從“國際慣例”到“本土移植”：我國證券化融資的歷史特點(diǎn)

■鄭 彧

一、金融產(chǎn)品創(chuàng)新之原因特點(diǎn)： 以融資為唯一訴求的創(chuàng)新動(dòng)力

從全球金融市場(chǎng)和金融產(chǎn)品發(fā)展的規(guī)律而言,通過金融產(chǎn)品創(chuàng)新實(shí)現(xiàn)融資的目的都是金融市場(chǎng)發(fā)展最為根本的目的,上百年來全球金融市場(chǎng)不斷豐富的金融產(chǎn)品發(fā)展過程也是在滿足各類主體融資需求的前提下不斷進(jìn)化、演變,但在如今金融產(chǎn)品已經(jīng)十分成熟的金融市場(chǎng),“銀行再也不是創(chuàng)新融資的重要來源,融資類的創(chuàng)新主要還是通過補(bǔ)助或股權(quán)融資而非債務(wù)融資實(shí)現(xiàn)”。①Robert D.Pavey,Financing Innovation,19 Canada-United States Law Journal (1993),p.217.因?yàn)殡S著金融市場(chǎng)的發(fā)展和經(jīng)濟(jì)的發(fā)展,特別是金融市場(chǎng)相較于以往資金越來越為充沛的時(shí)候,金融產(chǎn)品融資的需求已經(jīng)不是金融創(chuàng)新的主要目的,經(jīng)濟(jì)力量推動(dòng)市場(chǎng)參與者進(jìn)入激烈的競(jìng)爭(zhēng),新金融產(chǎn)品的發(fā)展速度非同尋常,并且因?yàn)槭聦?shí)上每一種新產(chǎn)品都會(huì)在一系列復(fù)雜難懂的金融監(jiān)管法律中尋找“現(xiàn)實(shí)” (real)或者“自以為是” (imagined)的漏洞,這反過來使監(jiān)管者和立法者面臨是否同意金融創(chuàng)新或者對(duì)金融創(chuàng)新進(jìn)行干涉甚至制止創(chuàng)新的決定,在這樣的選擇中,法律本身滯后性所帶來的立法變動(dòng)的遲延會(huì)使監(jiān)管者有意或者墨守成規(guī)地選擇寧愿什么都不去做,①See Stephen J.Friedman & Connie M.Friesen,A New Paradigm for Financial Regulation Getting from Here to There,43 Maryland Law Review 3 (1984),p.442.這又反過來使得以監(jiān)管套利和規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)為主要目的的金融創(chuàng)新越來越多地出現(xiàn)在人們的視野之中,并成為西方金融產(chǎn)品創(chuàng)新最為重要的兩個(gè)目的。事實(shí)上,自20 世紀(jì)70 年代以來,西方國家金融市場(chǎng)的業(yè)務(wù)重心發(fā)生了重大變化,投資銀行由傳統(tǒng)的業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)而開發(fā)了系統(tǒng)的“新型金融產(chǎn)品”,這些以“交易為中心” 的模式明顯地改變了金融業(yè)為生產(chǎn)企業(yè)融資的傳統(tǒng)功能,投資銀行家更愿意出售風(fēng)險(xiǎn)而留存大部分利潤(rùn),“這些變化改變了原先傳統(tǒng)的以滿足企業(yè)融資需求的傳統(tǒng)功能”,②Michael Lim Mah-Hui,From Servant to Master:The Financial Sector and the Financial Crisis,4 Journal of Applied Research in Accounting and Finance 2 (2009),p.17.由此出現(xiàn)現(xiàn)代西方社會(huì)從“資本主義” (Capitalism)向所謂“金融主義”(Financialism)轉(zhuǎn)變的特點(diǎn)。③See Lawrence E.Mitchell,Financialism:A Lecture Delivered at Creighton University School of Law,43 Creighton University Law Review 2 (2010),pp.323-324.一個(gè)很明顯的趨勢(shì)是以銀行為代表的金融機(jī)構(gòu)越來越愿意采用證券化技術(shù)來規(guī)避諸如資本充足率等的監(jiān)管要求。④See Dan Awrey,Complexity,Innovation and the Regulation of Modern Financial Markets,2Harvard Business Law Review 2 (2012),p.263.但相對(duì)于國際市場(chǎng),從整體上看,過去40 年來我國的金融活動(dòng)還是處于金融創(chuàng)新的初期階段,整體上呈現(xiàn)出明顯圍繞“融資” 需求所進(jìn)行的創(chuàng)新,無論是間接融資體系中銀行貸款的擴(kuò)張還是直接融資市場(chǎng)中股份制改革、債券市場(chǎng)、信托產(chǎn)品的出現(xiàn),整個(gè)金融市場(chǎng)在本質(zhì)上都還是立足于解決“錢荒” 的問題。

改革開放之初,我們奉行的是“有計(jì)劃的商品經(jīng)濟(jì)”,金融活動(dòng)因?yàn)槭玛P(guān)國家的經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定也歸于“計(jì)劃” 之列,所以一切有關(guān)“錢” 的調(diào)度與運(yùn)轉(zhuǎn)需要國家的統(tǒng)一調(diào)度。彼時(shí)市場(chǎng)上的企業(yè)主要是全民所有制企業(yè)和集體所有制企業(yè)兩個(gè)類型的國有企業(yè),國家通過財(cái)政撥款方式向國有企業(yè)按“撥付財(cái)政資金”,銀行仍起到“財(cái)政的出納” 的作用,對(duì)于國有企業(yè)的資金撥付不是靠貸款機(jī)制而是財(cái)政計(jì)劃的撥付機(jī)制,再加上其他商業(yè)主體類型中個(gè)體工商戶規(guī)模尚小、鄉(xiāng)鎮(zhèn)企業(yè)不成氣候,外資企業(yè)主要靠的是境外銀行貸款,因此我國雖然有了“中農(nóng)工建” 四家專業(yè)性銀行分別在不同的領(lǐng)域承擔(dān)著政府職能,但這種建制不僅本身具有行政壟斷性,而且各家銀行的業(yè)務(wù)品種和資金價(jià)格也是由政府決定的,是一種按照計(jì)劃經(jīng)濟(jì)的行業(yè)分工安排,⑤曹遠(yuǎn)征:《大國大金融:中國金融體制改革40 年》,廣東經(jīng)濟(jì)出版社2018 年版,第83 頁。銀行全面承擔(dān)了原來由財(cái)政承擔(dān)的支持企業(yè)資金來源的任務(wù)。①陸一:《閑不住的手——中國股市體制基因演化史》,中信出版社2008 年版,第9 頁。

進(jìn)入20 世紀(jì)80 年代后,隨著國家對(duì)于全民所有制企業(yè)在“人、財(cái)、物、產(chǎn)、供、銷” 方面享有自主權(quán)改革的深入進(jìn)行,有關(guān)企業(yè)發(fā)展的自主權(quán)包括資金籌措、使用自主權(quán)的“放權(quán)讓利”也在同步改革。1980 年11 月,國務(wù)院批轉(zhuǎn)國家建委、財(cái)政部、中國人民建設(shè)銀行《關(guān)于實(shí)行基本建設(shè)撥款改貸款的報(bào)告》,決定自1981 年起“凡是實(shí)行獨(dú)立核算、有還款能力的企業(yè),進(jìn)行基本建設(shè)所需的投資,除盡量利用自有資金外,一律改為銀行貸款”,②復(fù)旦大學(xué)中國金融史研究中心編:《當(dāng)代中國金融轉(zhuǎn)型的回顧與反思》,復(fù)旦大學(xué)出版社2010 年版,第338 頁。同年,國務(wù)院批準(zhǔn)由中國銀行開始辦理中外合資經(jīng)營(yíng)企業(yè)的貸款業(yè)務(wù)。③李德主編:《新中國金融業(yè)發(fā)展歷程(下)》,人民出版社2015 年版,第801 頁。1984 年9 月,為增強(qiáng)企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)隨即又在國有企業(yè)全面推行“撥改貸” 制度,即國有資產(chǎn)投資由無償撥款全部改為通過銀行貸款解決,④國家計(jì)委、財(cái)政部、中國人民建設(shè)銀行于1984年12 月14 日頒布的《關(guān)于國家預(yù)算內(nèi)基本建設(shè)投資全部由撥款改為貸款的暫行規(guī)定》?！皳芨馁J” 政策為我國金融產(chǎn)品創(chuàng)新打開了全新的大門,它使得原先完全依靠國家財(cái)政兜底的國有企業(yè)面向利潤(rùn)的考核和市場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng),由此開啟了我國投融資體系和金融市場(chǎng)的創(chuàng)新之路。

在“撥改貸” 政策下,國有企業(yè)的基建投資、固定資產(chǎn)投資和流動(dòng)資金缺口都需要通過銀行貸款渠道解決,而作為剛從政策性銀行向商業(yè)銀行過渡階段的四大專業(yè)性銀行根本無法滿足國有企業(yè)的資金需求,由此以股份制和企業(yè)債為主的直接融資體系開始登上歷史舞臺(tái)。從1982年開始,少量企業(yè)開始自發(fā)地向社會(huì)或企業(yè)內(nèi)部集資,1987 年,國家計(jì)委首次編制了全國企業(yè)債券發(fā)行計(jì)劃允許地方批準(zhǔn)企業(yè)發(fā)行債券籌資。1990 年債券融資作為固定資產(chǎn)投資來源渠道被納入國民經(jīng)濟(jì)和社會(huì)發(fā)展計(jì)劃。在2000 年之前,我國企業(yè)債主要是為國家批準(zhǔn)的大中型項(xiàng)目籌集建設(shè)資金,一般大型和中小型企業(yè)被排斥在發(fā)債行列之外。⑤以上內(nèi)容及圖表16 數(shù)據(jù)參見曲宏:《我國企業(yè)債券的歷史與展望》,載寧晨新、徐明、周健男主編:《中國證券業(yè)年鑒(2004 年)》,新華出版社2005 年版,第601 -602 頁。

表1 1986—1999 年我國企業(yè)債券發(fā)行規(guī)模 單位:億元

由于農(nóng)戶、鄉(xiāng)鎮(zhèn)企業(yè)既不是國有企業(yè),又不是成規(guī)模的工業(yè)企業(yè),因此其無法通過銀行貸款及企業(yè)債券途徑獲得擴(kuò)大生產(chǎn)所需的資本。為了獲得作為生產(chǎn)要素的資本,這些農(nóng)戶、鄉(xiāng)鎮(zhèn)企業(yè)的成員們開始聯(lián)合起來,用“以資帶勞、以勞帶資”⑥中國證券監(jiān)督管理委員會(huì):《中國資本市場(chǎng)發(fā)展報(bào)告》,中國金融出版社2008 年版,第3 頁。的方式組建起了“股份合作制” 企業(yè),這些股份制鄉(xiāng)鎮(zhèn)企業(yè)突破了原先有關(guān)資本“姓社姓資” 的“觀念桎梏”,首次在“公有制、集體所有制” 的傳統(tǒng)概念之外允許特定的“按資分配”,由此成為改革開放后股份制經(jīng)濟(jì)最早的雛形。而在“撥改貸” 之后,國有企業(yè)一步步地被推向市場(chǎng)成為獨(dú)立的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)主體,但與此同時(shí),國有企業(yè)對(duì)資金的迫切需求與政府投資額度(體現(xiàn)為股本投入和事實(shí)上的財(cái)政支持)不足之間的矛盾越來越加劇,而且在全面“撥改貸” 后產(chǎn)生的大量不良資產(chǎn)導(dǎo)致政府轉(zhuǎn)而關(guān)注通過金融市場(chǎng)渠道來實(shí)現(xiàn)對(duì)于企業(yè)的支持。①陳夢(mèng)根著:《轉(zhuǎn)軌經(jīng)濟(jì)中證券市場(chǎng)的成長(zhǎng)與制度變遷》,中國財(cái)政經(jīng)濟(jì)出版社2007 年版,第86 -88 頁。1985 年,由于國家銀根緊縮,諸多國有企業(yè)和集體企業(yè)的資金周轉(zhuǎn)發(fā)生困難,股票作為向社會(huì)集資的一種創(chuàng)新開始被地方政府所認(rèn)識(shí),地方政府開始推動(dòng)地方所屬企業(yè)的股份制改革進(jìn)程,由此進(jìn)入了一段股票發(fā)行和股份制發(fā)展具有一定自發(fā)性的“由下至上” 的股份制改造浪潮,并由此掀開了我國以股票交易為主的證券市場(chǎng)的序幕。

表2 1980—1990 年我國證券發(fā)行總額②馬慶泉主編:《中國證券史(1978—1998)》,中信出版社2003 年版,第12 頁。 單位:億元

1993 年12 月,國務(wù)院發(fā)布《國務(wù)院關(guān)于金融體制改革的決定》,提出要建立政策性金融與商業(yè)性金融分離,以國有商業(yè)銀行為主體、多種金融機(jī)構(gòu)并存的金融組織體系,提出各專業(yè)銀行轉(zhuǎn)變?yōu)閲猩虡I(yè)銀行并按照現(xiàn)代商業(yè)銀行經(jīng)營(yíng)機(jī)制運(yùn)行的要求,為此1995 年全國人大常委會(huì)通過的《中華人民共和國商業(yè)銀行法》 明確商業(yè)銀行是實(shí)行“自主經(jīng)營(yíng)、自擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)、自負(fù)盈虧、自我約束” 的法人主體,并對(duì)商業(yè)銀行設(shè)置了“存貸比” “資本充足率” “單一客戶貸款比例指標(biāo)” 等一系列的監(jiān)管指標(biāo)限制。同時(shí)為了促進(jìn)經(jīng)濟(jì)快速發(fā)展,我國一直采取金融抑制政策,商業(yè)銀行的存貸款利率均由中國人民銀行確定,可浮動(dòng)范圍和浮動(dòng)方法比較固定,央行對(duì)金融機(jī)構(gòu)的存貸款名義利率進(jìn)行管制以實(shí)現(xiàn)金融調(diào)控的政策目的,③王宇:《利率管制時(shí)代終結(jié)》,載《中國經(jīng)濟(jì)報(bào)告》 2016 年第1 期。由此《商業(yè)銀行法》 規(guī)定銀行應(yīng)當(dāng)按照中國人民銀行規(guī)定的存、貸款利率的上下限,確定存、貸款利率(第三十一條、第三十八條)。在此背景下,在仍以“存貸差” 為主要利潤(rùn)來源的商業(yè)銀行業(yè)務(wù)模式中,一方面,商業(yè)銀行因?yàn)橥耆蕾囉诖婵罨鶖?shù)才能擴(kuò)大貸款規(guī)模,由此在股票市場(chǎng)、債券市場(chǎng)興起和商業(yè)銀行數(shù)量增加④除“中農(nóng)工建交” 五大國有商業(yè)銀行外,截至20 世紀(jì)末,我國還有10 家股份制銀行,100 余家城市商業(yè)銀行(資料來源:魏本華、李德、景學(xué)成主編:《中國金融新框架》,機(jī)械工業(yè)出版社2010 年版,第136-137 頁)。的競(jìng)爭(zhēng)背景下,商業(yè)銀行(特別是股份制銀行)具有通過金融創(chuàng)新進(jìn)行吸引更多的客戶和數(shù)量的動(dòng)力和意愿,一些股份制銀行開始嘗試向客戶提供專業(yè)化的投資顧問和理財(cái)業(yè)務(wù),由此試圖通過銀行信用發(fā)行收益率高過“受嚴(yán)格管制的存款產(chǎn)品” 的理財(cái)產(chǎn)品以增強(qiáng)銀行的吸儲(chǔ)能力,緩解銀行資金趨緊壓力; 另一方面,受限于《商業(yè)銀行法》 在“效益性、安全性、流動(dòng)性” 原則下有關(guān)存貸比、資本充足率和貸款規(guī)模的宏觀調(diào)控限制,股份制商業(yè)銀行往往無法滿足其優(yōu)質(zhì)客戶的貸款需求,在市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)中處于劣勢(shì)地位,為此理財(cái)產(chǎn)品基于其“表外業(yè)務(wù)” 的特征既可以為銀行的上游存款客戶爭(zhēng)取更高的收益率,又能對(duì)接下游的貸款客戶滿足資金需求,因而在2004 年由光大銀行首先推出第一款國內(nèi)人民幣理財(cái)產(chǎn)品“陽光理財(cái)B 計(jì)劃” 后而受到銀行的熱捧。

受限于國內(nèi)銀行所能提供資金的局限性,作為擴(kuò)大經(jīng)濟(jì)建設(shè)資金來源的舉措,信托公司這種新的組織形式被得以創(chuàng)設(shè),以中國國際信托公司為先河的各類部委及地方信托公司借以“國際信托投資公司”①比如,除中國國際信托投資公司外,地方上還有廣東國際信托投資公司、上海國際信托投資公司、天津國際信托投資公司等。之名在境外以發(fā)債形式籌措境外信貸資金、在境內(nèi)以投資形式滿足地方政府基礎(chǔ)建設(shè)的資金需求,因此,在“引進(jìn)外資、發(fā)展生產(chǎn)、搞活經(jīng)濟(jì)” 的主旋律下,凡有利于引進(jìn)外資、引進(jìn)先進(jìn)技術(shù)、有利于發(fā)展生產(chǎn)、搞活經(jīng)濟(jì)的多種信托業(yè)務(wù)都可以辦理,②《中國工商銀行關(guān)于改革工作的幾點(diǎn)意見》,載《中國金融》 1984 年第9 期。信托業(yè)發(fā)展成為以銀行業(yè)務(wù)為主營(yíng)的混業(yè)經(jīng)營(yíng)模式。由于當(dāng)時(shí)國民經(jīng)濟(jì)和企業(yè)處于雙重軟預(yù)算約束狀態(tài),投資“饑餓癥” 難以壓制,同時(shí)各專業(yè)銀行為回避中國人民銀行對(duì)信貸規(guī)模的控制,紛紛通過各種形式和渠道向信托公司轉(zhuǎn)移資金并通過信托貸款投放市場(chǎng)。③李揚(yáng)、王國剛、劉煜輝主編:《中國金融體制發(fā)展道路》,經(jīng)濟(jì)管理出版社2013 年版,第151 頁。2001 年,在歷經(jīng)了信托業(yè)五次大整頓后,我國信托業(yè)的“一法兩規(guī)”④分別指《中華人民共和國信托法》 《信托投資公司管理辦法》 和《信托投資公司資金信托業(yè)務(wù)管理暫行》。得以頒布并被嚴(yán)格限定在“受人之托、代人理財(cái)” 的營(yíng)業(yè)信托范圍。由此,在本質(zhì)上是以“資金” 融通作為目的的資金信托計(jì)劃作為新的金融產(chǎn)品出現(xiàn)在金融市場(chǎng)。早期的資金信托產(chǎn)品只是一個(gè)連接資金提供方與資金需求方的“工具”,信托公司通過資金信托計(jì)劃為一些無法獲得銀行貸款企業(yè)尋求社會(huì)閑散資金。無論是股權(quán)信托還是受益權(quán)信托,通過“受益人提供資金” +“信托受托購買”+“委托人信托轉(zhuǎn)讓”+“委托人兜底回購” 的方式實(shí)現(xiàn)的“過橋貸款” 的功能,這個(gè)階段信托公司還只是單獨(dú)的融資平臺(tái),最多希望借助銀行的渠道進(jìn)行信托產(chǎn)品的代銷,銀行理財(cái)產(chǎn)品與信托理財(cái)產(chǎn)品各自沿著自行的邏輯在不同的客戶群體發(fā)行,尚未出現(xiàn)銀行理財(cái)產(chǎn)品借道“信托計(jì)劃” 規(guī)避宏觀調(diào)控的“通道” 業(yè)務(wù)。

2008 年國際金融危機(jī)爆發(fā)后,作為對(duì)于危機(jī)的國內(nèi)應(yīng)對(duì),國務(wù)院常務(wù)會(huì)議作出了包括“加大金融對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的支持” 等刺激經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的十大措施(以下簡(jiǎn)稱四萬億計(jì)劃)。四萬億計(jì)劃在推動(dòng)基建投資的同時(shí)也帶動(dòng)了政府平臺(tái)和房地產(chǎn)投資的迅速擴(kuò)張,但隨之而來的通貨膨脹和信貸風(fēng)向的轉(zhuǎn)變改變了企業(yè)通過貸款融資的能力與預(yù)期,一些從原本受政府鼓勵(lì)投資類的產(chǎn)業(yè)(比如風(fēng)力、太陽能、水泥、鋼鐵和房地產(chǎn))突然轉(zhuǎn)變?yōu)楫a(chǎn)業(yè)政府受到限制(甚至禁止)的行業(yè),相關(guān)企業(yè)不得不想辦法從銀行以外的渠道尋求資金。①吳曉求等著:《中國金融監(jiān)管改革:現(xiàn)實(shí)動(dòng)因與理論邏輯》,中國金融出版社2018 年版,第138 頁。但因?yàn)槲覈Y金供給的主要渠道仍掌握在銀行手中,且因?yàn)闊o法滿足國家產(chǎn)業(yè)政策的要求更加無法通過公開發(fā)行股票或債券的方式從證券市場(chǎng)直接融資,因此無論是銀行還是企業(yè)都有通過不在銀行報(bào)表內(nèi)反映但又來實(shí)質(zhì)上源自銀行的資金實(shí)現(xiàn)借貸的需求。由此,在融資的需求下,一方面為了突破《公司法》 和《證券法》 對(duì)于“公司債” 的發(fā)行條件和發(fā)行程序,由央行、中國銀監(jiān)會(huì)主管的中國銀行業(yè)間市場(chǎng)協(xié)會(huì)以“創(chuàng)新” 的名義在銀行間債券市場(chǎng)創(chuàng)設(shè)了諸如命名為中期票據(jù)、中小企業(yè)集合票據(jù)、資產(chǎn)支持票據(jù)等的定向債務(wù)融資工具(但這些定向債務(wù)融資工具無一例外地被定性為“有價(jià)證券”);另一方面以銀信合作為主要模式的“通道業(yè)務(wù)” 走向前臺(tái),信托公司不再像之前傳統(tǒng)的資金信托產(chǎn)品那樣進(jìn)行“主動(dòng)型管理”,而是化身為銀行的“影子”,銀行借道所謂的信托,將一些銀行無法放貸或者其他希望獲得高過利差收益的貸款項(xiàng)目包裝成“銀信合作” 的理財(cái)產(chǎn)品,對(duì)接銀行存款客戶和銀行貸款客戶的兩頭需求,信托計(jì)劃成為銀行實(shí)質(zhì)放貸的“合法馬甲”,而隨著同時(shí)作為銀行業(yè)、信托業(yè)監(jiān)管部門的中國銀監(jiān)會(huì)不斷出臺(tái)新的監(jiān)管規(guī)定,這種繞開銀行信貸監(jiān)管規(guī)則、規(guī)避資本充足率的“創(chuàng)新” 又從原本的銀信合作產(chǎn)品延伸到“銀證合作產(chǎn)品” 和“銀保合作產(chǎn)品” 等產(chǎn)品。

從1996 年開始,基于中國人民銀行連續(xù)7 次下調(diào)存貸款利率,10 年期國債收益率從1996 年的13.68%跌到1999 年的2.88%,為緩解保險(xiǎn)公司之前所出售的傳統(tǒng)壽險(xiǎn)保單面臨著的利差損壓力,中國保監(jiān)會(huì)在1999 年6 月規(guī)定傳統(tǒng)壽險(xiǎn)產(chǎn)品的定價(jià)利率不得高于2.5%。②黃靜、莫恒勇、李長(zhǎng)城:《中國萬能險(xiǎn)市場(chǎng)展望》,載《中國金融》 2017 年第3 期。傳統(tǒng)壽險(xiǎn)保險(xiǎn)費(fèi)率的管制使得保險(xiǎn)公司不得不尋找新的保費(fèi)收入來源,從而給了分紅險(xiǎn)、萬能險(xiǎn)、投連險(xiǎn)等新型保險(xiǎn)的發(fā)展良機(jī)。早期的分紅險(xiǎn)、投連險(xiǎn)和萬能險(xiǎn)只是作為一種創(chuàng)新的投資型壽險(xiǎn)產(chǎn)品被推向市場(chǎng)。2005 年,中國保監(jiān)會(huì)聯(lián)合中國銀監(jiān)會(huì)下發(fā)《保險(xiǎn)公司股票資產(chǎn)托管指引(試行)》 和《關(guān)于保險(xiǎn)資金股票投資有關(guān)問題的通知》,明確了保險(xiǎn)資金直接投資股市涉及的資產(chǎn)托管、投資比例、風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)控等問題,允許保險(xiǎn)資金入市的規(guī)模為上年末總資產(chǎn)規(guī)模的5% (后放開至10%)。從2012 年開始,保監(jiān)會(huì)推動(dòng)包括為險(xiǎn)資運(yùn)用松綁、推行人身險(xiǎn)費(fèi)率改革等在內(nèi)的保險(xiǎn)業(yè)市場(chǎng)化改革。2015 年,為激發(fā)險(xiǎn)企投資股市救市,中國保監(jiān)會(huì)先后發(fā)布《關(guān)于提高保險(xiǎn)資金投資藍(lán)籌股票監(jiān)管比例有關(guān)事項(xiàng)的通知》 和《關(guān)于保險(xiǎn)資產(chǎn)管理產(chǎn)品參與融資融券債權(quán)收益權(quán)業(yè)務(wù)有關(guān)問題的通知》,保險(xiǎn)業(yè)由此登上金融大舞臺(tái)。然而,松弛的管制誘發(fā)了各路資本的舉牌亂象,逐漸背離險(xiǎn)企發(fā)展的正軌,保險(xiǎn)資金在事實(shí)上成為上市公司收購方的收購工具,以萬能險(xiǎn)為主的保險(xiǎn)產(chǎn)品成為上市公司收購資金的重要來源,③趙一葦:《險(xiǎn)資松綁》,載《中國新聞周刊》 2018 年第43 期。由此埋下此類保險(xiǎn)產(chǎn)品壞賬風(fēng)險(xiǎn)、錯(cuò)配風(fēng)險(xiǎn)、道德風(fēng)險(xiǎn)等主要風(fēng)險(xiǎn)。①楊芮:《前海人壽業(yè)績(jī)黑馬背后:“高進(jìn)高出” 模式隱憂》,載《第一財(cái)經(jīng)日?qǐng)?bào)》 2014 年6 月11 日,A10 版。

二、金融產(chǎn)品創(chuàng)新之形式特點(diǎn)： “橘生淮北” 的證券化方式

(一)“人為割裂” 的證券品種

如前所述,在西方成熟金融市場(chǎng)“金融主義” 的趨勢(shì)下,一個(gè)很明顯的趨勢(shì)是以銀行為代表的金融機(jī)構(gòu)越來越愿意采用證券化技術(shù)來實(shí)現(xiàn)結(jié)構(gòu)化融資(structured financing)的需求,通過證券化的形式可以將金融機(jī)構(gòu)匯集到的特定的資產(chǎn)池重新對(duì)外出售,從而實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的出表和提前變現(xiàn)目的。因此,在西方國家證券化的過程中,以資產(chǎn)支持證券(Asset Backed Securities,ABS)為主要形式的匯集化(pooling)和發(fā)售(offering)過程成為將無法流動(dòng)的貸款變?yōu)樘崆白儸F(xiàn)的主要工具。

資產(chǎn)證券化是將已經(jīng)產(chǎn)生但在未來分期支取的特定現(xiàn)金流權(quán)益作為資產(chǎn)出售給特定的證券發(fā)行載體(特殊目的載體,special purpose vehicle,SPV),該等特殊目的載體以公開或者私募方式向投資者發(fā)行“證券” (或作為投資者的受托人“管理” 證券)募集資金,并以所募集的資金向資產(chǎn)的原所有權(quán)人購買資產(chǎn)以實(shí)現(xiàn)證券投資者通過特殊目的公司享有資產(chǎn)未來收益的過程。在美國,資產(chǎn)支持證券包括特殊目的公司的證券和其他人發(fā)行但由特殊目的公司作為投資公司所代為持有的金融資產(chǎn)擔(dān)保證券,因此,在美國證券交易委員會(huì)(SEC)看來,無論產(chǎn)品冠以何種名稱,只要具備《1933 年美國證券法》 第二條有關(guān)“證券” 的定義范圍,無論何種產(chǎn)品的名稱如何,如果涉及此類產(chǎn)品的公開發(fā)售就必須統(tǒng)一適用《1933 年美國證券法》 的注冊(cè)或豁免登記要求。②盡管對(duì)于資產(chǎn)支持證券是否完全歸屬于證券仍有少數(shù)差異(比如有觀點(diǎn)主張?jiān)谔厥饽康墓舅钟械馁Y產(chǎn)是商業(yè)票據(jù)的時(shí)候,資產(chǎn)支持證券應(yīng)該只是一種商業(yè)貸款的變形),但無論如何,在《1933 年證券法》 對(duì)于證券定義的前提下,美國法院仍是遵循1946 年SEC v.W.J.Howey Co.案的判決中對(duì)于“投資合同” 的四要件判斷要素認(rèn)定資產(chǎn)支持證券的“證券屬性”。也就是說,無論是以轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)為主要目的的資產(chǎn)支持證券還是以融資為目的的其他有價(jià)證券,美國法項(xiàng)下的“證券” 的定義、歸類和監(jiān)管都以統(tǒng)一的機(jī)構(gòu)和統(tǒng)一的行為監(jiān)管為基礎(chǔ)。

但是在我國金融產(chǎn)品創(chuàng)新的過程中,原本同屬證券性質(zhì)的產(chǎn)品,同屬證券業(yè)務(wù)的活動(dòng),同屬證券交易的市場(chǎng),卻存在著產(chǎn)品規(guī)則不統(tǒng)一、監(jiān)管要求不統(tǒng)一、監(jiān)管主體不統(tǒng)一的現(xiàn)象。雖然1998年《證券法》 第二條規(guī)定“在中華人民共和國境內(nèi),股票、公司債券和國務(wù)院依法認(rèn)定的其他證券的發(fā)行和交易,適用本法; 本法未規(guī)定的,適用《中華人民共和國公司法》 和其他法律、行政法規(guī)的規(guī)定”,但與多數(shù)國家和地區(qū)的證券法對(duì)“證券” 依照某種權(quán)利證書是否符合證券的基本屬性和功能來判斷其應(yīng)否歸屬于證券,而不是按照該證書是否被冠以證券之名而進(jìn)行判斷的“功能標(biāo)準(zhǔn)” 不同,①葉林:《證券法》,中國人民大學(xué)出版社2008 年版,第12 頁。前述《證券法》 沒有給證券進(jìn)行任何形式的定義,而只是明確某些特定類型的證券屬于證券法的管轄范圍。同時(shí)在《證券法》 中就同屬《證券法》 管轄的不同證券還進(jìn)一步劃分了不同的監(jiān)管主體,比如1998 年《證券法》 規(guī)定公開發(fā)行股票需經(jīng)國務(wù)院證券監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)核準(zhǔn),而發(fā)行公司債券,必須報(bào)經(jīng)國務(wù)院授權(quán)的部門審批。②參見1998 年《證券法》 第十一條規(guī)定:公開發(fā)行股票,必須依照公司法規(guī)定的條件,報(bào)經(jīng)國務(wù)院證券監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)核準(zhǔn)。發(fā)行人必須向國務(wù)院證券監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)提交公司法規(guī)定的申請(qǐng)文件和國務(wù)院證券監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)規(guī)定的有關(guān)文件。發(fā)行公司債券,必須依照公司法規(guī)定的條件,報(bào)經(jīng)國務(wù)院授權(quán)的部門審批。發(fā)行人必須向國務(wù)院授權(quán)的部門提交公司法規(guī)定的申請(qǐng)文件和國務(wù)院授權(quán)的部門規(guī)定的有關(guān)文件。由此使得一些在本質(zhì)上屬于“權(quán)利憑證” 的證券無法被認(rèn)定為證券,從而無法受到現(xiàn)行證券法的調(diào)整。前述法定分類的方式使得不同種類的證券歸屬不同的監(jiān)管部門:證券法上所明文列明的證券品種(股票、公司債和證券投資基金)的監(jiān)管機(jī)關(guān)是中國證監(jiān)會(huì); 而像市場(chǎng)中廣泛存在的企業(yè)債、短期融資券、中期票據(jù)等“有價(jià)證券” 品種則分別由發(fā)改委、央行、銀監(jiān)會(huì)主管; 其他按照美國證券法項(xiàng)下“投資合同” 標(biāo)準(zhǔn)可能構(gòu)成證券的金融產(chǎn)品(比如藝術(shù)品份額交易、標(biāo)準(zhǔn)化合約交易、果園投資合同、產(chǎn)權(quán)式酒店售后回租協(xié)議、信托受益權(quán)份額等呈現(xiàn)投資者投入資金且需要通過依賴他人經(jīng)營(yíng)而獲得回報(bào)的產(chǎn)品)因其在形式上不是股票、公司債券等法定的證券形式而被游離于金融監(jiān)管之外,出現(xiàn)新型金融產(chǎn)品要么無人管,要么監(jiān)管機(jī)關(guān)搶著管的監(jiān)管競(jìng)爭(zhēng)和監(jiān)管空白并存的現(xiàn)象。

表3 我國證券類產(chǎn)品的分類及監(jiān)管主體

(二)“各行其是” 的公開發(fā)行標(biāo)準(zhǔn)

在證券化交易過程中,對(duì)證券化過程的“證券” 判斷的意義并不在于簡(jiǎn)單地進(jìn)行概念的歸納,而是通過證券定義的判定引申出證券監(jiān)管所要涵蓋的本質(zhì):是否應(yīng)該通過證券發(fā)行的監(jiān)管保護(hù)公眾投資者,這就涉及對(duì)于證券“公開發(fā)行” 的界定與理解,因?yàn)閷?duì)于政府監(jiān)管而言,那種屬于“一對(duì)一” 的民事或刑事欺詐行為很顯然還不能上升到“普遍公眾” 保護(hù)的程序。還是以美國的經(jīng)驗(yàn)為例,《1933 年美國證券法》 允許“涉及發(fā)行人僅向一個(gè)或一個(gè)以上的合格投資者發(fā)售或銷售的交易,其根據(jù)本段發(fā)售的證券之總發(fā)售價(jià)不超過本法第3 (b)章允許的數(shù)額,發(fā)行人或代表發(fā)行人的任何人進(jìn)行的交易沒有進(jìn)行廣告或公開招攬,且發(fā)行人向證券交易委員會(huì)提交了證券交易委員會(huì)規(guī)定要求的通知”①15U.S.C.§ 79 (5).不受第5 章有關(guān)強(qiáng)制性注冊(cè)要求的約束。由此根據(jù)SEC 于1935 年發(fā)布的一項(xiàng)公告(release),最早確認(rèn)非公開發(fā)行主要考察四項(xiàng)因素:(1)發(fā)行對(duì)象的人數(shù)包括發(fā)行對(duì)象之間及其與發(fā)行人之間關(guān)系的性質(zhì); (2)發(fā)售的證券單位數(shù)量; (3)發(fā)售的規(guī)模; (4)發(fā)售的方式。最高法院在SEC v.Raltson Purina Company 案中將認(rèn)定非公開發(fā)行的關(guān)注焦點(diǎn)由表面上的發(fā)行特征,轉(zhuǎn)到對(duì)非公開發(fā)行的制度、功能分析上來,即以發(fā)行對(duì)象是否需要1933 年證券法注冊(cè)登記強(qiáng)制信息披露的保護(hù)作為判定是否認(rèn)定非公開發(fā)行并給予豁免的最終出發(fā)點(diǎn)。在該案中,最高法院的判決認(rèn)為,1933 年法采取注冊(cè)制和強(qiáng)制披露的目的是確保向投資者充分披露投資者認(rèn)為形成投資決策所必需的信息,使其可以作出適當(dāng)?shù)耐顿Y決定,以保護(hù)投資者正當(dāng)利益。而非公開發(fā)行豁免使投資者不再享有這層保護(hù),因此問題就集中于發(fā)行對(duì)象究竟是否需要這種法律保護(hù)。如果發(fā)行對(duì)象不需要,也就是說,他們有能力自我保護(hù),則非公開發(fā)行豁免應(yīng)被肯認(rèn)。出于對(duì)非公開發(fā)行豁免的謹(jǐn)慎態(tài)度,20 世紀(jì)60～70 年代的美國法院對(duì)發(fā)行對(duì)象的認(rèn)定采取較為苛刻的限制條件。1977 年Doran v.Petroleum Management Corp.的判決認(rèn)可了SEC 有關(guān)非公開發(fā)行“四要件說”,認(rèn)定發(fā)行對(duì)象如果具備成熟、有經(jīng)驗(yàn)的投資者的身份即可享受私募發(fā)行豁免。②以上參見于緒剛:《美國私募發(fā)行制度研究》,載吳志攀、白建軍主編:《證券市場(chǎng)與法律》,中國政法大學(xué)出版社2000 年版,第228-230 頁。由此,為了填補(bǔ)《1933 年證券法》 第4 (2)節(jié)的模糊性,SEC 于1982 年依據(jù)證券法的授權(quán)明確了適用私募發(fā)行注冊(cè)豁免的《D 條例》(Regulation D)及配套的《506 規(guī)則》 (Rule 506)以作為一項(xiàng)尋求非公開發(fā)行認(rèn)定的安全港規(guī)則。③《D 條例》 規(guī)定:任何發(fā)行人要想獲得私募發(fā)行注冊(cè)豁免,應(yīng)當(dāng)符合如下條件:(1)來自發(fā)行人證券的購買人或發(fā)行人合理認(rèn)為的購買人不得超過35 人; (2)非“可資信賴投資者” (accredited investor),或其代表有評(píng)估投資價(jià)值與風(fēng)險(xiǎn)方面的知識(shí),或發(fā)行人合理地認(rèn)為在作出任何銷售之前,該購買人符合前述規(guī)定的要求; (3)發(fā)行必須符合一體化的要求。如果在美國境外向外國人發(fā)行或銷售證券,且該證券停留在國外,則非美國購買人就不計(jì)算在內(nèi); (4)發(fā)行人應(yīng)當(dāng)在出售證券前的一個(gè)合理時(shí)間內(nèi)向“可資信賴投資者” 以外的購買者提供信息; (5)不得利用任何廣告或招攬的形式要約或出售證券; (6)發(fā)行的證券應(yīng)有第4 (2)節(jié)規(guī)定之證券地位,非依《證券法》 注冊(cè)或獲得豁免,不得再出售。發(fā)行人應(yīng)當(dāng)給予合理注意,確保購買人不是《證券法》 上的“承銷商”; (7)發(fā)行人應(yīng)在第一次出售證券之日起15 日內(nèi)依法通知SEC。

與美國的非公開發(fā)行規(guī)則不同,我國對(duì)于證券的公開發(fā)行監(jiān)管制度起初是按照“股票的公開發(fā)行需要依照《公司法》 規(guī)定的條件,報(bào)經(jīng)國務(wù)院證券監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)核準(zhǔn)” “公司債券的發(fā)行必須依照公司法規(guī)定的條件,報(bào)經(jīng)國務(wù)院授權(quán)的部門審批” 的不同方式進(jìn)行,即股票的公開發(fā)行需要核準(zhǔn),而公司債券的發(fā)行無法是否公開發(fā)行均需要取得國務(wù)院控股權(quán)部門的審批。①1998 年《證券法》 第十一條。在2005 年《證券法》 和《公司法》 同步修法時(shí),有關(guān)股票、公司債的發(fā)行條件從《公司法》 移植到《證券法》 規(guī)定,并且統(tǒng)一了“公開發(fā)行證券” 的監(jiān)管規(guī)則,即2005 年《證券法》 第十條“公開發(fā)行證券,必須符合法律、行政法規(guī)規(guī)定的條件,并依法報(bào)經(jīng)國務(wù)院證券監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)或者國務(wù)院授權(quán)的部門核準(zhǔn); 未經(jīng)依法核準(zhǔn),任何單位和個(gè)人不得公開發(fā)行證券。有下列情形之一的,為公開發(fā)行:(一)向不特定對(duì)象發(fā)行證券的; (二)向特定對(duì)象發(fā)行證券累計(jì)超過二百人的; (三)法律、行政法規(guī)規(guī)定的其他發(fā)行行為”。由此,事實(shí)上,盡管如前所述的《證券法》對(duì)于有關(guān)證券的定義并不明確,但包括中國證監(jiān)會(huì)、中國銀監(jiān)會(huì)、央行及發(fā)改委在內(nèi)的全部金融主管機(jī)關(guān)均以“投資對(duì)象適格性” (合格投資者)和“投資者人數(shù)” 作為是否構(gòu)成公開發(fā)行(非公開發(fā)行證券)的標(biāo)準(zhǔn),也就是各金融監(jiān)管機(jī)構(gòu)自主不自主地在各自監(jiān)管領(lǐng)域內(nèi)(可能并不屬于《證券法》 規(guī)定的證券范圍)均適用了《證券法》 有關(guān)公開發(fā)行的界定標(biāo)準(zhǔn)。

表4 我國各類“證券” 產(chǎn)品的發(fā)行監(jiān)管

續(xù)表

(三)“被異化” 的資產(chǎn)證券化標(biāo)的

“傳統(tǒng)的(資產(chǎn))證券化交易本質(zhì)上就是保理或者債權(quán)貼現(xiàn)的復(fù)雜形式。買方借款融資支付購買價(jià)款,并且用所購買的應(yīng)收賬款產(chǎn)生的收益償還借款”。①[英] 菲利普照·伍德著:《國際金融的法律與實(shí)務(wù)》,姜麗勇、許懿達(dá)譯,法律出版社2011 年版,第577頁。這其實(shí)意味著對(duì)于可進(jìn)行證券化交易的標(biāo)的資產(chǎn)應(yīng)該是一種已經(jīng)確定并發(fā)生的債權(quán)資產(chǎn),且并不是所有可能產(chǎn)生現(xiàn)金收入的“權(quán)利” 都可以充當(dāng)資產(chǎn)證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)。在美國法項(xiàng)下,根據(jù)《1934 年證券交易法》 第3(a)條的規(guī)定,資產(chǎn)證券化中“資產(chǎn)支持證券” (Asset Backed Securities)是指“ (A)指以任何自我清償型金融資產(chǎn)(包括貸款、租賃、抵押、有投?；蛘邿o擔(dān)保應(yīng)收賬款)作擔(dān)保的固定收益證券或者其他證券,該證券允許持有人接收主要來源于資產(chǎn)現(xiàn)金流的付款,包括:(ⅰ)抵押擔(dān)保債券; (ⅱ)擔(dān)保債務(wù)憑證; (ⅲ)擔(dān)保債券憑證; (ⅳ)資產(chǎn)支持證券的擔(dān)保債務(wù)憑證;(ⅴ)擔(dān)保債務(wù)憑證的擔(dān)保債務(wù)憑證; (ⅵ)證券交易委員會(huì)通過規(guī)則確定的屬于本條項(xiàng)下資產(chǎn)支持證券的證券”。②15 U.S.C.78c (a).從此處定義上可以注意到的一個(gè)明顯的特征是:在美國法項(xiàng)下,能夠構(gòu)成資產(chǎn)證券化的“支持資產(chǎn)” 在本質(zhì)上應(yīng)該是一種已經(jīng)形成的、具備確定性、具有穩(wěn)定預(yù)期收入的現(xiàn)金流,是一種“資產(chǎn)支持證券的證券持有人主要從資產(chǎn)產(chǎn)生的現(xiàn)金流獲得收益的一類固定收益證券或其他證券,包括常見的 (住房抵押)貸款擔(dān)保證券 (RMBS)、集合擔(dān)保債務(wù)債券(CDO)、政府背景的企業(yè)(Freddie Mac,Fannie Mae)發(fā)起或擔(dān)保的MBS,也包括以這些證券作擔(dān)保的再次及多次證券化產(chǎn)品,以及SEC 為實(shí)現(xiàn)立法目的而確認(rèn)的其他類型”。③洪艷蓉:《重啟資產(chǎn)證券化市場(chǎng)與金融監(jiān)管》,載《證券法苑》 2012 年第1 期。并且,根據(jù)SEC 所頒布的有關(guān)資產(chǎn)證券化條例(Regulation AB)的進(jìn)一步界定,資產(chǎn)支持證券只能是一種主要由一個(gè)來源于應(yīng)收賬款或者其他金融資產(chǎn)所構(gòu)成的收入來源分散的資產(chǎn)池中(discrete pool of receivables or other financial assets)的現(xiàn)金流(無論是固定或者循環(huán)的)所支撐的證券,這些現(xiàn)金流在證券確定的期限內(nèi)轉(zhuǎn)化為現(xiàn)金(包括任何為確保向證券持有人及時(shí)進(jìn)行收入分配或服務(wù)的任何附帶權(quán)利或者資產(chǎn)),如果該等金融資產(chǎn)為租約,則這些金融資產(chǎn)可以通過從處置這些租約所對(duì)應(yīng)的實(shí)體財(cái)產(chǎn)中所獲得的收入轉(zhuǎn)化成現(xiàn)金?？偠灾?資產(chǎn)支持證券的回報(bào)應(yīng)是一種基于借款人償付的預(yù)期現(xiàn)金流。①[美] 塔瑪·弗蘭科著:《證券化:美國結(jié)構(gòu)融資的法律制度》,潘攀譯,法律出版社2009 年版,第449 頁。

我國最早對(duì)于資產(chǎn)證券化(以下為方便論述,可能會(huì)用“ABS” 指代資產(chǎn)證券化一詞)始于2004 年《國務(wù)院關(guān)于推進(jìn)資本市場(chǎng)改革開放和穩(wěn)定發(fā)展的若干意見》 所提及的“積極探索并開發(fā)資產(chǎn)證券化品種” 要求。為此,中國證監(jiān)會(huì)推動(dòng)了企業(yè)資產(chǎn)證券化的試點(diǎn),央行、銀監(jiān)會(huì)推動(dòng)了信貸資產(chǎn)證券化的試點(diǎn)。然而因?yàn)槊绹钨J危機(jī)所引發(fā)的對(duì)于資產(chǎn)證券化的爭(zhēng)議,我國的資產(chǎn)證券化過程被暫時(shí)擱置,直至2012 年前后作為刺激經(jīng)濟(jì)發(fā)展的一個(gè)金融配套性措施,證監(jiān)會(huì)、央行、銀監(jiān)會(huì)、財(cái)政部等部門才再次重啟相關(guān)資產(chǎn)證券化的試點(diǎn)。在此背景下,銀行間市場(chǎng)交易商協(xié)會(huì)迅速推出資產(chǎn)支持票據(jù)產(chǎn)品,中國證監(jiān)會(huì)也再次放開企業(yè)資產(chǎn)證券化的發(fā)行試點(diǎn)。有數(shù)據(jù)顯示,2018 年我國資產(chǎn)證券化產(chǎn)品發(fā)行規(guī)模突破2 萬億元,年末存量突破3 萬億元。②周琳:《我國資產(chǎn)證券化發(fā)展再上新臺(tái)階》,載《經(jīng)濟(jì)日?qǐng)?bào)》 2019 年1 月31 日,第6 版。其中企業(yè)ABS 的規(guī)模約15390 億元幣,信貸ABS 的規(guī)模約為9274 億元人民幣。③參見中央國債登記結(jié)算有限責(zé)任公司:《2018 年資產(chǎn)證券化發(fā)展報(bào)告》,資料來源:https://www.chinabond.com.cn/cb/cn/yjfx/zzfx/nb/20190116/150712957.shtml? sercheword=2018%E5%B9%B4%E8%B5%84%E4%BA%A7%E8%AF%81%E5%88%B8%E5%8C%96%E5%8F%91%E5%B1%95%E6%8A%A5%E5%91%8A&serchecope=%E5%85%A8%E7%AB%99%E6%90%9C%E7%B4%A2&totalNumber=1,最后一次訪問日期:2019 年4 月9 日。

圖1 2005—2017 年我國資產(chǎn)證券化市場(chǎng)發(fā)行情況

但有意思的是,盡管我國資產(chǎn)證券化取得了如此巨大的發(fā)展,但從監(jiān)管規(guī)則上看,我國對(duì)于資產(chǎn)證券化過程中最為基本的前提——適格的基礎(chǔ)資產(chǎn)并不存在清晰的界定,各個(gè)監(jiān)管機(jī)構(gòu)(甚至同一監(jiān)管機(jī)構(gòu)在不同時(shí)期)對(duì)于我國資產(chǎn)證券化中基礎(chǔ)資產(chǎn)的要求也是不同:比如證監(jiān)會(huì)早先要求基礎(chǔ)資產(chǎn)是“能夠產(chǎn)生穩(wěn)定現(xiàn)金流的基礎(chǔ)資產(chǎn)”④參見證監(jiān)會(huì)的《證券公司企業(yè)資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)試點(diǎn)指引(試行)》 第二條“證券公司企業(yè)資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)是指證券公司以專項(xiàng)資產(chǎn)管理計(jì)劃(以下簡(jiǎn)稱‘專項(xiàng)計(jì)劃’) 為特殊目的載體,以計(jì)劃管理人身份面向投資者發(fā)行資產(chǎn)支出受益憑證(以下簡(jiǎn)稱‘受益憑證’),按照約定用受托資金購買原始權(quán)益人能夠產(chǎn)生穩(wěn)定現(xiàn)金流的基礎(chǔ)資產(chǎn),將該基礎(chǔ)資產(chǎn)的收益分配給受益憑證持有人的專項(xiàng)資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)”。,到了2014 年基礎(chǔ)資產(chǎn)就變?yōu)椤蔼?dú)立、可預(yù)測(cè)的現(xiàn)金流且可特定化的財(cái)產(chǎn)權(quán)利或或者財(cái)產(chǎn)”;⑤《證券公司及基金管理公司子公司資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)管理規(guī)定》 (修訂版)中規(guī)定的基礎(chǔ)資產(chǎn),是指“符合法律法規(guī),權(quán)屬明確,可以產(chǎn)生獨(dú)立、可預(yù)測(cè)的現(xiàn)金流且可特定化的財(cái)產(chǎn)權(quán)利或者財(cái)產(chǎn)?；A(chǔ)資產(chǎn)可以是單項(xiàng)財(cái)產(chǎn)權(quán)利或者財(cái)產(chǎn),也可以是多項(xiàng)財(cái)產(chǎn)權(quán)利或者財(cái)產(chǎn)構(gòu)成的資產(chǎn)組合”。 而所謂的財(cái)產(chǎn)權(quán)利或者財(cái)產(chǎn),則應(yīng)符合“其交易基礎(chǔ)應(yīng)當(dāng)真實(shí),交易對(duì)價(jià)應(yīng)當(dāng)公允,現(xiàn)金流應(yīng)當(dāng)持續(xù)、穩(wěn)定”。 包括“企業(yè)應(yīng)收款、信貸資產(chǎn)、信托受益權(quán)等財(cái)產(chǎn)權(quán)利,基礎(chǔ)設(shè)施、商業(yè)物業(yè)等不動(dòng)產(chǎn)財(cái)產(chǎn)或不動(dòng)產(chǎn)收益權(quán),以及中國證監(jiān)會(huì)認(rèn)可的其他財(cái)產(chǎn)或財(cái)產(chǎn)權(quán)利”。而央行和銀監(jiān)會(huì)在其信貸資產(chǎn)證券化的基礎(chǔ)要求中最早是要求“能夠產(chǎn)生現(xiàn)金支付資產(chǎn)支持證券收益的信貸資產(chǎn)”,①中國人民銀行 中國銀行業(yè)監(jiān)督管理委員會(huì)《信貸資產(chǎn)證券化試點(diǎn)管理辦法》 (〔2005〕 第7 號(hào))規(guī)定“第二條 在中國境內(nèi),銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)作為發(fā)起機(jī)構(gòu),將信貸資產(chǎn)信托給受托機(jī)構(gòu),由受托機(jī)構(gòu)以資產(chǎn)支持證券的形式向投資機(jī)構(gòu)發(fā)行受益證券,以該財(cái)產(chǎn)所產(chǎn)生的現(xiàn)金支付資產(chǎn)支持證券收益的結(jié)構(gòu)性融資活動(dòng),適用本辦法”。后改為“具有穩(wěn)定可預(yù)期現(xiàn)金流的信貸資產(chǎn)”。②參見中國人民銀行、中國銀行業(yè)監(jiān)督管理委員會(huì)、財(cái)政部《關(guān)于進(jìn)一步擴(kuò)大信貸資產(chǎn)證券化試點(diǎn)有關(guān)事項(xiàng)的通知》 (銀發(fā)[2012] 127 號(hào))“一、基礎(chǔ)資產(chǎn)。信貸資產(chǎn)證券化入池基礎(chǔ)資產(chǎn)的選擇要兼顧收益性和導(dǎo)向性,既要有穩(wěn)定可預(yù)期的未來現(xiàn)金流”。除此之外,證券交易所對(duì)于允許在證券交易所掛牌交易的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品也規(guī)定了具有“現(xiàn)金流穩(wěn)定性、特定化” 的要求。③比如深圳證券交易所在《深圳證券交易所資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)問答(2017 年3 月修訂)》 中要求“公用事業(yè)類原始權(quán)益人的持續(xù)經(jīng)營(yíng)能力和現(xiàn)金流穩(wěn)定性、特定化”。在這樣的背景下,在實(shí)踐中,可被納入資產(chǎn)證券化資產(chǎn)池的基礎(chǔ)資產(chǎn)就包括已經(jīng)發(fā)生的、具有未來能夠明確收入金額的現(xiàn)金流資產(chǎn)(即“既有資產(chǎn)”)和那些只具有現(xiàn)金流收益可能但無法具體明確收入金額的權(quán)利性資產(chǎn)(即“未來資產(chǎn)”)。未來資產(chǎn)不是已經(jīng)能夠產(chǎn)生特定現(xiàn)金流的資產(chǎn),而僅僅是原始所有人將特定實(shí)物資產(chǎn)或者特許經(jīng)營(yíng)權(quán)的“產(chǎn)權(quán)” 讓渡給資產(chǎn)證券化過程中的特殊目的載體,并向投資者承諾通過該等特殊目的載體去享有基于這些未來資產(chǎn)而可能享有的權(quán)利(比如公路收費(fèi)收益權(quán)、景區(qū)門票收益權(quán)、④2019 年4 月18 日,中國證監(jiān)會(huì)公司債券監(jiān)管部發(fā)布《資產(chǎn)證券化監(jiān)管問答(三)》,要求現(xiàn)金流應(yīng)來源于PPP 項(xiàng)目、基礎(chǔ)設(shè)施運(yùn)營(yíng)維護(hù),或者來自具備特許經(jīng)營(yíng)或排他性質(zhì)的市政設(shè)施、交通設(shè)施、公共服務(wù)所形成的債權(quán)或其他權(quán)利。排除了原先允許的電影票款、不具有壟斷性和排他性的入園憑證、物業(yè)服務(wù)費(fèi)、缺乏實(shí)質(zhì)抵押品的商業(yè)物業(yè)租金等作為基礎(chǔ)資產(chǎn)的現(xiàn)金流來源。未有固定租約的長(zhǎng)租公寓租金收益權(quán)等),從本質(zhì)上講,這種未來權(quán)利項(xiàng)下所對(duì)應(yīng)的現(xiàn)金流僅僅是通過預(yù)測(cè)的可能現(xiàn)金流,而非確定的可被預(yù)期獲得收入的現(xiàn)金流。

表5 資產(chǎn)證券化基礎(chǔ)資產(chǎn)類型

從本質(zhì)上講,資產(chǎn)證券化原本是一種呈現(xiàn)以“時(shí)間換空間” 的信用交換,“資產(chǎn)證券化的核心是從主體信用到資產(chǎn)信用,將未來有穩(wěn)定可靠現(xiàn)金流的資產(chǎn)(通常是應(yīng)收賬款等現(xiàn)實(shí)債權(quán))獨(dú)立化,以SPV 方式持有并發(fā)行資產(chǎn)支持證券”,①樓建波、劉燕:《重思資產(chǎn)證券化法律原理》,載《中國金融》 2018 年第21 期。因此在國外的資產(chǎn)證券化過程中需要遵循基礎(chǔ)資產(chǎn)現(xiàn)金流金額確定性這一基礎(chǔ)原則(因基礎(chǔ)資產(chǎn)違約產(chǎn)生的風(fēng)險(xiǎn)是另一個(gè)層面的問題),否則就是發(fā)行人單純地以未來資產(chǎn)進(jìn)行“證券化” 而非“以資產(chǎn)支持的證券化” 過程。但在我國以融資為唯一目的的金融產(chǎn)品創(chuàng)新過程中,我國資產(chǎn)證券化市場(chǎng)存在“重主體信用、輕資產(chǎn)信用” 的現(xiàn)實(shí),我們更多面臨的是證券化參與主體的多元性和基礎(chǔ)資產(chǎn)類型的多樣化,行業(yè)內(nèi)對(duì)于資產(chǎn)證券化的類型存在著“只有想不到,沒有做不到的基礎(chǔ)資產(chǎn)” 的戲言,特別是以多元化形式出現(xiàn)的“權(quán)利資產(chǎn)” 并沒有突破主體信用依賴的慣性,沒有實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)的“真正出表” 和“真實(shí)出售”,這會(huì)大大加強(qiáng)資產(chǎn)證券化法律關(guān)系的復(fù)雜化,從而使資產(chǎn)證券化過程中所發(fā)行的證券因?yàn)榛A(chǔ)資產(chǎn)本身的信用風(fēng)險(xiǎn)和主體信用依賴過高的風(fēng)險(xiǎn),①曠涵瀟:《中國式資產(chǎn)證券化的市場(chǎng)繁榮與理性思考》,載《金融法苑》 2017 年第2 期。這顯然違背了“資產(chǎn)支持” 這一證券化措施所應(yīng)有的初衷。②肖鋼:《資產(chǎn)證券化市場(chǎng)存重主體信用、輕資產(chǎn)信用問題》,資料來源:http://news.cnstock.com/news,bwkx-201903 -4356919.htm,2019 年4 月25 日訪問。

三、金融產(chǎn)品創(chuàng)新之路徑特點(diǎn)： 政府主導(dǎo)下的強(qiáng)制性變遷路徑

經(jīng)濟(jì)學(xué)家North 曾經(jīng)指出:相對(duì)價(jià)格的根本性變化是制度變遷的最重要來源,而這些相對(duì)價(jià)格的變化來自要素價(jià)格比率的變化(比如土地—?jiǎng)趧?dòng)、勞動(dòng)—資本或資本—土地等比率的變化),信息成本的改革和技術(shù)的變化也是屬于相對(duì)價(jià)格的變化。③[美] 道格拉斯·C.諾思:《制度、制度變遷與經(jīng)濟(jì)績(jī)效》,杭行譯,上海人民出版社2008 年版,第115頁。而能夠引起此等相對(duì)價(jià)格變化的路徑有兩個(gè):一個(gè)是誘致性的制度變遷路徑,另一個(gè)是強(qiáng)制性的制度變遷路徑。所謂誘致性制度變遷是指現(xiàn)行制度安排的變更或替代,或者是新制度安排的創(chuàng)造,它由一個(gè)人或一群(個(gè))人,在響應(yīng)獲利機(jī)會(huì)時(shí)自發(fā)倡導(dǎo)、組織和實(shí)行; 而所謂強(qiáng)制性制度變遷由政府命令或法律引入和實(shí)行現(xiàn)行制度的變更或替代。強(qiáng)制性制度變遷可以純粹因在不同選民(政治)集團(tuán)之間對(duì)現(xiàn)有收入進(jìn)行分配而發(fā)生。④林毅夫:《關(guān)于制度變遷的經(jīng)濟(jì)學(xué)理論:誘致性變遷與強(qiáng)制性變遷》,載陳昕主編:《財(cái)產(chǎn)權(quán)利與制度變遷——產(chǎn)權(quán)學(xué)派與新制度學(xué)派譯文集》,上海人民出版社2000 年版,第384 頁。誘致性制度變遷只有在原有制度安排下已經(jīng)無法使市場(chǎng)主體無法得到獲利機(jī)會(huì)時(shí)才會(huì)發(fā)生,而強(qiáng)制性制度變遷則是依據(jù)政府的意志、命令而得到強(qiáng)制性的發(fā)生。理論上,之所以會(huì)發(fā)生誘致性制度變遷的根本原因在于:一是制度創(chuàng)新可以改變潛在的利潤(rùn)水平,使參與制度創(chuàng)新的主體有利可圖,二是制度創(chuàng)新成本的降低會(huì)使制度安排的變化對(duì)于主體而言變得更加合算,前者解釋了制度變遷的可能性,而后者說明了制度變遷的現(xiàn)實(shí)性。因此從市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的視角看待制度變遷,我們可以很明顯地發(fā)現(xiàn)如果沒有市場(chǎng)的需求,金融制度的變革和創(chuàng)新原本就不會(huì)發(fā)生,因此遵循原有的制度仍然帶給市場(chǎng)主體相應(yīng)的利潤(rùn)。

從這個(gè)視角上看,西方成熟金融市場(chǎng)過程過去近二百年來的金融發(fā)展歷史在本質(zhì)上是受到沿著市場(chǎng)主體自我創(chuàng)新推動(dòng)制度變遷的軌跡前行,是一種明顯的市場(chǎng)驅(qū)動(dòng)型的誘致性變遷路徑,從原始的錢莊到商業(yè)銀行的產(chǎn)生再到專業(yè)的投資銀行(證券公司),從銀行普通的存貸款業(yè)務(wù)到新型的結(jié)構(gòu)化融資產(chǎn)品,從具有保險(xiǎn)利益的傳統(tǒng)保險(xiǎn)到無須保險(xiǎn)利益的信用違約互換或者衍生期權(quán)產(chǎn)品,西方成熟金融市場(chǎng)過程基本上都沿著市場(chǎng)主體為了獲取盈利、規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)的路徑而自我演進(jìn)。但從先前章節(jié)所述的我國金融產(chǎn)品創(chuàng)新歷程可見,與歐美國家金融產(chǎn)品創(chuàng)新基于其金融市場(chǎng)發(fā)展的需要,并以金融市場(chǎng)的發(fā)展推動(dòng)金融監(jiān)管發(fā)展的制度供給路徑不同,我國金融產(chǎn)品創(chuàng)新的過程是一種以引進(jìn)國外產(chǎn)品(制度)為基礎(chǔ)的供給主導(dǎo)型的制度變遷過程,而非完全的市場(chǎng)自然演化所形成的制度變遷,①新制度經(jīng)濟(jì)學(xué)通常假定制度的創(chuàng)新或變遷總是各種市場(chǎng)組織在環(huán)境變化時(shí)對(duì)成本和收益進(jìn)行理性分析以確認(rèn)收益大于交易成本具有潛在利潤(rùn)后才付諸行動(dòng)。但我國的經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)軌過程中并不是完全按照這種“理性人” 的進(jìn)程進(jìn)行,政府直接參考和借鑒了大量成熟市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)國家的制度以充分發(fā)揮后起國家的優(yōu)勢(shì),以行政力量加速轉(zhuǎn)軌的過程?；蛘哒f絕大多數(shù)情況下(特別是在2001 年信托法出臺(tái)之前),金融創(chuàng)新的速度與方式還是需要取決于政府對(duì)于金融產(chǎn)品的認(rèn)知和理解,并非完全來源于當(dāng)時(shí)既有市場(chǎng)的需求。可以說“長(zhǎng)官(或高層)意志推動(dòng)” 為特征的主導(dǎo)了我國金融產(chǎn)品創(chuàng)新的過程,這也造成了在改革開放40 年的過程中,我們多見到以“試點(diǎn)” 為名義的金融產(chǎn)品創(chuàng)新的制度供給過程。這種不以對(duì)市場(chǎng)需求為反應(yīng)的監(jiān)管供給方式反過來又嚴(yán)重阻礙了市場(chǎng)創(chuàng)新行為與實(shí)踐的存在:由于市場(chǎng)的培育帶有政府行政化的色彩,因此監(jiān)管政策(包括準(zhǔn)入、產(chǎn)品合法性等)也是基于政府對(duì)市場(chǎng)進(jìn)程的認(rèn)知而得到推進(jìn),在所謂的“審慎監(jiān)管” 的名義下,我國金融市場(chǎng)的“創(chuàng)新” 活動(dòng)往往由監(jiān)管層進(jìn)行主導(dǎo),由市場(chǎng)主體主導(dǎo)的自我創(chuàng)新行為往往因極易被定性為“非法” 或“違規(guī)” 而銷聲匿跡,這就使一切以政府為主導(dǎo)的強(qiáng)制性變遷的制度供給雖可使金融產(chǎn)品創(chuàng)新的發(fā)展控制在政府可預(yù)期的范圍內(nèi),但這種強(qiáng)制性制度變遷對(duì)金融產(chǎn)品創(chuàng)新的發(fā)展具有雙重效應(yīng):一方面它雖快速推進(jìn)了金融產(chǎn)品創(chuàng)新以及金融產(chǎn)品規(guī)模的擴(kuò)大,但另一方面它其實(shí)也使金融市場(chǎng)的創(chuàng)新產(chǎn)品高度同質(zhì)化,高度同質(zhì)化的產(chǎn)品導(dǎo)致了風(fēng)險(xiǎn)的集中化,這又造成金融產(chǎn)品創(chuàng)新的市場(chǎng)化和金融監(jiān)管之間關(guān)系的復(fù)雜化,由此出現(xiàn)“一放就亂,一亂就管,一管就死,一死又放” 的監(jiān)管套利死結(jié)。

此外,在以市場(chǎng)主體逐利為背景的誘致性變遷過程中,市場(chǎng)主體作為面對(duì)充分競(jìng)爭(zhēng)的市場(chǎng)和不可預(yù)測(cè)的風(fēng)險(xiǎn),不論是基于監(jiān)管套利還是風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移,往往具有進(jìn)行金融創(chuàng)新的動(dòng)力。金融部門追逐利潤(rùn)、規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)的市場(chǎng)力量引導(dǎo)著金融產(chǎn)品的創(chuàng)新并最終導(dǎo)致金融結(jié)構(gòu)的變遷。無論是挑戰(zhàn)銀行傳統(tǒng)存、貸款業(yè)務(wù)的貨幣基金類產(chǎn)品,還是以規(guī)避保險(xiǎn)監(jiān)管為目的的信用違約互換,無論是保證固定收益的單一固定收益類產(chǎn)品還是存在“對(duì)賭” 性質(zhì)的結(jié)構(gòu)化理財(cái)產(chǎn)品,無一不是金融市場(chǎng)主體通過新型契約安排的方式得以設(shè)計(jì)與實(shí)現(xiàn),政府在這一過程中并不主動(dòng)介入或者引導(dǎo)金融產(chǎn)品的創(chuàng)新過程和創(chuàng)新方案,金融市場(chǎng)主體因此可以各取所需,各擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)。金融創(chuàng)新的進(jìn)步在充分市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)的背景下由金融機(jī)構(gòu)的內(nèi)部決策機(jī)制所決定,因?yàn)榻鹑跈C(jī)構(gòu)在面對(duì)金融創(chuàng)新失敗時(shí)會(huì)面臨管理層(體現(xiàn)為巨額報(bào)酬)和股東利益(體現(xiàn)為股本投資)盡失的局面,由此形成一個(gè)以市場(chǎng)自我約束為主的市場(chǎng)秩序和利益平衡。但從我國金融產(chǎn)品創(chuàng)新的強(qiáng)制性變遷路徑上看,強(qiáng)制性變遷路徑下對(duì)于金融創(chuàng)新的主體激勵(lì)呈現(xiàn)兩個(gè)明顯的特征:第一,基于國有經(jīng)濟(jì)在國民經(jīng)濟(jì)中起主導(dǎo)作用的政策定位下,國有企業(yè)在包括金融在內(nèi)的重要領(lǐng)域正在并且始終將扮演重要的角色。雖然對(duì)于國有企業(yè)包括激勵(lì)和監(jiān)督在內(nèi)的獎(jiǎng)懲機(jī)制一直處于探索之中,但整體而言,對(duì)于國有金融機(jī)構(gòu)的負(fù)責(zé)人而言,其對(duì)風(fēng)險(xiǎn)明顯呈現(xiàn)厭惡偏好,在沒有充分和足夠的激勵(lì)機(jī)制下,國有金融機(jī)構(gòu)對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)的態(tài)度并不是通過金融創(chuàng)新規(guī)避風(fēng)險(xiǎn),而是更愿意本著“多做多錯(cuò),少做少錯(cuò),不做不錯(cuò)” 的“不行為” 方式對(duì)待金融產(chǎn)品創(chuàng)新活動(dòng)。有研究表明,“國有企業(yè)和國有銀行對(duì)金融制度表現(xiàn)出一種‘穩(wěn)定需求’ 的偏好,所以往往拒絕誘致性的變遷選擇,不會(huì)表現(xiàn)出強(qiáng)烈的制度創(chuàng)新需求”。①崔鴻雁:《從計(jì)劃金融體制到市場(chǎng)金融體制:一個(gè)新制度經(jīng)濟(jì)學(xué)的視角》,載《中國金融史集刊(第四輯)》,復(fù)旦大學(xué)出版社2010 年版,第23 頁。這是因?yàn)橐环矫?國有金融機(jī)構(gòu)的創(chuàng)新往往并不具備針對(duì)金融風(fēng)險(xiǎn)或者營(yíng)利需求進(jìn)行主動(dòng)金融創(chuàng)新的動(dòng)機(jī),他們并不熱衷于進(jìn)行金融產(chǎn)品的創(chuàng)新以開拓市場(chǎng)、獲得盈利; 另一方面他們又往往基于表明立場(chǎng)和態(tài)度的需要,采取“跟隨” 策略,往往要么基于國家政策和監(jiān)管機(jī)構(gòu)的政治方向和決定采取模板化的金融創(chuàng)新,要么就是中規(guī)中矩地模仿、抄襲被監(jiān)管機(jī)構(gòu)所認(rèn)可的非國有金融機(jī)構(gòu)的創(chuàng)新品種,這就導(dǎo)致我國金融創(chuàng)新的方式大同小異,沒有顯著區(qū)別。第二,除了國有金融機(jī)構(gòu)在政府主導(dǎo)下的“按部就班” 創(chuàng)新外,真正有活力的金融創(chuàng)新大概只有非國有背景的金融機(jī)構(gòu)和非公有經(jīng)濟(jì)主體會(huì)選擇進(jìn)行創(chuàng)新,因?yàn)樵诮酢敖鹑趬艛唷?的背景下,唯有通過金融創(chuàng)新帶來的產(chǎn)品創(chuàng)新、工具創(chuàng)新才能成為非國有背景的金融機(jī)構(gòu)在金融市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)中與國有金融機(jī)構(gòu)爭(zhēng)奪客戶、爭(zhēng)取資金的唯一機(jī)會(huì)。一方面,那些能夠獲得金融市場(chǎng)準(zhǔn)入牌照的非國有金融機(jī)構(gòu)往往有著比持牌國有金融機(jī)構(gòu)更為強(qiáng)烈的金融創(chuàng)新動(dòng)機(jī),更加愿意在監(jiān)管規(guī)則之外尋找創(chuàng)新的可能與機(jī)會(huì); 另一方面,在“牌照管制” 的市場(chǎng)格局下,那些原本并未進(jìn)入金融領(lǐng)域的非持牌機(jī)構(gòu)通過技術(shù)創(chuàng)新和組織創(chuàng)新從事了類金融的服務(wù)(比如第三方支付及互聯(lián)網(wǎng)金融)。在此背景下,非國有背景的金融創(chuàng)新多是為了在競(jìng)爭(zhēng)激勵(lì)的市場(chǎng)環(huán)境下為與具有金融壟斷地位的國有金融機(jī)構(gòu)爭(zhēng)奪客戶而進(jìn)行的監(jiān)管套利活動(dòng),這也就在政府主導(dǎo)的強(qiáng)制性制度變遷路徑下埋下了盲目創(chuàng)新和創(chuàng)新過度的風(fēng)險(xiǎn)因素。