交通銀行股價回到3年前壞賬、盈利、估值面臨多面壓力

王立峰

交通銀行是一家地處上海的商業(yè)銀行，成立于1908年，迄今已經(jīng)112年歷史了。改革開放以后，交通銀行一直被作為商業(yè)銀行改革的排頭兵，是中國第一家完成重組的國有商業(yè)銀行。

然而，走在前面并未給這家銀行帶來必然的榮耀。在一場圍繞業(yè)績方面展開的長期對抗賽中，交行顯然落敗了?！都t周刊》記者統(tǒng)計的多個指標中，如資產(chǎn)總額、市值、市盈率估值、壞賬率表現(xiàn)等，排名均倒數(shù)。截至今年中，交通銀行總資產(chǎn)規(guī)模10.7萬億，位列六大國有銀行最末位，不及最晚上市的郵儲銀行。就市值來說，交通銀行總市值3400億元，排名同樣倒數(shù)第一;盈利能力方面，交通銀行的凈息差是六大國有銀行中最低的。

這導致了這家國有銀行較低的估值，0.49倍的PB以及4.8倍的PE，都是國有銀行中最低的。目前，交行的股價已經(jīng)回到三年前，下半年以來在六大國有商業(yè)銀行中跌幅最大。交通銀行所實行的風險暴露推遲策略，也在客觀上影響著投資者的當下行為，進而影響估值。

國有銀行中最低的凈息差水平

財報數(shù)據(jù)顯示，2020年上半年，交通銀行凈息差為1.65%，這一數(shù)據(jù)是六大國有銀行中最低的。統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，在2010-2019年過去的10個年度里面，交通銀行的凈息差水平有6個年度在國有銀行排名倒數(shù)第二，有3個年度排名倒數(shù)第一;從2017年至今年上半年，其凈息差水平一直排名最后。

不難看出，與其他五家國有行相比，交通銀行的凈息差水平近幾年或呈現(xiàn)惡化跡象。統(tǒng)計數(shù)據(jù)進一步發(fā)現(xiàn)，交通銀行的凈息差水平較其他五大國有行之間的最高值呈現(xiàn)差距拉大現(xiàn)象。具體來說，2010年，交行的凈息差水平與另外五大行的最高值相差11個BP，此后這一差距逐步拉大到平均60個BP的水平，最高達116個BP，今年上半年高達77個BP。

導致這家銀行凈息差水平較低的一個重要原因在于其較高的負債成本。財務(wù)數(shù)據(jù)顯示，從2015年至今，交通銀行在國有6大行中，一直有著最高的負債成本，簡單算術(shù)的平均成本高出74個BP。以今年上半年為例，交通銀行平均付息成本為2.42%，高出另外五大行簡單平均數(shù)71個BP（另外五大行平均數(shù)1.71%）。

圖1 交通銀行凈息差行業(yè)比較

交行的負債結(jié)構(gòu)對于其降低成本也不太有利。從六大國有行看，交通銀行的存款對計息負債的貢獻最低，今年上半年為72.4%，其他國有行基本都在80%以上的水平。存款占比大，通常意味著負債結(jié)構(gòu)的穩(wěn)定。交行彌補負債缺口的途徑在于同業(yè)負債，盡管同業(yè)占計息負債的比重這兩年以來略有下降，但是從2010年以來這一比例從未低于10%，高于同行。計息負債較多的依賴同業(yè)資金，不利于負債成本的穩(wěn)定。下圖清晰顯示了交行在計息負債方面對于同業(yè)負債的依賴。

圖2 交通銀行計息負債結(jié)構(gòu)分析%

另外同業(yè)負債的成本通常也會高于存款利率。較低的存款比例以及較高的同業(yè)負債占比，導致了這家銀行較高的負債成本。

較高的負債成本，如果沒有資產(chǎn)端足夠的收益補償，一定意味著凈息差收窄。《紅周刊》記者統(tǒng)計發(fā)現(xiàn)，交通銀行在資產(chǎn)端收益率方面并不存在什么優(yōu)勢。從2015年至今，交通銀行的資產(chǎn)端平均收益率既不是行業(yè)內(nèi)最高的，與另外五家國有行的平均值相比僅高出21個BP。

最高的負債成本，不算突出的資產(chǎn)收益率，由此導致行業(yè)內(nèi)糟糕的凈息差也就不足為怪。

特別的，交通銀行較低的息差，恰好遇上了行業(yè)內(nèi)糟糕的不良率表現(xiàn)，這進一步壓制了交通銀行的盈利能力。

國有銀行最糟糕的壞賬表現(xiàn)

從壞賬，也就是信貸資產(chǎn)的不良率來看，交通銀行今年上半年不良率為1.68%，位居六大國有銀行之首。2019年這一數(shù)據(jù)為1.47%，同樣也是國有大行中表現(xiàn)最差。

圖3 國有銀行不良率比較%

交通銀行行業(yè)內(nèi)較差的壞賬表現(xiàn)，一方面與其業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)有關(guān)，另外一方面，也與其風險暴露的策略有關(guān)。

先看風險暴露策略。從與工、農(nóng)、中、建、郵儲五大行的數(shù)據(jù)比較來看，交通銀行總體上采取了風險“延遲”暴露的策略，至少數(shù)據(jù)上呈現(xiàn)這樣的特點。這導致的一個客觀結(jié)果是，其他國有大行風險暴露已經(jīng)充分的背景下，交通銀行還在鏖戰(zhàn)不良貸款。以今年上半年為例，交通銀行不良率1.68%，其余五大行最高僅為1.5%，交通銀行高出其不良率18個BP。

進一步的統(tǒng)計數(shù)據(jù)發(fā)現(xiàn)，2015年至今，五大國有行中，工、農(nóng)、中、建四大行的不良貸款率最高點均出現(xiàn)在2016年，此后整體呈現(xiàn)小幅下降趨勢;郵儲銀行不良率長期維持在0.89%以下的低位。交通銀行的不良率今年上半年較大幅度走高，一改過去幾年不良率穩(wěn)定格局，上半年不良率走高當然也有疫情的影響。

但是，反映信貸質(zhì)量的遷徙率數(shù)據(jù)也能側(cè)面印證交通銀行的這一風險管理策略。以市場頗為關(guān)心的關(guān)注類貸款遷徙率為例，除交行外，其余5家銀行的關(guān)注類貸款遷徙率總體在2018年以前達到了歷史峰值后隨后開始下降。關(guān)注類貸款遷徙率的上升或下降，意味著不良貸款的生成大概率上升或者下降。從下表不難看出，交行的關(guān)注類貸款遷徙率從2018年至今持續(xù)維持高位，換句話說，交行的信貸資產(chǎn)持續(xù)存在壞賬壓力。

交通銀行總體采取的延遲風險暴露的策略，看上去穩(wěn)健，最終是以市值下跌為代價的。從2018年至今（截至10月12日收盤），交通銀行的股價下跌13.21%，位列五大國有大行之首（不含郵儲銀行）。郵儲銀行這個期間盡管跌幅15%，超過交行，但是有新股上市后估值回歸的因素。

交通銀行壞賬表現(xiàn)不佳，也與信貸資產(chǎn)結(jié)構(gòu)有關(guān)。通常來說，公司類業(yè)務(wù)通常相比個人業(yè)務(wù)的不良率要高得多。六大國有銀行中，交通銀行公司類貸款占比最高。以今年上半年末數(shù)據(jù)為例，交通銀行公司類貸款占比64%，遠超建設(shè)銀行的49.11%以及郵儲銀行的35.56%，也高于工行和農(nóng)行，后兩者分別為59.9%以及57.19%。此外，個人貸款業(yè)務(wù)盡管占比低，但是交行的個人信貸業(yè)務(wù)的不良率卻是國有銀行中最高的，達1.17%，遠超建行的0.43%，工行的0.65%，以及農(nóng)行的0.59%。

國有銀行中最高的公司業(yè)務(wù)占比，以及最高的個人信貸不良率，這一扭曲的信貸結(jié)構(gòu)導致了交行糟糕的不良率。

2015年至今惟一遭遇全國社?；饻p持的國有銀行

信貸資產(chǎn)質(zhì)量承壓，凈息差表現(xiàn)糟糕，影響盈利能力和投資者信心，甚至連社保基金也對交行表達了一些不滿。就在交行公布其半年報后兩周，全國社?；鹄硎聲瓿山恍械臏p持。據(jù)交行公告，社?；饻p持7426萬股，約占交行總股份的1%。

考慮到中國商業(yè)銀行整體較低的估值水平，這一減持值得投資者關(guān)注。細心的投資者還會發(fā)現(xiàn)，2015年至今，交通銀行是惟一一家遭遇社?；饻p持的國有商業(yè)銀行。

從股東減持來看，從2018年9月至今，交通銀行也是6大國有銀行中遭遇股東減持次數(shù)最多的國有銀行。其間有過減持行為的包括了高管、法人股東以及上述社?；稹?/p>

盡管股東減持并不構(gòu)成一家公司前景堪憂的充分理由，但是考慮到交行疲軟的業(yè)績，這足以令投資者對交行的未來產(chǎn)生一些懷疑。

今年5月份，方正證券發(fā)布研報稱，交行因資產(chǎn)質(zhì)量承壓，撥備存在壓力，從而導致利潤承壓。交行三季度報告發(fā)布后，天風券商的研報表達了對于交行業(yè)績中特定因素的一些擔憂，其指出，由于交行同業(yè)負債占比超過20%，負債結(jié)構(gòu)具有較強彈性，考慮到近期同業(yè)存單利率上升，未來交行息差或小幅承壓。該券商認為交行的不良率也不太樂觀，這會降低交通銀行的盈利。據(jù)此，天風證券將交通銀行的2020年估值目標從0.8倍的PB下調(diào)至0.6倍的PB。

最新交易日，交通銀行A股股價收于4.61元，總市值3426億元。

（數(shù)據(jù)來源Wind）