以史為鑒，歷次牛市行情板塊如何輪動(dòng)

領(lǐng)睿資管

7月6日，上證指數(shù)延續(xù)漲勢(shì)，盤(pán)中漲超4%，北向資金盤(pán)中凈流入破百億。Wind梳理顯示，A股歷次牛市行情啟動(dòng)，資金、政策等方面跡象明顯，行情期間，板塊輪動(dòng)規(guī)律同樣明顯。

“大牛市”行情重要信號(hào)

回看A股歷史走勢(shì)，牛市行情啟動(dòng)前都存在多種信號(hào)跡象。

據(jù)方正證券胡國(guó)鵬團(tuán)隊(duì)梳理，內(nèi)需加力升級(jí)成“雙擴(kuò)”是大牛市開(kāi)啟的重要觀察信號(hào)。

報(bào)告分析，從1998年首提“擴(kuò)大內(nèi)需”戰(zhàn)略起到2015年期間，總共經(jīng)歷了3次內(nèi)需加力升級(jí)到“雙擴(kuò)”的完整周期，而這3次都伴隨著大牛市的行情。

粵開(kāi)證券李興研報(bào)強(qiáng)調(diào)，券商股是歷年牛市風(fēng)向標(biāo)，從券商股在A股最近幾次牛市和反彈市表現(xiàn)來(lái)看，券商啟動(dòng)一般先于市場(chǎng)整體行情。

“內(nèi)需雙擴(kuò)”提出和同期的大牛市行情

報(bào)告分析，2005年至2007年的大牛市前，券商龍頭中信證券率先爆發(fā)，2005年4月券商板塊率先反彈，單月上漲24%，跑贏同期滬深300指數(shù)25個(gè)百分點(diǎn)。2007年8月末券商板塊市凈率達(dá)到15.93倍，較牛市啟動(dòng)初期估值1.88倍，上漲747%。

國(guó)泰君安研報(bào)分析，牛市特征已經(jīng)形成，分兩階段調(diào)整進(jìn)攻陣型：短期券商將持續(xù)強(qiáng)勢(shì)，后期科技趨勢(shì)將長(zhǎng)期持續(xù)。報(bào)告認(rèn)為：

1、近期復(fù)盤(pán)：無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率下行，推動(dòng)權(quán)益配置比例，券商內(nèi)生牛市啟動(dòng)。

7月的第一周，市場(chǎng)全面上漲，指數(shù)點(diǎn)位直線攀升。

牛市特征一：投資者參與意愿大幅飆升，尤其是個(gè)人投資者快速入場(chǎng)。

特征二：市場(chǎng)情緒及風(fēng)險(xiǎn)偏好大幅攀升。

特征三：行業(yè)普漲，市場(chǎng)強(qiáng)度大幅提高。

特征四：權(quán)重股大幅上漲，伴隨顯著行業(yè)輪動(dòng)特征。

2、風(fēng)格及微觀結(jié)構(gòu)變化：投資者參與度大幅提高，風(fēng)格趨穩(wěn)。

隨著券商股崛起，市場(chǎng)情緒大幅升溫，投資者參與意愿急劇提升。但是，市場(chǎng)仍呈現(xiàn)較為穩(wěn)健的大盤(pán)低波等特征，投資者有序進(jìn)攻背景下，隱含風(fēng)險(xiǎn)較小。

3、資金流動(dòng)：資金聚集醫(yī)藥、金融、周期板塊，游資切換較快。

7月3日，北上資金再次大幅流入131.9億元，對(duì)市場(chǎng)起到了顯著的托底效應(yīng)。金融板塊在券商股的帶動(dòng)下，大幅流入149億元。其中，兩融持續(xù)創(chuàng)16年以來(lái)的新高（1.19萬(wàn)億元）。

公募機(jī)構(gòu)繼續(xù)加倉(cāng)醫(yī)藥、消費(fèi)。比較意外的是，公募基金持續(xù)加倉(cāng)消費(fèi)和醫(yī)藥板塊，并未能大幅參與金融板塊的上漲。如若后續(xù)券商股行情持續(xù)發(fā)酵，短期或有進(jìn)一步上行空間。

4、板塊配置：短看券商，長(zhǎng)看科技成長(zhǎng)。

VIX小幅抬升，風(fēng)險(xiǎn)偏好持續(xù)飆升。但是，成長(zhǎng)股仍是長(zhǎng)期主導(dǎo)方向。此外，在無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率下行的背景下，追逐權(quán)益資產(chǎn)的動(dòng)力在未來(lái)將不斷強(qiáng)化。因此，短期推薦券商，長(zhǎng)期仍推薦醫(yī)藥、消費(fèi)里的細(xì)分成長(zhǎng)板塊，生物科技和消費(fèi)者服務(wù)以及科技板塊。

復(fù)盤(pán)“牛市行情”下板塊輪動(dòng)

回看2015年A股牛市行情，據(jù)方正證券胡國(guó)鵬團(tuán)隊(duì)研報(bào)梳理，2015年成長(zhǎng)牛是發(fā)生在一次大牛市環(huán)境下的成長(zhǎng)風(fēng)格占優(yōu)行情，從2014年7月行情啟動(dòng)到2015年12月估值修復(fù)反彈行情結(jié)束，期間成長(zhǎng)風(fēng)格上漲134%，相較其余風(fēng)格均在100%左右的漲幅有較顯著占優(yōu)。

具體來(lái)看，2014-2015年市場(chǎng)大牛市行情，可以劃分為5個(gè)階段，其中成長(zhǎng)牛主要體現(xiàn)在第三階段的牛市加速行情和第五階段的估值修復(fù)反彈行情。

第一階段：牛市啟動(dòng)，行情普漲，平分秋色。2014年7月到2014年11月底降息前。這個(gè)階段各風(fēng)格指數(shù)幾乎均衡上漲，并未體現(xiàn)出成長(zhǎng)偏好。

第二階段：超預(yù)期降息引爆大金融行情，金融板塊一枝獨(dú)秀，成長(zhǎng)風(fēng)格墊底。2014年11月下旬到2014年底。

第三階段：牛市加速上漲，成長(zhǎng)風(fēng)格首度占優(yōu)。2015年初到2015年6月中旬。在這個(gè)階段，成長(zhǎng)風(fēng)格首次體現(xiàn)出明顯的風(fēng)格偏好。

第四階段：估值泡沫破滅，行情普跌，成長(zhǎng)跌幅微多。2015年6月下旬到2015年9月中旬。過(guò)熱市場(chǎng)氛圍下，嚴(yán)打場(chǎng)外配資成熊市來(lái)臨的直接催化劑，這期間各風(fēng)格、行業(yè)普跌，差異較小，風(fēng)格指數(shù)跌幅只是略微更多一些。

第五階段：救市措施帶來(lái)估值修復(fù)反彈行情，成長(zhǎng)風(fēng)格再占優(yōu)。2015年9月中旬到2015年底。前階段熊市猛跌，救市措施不斷出臺(tái)，市場(chǎng)迎來(lái)估值修復(fù)，成長(zhǎng)風(fēng)格再度占優(yōu)。

招商證券張夏研報(bào)梳理分析，2014和2020上半年A股風(fēng)格相似。而2014年共有6次風(fēng)格輪動(dòng)。

第一段（2014/1/1-2/24）：創(chuàng)業(yè)板占優(yōu)，計(jì)算機(jī)、半導(dǎo)體、新能源等聯(lián)袂大漲，金融地產(chǎn)周期大跌。

第二段（2014/2/25-5/19）：新三板擴(kuò)容和創(chuàng)業(yè)板發(fā)行提速的擔(dān)憂疊加業(yè)績(jī)公告期，市場(chǎng)下跌，大盤(pán)藍(lán)籌抗跌，表現(xiàn)為金融地產(chǎn)占優(yōu)。

第三段（2014/5/19-7/14）：業(yè)績(jī)披露過(guò)后，經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)不如人意，貨幣政策寬松，主題行情卷土重來(lái)，小盤(pán)占優(yōu)。

圖：2014VS2020年相似的上半年

第四段（2014/7/15-7/28）：業(yè)績(jī)預(yù)告披露期，TMT、軍工、醫(yī)療等彈性板塊下跌，券商、有色帶領(lǐng)低估值板塊短暫崛起。

第五段（2014/7/29-10/14）：貨幣政策更加寬松，國(guó)企改革和“一帶一路”等主題成為投資主線，小盤(pán)占優(yōu)。

第六段（2014/10/14-12/31）：業(yè)績(jī)預(yù)告期，藍(lán)籌抗跌，隨著央行全面降息，金融崛起，但這個(gè)階段低估值的占優(yōu)并沒(méi)有對(duì)應(yīng)企業(yè)盈利改善，而更多是主題投資發(fā)酵。

報(bào)告認(rèn)為，相似的宏觀背景下，2014和2020上半年A股風(fēng)格相似。但差異之處又決定了2020下半年與2014下半年不盡相同，將會(huì)呈現(xiàn)輪漲、混合的風(fēng)格。

機(jī)構(gòu)激辯“風(fēng)格切換”

伴隨著行情的啟動(dòng)，市場(chǎng)對(duì)于風(fēng)格切換也更加關(guān)注。

平安證券魏偉研報(bào)分析，復(fù)盤(pán)2014年，我們認(rèn)為風(fēng)格切換并非是嚴(yán)格意義上的零和博弈，更多是充裕流動(dòng)性下的低估值板塊擴(kuò)散。短期經(jīng)濟(jì)預(yù)期改善是初期引導(dǎo)大盤(pán)藍(lán)籌估值修復(fù)的誘發(fā)因素，央行降息加碼流動(dòng)性寬松予以大盤(pán)中長(zhǎng)期向上支撐。

其中，2014年下半年，市場(chǎng)風(fēng)格由2013年以來(lái)的成長(zhǎng)主導(dǎo)向大盤(pán)藍(lán)籌切換，以當(dāng)年11月21日央行降息為分界點(diǎn)，下半年大盤(pán)行情可分為兩個(gè)階段。

一是2014年7-11月中旬的藍(lán)籌估值修復(fù)的慢牛行情，當(dāng)年7月初至11月21日期間，滬深？300和創(chuàng)業(yè)板指分別累計(jì)上漲19.3%和7.1%。

二是2014年11月24日至12月底期間，資金推動(dòng)下的藍(lán)籌板塊快速上漲，滬深？300和創(chuàng)業(yè)板指漲跌幅分別為36.8%和-2.2%，二者收益率差額由前一階段的12.2個(gè)百分點(diǎn)擴(kuò)大至39.0個(gè)百分點(diǎn)。

天風(fēng)證券劉晨明團(tuán)隊(duì)研報(bào)分析，依賴(lài)經(jīng)濟(jì)預(yù)期的低估值藍(lán)籌的估值切換更常發(fā)生在四季度的業(yè)績(jī)空窗期。且由于今年疫情的沖擊，明年上半年經(jīng)濟(jì)同比高增速幾乎是確定的（即使最終證偽，也不影響四季度市場(chǎng)預(yù)期），同時(shí)疫苗出爐的預(yù)期也在臨近，對(duì)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)確定性的擔(dān)憂逐步消除。因此在四季度可能是一個(gè)更好的把握低估值修復(fù)的窗口。

報(bào)告認(rèn)為，在短平快的風(fēng)格小漂移之后，Q3的業(yè)績(jī)窗口期繼續(xù)關(guān)注高增長(zhǎng)和超預(yù)期的公司，Q4建議關(guān)注日歷效應(yīng)推動(dòng)低估值板塊占優(yōu)的機(jī)會(huì)。

值得注意的是，國(guó)盛證券張啟堯研報(bào)認(rèn)為，目前沒(méi)到指數(shù)牛，風(fēng)格難切換。報(bào)告分析，通過(guò)流動(dòng)性、政策、股市增量資金等多方面對(duì)比，認(rèn)為現(xiàn)在和2014年底的指數(shù)牛仍有本質(zhì)區(qū)別，全面牛市條件并未具備。

一是從風(fēng)格角度看，2014年底流動(dòng)性處于“寬貨幣、寬信用”，而當(dāng)前仍處于“寬貨幣、弱信用”。

二是從政策角度看，2014年下半年起政策轉(zhuǎn)向穩(wěn)增長(zhǎng)且伴隨房地產(chǎn)大幅放松，而當(dāng)前政策仍是底線思維且“房住不炒”定調(diào)不變。

三是從增量資金角度看，2014年底居民資金直接入市與杠桿資金盛行，而當(dāng)前是公募與外資等機(jī)構(gòu)資金主導(dǎo)，更類(lèi)似2013-2014年機(jī)構(gòu)牛。