上市公司操縱證券市場犯罪的認定

陳新　羅帆帆　張曉陽

摘 要：隨著證券市場的發(fā)展，操縱市場犯罪手段的專業(yè)性和隱蔽性明顯增強。為了明晰罪與非罪，上市公司操縱證券市場罪的認定主要考慮五個方面：一是關于操縱行為的認定，要求具備特定的犯罪目的;二是在認定連續(xù)交易操縱的“連續(xù)性”時，關鍵要分析交易行為是否形成了對市場的控制;三是解決連續(xù)交易型操縱最核心的問題，確定賬戶交易決策權的歸屬;四是確定交易占比的標準，在厘清交易量和成交量的基礎上確定取數標準;五是辨明真?zhèn)问兄倒芾恚罱K確定罪與非罪。

關鍵詞：操縱證券市場 連續(xù)性 賬戶交易決策權 市值管理

一、操縱證券市場出入罪面臨的主要問題

操縱證券市場罪是指集中資金優(yōu)勢、持股或者持倉優(yōu)勢，或者利用信息優(yōu)勢聯合或者連續(xù)買賣，與他人串通互相進行證券交易，自買自賣操縱證券交易量、交易價格，制造證券市場假象，誘導或者指使投資者在不了解事實真相的情況下作出證券投資決定，擾亂證券市場秩序的行為。操縱證券市場行為違法干預證券市場供求關系，破壞證券價格形成機制，損害其他投資者合法權益，嚴重破壞資本市場秩序及誠信基礎，危害證券市場的健康發(fā)展。中共中央辦公廳、國務院辦公廳印發(fā)《關于依法從嚴打擊證券違法活動的意見》，表明中央全面加大證券犯罪懲治力度的決心。《最高人民法院、最高人民檢察院關于辦理操縱證券、期貨市場刑事案件適用法律若干問題的解釋》（以下簡稱《解釋》）和2022年修訂后的《最高人民檢察院、公安部關于公安機關管轄的刑事案件立案追訴標準的規(guī)定（二）》（以下簡稱“2022年《立案追訴標準（二）》”）降低了操縱市場犯罪的入罪標準，司法執(zhí)法機關要準確認識操縱型證券犯罪方法手段的變化，根據法律和司法解釋的規(guī)定，嚴肅追究各類操縱證券交易價格和交易量、危害證券市場秩序的行為。[1]

[基本案情]2015年11月1日至2018年10月22日期間，康美藥業(yè)董事長馬某等人基于“市值管理”、維持公司股價的目的，決策授權溫某和中XX公司總裁助理黃某等人，通過使用馬某實控的康美藥業(yè)等公司銀行貸款、股權質押貸款等融資資金設立37個信托產品證券賬戶，與溫某實際控制的16個個人賬戶、2個大股東賬戶相互配合，集中資金優(yōu)勢、持股優(yōu)勢連續(xù)買賣、自買自賣康美藥業(yè)股票，部分交易日通過盤中拉抬和尾盤拉抬等手段影響股票交易標的，影響康美藥業(yè)股票交易量和價格。經審計認定：上述涉案賬戶組在2015年11月2日至2018年10月22日期間，持有康美藥業(yè)股票流通股份數達到實際流通股份總量30%以上，連續(xù)兩次超過20個交易日總成交量達到50%，連續(xù)兩次超過10個交易日總成交量達到30%。

康美藥業(yè)案作為證券市場迄今最大規(guī)模的財務造假案，其向公眾披露虛假財務報告、操縱證券市場的行為在社會上影響極其惡劣，該案參與人數眾多，案情復雜，相關法律問題的處理與解決對證券犯罪案件辦理具有典型意義。該案中操縱證券市場出入罪主要面臨以下問題：一是操縱證券市場罪的主觀要件要求，行為人實施危害社會犯罪時的主觀心理對本罪的構成是否有影響，刑法的立法本意對本罪的心理狀態(tài)有什么具體要求，應該如何評價該罪的主觀心理;二是解決連續(xù)交易型操縱行為的“連續(xù)性”認定問題，即構成“連續(xù)性”是否需要對交易的次數和時間有所限制，以及應當如何限制和判定;三是交易賬戶的決策權歸屬于誰，是否構成概括授權的問題;四是如何理解和計算連續(xù)交易型操縱證券市場犯罪的入罪標準即交易占比的問題;五是按照如上方法判定的操縱證券市場行為是否屬于正常的市值管理，亦即是否應當用刑法評價的問題。

二、操縱證券市場罪的主觀要件要求

（一）應具備犯罪目的要素

2006年頒布的《刑法修正案（六）》刪除了1997年刑法第182條中“獲取不正當利益或者轉嫁風險”的規(guī)定，對此有觀點認為，對操縱動機已無需再評價，只要行為客觀上造成了操縱證券、期貨市場的結果，且操縱者也因此獲利或者轉嫁風險，這種行為就是操縱證券、期貨市場，情節(jié)嚴重的應該追究刑事責任，即證券市場犯罪不需要目的要素。

筆者認為，操縱證券市場罪主觀上仍要求具備特定犯罪目的，立法者刪除這一表述并不是否定主觀要件，而是為了使規(guī)定更加科學。第一，構成要件是刑事違法行為認定的核心標準，科學的構成要件應當具備限定功能，而不能僅作特征性描述。任何違法的或不違法的操縱行為都是為了獲得不正當利益，換句話說，“獲取不正當利益”并沒有起到構成要件的限定性作用，它無法幫助我們區(qū)分、認定違法操縱行為。第二，原“獲取不正當利益或者轉嫁風險”的規(guī)定，實際上限制了1997年刑法第182條的適用范圍。因為從實踐中看，雖然大部分的操縱違法行為是為了獲取不正當利益或者轉嫁風險，但也存在使公司增值等其他目的。[2]因此，刪除這一表述有利于擴大條文適用范圍，從嚴打擊證券犯罪。第三，“獲取不正當利益或者轉嫁風險”顯然是一種目的犯表述形式，導致該罪只涵蓋以直接故意心態(tài)實施的犯罪，而把以間接故意心態(tài)實施犯罪排除在外。為了罪名規(guī)制范圍能夠涵蓋間接故意犯罪，刪除此表述顯然適當。

（二）采用“影響說”評價犯罪目的

既然操縱證券市場罪要求具備特定的犯罪目的，那么應該如何評價“犯罪目的”。對行為人主觀故意特別是犯罪目的的證明，司法實踐一般認為，具備交易常識的行為人大量交易某證券時，都應當意識到該交易會影響證券的行情，也應當意識到該交易可能引發(fā)其他投資人跟隨。因而，犯罪目的應當采用“影響說”，即意圖影響市場的目的。[3]

康美藥業(yè)案同時存在連續(xù)操縱和洗售操縱行為，因此，也應當厘清洗售操縱犯罪目的主觀故意內容。在洗售操縱犯罪行為中，存在主觀故意僅具備一般故意內容即可，還是主觀故意應具有特殊內容的爭議。主張主觀故意具有特殊內容者認為，行為人在主觀上必須具有誘使投資者參與交易的意圖。筆者認為，根據刑法第182條的規(guī)定，以“誘使投資者參與交易”為主觀要件超越了刑法條文，是一種任意擴張性理解，且如上述論證，主觀故意的特殊內容將導致以間接故意心態(tài)操縱市場犯罪被排除在外。因此，洗售操縱主觀方面仍應采用一般故意內容，即行為人明知其自買自賣行為會影響市場交易價格，仍然追求或放任這一結果的發(fā)生即可認定。

綜合上述論證，康美藥業(yè)案適用“影響說”犯罪目的論，且為一般故意。馬某、溫某操縱康美藥業(yè)股票，存在集中資金優(yōu)勢、持股優(yōu)勢連續(xù)買賣、自買自賣操縱的行為特征，且導致康美藥業(yè)的股票偏離市場公正價格和交易量。同時康美藥業(yè)的大股東持有股票在操縱前后都進行了質押融資等行為，可證明康美藥業(yè)股票價格變化對行為人有經濟利益因素，具備不法目的，從而印證馬某、溫某對操縱證券具備主觀明知。因此，操縱股票過程中是否在抬拉股票后拋售獲利，并不影響對行為人操縱證券具備主觀明知、具有犯罪目的認定。

三、連續(xù)交易型操縱證券市場行為的認定要點

操縱證券市場犯罪行為具有多樣性，應當圍繞操縱行為的本質，結合行為人的主觀目的、交易行為、交易模式、交易對證券價量的影響等判定是否構成連續(xù)交易型操縱。

（一）靈活認定操縱行為的“連續(xù)性”

操縱行為“連續(xù)性”認定的爭議在于連續(xù)交易的次數和時間。一般認為，在次數上，連續(xù)交易起碼不少于兩次才構成連續(xù)交易。同時，時間限制對連續(xù)交易的認定十分重要，如果時間限制過短，容易把很多不應當受到規(guī)制的合法連續(xù)買賣納入刑法的規(guī)制;而如果時間限制過長，連續(xù)交易對市場行情的影響就微乎其微了，難以達到操縱市場的目的。在理論界，對于具體認定標準，存在四種觀點：第一種觀點對交易時間限制上要求成交或限期結束后，再一次對同種證券進行同交易方向的買賣委托即構成連續(xù)交易，這種觀點極為苛刻，甚至影響到公司合理回購等激勵措施;第二種觀點則將時間限制為同一個交易日以內實施3次以上;而另外兩種觀點在交易時間上予以更寬松的認定，僅要求兩次交易的間隔時間具有合理等待期間，交易次數上則存在應當對同種證券達2次還是3次以上才能構成連續(xù)性的分歧。筆者認為，上述觀點對 “連續(xù)性”認定的重心集中在形式要件上，且較為嚴苛，顯然不適應新形勢下資本證券市場的犯罪行為演變，連續(xù)交易操縱的構成更重要的是論證資本市場是否受到行為人的控制。

我國司法實踐中對 “連續(xù)性”的認定十分靈活，主要采用淡化“連續(xù)性”的認定方式。其主要原因有：一是操縱資本市場必須要有雄厚的資金、持股持倉優(yōu)勢，而一次性大量交易存在較大稽查風險，容易被監(jiān)管部門發(fā)現，這些因素必將使操縱者采取少量多次交易的操縱模式，故連續(xù)性交易的“多次”已經成為了連續(xù)交易操縱的特征而不需再專門論證。二是多數的操縱案件中，操縱者都會通過多個實際控制賬戶進行操縱，因此，以多個賬戶在短時間內進行交易也已經事實上構成了連續(xù)交易。三是司法實踐中發(fā)現，資本市場目前的操縱手段和類型呈現出多樣化趨勢，實質要件的認定更為重要，也即連續(xù)交易操縱的構成更重要的是論證資本市場是否受到行為人的控制。因此，對連續(xù)交易操縱認定的重心應當從形式要件轉移到實質性分析，淡化或不考慮次數、時間限制等形式要件，從連續(xù)交易是否實際造成市場操縱結果來判斷。只有著眼于交易行為是否形成了對市場的控制，把握連續(xù)交易操縱的本質，才能使認定標準更合理，更適應現階段打擊證券市場連續(xù)交易型操縱犯罪的需要。

康美藥業(yè)案中操縱康美藥業(yè)股票的手法即體現了連續(xù)交易與洗售交易交織的操縱特征。其操縱手法雖然也存在集中資金優(yōu)勢、持股優(yōu)勢連續(xù)買賣的操縱手段，但集中的資金、持股分散于55個證券、個人、大股東賬戶組中，且不存在多個賬戶同時交易，而是一天交易一個賬戶的模式，甚至單個賬戶之間彼此“對敲”的方式操縱證券。故該案操縱證券市場的資金雖達到上百億元，持股持倉力量優(yōu)勢合計超過30%，但因操縱手法規(guī)避了稽查風險，致使是否具備連續(xù)性成為操縱證券市場罪罪與非罪的爭議焦點。綜合前述論證，不應再以傳統認定標準對該操縱手法予以評價，操縱者以多個賬戶在一定時間內進行交易，且持續(xù)自買自賣以實現“鎖倉”，事實上影響交易股票價格和交易量，可以認定構成了連續(xù)交易，不可割裂地看連續(xù)交易時間并單獨評價。

（二）明晰賬戶交易“決策權”歸屬

《解釋》和2022年《立案追訴標準（二）》對2010年《最高人民檢察院、公安部關于公安機關管轄的刑事案件立案追訴標準的規(guī)定（二）》（以下簡稱“2010年《立案追訴標準（二）》”）的入罪門檻進行了大幅度調整，降低了入罪標準，這反映了我國法律從嚴打擊操縱證券市場類案件的趨勢。同時，從《解釋》和2022年《立案追訴標準（二）》的變更可以看出，在連續(xù)交易型操縱案件中，涉案賬戶的認定是一個比較重要的環(huán)節(jié)。

如本文前述的康美藥業(yè)案，出現利用資管產品實施操縱多個證券賬戶的特征。我們知道，在利用資管產品實施操縱市場的司法實踐中，雖然資管計劃產品中產品管理人是法律意義上的受托管理人，對產品賬戶具有管理、控制權，但在上市公司與類私募基金公司聯合坐莊操縱證券市場的犯罪中，受托管理人也可能受制于上市公司的控制人。因此，此類操縱證券市場犯罪行為，哪些賬戶應該認定為實控賬戶，如何認定控制權、決策權，即上市公司“話語權”，往往影響案件“首惡”的認定。

《解釋》第5條對“自己實際控制的賬戶”的認定問題作出詳細解釋，規(guī)定了四種應當認定為行為人“自己實際控制的賬戶”的情形，包括行為人向賬戶轉入或者從賬戶轉出資金，并承擔實際損益的他人賬戶;行為人通過投資關系、協議等方式對賬戶內資產行使交易決策權的他人賬戶等。在操縱證券市場案件中，“對他人賬戶的控制”的核心是對他人賬戶交易行為具有決策權。實踐中也存在少數情況，即行為人實際使用某賬戶，但其對該賬戶的交易確實沒有決策權，而是根據其他人的意志進行交易。這印證了上市公司與類私募基金公司聯合坐莊操縱證券市場的犯罪中，受托管理人也可能受制于上市公司控制人的情形。

因而，在康美藥業(yè)案件中，中XX公司掌握的37個信托產品證券賬戶，在大量購買持有康美藥業(yè)股票且股價上漲時幾乎沒有減持，在股價大跌時甚至出現積極補倉避免平倉、注入大量資金流的情形，并不符合拋售康美藥業(yè)股票獲利的目的性行為特征，有違交易理性，交易行為的異常性明顯。結合上述論證，可以印證中XX公司持有信托產品證券賬戶與馬某、溫某之間存在聯系，旨在意圖影響康美藥業(yè)股票交易量及交易價格，印證馬某、溫某對37個信托產品證券賬戶具有決策權，從而厘清上市公司控制人在操縱證券市場罪中“話語權”的關鍵地位，確定“首惡”。

（三）科學計算成交量占比

雖然《解釋》對交易賬戶“決策權”作出了明確規(guī)定，但由于連續(xù)交易型操縱行為錯綜復雜，容易導致理解偏差。本文案例中專項審計報告就需要明確“成交量占比”計算方式，并作為判定操縱市場犯罪行為的關鍵性證據?！督忉尅分嘘P于連續(xù)交易型操縱證券市場犯罪的入罪標準主要有兩點：一是持有或者實際控制的流通股份的占比;二是交易占比。交易占比的標準在理解上存在爭議?！督忉尅芬?guī)定的交易占比是成交量占比。股票交易包含兩個行為，一個是買，另一個是賣。對此處規(guī)定的成交量該如何理解，在計算該指標時，分子、分母又該如何選取，同一案件采用不同算法得出的數據不同，進而對是否構罪產生爭議。

司法實踐中，專項審計報告中計算被操縱證券的“成交量占比”采取的固有方法是以行為人實控的證券賬戶連續(xù)10個交易日的成交股數（買入成交股數和賣出成交股數之和），除以同期該證券的總成交股數，再換算百分比。也即以“交易量”作為分子，以“總成交量”作為分母計算。對此，康美證券案的辯護律師提出，《解釋》對交易型操縱定罪標準的立法本意是“行為人交易證券的數量達到市場總交易數量的一定比例”，但在字面上卻表述為“證券的累計成交量達到同期該證券總成交量”的一定比例。因此導致機械地按《解釋》的字面含義進行統計，實際上在該統計方法中分子與分母的取數標準是不一致的，分子中的“成交量”實際上指的是操縱行為人的交易量（賣出成交量與買入成交量之和），而分母中的“成交量”是買賣雙方的成交數量。這一統計方式明顯不合理，應當以交易量（賣出成交量與買入成交量之和）認定分子與分母的取數標準。

對于上述分歧觀點，我們認為，應當首先準確理解《解釋》的立法本意，厘清證券“成交量”與“交易量”的區(qū)別，再明確計算方式，得出對證券市場是否產生決定性影響的結果。所謂證券“成交量”，指證券單位時間內股票交易市場或個股買賣雙方達成交易的數量，以單邊計算?！敖灰琢俊笔侵敢呀浗灰椎却_認成交的量，屬于雙邊計算?！俺山涣俊迸c“交易量”最大的區(qū)別在于， “成交量”與股價、交易時間、投資者意愿、市場人氣等諸多因素互為因果，相互影響，是真正起到影響股票價格與數量的數據。因為每一筆買單或賣單均一一對應，成交表明買賣雙方均對此價格認同，認為此價格合理，方能達成交易。成交量的變化過程標志著該股票市場人氣，就是股票投資者購買股票欲望此消彼長的變化過程。

操縱證券市場行為的本質，是行為人背離市場自由競價和供求關系，以各種不正當的手段影響證券市場價格或者證券成交量，引誘他人參與證券交易，為自己謀取不正當利益或者轉嫁風險。只有影響證券成交量，才能實現行為人采取操縱手段的初衷。因此，2010年《立案追訴標準（二）》）規(guī)定的“在該證券連續(xù)二十個交易日內聯合或者連續(xù)買賣股份數累計達到該證券同期總成交量百分之三十以上”被《解釋》改變，《解釋》規(guī)定為 “連續(xù)十個交易日的累計成交量達到同期該證券總成交量百分之二十以上”（2022年《立案追訴標準（二）》做出了相同的修訂）。強調“成交量”這一詞匯，顯示了《解釋》對計算方式的確定。因此，對于連續(xù)型操縱認定標準的計算，應當厘清“成交量”與“交易量”的不同影響，結合立法本意，以行為人實控的證券賬戶連續(xù)10個交易日的成交量除以同期該證券的總成交量計算得出百分比。

四、真?zhèn)问兄倒芾淼谋鎰e

在上市公司操縱證券市場犯罪中，“市值管理”是一個繞不開的焦點話題?！笆兄倒芾怼笔窃谧C券市場中存在并被認可的，主要是監(jiān)管層為鼓勵上市公司進行回購、增持、股權激勵等采取的一類戰(zhàn)略管理行為，終極目標是公司市值的可持續(xù)最大化、股東價值最大化與投資者利益最大化。實際操作中，一家公司的股價被低估時，公司可以通過回購、增持、股權激勵、引入戰(zhàn)略股東等方式提升投資者信心，從而支撐股價;在股價較高時，則可做一些增發(fā)、換股并購、再融資等資本運作來維護公司市值的穩(wěn)定，這些方式都是合理合規(guī)的市值管理方式。本文前述案件中，董事長馬某、副總經理溫某辯稱使用上百億資金連續(xù)性購買康美藥業(yè)股票系為了實現“市值管理”。且在案證據顯示，在操縱康美藥業(yè)股票過程中，操縱者大量持有、買入康美藥業(yè)股票，推升股票價格及交易量，但在之后并沒有拋售獲利。馬某、溫某的主觀目的到底是什么，如何辨明“真?zhèn)问兄倒芾怼?？如何準確理解證券市場犯罪類別及實質，特別是各類私募基金參與股票二級市場的模式及問題？私募基金具有杠桿率高、產品結構復雜、透明度偏低等特點，極其容易對證券市場投資造成重大風險。以所謂“市值管理”為目的，使用“理財投資”方式建立信托產品，實施利益輸送、操縱市場的犯罪行為具有極強的迷惑性。

應當明確，上市公司無論是實施回購、增持、股權激勵、引入戰(zhàn)略股東，還是增發(fā)、換股并購、再融資，均應當通過信息平臺予以披露，保護投資者的知情權，也使證券市場透明有序且理性。當上市公司不遵循上述模式進行“市值管理”，則應當注意其非法性?？得浪帢I(yè)案的操縱者通過欺瞞投資者、操縱康美藥業(yè)股票實施的各種手段顯然不符合“市值管理”的行為實質。操縱者以所謂的“理財投資”與類私募基金公司中XX公司簽訂信托產品投資協議，再通過私下轉賬注入違規(guī)占用的康美藥業(yè)資金，并與中XX公司聯合坐莊，買入股票“鎖倉”，減少康美藥業(yè)股票二級市場的流通籌碼，隨后通過自買自賣“對敲”方式抬拉股價，在未進行信息披露的情況下，使用大量康美藥業(yè)資金操縱康美藥業(yè)股票價格及股票交易量，迷惑投資者，嚴重破壞證券市場秩序，其終極目標是抬拉股票價格后通過獲取股票質押融資款的升值實現利益輸送。故此，馬某、溫某上述操縱行為，屬于“偽市值管理”，嚴重侵害了包括康美藥業(yè)大小股東在內的社會公眾合法權益，通過違法手段影響股票價格及股票交易量，構成操縱證券市場罪。

*廣東省人民檢察院第四檢察部三級高級檢察官[510623]

**廣東省揭陽市人民檢察院第二檢察部主任、一級檢察官[522000]

***廣東省揭陽市人民檢察院第二檢察部四級檢察官助理[522000]

[1] 參見陳晨：《操縱證券市場犯罪要素認定的司法觀察（上）》，《證券法苑》2017年第3期。

[2] 參見郭靂：《證券法修訂草案中的若干問題及完善》，《法學》2005年第1期。

[3] 同前注[1] 。