的下降。財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)顯示，品渥食品的存貨從2016年的2.53億元下降至今年6月末的2.18億元;與此同時(shí)，公司應(yīng)收賬款從2016年的0.9億元上升至今年上半年的1.57億元。

品渥食品采取了加大賒銷力度，擴(kuò)張銷售的財(cái)務(wù)政策。但是，這種政策的收效只可能是短期的，除非有更好的有競爭力的產(chǎn)品推出。舉例來說，2018年，品渥食品的營收增長率僅為2.85%，隨著賒銷政策的調(diào)整逐步到位，2019年其營收增長有所恢復(fù)，但也只是維持了10.36%的增長。

另外一個(gè)不能回避的事實(shí)是，Wind顯示，迄今為止品渥食品公司尚未吸引到任何一家機(jī)構(gòu)給出其2020年盈利預(yù)測。