風(fēng)險(xiǎn)投資退出機(jī)制研究

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摘 要：近幾年，風(fēng)險(xiǎn)投資的發(fā)展態(tài)勢(shì)在國(guó)內(nèi)普遍向好，投資的數(shù)量、規(guī)模都呈現(xiàn)上漲的趨勢(shì)，雖然資本市場(chǎng)結(jié)構(gòu)漸漸完善，但風(fēng)險(xiǎn)投資行業(yè)想要謀求進(jìn)一步發(fā)展仍有許多艱難險(xiǎn)阻。本文就風(fēng)險(xiǎn)投資及其退出依次加以介紹，并且仔細(xì)分析目前國(guó)內(nèi)多種風(fēng)險(xiǎn)投資退出方式，結(jié)合現(xiàn)狀收集了一些數(shù)據(jù)資料，分析了風(fēng)險(xiǎn)投資及退出機(jī)制的獨(dú)有之處和存在的缺陷，并給有關(guān)缺陷提出相應(yīng)建議，使當(dāng)前風(fēng)險(xiǎn)投資退出環(huán)境有所改善，促進(jìn)國(guó)內(nèi)風(fēng)險(xiǎn)投資業(yè)蓬勃發(fā)展。

關(guān)鍵詞：風(fēng)險(xiǎn)投資;退出機(jī)制

1 風(fēng)險(xiǎn)投資退出機(jī)制的概述及退出方式

1.1 風(fēng)險(xiǎn)投資退出機(jī)制的概述

風(fēng)險(xiǎn)投資的核心內(nèi)涵是要追逐高額回報(bào)。這種收益主要來源于傳統(tǒng)投資等投資項(xiàng)目的收益，而依賴于“投入回收再投資”連續(xù)循環(huán)實(shí)現(xiàn)的增值。因此，風(fēng)險(xiǎn)資本的生存取決于資本的高周期流動(dòng)。資本的流動(dòng)性可以為資本退出提供一個(gè)有效的路徑，這可以讓資本在不斷循環(huán)中完成增值，并且吸收社會(huì)資本以擴(kuò)大風(fēng)險(xiǎn)資本的隊(duì)伍。

風(fēng)險(xiǎn)投資更多的“新”企業(yè)（包括重組、并購(gòu)等），或高科技超鏈接新興產(chǎn)業(yè)企業(yè)，因這些企業(yè)擁有無形資產(chǎn)，市場(chǎng)也缺乏對(duì)自身價(jià)值的衡量。這個(gè)比例很高，對(duì)企業(yè)的評(píng)價(jià)需要看到企業(yè)未來的增長(zhǎng)。因此，根據(jù)風(fēng)險(xiǎn)投資退出機(jī)制，投資者獲得的增值資產(chǎn)可以作為更客觀的市場(chǎng)基礎(chǔ)，使市場(chǎng)更加成熟規(guī)范。

1.2 風(fēng)險(xiǎn)投資退出的方式

（1）公開上市（IPO），即風(fēng)投公司的股票在一級(jí)市場(chǎng)上發(fā)行。風(fēng)投者通過在公開市場(chǎng)上進(jìn)行股份的轉(zhuǎn)讓，達(dá)成其投入企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)資本順利退出并增加價(jià)值的目標(biāo)。并不是所有企業(yè)都可以在主板市場(chǎng)上發(fā)行股票，主板市場(chǎng)需要發(fā)行人滿足關(guān)于其營(yíng)業(yè)期限、盈利能力、股本、最低市值等方面的要求。風(fēng)險(xiǎn)資本選擇公開上市這條路徑來進(jìn)行退出就主要是依靠于二板市場(chǎng)（創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)），創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)的進(jìn)入相對(duì)來說更為容易，那些中小型的新興企業(yè)也正合風(fēng)險(xiǎn)投資者喜好，尤其是增長(zhǎng)空間巨大的高新技術(shù)公司更受風(fēng)險(xiǎn)投資者青睞。

（2）兼并收購(gòu)風(fēng)險(xiǎn)投資的退出并不止IPO這一種方式。如果不能通過在公開市場(chǎng)上轉(zhuǎn)讓股份進(jìn)行資本撤出，兼并收購(gòu)是風(fēng)險(xiǎn)投資者最喜歡的手段。兩個(gè)及以上的獨(dú)立企業(yè)重新組成一家企業(yè)時(shí)，這種行為就叫兼并，如果一家企業(yè)只是通過購(gòu)買目標(biāo)企業(yè)的部分或全部股權(quán)控制該企業(yè)，是收購(gòu)。并非所有公司都可以公開發(fā)行股票，一部分不符合上市條件的企業(yè)一般會(huì)用企業(yè)兼并或者收購(gòu)作為退出方式。

（3）企業(yè)回購(gòu)。風(fēng)險(xiǎn)公司的管理人員或雇員使用現(xiàn)金、票據(jù)和其他證券贖回已經(jīng)發(fā)行的風(fēng)險(xiǎn)公司的股票。使用這種方法從風(fēng)險(xiǎn)公司撤回風(fēng)險(xiǎn)資本的行為稱為公司回購(gòu)?fù)顺?。一般來說有兩種企業(yè)回購(gòu)方式最為常見：分別是管理層收購(gòu)（MBO）和員工持股基金（ESOT）。

（4）清算。一般來說，風(fēng)險(xiǎn)投資者會(huì)投資許多家風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)，其中只有少數(shù)能夠成功，而面對(duì)那些預(yù)計(jì)不能成功甚至已經(jīng)投資失敗的企業(yè)，投資者必須想辦法怎么最大限度地減少資本家的損失。因此，清算可以有效確定自己的投資虧損數(shù)目，那些已經(jīng)無力繼續(xù)運(yùn)營(yíng)下去的企業(yè)通過破產(chǎn)申請(qǐng)，指定的清算類機(jī)構(gòu)對(duì)這類破產(chǎn)公司清算殘余價(jià)值、評(píng)價(jià)估計(jì)、分配來完成資本退出的方式就是破產(chǎn)清算。

2 國(guó)內(nèi)風(fēng)險(xiǎn)投資退出機(jī)制的現(xiàn)狀及面臨的問題

2.1 風(fēng)險(xiǎn)投資退出機(jī)制的現(xiàn)狀

20世紀(jì)80年代，風(fēng)險(xiǎn)投資的概念首先在國(guó)內(nèi)普及。我國(guó)從那時(shí)起初步提出了風(fēng)險(xiǎn)投資的理念，開啟了對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資的探索之路。最開始的設(shè)想是將其應(yīng)用于拉動(dòng)我國(guó)高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)的發(fā)展。

2015年風(fēng)險(xiǎn)投資主要集中于上海、北京、深圳這些經(jīng)濟(jì)中心，風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)總數(shù)達(dá)到5218所，占比達(dá)48.22%。浙江、江蘇、天津等活躍地區(qū)機(jī)構(gòu)總數(shù)達(dá)到4149所，僅次于投資中心，風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)占比達(dá)到38.34%。吉林、云南等地區(qū)風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)只有360家，占比3.33%，其中活躍的機(jī)構(gòu)只有9所（見表1）。由此看出，國(guó)內(nèi)的風(fēng)險(xiǎn)投資分布十分不均，這也主要是由不同城市間的發(fā)展水平?jīng)Q定的。

2.2 國(guó)內(nèi)風(fēng)險(xiǎn)投資退出面臨的問題

2.2.1 相關(guān)法律法規(guī)不健全

風(fēng)險(xiǎn)資本和股權(quán)投資曾在2011年被國(guó)內(nèi)極力推動(dòng)。但仍有一些法規(guī)待決，例如可變利益實(shí)體的監(jiān)管（VIE）。2011年8月25日，商務(wù)部發(fā)布《商務(wù)部實(shí)施外國(guó)投資者并購(gòu)境內(nèi)企業(yè)安全審查制度的規(guī)定》（以下簡(jiǎn)稱《規(guī)定》），并公開把監(jiān)察領(lǐng)域擴(kuò)大至涵蓋協(xié)議控制。但是《規(guī)定》并沒有陳列出詳細(xì)的具體實(shí)施方案，只能等待相關(guān)部門的進(jìn)一步監(jiān)管措施。與此同時(shí)，財(cái)稅相關(guān)法律法規(guī)的建設(shè)還有待完善。

2.2.2 相對(duì)不夠完善的證券市場(chǎng)

我國(guó)通過了近20年的證券市場(chǎng)發(fā)展，其主板市場(chǎng)、中小板市場(chǎng)、代辦股份轉(zhuǎn)讓市場(chǎng)等多層次資本市場(chǎng)逐步形成，為我國(guó)的投資融資提供了一個(gè)日益完備的平臺(tái)。但是與有百年歷史的西方資本市場(chǎng)比起來，我國(guó)的資本市場(chǎng)相對(duì)較為年輕，不可避免地產(chǎn)生了入門門檻高、退出細(xì)則缺乏、證券市場(chǎng)不平穩(wěn)等一系列問題，使風(fēng)險(xiǎn)投資退出的過程更加艱難。

2.2.3 缺乏熟悉風(fēng)險(xiǎn)資本運(yùn)作的高素質(zhì)風(fēng)險(xiǎn)投資人才

目前國(guó)內(nèi)缺乏足夠的專業(yè)技術(shù)者、企業(yè)家和風(fēng)險(xiǎn)資本家等發(fā)展風(fēng)險(xiǎn)投資行業(yè)所必備的人才，在一些老資歷的風(fēng)險(xiǎn)投資公司中，政府可直接任命公司管理層，缺乏進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)投資所需的專業(yè)創(chuàng)業(yè)團(tuán)體。

3 完善風(fēng)險(xiǎn)投資退出機(jī)制的建議

3.1 為風(fēng)險(xiǎn)投資企業(yè)完善法律法規(guī)

風(fēng)險(xiǎn)投資過程很復(fù)雜，涉及一系列法律法規(guī)。所以，對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資的相關(guān)法律法規(guī)進(jìn)行修正或設(shè)立顯得極為關(guān)鍵，可以把風(fēng)險(xiǎn)投資的運(yùn)作規(guī)律作為依據(jù)，以各種相異的風(fēng)險(xiǎn)投資退出方式特點(diǎn)為出發(fā)點(diǎn)，修正、完善有關(guān)風(fēng)險(xiǎn)投資的法律法規(guī)制度，讓未來的風(fēng)險(xiǎn)投資發(fā)展有更加寬闊的空間。與此同時(shí)，也要適當(dāng)修改限制風(fēng)險(xiǎn)投資健康發(fā)展的一些規(guī)定，保護(hù)風(fēng)險(xiǎn)資本家合理退出。

3.2 拓寬風(fēng)險(xiǎn)投資退出渠道

3.2.1 構(gòu)建多層次資本市場(chǎng)體系

中小企業(yè)板和創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)的進(jìn)一步發(fā)展，不僅為創(chuàng)業(yè)投資提供了良好的平臺(tái)，而且拓展了創(chuàng)業(yè)投資基金的退出渠道。此外，中國(guó)證券市場(chǎng)尚未成熟，場(chǎng)外交易市場(chǎng)功能缺失，有必要積極借鑒國(guó)外成功經(jīng)驗(yàn)和技術(shù)，提高場(chǎng)外交易市場(chǎng)在整個(gè)交易市場(chǎng)中的地位，以促進(jìn)風(fēng)險(xiǎn)資本的撤出。

3.2.2 鼓勵(lì)和引導(dǎo)風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)到海外上市

中國(guó)企業(yè)一般偏向于在國(guó)內(nèi)上市，發(fā)行的股票也多在國(guó)內(nèi)證券市場(chǎng)上流通，市場(chǎng)擴(kuò)張面臨壓力，許多高質(zhì)量的公司很難進(jìn)入。鼓勵(lì)和引導(dǎo)風(fēng)險(xiǎn)投資公司到海外上市可以利用外資支持風(fēng)險(xiǎn)投資公司的發(fā)展，也為風(fēng)險(xiǎn)投資退出開辟新思路。

3.2.3 促進(jìn)并購(gòu)市場(chǎng)的發(fā)展

當(dāng)前，國(guó)內(nèi)已經(jīng)存在一批實(shí)力超群的集團(tuán)和上市企業(yè)。他們對(duì)風(fēng)險(xiǎn)公司的并購(gòu)不僅可以增強(qiáng)自身的創(chuàng)新能力和價(jià)值，還可以幫助風(fēng)險(xiǎn)公司憑借自身優(yōu)勢(shì)獲得正常的回報(bào)。同時(shí)，國(guó)內(nèi)有大量與大學(xué)機(jī)構(gòu)、科研機(jī)構(gòu)有關(guān)聯(lián)的初創(chuàng)企業(yè)，他們的產(chǎn)權(quán)關(guān)系尚不明確。因此，有必要不斷發(fā)展相關(guān)中介機(jī)構(gòu)，在并購(gòu)過程中起到橋梁作用，切實(shí)促進(jìn)并購(gòu)市場(chǎng)的發(fā)展。

3.3 培育高素質(zhì)的風(fēng)險(xiǎn)投資人才

風(fēng)險(xiǎn)投資是一種特殊的投資活動(dòng)，特點(diǎn)之一在于高風(fēng)險(xiǎn)高回報(bào)，風(fēng)險(xiǎn)資本和高科技是風(fēng)險(xiǎn)投資環(huán)節(jié)中極其重要的部分。但是一批對(duì)風(fēng)險(xiǎn)具有敏銳嗅覺且具有先進(jìn)管理經(jīng)驗(yàn)的專業(yè)性人才同樣不可或缺。著眼國(guó)內(nèi)，在發(fā)展風(fēng)險(xiǎn)投資事業(yè)時(shí)要更加注重培養(yǎng)一批職業(yè)化的風(fēng)投操作精英，他們不僅會(huì)具有風(fēng)投專家的素質(zhì)，而且極其富有遠(yuǎn)見。

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