注冊制下我國上市公司信息披露制度的重構(gòu)與完善

郭 靂

(北京大學(xué) 法學(xué)院，北京 100871)

新《證券法》的實施令我國股票發(fā)行進入注冊制時代。與此同時，作為資本市場核心制度之一的信息披露制度也會面臨新的挑戰(zhàn)。由核準制向注冊制的轉(zhuǎn)變，意味著監(jiān)管者需要在政府干預(yù)與市場調(diào)控之間尋求新的平衡。這種轉(zhuǎn)變也對信息披露的質(zhì)量、結(jié)構(gòu)及運行邏輯提出更高的要求。

信息披露制度是一個巨大而精細的系統(tǒng)，由一系列基本原則及各式具體規(guī)則交織而成，涉及披露義務(wù)人、信息使用者、監(jiān)管者等多方主體，并貫穿企業(yè)設(shè)立、上市、運營、(甚而有時)退市乃至破產(chǎn)清算的整個階段。注冊制實施背景下，信息披露理念亟待完成由“監(jiān)管者導(dǎo)向”向“投資者導(dǎo)向”的邏輯轉(zhuǎn)變，信息披露應(yīng)充分考慮信息使用者需求，由此帶動信息披露制度規(guī)則實現(xiàn)整體革新，提高發(fā)行人、投資者、監(jiān)管部門、中介機構(gòu)等多方主體的參與程度。完善注冊制下的信息披露制度，不是一味地強調(diào)信息“越多越好”，而應(yīng)當(dāng)著力提高信息披露質(zhì)量，疏解存在于各主體間的信息不對稱，促進資本市場良性發(fā)展。

一、 現(xiàn)階段我國信息披露領(lǐng)域存在的問題

信息披露制度是金融法中的重要制度之一。由一系列原則及規(guī)范構(gòu)成的信息披露制度，是消除存在于市場參與主體間的信息不對稱，實現(xiàn)證券市場配置效率，保護投資者利益的基礎(chǔ)制度?；谧C券產(chǎn)品的復(fù)雜性、虛擬性以及交易方式的特殊性，信息不對稱問題尤為突出，這決定了信息披露在整個資本市場運行過程中處于中心和基礎(chǔ)地位。[注]參見肖鋼：《確立以信息披露為中心的監(jiān)管理念》，載http://finance.sina.com.cn/stock/t/20140122/193618048306.shtml，2020年6月25日訪問。2020年3月，經(jīng)第十三屆全國人大常委會第十五次會議審議通過的新修訂的《證券法》(以下簡稱新《證券法》)正式開始實施，標(biāo)志著我國證券發(fā)行制度由“核準制”邁入“注冊制”時代。注冊制改革是一項系統(tǒng)性工程，需要與之匹配的新型信息披露制度的支撐。

(一) 信息輸出與信息接受的雙重障礙

“一部證券法，洋洋灑灑萬言，歸根結(jié)底就是兩個字：公開”[1]。從法經(jīng)濟學(xué)的角度來看，信息披露制度通過打破橫亙在企業(yè)與投資者之間的信息不對稱，幫助投資者通過“用腳投票”這一市場化手段實現(xiàn)資源配置。從證券監(jiān)管的角度來看，信息披露制度看似是一項很輕微的政策[2]，卻可成為重要的監(jiān)管入口。想要落實信息披露功能，實現(xiàn)信息濃度從高處向低處的流動，好的“信息輸出”與好的“信息接受”缺一不可。然而在網(wǎng)絡(luò)環(huán)境下，我國信息披露制度中的“信息輸出”和“信息接受”，均存在一定問題。

依托信息載體和技術(shù)的迅猛發(fā)展，人類社會早已進入“信息爆炸”時代。但是，信息只有被有效利用才能成為資源，無法被有效利用的信息不僅不能成為資源，還會白白浪費另一種更稀缺的資源，即人的注意力。因此，對特定的人、特定的任務(wù)而言，信息并不是越多越好[3]。我們應(yīng)當(dāng)避免落入這樣一個怪圈：投資者可以擁有一切“信息”，但事實上無法獲取真正所需要的東西。遺憾的是，在“越多越好”傳統(tǒng)信息披露理念的指引下，我國證券市場上的披露信息整體篇幅越來越長，表述也頗為晦澀艱深。

以首次公開發(fā)行所必須披露的招股說明書為例，中國人壽保險股份有限公司(以下簡稱中國人壽)[注]公司簡稱：中國人壽(滬市A股股票代碼：601628；紐交所股票代碼：LFC)。于2006年披露的A股招股說明書共計18章243頁，軟件字數(shù)統(tǒng)計逾14萬字；招股意向書摘要共計七節(jié)25頁，亦超過4萬字。中國石油天然氣股份有限公司(以下簡稱中國石油)[注]公司簡稱：中國石油(滬市A股股票代碼：601857；紐交所股票代碼：PTR)。于2007年披露的招股說明書共計326頁，總字數(shù)近20萬字；招股意向書摘要略短于中國人壽，但也達到2萬字。再以強制性持續(xù)信息披露所要求的上市公司年報為例，中國人壽2019年年報長度與其招股說明書相若，共255頁；中國石油2019年年報則有306頁。冗長的材料很容易使投資者產(chǎn)生畏難情緒，或囫圇吞棗或干脆放棄閱讀，“信息超載”會耗盡讀者有限的精力，令其迷失在信息的汪洋中。

證券法上，信息披露既是手段也是目的[4]。在完美模型中，理性投資者在具備流動性的市場中，依據(jù)他們所獲取的信息進行投資或退出投資，最終使證券市場達到經(jīng)濟效率的狀態(tài)。成就該模型的重要條件之一，是投資者能夠獲取充分的信息，并理解其所獲取的信息。換言之，信息披露制度旨在消除信息不對稱，而在消除信息不對稱的過程中，投資者對信息的接受理解與信息傳遞具有同樣重要的意義。

現(xiàn)階段我國資本市場中，個人投資者仍是絕對多數(shù)，且近年來的占比變化并不明顯。以上海證券交易所為例，2016年滬市自然人投資者占比為99.79%，并以23.7%的持股市值份額貢獻了85.62%的交易；[注]上海證券交易所：《上海證券交易所統(tǒng)計年鑒(2017卷)》，第625頁。2017年，滬市自然人投資者占比為99.78%，以21.17%的持股市值份額貢獻了82.01%的交易。[注]上海證券交易所：《上海證券交易所統(tǒng)計年鑒(2018卷)》，第531頁。綜合而言，2019年我國股票投資者中，個人投資者占比仍高達99.76%。[注]參見中國證券投資者保護基金有限責(zé)任公司：《2019年度全國股票市場投資者狀況調(diào)查報告》，載http://finance.sipf.com.cn/finance/app/page/detail/dryw?a_id=e728998bfc4b46f3ac9c3d61c18632e7&m_id=3，2020年6月25日訪問。盡管機構(gòu)投資者正在逐步成長發(fā)展，但在可以預(yù)見的將來，我國股票市場仍將以個人投資者為主。

相比專業(yè)的機構(gòu)投資者，個人投資者在信息獲取、行業(yè)知識、技術(shù)支持等方面均存在短板，在信息處理及理解接納程度上也居于劣勢。而且，個人投資者的投資行為更容易受到情緒干擾[5]。情緒作為一種重要影響因素，常常引導(dǎo)投資者做出非理性行為。此外，由于個人投資者易受市場情緒感染，其投資具有較高的集中度和系統(tǒng)相關(guān)性[6]。因此以個人投資者為主的投資市場，面臨更突出的信息接受障礙。

(二) 以監(jiān)管為導(dǎo)向的單一信息披露制度運行邏輯

核準制下，監(jiān)管部門實際上代替投資者對證券價值做出預(yù)先判斷。不但如此，長期以來“新股不敗”，投資者申購“中簽”后基本不存在投資虧損的可能。投資者對發(fā)行人信息披露的關(guān)注度很低，同時由于是監(jiān)管部門掌握著允許誰上市融資的權(quán)力，發(fā)行人也并不關(guān)注投資者對信息披露的要求[7]。因此，在我國傳統(tǒng)的信息披露運行機制中，主要參與主體是發(fā)行人和監(jiān)管者，而非彼此之間存在天然信息鴻溝的發(fā)行人和投資者，信息披露的指向?qū)ο笫潜O(jiān)管部門而非市場投資者。

以《招股說明書》為例，其基本框架是由制式的準則框定的；[注]參見《公開發(fā)行證券的公司信息披露內(nèi)容與格式準則第1號——招股說明書》(證監(jiān)會公告〔2015〕32號)。招股書內(nèi)容必須依據(jù)證監(jiān)會內(nèi)容指引來填充，而這些內(nèi)容指引也是證監(jiān)會依照其審查所需確定的。[注]例如《第5號——證券公司招股說明書內(nèi)容與格式特別規(guī)定》(證監(jiān)發(fā)〔2000〕76號)；《關(guān)于首次公開發(fā)行股票并上市公司招股說明書財務(wù)報告審計截止日后主要財務(wù)信息及經(jīng)營狀況信息披露指引》(證監(jiān)會公告〔2013〕45號)；《關(guān)于首次公開發(fā)行股票并上市公司招股說明書中與盈利能力相關(guān)的信息披露指引》(證監(jiān)會公告〔2013〕46號)。具體來看，中國人壽A股招股說明書可以分為發(fā)行人介紹、風(fēng)險因素與風(fēng)險管理、業(yè)務(wù)和技術(shù)、募投、財務(wù)會計信息等方面，其中發(fā)行人介紹與風(fēng)險因素等需被證監(jiān)會重點審核的部分，處于招股書最前端，占據(jù)近三分之一的篇幅；而募投相關(guān)信息，除技術(shù)與業(yè)務(wù)模塊外，基本都被置于招股書的尾部，篇幅不足五分之一。反觀中國人壽美股招股說明書(F-1)，企業(yè)經(jīng)營風(fēng)險、資本化、分紅政策等投資者關(guān)心的內(nèi)容被放置在最前端，而且將前瞻性預(yù)測(forward-looking statement)、預(yù)計財務(wù)情況(prospective financial information)等預(yù)測性信息單獨列示供投資者參考。由核準制向注冊制轉(zhuǎn)變的重要影響之一，是監(jiān)管者不再作為“守衛(wèi)者”，替代投資者來評判公司價值與發(fā)展前景，投資者需要對募股公司的未來價值形成自己的判斷。顯然，今后投資者對于相關(guān)信息的自發(fā)需求會不斷增加，傳統(tǒng)單一的審核導(dǎo)向型信息披露框架必須改變。

在另一端，與美國等成熟資本市場相比，我國對信息披露質(zhì)量的監(jiān)管較為薄弱。信息披露制度的安排減少了投資者與企業(yè)間因披露責(zé)任劃分帶來的交易成本；而確保信息披露的質(zhì)量旨在減少投資者因確認信息真?zhèn)味a(chǎn)生的稽查成本。如果不能確保信息質(zhì)量，則信息披露制度事實上也不能起到降低交易成本的作用。目前我國上市公司信息披露質(zhì)量的主要監(jiān)管維護者仍是證監(jiān)會，然而無論從人力還是物力上，證監(jiān)會(包括其系統(tǒng))想要對滬深兩市所有公司進行全面的信息披露監(jiān)管，還是顯得捉襟見肘。

考察中國證監(jiān)會處罰的信息披露違法類案件，2018年處罰數(shù)量為56起，[注]參見證監(jiān)會：《2018年證監(jiān)會行政處罰情況綜述》，載http://www.csrc.gov.cn/pub/newsite/zjhxwfb/xwdd/201901/t20190104_349383.html，2020年6月30日訪問。2019年處罰數(shù)量為29起。[注]參見新浪財經(jīng)：《證監(jiān)會：2019年全年共作出行政處罰決定296件》，載http://finance.sina.com.cn/stock/y/2020-04-17/doc-iirczymi6916045.shtml，2020年6月30日訪問。2018年美國證監(jiān)會(以下簡稱SEC)共對54家企業(yè)提起虛假陳述訴訟。[注]參見SEC,Annual Report Division of Enforcement 2018, 載https://www.sec.gov/files/enforcement-annual-report-2018.pdf，2020年6月30日訪問。乍看之下我國監(jiān)管部門執(zhí)法力度似乎與美國相當(dāng)，但2018年同期，美國投資者針對虛假陳述共提起近120場私人訴訟。[注]參見Cornerstone Research, Securities Class Action Filings 2019 Year in Review，載https://www.cornerstone.com/Publications/Reports/Securities-Class-Action-Filings-2019-Year-in-Review，2020年6月30日訪問。監(jiān)管博弈研究模型顯示，信息披露義務(wù)人的行為策略主要取決于監(jiān)管力量的稽查策略[8]。在我國目前單一的信息披露邏輯下，稽查者即證監(jiān)會的稽查策略，在很大程度上決定著信息披露的質(zhì)量。落實以信息披露為核心的理念是注冊制改革的靈魂，但我國目前信息披露的質(zhì)量差強人意，避重就輕、延遲披露乃至對財務(wù)報表上下其手的現(xiàn)象時有出現(xiàn)，僅憑證監(jiān)會一己之力對信息披露違法行為進行監(jiān)管，并不足夠。

二、 成熟市場信息披露制度的多元互動機理與實踐

成熟市場(尤其是美國)的信息披露機制給我們很多啟示。第一，行之有效的信息披露制度不能流于表面，而應(yīng)注重落實“打破信息壁壘”的實際作用。第二，除監(jiān)管部門外，會計監(jiān)督機構(gòu)、做空機構(gòu)、法院等多方主體，都在信息披露制度中發(fā)揮積極作用。不難發(fā)現(xiàn)，市場力量將與監(jiān)管策略一道，成為影響企業(yè)信息披露行為選擇的重要因素。換言之，信息披露質(zhì)量在很大程度上是由市場力量、監(jiān)管力量、規(guī)范力量等多方因素共同作用的結(jié)果。[注]參見LEUZ C and WYSOCKI P, Economic Consequences of Financial Reporting and Disclosure Regulation: A Review and Suggestions for Future Research, 2008, Available at SSRN 1105398.

(一) 以投資者為導(dǎo)向的簡明英語披露規(guī)則

美國的信息披露制度在信息爆炸時代同樣面臨信息堆積與傳導(dǎo)不暢的問題。1998年，SEC開始推行“簡明英語規(guī)則”(Plain English Rule)，幫助投資者免受冗長披露文書的困擾，更好地了解公司財務(wù)狀況并增強投資者信心。該規(guī)則最初適用于公司招股說明書，隨后逐漸推廣開來。[注]參見SEC,A Plain English Handbook, New York: SEC, 1998, p4.簡明英語規(guī)則的基本要求是信息披露在結(jié)構(gòu)上清晰明確，在句式上直白簡潔，在用詞上不盲目使用術(shù)語。

國外學(xué)者的實證研究表明，對發(fā)行人而言，信息披露遵循簡明英語規(guī)則能夠帶來額外的收益。此外，即使簡明規(guī)則旨在服務(wù)“普通水平的投資者(ordinary investors)”，成熟投資者(sophisticated investors)也能夠從中獲益[9]。另有研究顯示，簡明英語規(guī)則明顯提升了美版招股說明書、其他強制性信息披露乃至自愿信息披露文件的閱讀體驗，同時整體而言，披露材料并未因其專業(yè)性的降低而使投資者利益受損。此外，披露語言質(zhì)量較好的公司在發(fā)行股票時能夠獲得投資者更高的關(guān)注度。[注]參見LOUGHRAN T and MCDONALD B, Regulation and Financial Disclosure: The Impact of Plain English, 2013, Available at SSRN 1131643.美國簡明英語規(guī)則體現(xiàn)了以投資者(信息使用者)為中心和導(dǎo)向的披露理念，并取得了較好的實施效果。

相比以機構(gòu)投資者為主的美國證券市場[10]，以個人投資者為主的資本市場結(jié)構(gòu)，使我國面臨更為嚴峻的信息壁壘問題。事實上，鮮有個人投資者真正去閱讀連篇累牘的招股說明書與財務(wù)報表，更遑論“理解”公司所披露的信息。審批制或核準制下的“新股不敗”神話是造成該現(xiàn)象的重要原因之一，也映射出我國信息披露制度的尷尬現(xiàn)狀。新《證券法》將“簡明清晰，通俗易懂”的要求與此前一直堅持的“真實、準確、完整”要求相并列，[注]參見《中華人民共和國證券法》第78條。反映了我國監(jiān)管者正在逐漸認識到信息堆積與投資者精力之間存在的深刻矛盾。

(二) 更多主體參與的多元互動機理

業(yè)務(wù)建基于國內(nèi)而籌資上市于美國的中概股，為觀察美國信息披露制度提供了一個獨特的切入點。包括阿里巴巴、中國石油、拼多多、京東、蘭亭集勢等在內(nèi)的多家中概股公司都曾因信息披露問題被SEC處罰或遭遇集體訴訟。類似案例表明，美國市場的信息披露制度是由多方主體參與互動，信息披露質(zhì)量由多個主體共同監(jiān)督，發(fā)行人經(jīng)受包括SEC在內(nèi)的多重稽查制衡機制約束。

1.會計行業(yè)監(jiān)管：保障會計信息質(zhì)量的外部監(jiān)管力量。高質(zhì)量的信息披露被視為資本市場良性運轉(zhuǎn)的重要基石[11]。盡管會計信息被一些學(xué)者認為“位處公共物品和私人物品之間”[12]，但就信息披露制度而言，被披露的會計信息服務(wù)于廣泛的投資者，具備非競爭性和非排他性，因此其公共物品屬性超過私人物品屬性，事實上進入公共物品范疇。深交所近年來推出的多份上市公司行業(yè)信息披露指引,提高了相應(yīng)行業(yè)上市公司的信息披露要求[13]。伴隨會計信息公共物品屬性而來的外部性，使得純粹的市場力量難以維系會計信息質(zhì)量。安然事件后，美國會計信譽曾遭受嚴重打擊，獨立的外部監(jiān)管開始取代純粹的行業(yè)自律。

在《薩班斯法案》的推動下，美國公眾公司會計監(jiān)督委員會(Public Company Accounting Oversight Board，以下簡稱PCAOB)正式成立。PCAOB隸屬于SEC，負責(zé)監(jiān)督為美國上市公司提供獨立審計服務(wù)的會計師事務(wù)所，其職權(quán)包括：制定用于信息披露的審計報告所應(yīng)當(dāng)遵守的標(biāo)準及流程規(guī)范、獨立督查公眾會計師事務(wù)所以及對會計師事務(wù)所或會計師進行制裁。由此可見，PCAOB實際承擔(dān)政府對會計行業(yè)的監(jiān)管職能，將美國會計行業(yè)帶入公共監(jiān)督的新紀元。一方面，處于監(jiān)管約束下的會計師，更有動力遵循職業(yè)道德，規(guī)范自身職業(yè)行為；另一方面，由于投資者對信息披露人及會計師之間是否存在俘獲行為可能存在疑問，對會計行業(yè)進行外部監(jiān)管，能夠增強投資者對披露信息的信賴。此外，作為SEC的下屬機構(gòu)，PCAOB能夠在一定程度上分擔(dān)SEC的監(jiān)管壓力。

實踐表明，PCAOB通過監(jiān)管會計行業(yè)，為企業(yè)信息披露真實性提供了一道“防火墻”。2019年，PCAOB處罰案件共計30起，27個自然人(其中23人被禁止執(zhí)業(yè))和19家會計師事務(wù)所(包括名列四大會計師事務(wù)所的德勤與普華永道)被處罰。[注]參見PCAOB,2019 Annual Report,載https://pcaobus.org/About/Administration/Documents/Annual%20Reports/2019-PCAOB-Annual-Report.pdf，2020年7月2日訪問。盡管PCAOB所進行的行業(yè)監(jiān)管可能帶來額外的監(jiān)管成本，就其效果而言，依舊是收益遠大于成本的：投資者更傾向于相信受到行業(yè)監(jiān)管的會計師事務(wù)所出具的審計報告，證券市場信息披露的質(zhì)量得到優(yōu)化，投資者信心進而增強，市場最終獲得發(fā)展。[注]參見GIPPER B and LRUZ C and MAFFETT M, Public Oversight and Reporting Credibility: Evidence from the PCAOB Audit Inspection Regime, 2019, Available at SSRN 2641211.

我國會計行業(yè)監(jiān)管目前仍以行業(yè)自律為主，會計信息質(zhì)量不盡如人意。2020年4月，作為中概股之一的瑞幸咖啡[注]公司簡稱：瑞幸咖啡(納斯達克交易所股票代碼：LK)。承認財務(wù)造假約22億人民幣，隨后被納斯達克交易所責(zé)令停牌并準備退市。該事件令中概股再次陷入美國投資者的信任危機。不久前，美國國會參議院通過《外國公司問責(zé)法案》(Holding Foreign Companies Accountable Act)，依據(jù)該法案，外國發(fā)行人連續(xù)三年不能滿足PCAOB對會計師事務(wù)所檢查的，其證券將被禁止在美國交易。[注]參見《外國公司問責(zé)法案》第二部分。該法案如通過，將使中概股公司的信息披露質(zhì)量進一步對標(biāo)美國本土公司，這也反映了美國市場對處于弱監(jiān)管狀態(tài)(尤其是我國的)會計行業(yè)信用的擔(dān)憂。

2.做空機制：追蹤信息披露問題的敏銳市場力量。最初掀開瑞幸咖啡虛假財報面紗的，是知名做空機構(gòu)渾水公司。做空機構(gòu)因從他人虧損中獲利的經(jīng)營模式而飽受指責(zé)，其報告的資料來源和可信度也時起爭議，甚至不免有捕風(fēng)捉影、斷章取義之嫌[14]。然而就瑞幸咖啡事件來看，做空機構(gòu)有著普通投資者所不具備的強大的執(zhí)行力、信息搜尋能力及數(shù)據(jù)處理能力，正是這些能力使做空機構(gòu)成為檢驗信息披露質(zhì)量的又一關(guān)卡。據(jù)渾水公司稱，其共派出近1500名調(diào)查員，收集超過25000張購買單據(jù)，拍攝覆蓋營業(yè)全時間段的視頻以跟蹤記錄900家店鋪的日客流量，甚至獲取了管理層內(nèi)部聊天記錄。[注]參見Muddy Waters Research Report, Luckin Coffee: Fraud + Fundamentally Broken Business，載https://cdn.gmtresearch.com/public-ckfinder/Short-sellers/Unknown%20author/Luckin%20Coffee_Anonymous.pdf，2020年7月2日訪問。過人的調(diào)研分析能力既是做空機構(gòu)賴以生存發(fā)展的基礎(chǔ)，也是監(jiān)督上市公司信息披露水平的重要武器。

往前追溯，2008年金融危機后赴美上市的中概股曾經(jīng)歷過一波做空狂潮。2010年下半年起至2012年底，從美國證券市場退市的中概股共計75家，約占中概股總數(shù)的四分之一，其中56家被強制退市[14]。東南融通、分眾傳媒、多元環(huán)球水務(wù)等多家公司都曾因財務(wù)造假或者內(nèi)部控制問題遭做空機構(gòu)做空。中概股面臨做空機構(gòu)的痛擊，部分可能歸因于中概股公司對做空機制的陌生、復(fù)雜且具有不確定性的協(xié)議控制模式、中美兩地不同的會計標(biāo)準，但發(fā)端于我國本土市場企業(yè)信息披露質(zhì)量不佳的普遍現(xiàn)實仍然值得審視。

如上所述，目前我國證券市場仍以“散戶”為主，普遍缺乏財務(wù)專業(yè)知識，囿于人力、物力、財力，幾乎不可能對企業(yè)進行“渾水對瑞幸咖啡”式的實地探查。市場中沒有成熟專業(yè)的做空機構(gòu)，對信息披露的監(jiān)管仍主要由中國證監(jiān)會等行政機關(guān)來承擔(dān)。對上市公司而言，面對非專業(yè)的“投資者”，其虛假陳述或信息披露質(zhì)量重大瑕疵被發(fā)現(xiàn)的概率更低，違法成本更小。相比之下，專業(yè)做空機構(gòu)通過尋找上市公司信息披露問題伺機營利，擁有足夠敏銳的嗅覺發(fā)現(xiàn)瑕疵信息、足夠充足的資本開展追蹤調(diào)研、足夠強大的動力進行緊逼施壓，因此成為信息披露制度的重要監(jiān)督者與參與者。當(dāng)然，做空機制不值得一味鼓吹，做空機構(gòu)通過其所建立的“話語霸權(quán)”，操控投資者心理甚至惡意中傷績優(yōu)公司，需要譴責(zé)或懲處。但作為有效市場體系的一部分，做空機制確實增強了市場對上市公司披露信息的監(jiān)督能力。

3.集團訴訟制度：為信息披露瑕疵提供事后矯正力量。集團訴訟制度肇始于衡平法下英國的代表人訴訟，即由具有“相同利害關(guān)系”的多數(shù)人推選訴訟代表人，判決適用于全體被代表人；法院對是否構(gòu)成集團訴訟享有審查權(quán)。在美國市場中，幾乎所有的信息披露人在虛假披露事件被查處或揭發(fā)后，都會遭遇蜂擁而來的證券集團訴訟。美國1934年《證券交易法》(Securities Exchange Act 1934)項下Rule 10(b)-5禁止發(fā)行人在提供信息時使用任何“修飾、編造、掩飾”等欺騙手段，如有不實陳述或因疏忽而造成的重大信息遺漏則應(yīng)當(dāng)承擔(dān)法律責(zé)任。自實施以來，Rule 10(b)-5已成為美國證券反欺詐的基石條款。

證券集團訴訟風(fēng)頭之盛，占據(jù)美國集團訴訟的半壁江山。由于律師往往能從證券集團訴訟的補償或和解金額中分得高額的律師費，美國律師對于集團訴訟的熱情十分高漲，乃至煽動、組織投資者對上市公司進行集團訴訟。以中概股為例，2015年晶科能源與起訴股東達成總金額超500萬美元的和解協(xié)議；2012年新東方同意支付股東475萬美元的和解金；2013年東南融通因涉及發(fā)布虛假陳述報告，被判決需賠償投資者超10億美元。

從趨勢上看，2012年起美國集團訴訟案件數(shù)量呈增長態(tài)勢。2019年，美國證券集團訴訟案件數(shù)量再創(chuàng)新高，投資者一共提出428起新的證券集團訴訟案件，幾乎是1997到2008年間同類訴訟平均數(shù)量的兩倍。[注]參見Cornerstone Research, Securities Class Action Filings 2019 Year in Review,載https://www.cornerstone.com/Publications/Reports/Securities-Class-Action-Filings-2019-Year-in-Review，2020年6月30日訪問。事實上，美國證券市場集團訴訟的威力之大，已使其在實踐中逐漸成為一些律所和投資者的“收益工具”，部分專業(yè)的律師團隊負責(zé)緊盯公司動態(tài)并隨時準備提起訴訟。然而，這并非沒有負面作用，理由有四：其一，此時的美國證券集團訴訟已與其“維護資本市場秩序”的初衷相悖；其二，“濫訴”使部分公司尤其是小公司疲于應(yīng)訴，不得不在其內(nèi)部控制與發(fā)展戰(zhàn)略上如履薄冰；其三，由于訴訟進程漫長，公司的辯護成本也較高，很多公司被迫選擇讓步而與投資者達成和解協(xié)議[15]；其四，隨著和解賠償商業(yè)保險的發(fā)展，證券集體訴訟朝向商業(yè)風(fēng)險轉(zhuǎn)化，和解淪為分配機制[16]。

盡管美國證券集團訴訟存在上述弊端，然而不可否認的是，集團訴訟機制是對行政監(jiān)管和市場監(jiān)督的補充，是與事前事中監(jiān)管相呼應(yīng)的事后救濟措施。除了補償投資者外，復(fù)雜的訴訟程序以及高額的賠償金或和解金，對上市公司信息披露違規(guī)會起到一定的威懾作用。集團訴訟制度為投資者提供了相比“一對一”訴訟模式更為高效的求償渠道，“明示退出”則較“明示加入”進一步擴大了集團訴訟使用主體的規(guī)模，由此增加了上市公司虛假陳述的行為成本。此外，在高額酬金的激勵下，專業(yè)律所有極強的動力“盯梢”公司動向，成為上市公司信息披露活動的又一積極監(jiān)督者，促使信息披露質(zhì)量進一步提高。

三、 完善信息披露制度，助推注冊制整體變革

作為資本市場的“牛鼻子”，注冊制改革牽一發(fā)而動全身。注冊制的健康發(fā)展需要以完善的信息披露制度作為支撐。在注冊制下，發(fā)行人與投資者能夠在更大的范圍內(nèi)進行互相選擇。投資者希望以盡可能低的風(fēng)險獲取盡可能高的投資收益，而企業(yè)希望以盡可能低的成本進行融資，于是投資者和企業(yè)間矛盾的利益取向，[注]參見HEALY P and PALEPU K, Information Asymmetry, Corporate Disclosure and the Capital Markets: A Review of the Empirical Disclosure Literature, 2000, Available at SSRN 258514.加之固有的信息不對稱，容易導(dǎo)致“檸檬市場”[17]的出現(xiàn)，使資本市場運作失靈。想要緩解“檸檬市場”問題，讓優(yōu)質(zhì)公司脫穎而出，迫切需要行之有效的信息披露機制。為此，有必要推動信息披露內(nèi)容簡明化改革，完成信息披露由“監(jiān)管者導(dǎo)向”向“投資者導(dǎo)向”的邏輯轉(zhuǎn)變；有必要引導(dǎo)除證監(jiān)會以外的主體力量在信息披露中發(fā)揮積極作用，提供有效的激勵和懲戒。

(一) 信息披露的簡明化有效化改革

新《證券法》中，信息披露的地位得到進一步強化。新法新增第五章“信息披露”，從結(jié)構(gòu)體系上，將其與“證券發(fā)行”“證券交易”“上市公司的收購”等章節(jié)并列，凸顯了信息披露在證券市場運行中的重要地位。不僅如此，新《證券法》還圍繞信息披露作了幾點擴充：擴大信息披露范圍，增加應(yīng)當(dāng)進行臨時報告的重大事項，[注]參見《中華人民共和國證券法》第八十條。鼓勵披露人進行自愿性信息披露；[注]參見《中華人民共和國證券法》第八十四條。將“上市公司”統(tǒng)一歸入“發(fā)行人”加以規(guī)范，擴大了信息披露義務(wù)主體范圍；[注]參見《中華人民共和國證券法》第八十二條。豐富了披露義務(wù)人披露信息的媒體渠道。[注]參見《中華人民共和國證券法》第八十六條。

在現(xiàn)代資本市場模型中，上市公司與投資者之間的信息不對稱是一組基本矛盾，信息披露制度的基本思路應(yīng)當(dāng)是促進可靠信息在這二者之間的流動，而不是單方面的信息堆積。信息交流的重要作用在注冊制下尤其凸顯，因為監(jiān)管部門不再代替投資者對證券價值做出判斷，而將判斷的權(quán)利交還投資者手中。權(quán)利和義務(wù)總是相伴而生。對上市公司而言，企業(yè)獲得了較此前核準制下更為自由的融資權(quán)利，同時需承擔(dān)更為嚴格的信息披露義務(wù)；此外，注冊制的實行降低了企業(yè)發(fā)行上市的門檻，選擇上市融資的企業(yè)數(shù)量因而上升，在愈發(fā)激烈的市場競爭中吸引有限的投資者和寶貴的資金，信息披露的“信號”和“聲明”作用尤為關(guān)鍵。對投資者而言，其投資選擇更加豐富多元，但失去了此前監(jiān)管者“父愛”式的保護，在市場中面臨的風(fēng)險也隨之增加，更需要獲取企業(yè)經(jīng)營信息以決定自己資金的去向。換言之，投資者對于所獲信息的使用效率變得越發(fā)重要[18]。

有關(guān)信息披露簡明化改革，已在法律位階較低的規(guī)范性文件中，以零散的方式體現(xiàn)。例如《首次公開發(fā)行股票并在創(chuàng)業(yè)板上市管理辦法》規(guī)定“招股說明書……語言淺白平實，便于中小投資者閱讀”[注]參見《首次公開發(fā)行股票并在創(chuàng)業(yè)板上市管理辦法》(中國證券監(jiān)督管理委員會令第142號)第三十條。；《上海證券交易所科創(chuàng)板股票上市規(guī)則》要求“保薦機構(gòu)、保薦代表人應(yīng)當(dāng)……確保其信息披露內(nèi)容簡明易懂，語言淺白平實，具有可理解性”。[注]參見《上海證券交易所科創(chuàng)板股票上市規(guī)則》(上證發(fā)〔2019〕53號)第三十七條。新《證券法》將“簡明清晰，通俗易懂”的要求與“真實、準確、完整”這一信息披露核心標(biāo)準并列，將簡明化規(guī)范擢升至法律的高度。在此基礎(chǔ)上，可進一步考慮如下輔助措施。

其一，參考美國“簡明英語規(guī)則”，結(jié)合漢語特點，形成引導(dǎo)手冊。我國信息披露制度已運行近三十載，有關(guān)披露內(nèi)容及披露模式的路徑依賴也已形成，因此在實施之初這可能會給披露人帶來額外的成本，也可能面臨來自披露人的阻力。如果監(jiān)管者能夠提出切實可行的實施標(biāo)準，如在用詞、句式、邏輯上給予必要指引，或提供簡明披露規(guī)范模版，將有效降低政策推行成本，爭取披露人配合執(zhí)行簡明披露要求。

其二，倡導(dǎo)披露內(nèi)容圖表化、標(biāo)準化。大腦結(jié)構(gòu)決定人類在進行長時間閱讀時，容易產(chǎn)生疲憊感，注意力下降，接受能力降低。圖表化的內(nèi)容能夠提高閱讀者興趣，打破信息材料“連篇累牘”之感，這一展示方式較文字也更為直觀，可以形象化地傳遞信息。標(biāo)準化的內(nèi)容結(jié)構(gòu)模式能夠提高投資者閱讀文件時的信息檢索能力，減少不必要的時間浪費；同時增強信息在橫向上的可比較性，即便投資者對行業(yè)缺乏整體認知，仍可從數(shù)字上將目標(biāo)公司與行業(yè)內(nèi)其他競爭者進行對比和感知。

其三，提高信息可自動化處理的水平。隨著信息技術(shù)的持續(xù)進步，機器學(xué)習(xí)、數(shù)據(jù)挖掘等算法程序越發(fā)成熟普遍。簡明化披露可以引導(dǎo)披露內(nèi)容向適宜進行算法處理的方向靠攏，例如做清晰明確的段落劃分，固定表格所在的章節(jié)、位置和內(nèi)容，對重要數(shù)字進行特殊標(biāo)記，提供計算機程序廣泛支持的文件格式，方便具備能力的機構(gòu)或個人投資者進行數(shù)據(jù)處理等。相比人類有限的注意力，計算機顯然更適合進行信息篩選、計算、比較等基礎(chǔ)性工作，因此在確定簡明披露規(guī)則輔助手段的過程中，注重規(guī)則對算法程序的包容性，有助于提高市場主體對信息數(shù)據(jù)的分析利用效率，實現(xiàn)信息流動。

(二) 發(fā)揮多元主體在信息披露中的積極作用

新《證券法》的一大亮點，是提高了信息披露違規(guī)方面的責(zé)任人范圍及責(zé)任后果。新法增加了公司控股股東、實際控制人未按照規(guī)定履行披露義務(wù)時的過錯推定責(zé)任；[注]參見《中華人民共和國證券法》第八十五條：信息披露義務(wù)人未按照規(guī)定披露信息，或者公告的證券發(fā)行文件、定期報告、臨時報告及其他信息披露資料存在虛假記載、誤導(dǎo)性陳述或者重大遺漏，致使投資者在證券交易中遭受損失的，信息披露義務(wù)人應(yīng)當(dāng)承擔(dān)賠償責(zé)任；發(fā)行人的控股股東、實際控制人、董事、監(jiān)事、高級管理人員和其他直接責(zé)任人員以及保薦人、承銷的證券公司及其直接責(zé)任人員，應(yīng)當(dāng)與發(fā)行人承擔(dān)連帶賠償責(zé)任，但是能夠證明自己沒有過錯的除外。將欺詐發(fā)行罰款金額從原來“非法募資金額的1%至5%”調(diào)整為“10%至100%”；[注]參見《中華人民共和國證券法》第一百八十一條。對虛假陳述的處罰金額則從“三十萬元以上六十萬元以下”提升至“一百萬元以上一千萬元以下”。[注]參見《中華人民共和國證券法》第一百九十七條。顯然，立法者認識到了我國在信息披露方面存在的質(zhì)量缺陷，并著力對其進行改善。加大對虛假陳述行為的處罰力度，的確有助于提高違法成本，遏制違法行為。然而，違法后果并不是決定企業(yè)披露行為的唯一因素，如果稽查檢出概率低，企業(yè)仍會持僥幸心理逃避監(jiān)管。

我國核準制下的信息披露制度以“監(jiān)管”為導(dǎo)向，發(fā)行人按照監(jiān)管要求披露信息，監(jiān)管者考核企業(yè)經(jīng)營風(fēng)險，并做出是否允許其上市的決定；當(dāng)信息披露質(zhì)量出現(xiàn)問題時，也一般由監(jiān)管者負責(zé)向企業(yè)追責(zé)。在該模式下，信息披露人與監(jiān)管者之外，往往并沒有更多的主體參與；即便是被視作資本市場“看門人”的會計師、律師甚至保薦人，也常異化為幫助企業(yè)通過審核上市融資并瓜分融資成果的得利者。觀察中概股信息披露違規(guī)事件可知，依靠單一力量對企業(yè)披露信息進行控制是遠遠不夠的。會計行業(yè)監(jiān)管、做空機制與集團訴訟等多元主體力量，會在企業(yè)未嚴格履行信息披露義務(wù)或者中介機構(gòu)未履行職責(zé)時，進行追責(zé)并使其付出沉重代價。一個良性發(fā)展的信息披露制度必然不是單純的“披露義務(wù)人—監(jiān)管者”對抗體系，發(fā)揮多元主體的監(jiān)管力量才能彌補單一維度監(jiān)管在監(jiān)管力度、范圍及稽查發(fā)現(xiàn)概率上的不足，提高信息披露質(zhì)量，為注冊制發(fā)展保駕護航。

1.加強會計行業(yè)監(jiān)管。財務(wù)會計作假是信息披露違法中較為常見的情形，會計信息質(zhì)量一直以來也是信息披露監(jiān)管的重點對象。2020年7月，《上市公司信息披露管理辦法(修訂稿)》(征求意見稿)(以下簡稱《征求意見稿》)對會計行業(yè)自律提出更高標(biāo)準，要求會計師事務(wù)所建立并保持有效的質(zhì)量控制體系和獨立性管理。同時，《征求意見稿》第五十三條將鑒證標(biāo)準要求適用主體范圍從“注冊會計師”擴大至“會計師事務(wù)所”，以期增強會計行業(yè)整體自律意識。[注]參見《上市公司信息披露管理辦法(修訂稿)》(征求意見稿)第五十三條。然而，從21世紀初震驚世界的安然、世通案件，到涉嫌財務(wù)造假22億人民幣的瑞幸咖啡，再到國內(nèi)利潤造假近4億人民幣的佳電股份，以及令人瞠目的康得新、康美藥業(yè)事件，接二連三的丑聞已經(jīng)表明，僅靠會計行業(yè)自律約束是遠遠不夠的。

長期以來，不同市場上的會計機構(gòu)由財政部、證監(jiān)會分頭監(jiān)管，監(jiān)管職責(zé)不明，效率低下。美國設(shè)立PCAOB的改革實踐為各國提供了一個很好范例。獨立的會計行業(yè)監(jiān)管委員會面向會計師行業(yè)開展廣泛監(jiān)管，在市場信譽驅(qū)動的行業(yè)自律之外，為會計師增添更為直接的行為約束動機。同時，“術(shù)業(yè)有專攻”的行業(yè)監(jiān)管能夠聚集專門人才，以更加敏銳的嗅覺監(jiān)測行業(yè)動態(tài)，識別舞弊、造假等行為。獨立、專業(yè)的監(jiān)管實體可以分擔(dān)證監(jiān)會繁重的任務(wù)，提高對會計違法活動的稽查發(fā)現(xiàn)概率，提升會計信息披露質(zhì)量。

2.動員市場制衡力量。一個系統(tǒng)化、運轉(zhuǎn)良好的信息披露制度，除了扮演基礎(chǔ)性角色的披露義務(wù)主體、維護信息披露質(zhì)量的中介機構(gòu)外，在整個市場機制中都應(yīng)當(dāng)發(fā)揮其作用。近年來，證券、基金、銀保、資管、公募和私募投資機構(gòu)快速發(fā)展，作為資本市場活躍的參與者，這些主體正成為使用、消化上市公司披露信息的主力軍。它們具備解讀市場信息的能力，同時通過投資在市場上獲利，從原理而言應(yīng)當(dāng)能夠部分發(fā)揮做空機構(gòu)的作用。監(jiān)管部門可以通過鼓勵和引導(dǎo)這些富于評價、分析能力的市場參與者發(fā)布市場研究報告、公司調(diào)查報告，輔助監(jiān)督上市公司披露行為，凈化披露環(huán)境。

同時，證券信息披露違法的舉報機制有理由繼續(xù)加強，激勵有關(guān)人員在發(fā)現(xiàn)問題后及時向監(jiān)管部門進行舉報，并獲得足夠保護和經(jīng)濟回報[19]。更進一步，目前我國市場上還沒有專業(yè)的做空機構(gòu)，圍繞做空機制效用的爭議不小，但長期來看，有限度地逐步放開針對做空機制的限制或者至少對其開展更深入的專題研究，是很有必要的?？傊瑧?yīng)當(dāng)調(diào)動信息使用者的積極性，使其參與到信息監(jiān)管過程中，成為完善信息披露制度的強大助力，而不只是被動地充當(dāng)信息接受者。

3.引導(dǎo)證券集體訴訟機制發(fā)展。我國投資者其實并不缺乏訴訟維權(quán)意愿。證券虛假陳述民事訴訟案件數(shù)量近年來持續(xù)上升，據(jù)不完全統(tǒng)計，2017年案件數(shù)量約7000件，2018年超過8000件，2019年則超過9000件。[注]中倫觀點：《證券虛假民事訴訟案件2019年度觀察與前瞻》，載http://www.zhonglun.com/Content/2020/03-07/1603081618.html，2020年7月6日訪問。然而，單人或多人零敲碎打地起訴，不僅造成投資者的訴訟負擔(dān)，也是對有限司法資源的浪費。同時，相比集體型訴訟，單個案件賠償給虛假陳述人帶來的痛感低，事后監(jiān)督的效果不明顯。長期以來我國證券民事訴訟發(fā)展存在兩大阻礙，一是“行政/刑事處罰前置”要求，[注]參見《最高人民法院關(guān)于審理證券市場因虛假陳述引發(fā)的民事賠償案件的若干規(guī)定》(法釋[2003]2號)第五條。二是民事群體訴訟中的“明示加入”規(guī)則。隨著立案登記制的落實，特別是新《證券法》有關(guān)證券訴訟“明示退出”的巧妙設(shè)計，[注]參見《中華人民共和國證券法》第九十五條。這兩大阻礙在法律層面逐步消失，標(biāo)志著我國證券訴訟進入新的發(fā)展階段。

中國版證券集體訴訟機制隨著最高院相關(guān)司法解釋的出臺即將起步，借鑒美式集團訴訟的經(jīng)驗教訓(xùn)，一些關(guān)鍵點值得重視。其一，應(yīng)降低投資者與其代理律師之間的代理成本。作為信息披露制度監(jiān)督者的訴訟機制，應(yīng)以保護投資者利益為核心目標(biāo)。人民法院要加強對證券集體訴訟活動的審查和干預(yù)，限制和糾正律師可能出現(xiàn)的不當(dāng)行為、自利傾向。其二，應(yīng)兼顧訴訟的賠償和威懾兩大功能。如果監(jiān)管部門同時處罰了涉事企業(yè)和相關(guān)個人，那么民事訴訟中宜將企業(yè)和個人列為共同被告[20]。公司不能成為擋在其控股股東、董監(jiān)高身前的“替罪羊”，只有這樣才能發(fā)揮集體訴訟對信息披露的監(jiān)督作用，避免其淪為律師、保險公司等主體的牟利工具。

四、 結(jié) 論

新《證券法》的實施對我國上市公司信息披露制度提出了更高的標(biāo)準與更細的要求?；仡欉^往和現(xiàn)實，我國信息披露領(lǐng)域存在的缺陷主要表現(xiàn)為信息輸出與信息接受上的雙重障礙，以及信息披露機制運行邏輯的單一，仍舊以“監(jiān)管者——披露人”為主線。中概股這一特殊群體將我們置于中美兩國信息披露制度的觀察交匯點上。中概股公司在美頻頻因信息披露問題而被訴，不得不繳納大筆罰金乃至狼狽退市，歸根結(jié)底是因為其披露意識不夠、觀念陳舊，不能夠適應(yīng)多元監(jiān)管下的美國市場。從另一個角度講，SEC之外，PCAOB、做空機構(gòu)、法院等多重力量，都對美國市場信息披露雜質(zhì)起著重要的凈化作用。

借鑒境外經(jīng)驗和做法，接下來應(yīng)繼續(xù)完善我國信息披露制度，推動注冊制改革環(huán)境下資本市場生態(tài)的持續(xù)改善。其一，應(yīng)當(dāng)對信息披露的內(nèi)容和方式進行簡明化、有效化改革。其二，應(yīng)當(dāng)樹立“投資者導(dǎo)向”的披露機制基本邏輯，注意發(fā)揮多元主體在信息披露機制中的合力。其三，加大行政稽查力度，改革會計行業(yè)監(jiān)管，鼓勵市場機構(gòu)參與披露監(jiān)管，引導(dǎo)完善民事訴訟制度。綜上所述，基本思路是在注冊制下繼續(xù)深化觀念和邏輯的轉(zhuǎn)換，通過信息披露系統(tǒng)內(nèi)的優(yōu)化與系統(tǒng)外的輔助，打破“信息堆積”“披露低效”的局面，形成多方博弈協(xié)作的良性循環(huán)，提升上市公司質(zhì)量，加強投資者保護。