《外國公司問責(zé)法案》的美式“安全觀”及中國應(yīng)對方案

馬更新，鄭英龍，程 樂

(1.中國政法大學(xué) 民商經(jīng)濟法學(xué)院，北京 100088；2.浙江工商大學(xué) 法學(xué)院，浙江 杭州 310018；3.浙江大學(xué) 外國語言文化與國際交流學(xué)院，浙江 杭州 310058)

一、 引 言

美國參議院在2020年5月20日通過《外國公司問責(zé)法案》(Holding Foreign Companies Accountable Act，以下簡稱《問責(zé)法案》)。該《問責(zé)法案》旨在對2002年《薩班斯-奧克斯利法案》[注]15 U.S.C. 7214.進行修改，要求外國公司基于美國證券交易委員會(SEC)的規(guī)定，披露有關(guān)外國司法轄區(qū)阻止該外國公司向美國公眾公司會計監(jiān)督委員會(Public Company Accounting Oversight Board，簡稱PCAOB)提交材料、阻礙美國證券交易委員會監(jiān)管的信息，其中設(shè)計了專門針對中國公司的條款。該《問責(zé)法案》通過，外在誘因是在美國上市的瑞幸咖啡于2020年4月2日公開承認的虛假交易額達22億人民幣的財務(wù)造假，這一造假行為給美國投資者造成了較大損失；內(nèi)在誘因則是中美之間跨境證券監(jiān)管難題以及美國針對中國的政治目的。

美國證券市場的信息披露制度要求上市公司最大程度地向公眾披露相關(guān)信息，同時保障信息披露的真實性，以維護美國投資者的投資安全。但現(xiàn)行證券法律法規(guī)無法保證美國證券監(jiān)管機構(gòu)能夠獲得在美上市外國公司的完整、真實的信息。上市公司母國的法律出于國家經(jīng)濟主權(quán)和國家安全的考慮會限制美國證券監(jiān)管機構(gòu)對某些信息的獲取。我國法律就規(guī)定，[注]2009年由中國證監(jiān)會、國家保密局和國家檔案局聯(lián)合發(fā)布的《關(guān)于加強在境外發(fā)行證券與上市相關(guān)保密和檔案管理工作的規(guī)定》第六條規(guī)定：“在境外發(fā)行證券與上市過程中，提供相關(guān)證券服務(wù)的證券公司、證券服務(wù)機構(gòu)在境內(nèi)形成的工作底稿等檔案應(yīng)當(dāng)存放在境內(nèi)?！?020年3月1日起施行的《中華人民共和國證券法(2019年修訂)》第一百七十七條進一步規(guī)范了中國證監(jiān)會對境內(nèi)審計工作產(chǎn)生的會計底稿的管理，規(guī)定：“境外證券監(jiān)督管理機構(gòu)不得在中華人民共和國境內(nèi)直接進行調(diào)查取證等活動。未經(jīng)國務(wù)院證券監(jiān)督管理機構(gòu)和國務(wù)院有關(guān)主管部門同意，任何單位和個人不得擅自向境外提供與證券業(yè)務(wù)活動有關(guān)的文件和資料?！背?jīng)授權(quán)，美國公眾公司會計監(jiān)督委員會無權(quán)對在中國和香港地區(qū)注冊的公司進行審計。

以保障信息披露真實性、維護投資者的投資安全為目的強化信息披露的監(jiān)管改革本無可厚非。但是，該《問責(zé)法案》專門針對中國的條款已違背運用法律維護證券市場秩序的應(yīng)有之義，具有濃厚的政治色彩。在中美博弈的背景之下，法律很大程度上淪為美國對抗中國的手段，即美國強化法律的政治性操作，這尤其體現(xiàn)在對于“安全”的泛政治化解讀。針對美國這一做法，中國恰到好處的法律應(yīng)對顯得尤為迫切。

二、 《問責(zé)法案》對證券監(jiān)管的政治化

(一) 《問責(zé)法案》暗藏政治化的借題發(fā)揮

該《問責(zé)法案》是2019年3月28日由美國參議員肯尼迪John Kennedy(R-La.)動議美國參議院引入的(因此又稱《肯尼迪法案》)。在美國參議員肯尼迪和范霍倫Chris Van Hollen(D-Md.)看來，該《問責(zé)法案》的目的是保護美國投資者及其退休儲蓄不受那些無視證券交易委員會監(jiān)管的外國公司的損害。在經(jīng)歷COVID-19大流行引起的經(jīng)濟滑坡和波動后，對華爾街投資者的保護顯得尤為重要。他們認為，很長一段時間以來，一些外資公司無視美國的報告標準，誤導(dǎo)了投資者。上市公司都應(yīng)遵循這一標準，而這一《問責(zé)法案》將為投資者提供決策所需的透明度。但是，《問責(zé)法案》要求外國公司披露的相關(guān)信息對投資者決策實際上并無重大影響，反而體現(xiàn)了美國政府的“政治敏感性”。

該《問責(zé)法案》的核心內(nèi)容是，要求某些證券發(fā)行人確定其不受外國政府擁有或控制。然而，對于何為“外國政府擁有或控制”，《問責(zé)法案》采用了非窮盡性列舉的方式加以闡釋，“模糊語言”這一立法技術(shù)為美國法院對其進行自由裁量和廣義解釋做了鋪墊。具體而言，如果美國公眾公司會計監(jiān)督委員會因發(fā)行人保留了不受董事會檢查的外國會計師事務(wù)所而無法審核特定報告，則發(fā)行人必須做出不受外國政府擁有或控制的證明。此外，如果董事會連續(xù)三年無法檢查發(fā)行人的會計師事務(wù)所，則發(fā)行人的證券將被禁止在美國交易所交易或通過其他方式進行交易。使用此類公司準備審計報告的外國證券發(fā)行人必須在每個非檢查年度(Non-inspection Year)披露：(1)發(fā)行人注冊成立的政府實體所擁有的股份比例；(2)這些政府實體是否具有控制性財務(wù)利益；(3)是否與中國共產(chǎn)黨有關(guān)聯(lián)。“外國政府擁有或控制”之類的政治性信息，顯然與信息披露監(jiān)管的市場邏輯與法律邏輯相差甚遠。

美國證券市場一直以來用重大性標準來確定信息披露義務(wù)人披露信息的范圍。對于何謂“重大性標準”，美國司法判例給出了相對明確的答案。其中，最重要判例有三個。在SEC vs.Texas Gulf Sulphur(1986)一案中，法院界定了三種重大性判斷標準：(1)事件具有非同尋常的性質(zhì)，對該事件的披露肯定會導(dǎo)致市場價格的升降；(2)如果合理而且客觀地考慮該事件，可能會影響公司股票和證券的價格；(3)事件會影響公司可能的未來并且可能影響投資者買入、賣出或持有公司證券的愿望。而最終法案將標準確立為事件發(fā)生的可能性以及該事件對公司行為整體影響的程度。之后，在TCS Industries vs.Northway(1976)一案中美國最高法院修正了重大性標準的書面陳述，即“如果一個理性的投資者很可能在決定如何投票的時候認為該事實是重要的，那么該遺漏的事實便是重大的。”該標準引入了理性投資人的概念，將事件重大性標準的判斷交給證券市場上的“理性投資人”。而在Basic Inc.vs.Levinson(1988)一案中美國法院再次引用了SEC vs.Texas Gulf Sulphur(1986)一案確立的判斷標準并將該標準進一步深化。在該案中法院認為案件的討論必須立足于事實，若要評價事件對發(fā)行人的影響，必須考慮到兩家公司的規(guī)模以及兩家公司股票的溢價，并且法院再次重申了理性投資人在重大性標準判斷中的重要性[1]。顯然，一個“理性投資人”而非“敏感政治家”的判斷才是法院在確定信息是否重大時的基本立場。

反觀《問責(zé)法案》所要求的外國公司特別披露內(nèi)容，明顯與美國法院的立場相背離。這些信息，不是一個“理性投資人”而是一個“敏感政治家”所考量的問題，這些信息并不會對投資者的投資判斷產(chǎn)生重大影響。作為一個理性投資人，其所需要公司披露的相關(guān)信息勢必是公司的規(guī)模、發(fā)展以及公司股票的溢價等信息，而公司是否由外國政府控制，投資人也僅僅從公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)進行判斷，理性的投資人并不會因為外國公司中有外國政府參股而放棄自己的投資機會。此外，《問責(zé)法案》中要求披露的與外國政府是否有控制性利益，在對外披露上體現(xiàn)在外國公司的債權(quán)融資上，而理性投資者是否會因該公司與本國政府有債權(quán)債務(wù)關(guān)系而放棄投資機會也令人存疑。而在中美關(guān)系日益緊張的背景之下，《問責(zé)法案》中要求披露與中國共產(chǎn)黨的相關(guān)信息則更非站在一個理性投資人的角度思考。可以說，《問責(zé)法案》關(guān)于外國公司必須披露相關(guān)信息的要求與美國判例形成的信息披露的重大性標準并不相符，美國參議院通過《問責(zé)法案》的目的明顯是在借題發(fā)揮以達到其政治目的。

(二) 《問責(zé)法案》主要政治化條款危害性的剖析

1.對信息披露的政治扭曲背離自由市場理論。自20世紀30年代至今，自由市場理論一直是美國資本市場的理論基石。該理論認為，政府應(yīng)當(dāng)作為守夜人，不過度干涉市場運行，使市場主體能夠充分競爭，通過市場的自我調(diào)節(jié)來促進經(jīng)濟的發(fā)展。正是在自由市場理論的指引下，美國證券市場得以吸引眾多外國公司上市并得以繁榮至今。維護證券市場自由的監(jiān)管邏輯可從注冊制的產(chǎn)生中得到例證?，F(xiàn)今各國紛紛效仿的注冊制就成熟于美國，但美國也并非在一開始就實行注冊制。1911年美國堪薩斯州在州立藍天法中采用證券發(fā)行的實質(zhì)性判斷規(guī)則，確立了實質(zhì)監(jiān)管的證券審批制度。根據(jù)該制度，注冊機關(guān)對證券發(fā)行人的商業(yè)計劃是否有利于投資者進行實質(zhì)審查。20世紀30年代經(jīng)濟大蕭條之后，美國放棄了證券審批制的實質(zhì)審查原則，在1933年美國《證券法》中正式確立了注冊制，即“證券發(fā)行人將信息真實全面公開，由主管機構(gòu)對披露的信息進行形式審查，而不進行實質(zhì)判斷的IPO制度”[2]。注冊制的主要特點就是把決斷權(quán)交予投資者與證券公司、交易所等中介服務(wù)機構(gòu)，這極大地提升了美國證券市場的市場化程度。

注冊制的核心是真實有效的信息披露。為了使社會公眾能夠在知曉其投資風(fēng)險與投資環(huán)境的前提下進行投資，各國證券立法都規(guī)定了信息披露制度。作為證券市場最基本的制度之一，“信息披露制度的建立和完善過程就是證券理論界與業(yè)界對其真實性、完整性、及時性、有效性、合理性、公平性不斷進行思考和求證的過程”[3]。在美國，與信息披露制度相伴隨的還有公私并重的監(jiān)管方式、嚴格的退市制度以及防止投資者受損的證券集體訴訟制度，進而形成了一套行之有效的證券披露制度以及證券監(jiān)管制度，充分利用市場去解決注冊制所帶來的信息不完整以及投資者保護等問題，這也是各個國家包括中國一直以來都想從美國借鑒的經(jīng)驗。但是，《問責(zé)法案》針對外國發(fā)行者采取了實質(zhì)審查方式。外國發(fā)行者在未滿足《問責(zé)法案》所要求的披露內(nèi)容和披露方式時，《問責(zé)法案》采取了強制退市措施，并且有針對性地把政府的政治目的帶入到了商業(yè)規(guī)則之中。此種為達到政治目的而發(fā)起實質(zhì)審查的立法，無疑違背了證券行業(yè)市場化運作的基本原則。

此外，“信息披露制度對投資者的保護效用主要表現(xiàn)為減少信息不對稱，為投資者提供公平的信息環(huán)境，防范內(nèi)部人或知情者利用信息優(yōu)勢侵占其他外部投資者的利益”[4]。這也就要求投資人通過信息披露制度獲取的信息必須關(guān)乎投資者對市場的投資判斷，從而有效地減少市場信息不對稱。信息披露的形式主要是定期報告和臨時報告，其中包括年度報告、半年度報告以及季度報告。報告的主要內(nèi)容一般是影響投資判斷的上市公司的基本經(jīng)營狀況、財務(wù)狀況等。但是，上文已經(jīng)論述《問責(zé)法案》中要求的披露內(nèi)容與“理性投資者的投資判斷”并無太大關(guān)聯(lián)。相反，這些要求更多的是美國政府出于維護所謂的“美國國家安全”的考慮。因此，這一做法將證券監(jiān)管完全政治化，明顯違背了美國證券市場信息披露制度的市場化邏輯。

2.《問責(zé)法案》的政治化驅(qū)動無視法的確定性原則。拉丁法諺有云：“法律一旦模糊或不確定，人們就會陷入可怕的奴役。”從立法角度來看，關(guān)乎立法對象利益的法律規(guī)范表達必須明確，這樣立法對象才能在法律規(guī)范的引導(dǎo)下更為自由的活動。但是在證券監(jiān)管政治化意圖的驅(qū)動之下，《問責(zé)法案》一些條文無視法的確定性原則，將條文模糊化，違背了法律的可預(yù)期性。

第一，“不受外國政府控制”判斷標準的模糊性。《問責(zé)法案》要求發(fā)行人必須證明其不受外國政府控制，但是否由外國政府控制的判斷標準難以把握。以中國為例，由國家參與出資的企業(yè)分為三種：國有獨資企業(yè)、國有控股企業(yè)、國有參股企業(yè)。首先，國有獨資企業(yè)包括公司形式的國有獨資公司和其他國有企業(yè)。國有獨資公司屬于中國的有限責(zé)任公司，相當(dāng)于美國公司法上的封閉式公司，該類國有獨資公司無法在美上市。而“其他國有企業(yè)”不具有公司形式，也不存在在國內(nèi)外上市的問題。其次，國有控股企業(yè)又分為國有絕對控股和國有相對控股。國有絕對控股即國家股份占50%以上，國有相對控股是指國家股份占比雖不足50%，但是對該企業(yè)享有控制權(quán)。所以，這類企業(yè)極有可能被美國證券監(jiān)管機構(gòu)認定為由外國政府機構(gòu)控制，從而面臨退市的風(fēng)險。再者，在國有參股的私營企業(yè)中，國家所占股份比例雖低，但是其是否屬于《問責(zé)法案》所謂的由外國政府控制則存在很大的自由裁量空間。在中美關(guān)系緊張的政治背景下，上述私營企業(yè)也很可能被視為由外國政府控制。另外，由國有獨資公司控股的上市公司是否屬于《問責(zé)法案》中的“由外國政府控制”？以中國石油天然氣股份有限公司為例，其控股股東是中國石油天然氣集團有限公司，而中國石油天然氣集團有限公司屬于國有獨資企業(yè)，其唯一股東是國務(wù)院國有資產(chǎn)監(jiān)督管理委員會。這種間接控股的方式是否會被認定為“由外國政府控制”？此外，雖然近年來在美上市的中國國有控股企業(yè)、國有參股企業(yè)處于上升勢頭，而且除了中國以外亦有其他國家的國有企業(yè)在美上市。但是，美國并無證據(jù)表明外國國有企業(yè)在美上市與美國證券監(jiān)管機構(gòu)保護其投資者的目的相沖突。

第二，“政府實體”范圍界定的模糊性?！秵栘?zé)法案》要求，發(fā)行人披露其政府實體所占的股份比例以及該政府實體對其是否具有控制性財務(wù)利益。政府實體這一名詞在中國很少見。按照中文意思來理解的話，政府實體指向的是獨立的政府機構(gòu)或者政府組織，其能以自己的名義從事相關(guān)工作。但是，政府實體一詞是翻譯而來，在《問責(zé)法案》英文原文中政府實體的英文表達是Governmental Entities，本文認為若要理解法案中政府實體的具體含義則要從其英文原意出發(fā)。在查閱了相關(guān)資料后發(fā)現(xiàn)，美國的Governmental Entities分為三種：聯(lián)邦政府和聯(lián)邦政府的實體(Federal Governmental Entities)，包括立法或司法部門的實體、軍事部門或執(zhí)行機構(gòu)，美國郵政局，以及武裝部隊管轄下的非挪用基金工具。[注]41 U.S.C.A. § 8501.關(guān)于“執(zhí)行機構(gòu)”分別在sections 102 and 105 of title 5中界定，即“執(zhí)行機構(gòu)”指行政部門、政府公司和獨立機構(gòu)。州政府實體(State Governmental Entities)包括：(A)根據(jù)憲法或州法規(guī)而設(shè)立的州政府行政部門的董事會、委員會、部門、辦公室或其他機構(gòu)，如《美國教育法》第61.003條所界定的高等教育機構(gòu)；(B)立法機關(guān)或立法機構(gòu)；或(C)得克薩斯州最高法院、得克薩斯州刑事上訴法院、上訴法院、州司法機構(gòu)或得克薩斯州律師協(xié)會。[注]Tex.Gov’t Code Ann. § 554.001.地方政府實體(Local Governmental Entities)包括“通常地方政府實體”——市、縣、鄉(xiāng)鎮(zhèn)、城鎮(zhèn)、村莊、教區(qū)和新英格蘭城鎮(zhèn)——和“特殊用途地方政府實體”——學(xué)區(qū)、供水和下水道管理局、交通當(dāng)局和電力當(dāng)局。可見，美國政府實體這一概念囊括范圍很大。除上述政府實體之外，由政府出資設(shè)立或擔(dān)保設(shè)立的組織是否也在政府實體的范圍之內(nèi)？而又考慮到Entities的中文釋義是獨立存在體、實體，因此我們認為美國政府實體概念應(yīng)該指能夠體現(xiàn)政府意志的獨立存在體，對內(nèi)能夠獨立履行相關(guān)職能，對外能夠獨立承擔(dān)相應(yīng)責(zé)任。因此，《問責(zé)法案》中政府實體具體指代范圍需進一步闡明。

第三，何謂控制性財務(wù)利益？本文認為，政府實體對發(fā)行人是否具有控制性財務(wù)利益，其實就是所謂的融資財務(wù)控制權(quán)。具體而言是指“資金供給方在公司提供資金的交易過程中，為了保障其資金的安全，防范信息不對稱所造成的道德風(fēng)險，對公司或者公司股東所形成的控制性權(quán)利”[5]。企業(yè)進行融資包括債權(quán)融資與股權(quán)融資，在金融創(chuàng)新的背景下，采用協(xié)議控制模式的融資方式被廣泛適用。在該模式下，債權(quán)人或者出資人并未取得股東資格，但是通過協(xié)議對該企業(yè)享有控制性財務(wù)利益。在該《問責(zé)法案》中，我們認為政府實體享有控制性財務(wù)利益，具體是指由政府實體向企業(yè)出資，但并不成為其股東，而是通過協(xié)議的方式使得該政府實體對企業(yè)享有控制權(quán)。

3.《問責(zé)法案》具有明確針對中國的政治目的。一個國家的政治與法律往往具有緊密的聯(lián)系，政治目的往往會是一部法律頒布或者修改的動因。在一個民主社會，法律應(yīng)該是限制政府目的盲目擴張的工具，但是該《問責(zé)法案》卻成為美國政府運用法律來實現(xiàn)自己政治目的肆意擴張的工具。在《問責(zé)法案》境外發(fā)行人披露義務(wù)一節(jié)明確規(guī)定，“(4)以下主體董事會成員中兼任中國共產(chǎn)黨官員的人員姓名：(A)發(fā)行者本人，或者(B)實際運營發(fā)行者的實體；(5)發(fā)行者的章程(或者類似的組織性文件)是否含有中國共產(chǎn)黨黨章(包括黨章中的文字)”。從該條文的表述來看，《問責(zé)法案》明確增加了針對中國執(zhí)政黨的條文。這很明顯是針對中國，一方面體現(xiàn)了對中國的偏見，另一方面反映了美國所謂的“民主、法治”實際上都是為政治服務(wù)的本質(zhì)。專業(yè)問題的政治化明顯違背了證券行業(yè)的一般慣例，突破了理性主體的認知底線。究其原因，我們認為這與中美貿(mào)易沖突密不可分。中國共產(chǎn)黨是中國的執(zhí)政黨，自新中國成立以來中國在國際上地位的提高離不開中國共產(chǎn)黨的全面領(lǐng)導(dǎo)。而美國若要針對中國，首要的就是把矛頭對準中國共產(chǎn)黨。

4.《問責(zé)法案》體現(xiàn)美國毫無顧忌的霸權(quán)主義。每個國家的證券市場都有適合本國國情的特色設(shè)計，美國無權(quán)簡單地采用“長臂管轄”把本國的一些法律政策直接適用于相關(guān)企業(yè)的母國。在證券國際化的背景下，跨國投資愈加活躍，在證券跨境監(jiān)管中遇到問題不可避免，但是解決問題的最佳方案是加強國家間交流，通過雙邊或多邊協(xié)議，來達到跨境監(jiān)管的目的。比如國際證監(jiān)會組織在2017年對多邊諒解備忘錄進行了修訂，新增加了五項執(zhí)法權(quán)力，形成了加強版的多邊諒解備忘錄，來促進跨境監(jiān)管的實施[6]。而美國此舉則是在強硬地將美國標準變成國際通行標準，體現(xiàn)了美國一直以來的霸權(quán)主義思想。

三、 《問責(zé)法案》對利益攸關(guān)方的影響

(一) 中國證監(jiān)會對協(xié)商合作的秉持

證券國際化帶來的跨境證券監(jiān)管問題是不可避免的，各國通常采取多邊監(jiān)管或者雙邊監(jiān)管的方式來解決。[注]《證券法》第一百七十七條規(guī)定：“國務(wù)院證券監(jiān)督管理機構(gòu)可以和其他國家或者地區(qū)的證券監(jiān)督管理機構(gòu)建立監(jiān)督管理合作機制，實施跨境監(jiān)督管理?！睂τ谥忻乐g的跨境證券監(jiān)管問題，雙方通常都是以簽署備忘錄的方式來解決。早在1994年中美之間就簽署了《中美證券合作、磋商及技術(shù)援助的諒解備忘錄》；2013年，中國財政部、證監(jiān)會與美國公眾公司會計監(jiān)督委員會簽署了執(zhí)法合作備忘錄，其內(nèi)容包括信息交流、證據(jù)協(xié)作、審計底稿出境等；2017年中方協(xié)助美國公眾公司會計監(jiān)督委員會對一家中國會計師事務(wù)所開展了試點檢查；2019年以來中方又多次向美國公眾公司會計監(jiān)督委員會提出對會計師事務(wù)所開展聯(lián)合檢查的具體方案建議。由此可見，中美在以協(xié)商方式解決跨境證券監(jiān)管問題上是有合作基礎(chǔ)的，并且中國方面也一直致力于推進中美跨境監(jiān)管合作。但是，《問責(zé)法案》的一些條文矛頭直指中國，將證券監(jiān)管政治化而非基于證券監(jiān)管的專業(yè)考慮?！秵栘?zé)法案》要求，外國發(fā)行人連續(xù)三年不能滿足美國公眾公司會計監(jiān)督委員會對會計師事務(wù)所檢查要求的，禁止其證券在美國交易。這一要求突顯美國摒棄了雙方協(xié)商合作的精神，奉行本國單邊主義的霸道行徑。對此，作為中國跨境監(jiān)管權(quán)力主體的中國證監(jiān)會認為，該《問責(zé)法案》對雙方利益都會造成損害，不僅會阻礙外國企業(yè)赴美上市，更將削弱全球投資者對美國資本市場的信心及其國際地位，希望美國有關(guān)方面能夠按照市場化、法治化原則處理監(jiān)管合作問題，按照跨境審計監(jiān)管合作的國際慣例，加快推動對相關(guān)會計師事務(wù)所的聯(lián)合檢查，以實際行動切實推進中美審計監(jiān)管合作，共同保護投資者合法權(quán)益。

(二) 中概股公司信譽危機的積聚

《問責(zé)法案》關(guān)乎利益最大的就是中概股公司。瑞幸咖啡曝出財務(wù)造假事件之后，中概股在美就一直處于尷尬的境地。2020年4月21日，美國發(fā)布了一篇證券交易委員會主席杰伊·克萊頓(Jay Clayton)及美國公眾公司會計監(jiān)督委員會五位官員的聲明——《新興市場投資涉及重大信息披露、財務(wù)報告和其他風(fēng)險，補救措施有限》。該聲明提醒美國境內(nèi)投資者，在投資總部位于新興市場或在新興市場有重大業(yè)務(wù)的公司時，應(yīng)注意財務(wù)報告及信息披露質(zhì)量的風(fēng)險。在該報告中多次提及新興市場就是指中國。之后，杰伊·克萊頓又在媒體上公開提示，因信息披露問題，投資者近期在調(diào)整倉位時，不要將資金投入在美國上市的中國公司股票[7]。這些舉動無疑已經(jīng)令中概股陷入嚴重的信譽危機之中，《問責(zé)法案》的通過更是雪上加霜?！秵栘?zé)法案》要求，境外發(fā)行人在三年內(nèi)提交符合美國公眾公司會計監(jiān)督委員會審查要求的信息披露材料，否則三個非檢查年度之后將面臨強制退市或者采取場外交易方式的風(fēng)險。

(三) 《問責(zé)法案》對華爾街的影響

1933年《美國證券法》和1934年《美國證券交易法》并沒有明確規(guī)定美國證券法律的域外適用，其解決方式是在司法判例中確立證券法律域外適用的行為準則、效果準則、混合準則以及交易準則[8]。而且在美國安然事件發(fā)生之前，美國證券市場為了吸引大量外國公司在美上市，還給予了外國公司在美上市較為便利的條件，對外國公司在上市時給予某些方面的豁免。也正是如此，再加上美國同股不同權(quán)的股權(quán)結(jié)構(gòu)、透明化的市場規(guī)則等一系列成熟的證券規(guī)則吸引了大量外國公司在美上市。這些上市公司也成了美國證券市場幾十年來不斷繁榮發(fā)展的重要組成部分。

然而，《問責(zé)法案》一旦審議通過，那些無法達到美國公眾公司會計監(jiān)督委員會審計要求的大量外國上市公司將面臨在美退市的風(fēng)險。僅僅以中概股來看，截至2020年6月15日，共有268家中國企業(yè)登錄美國三大交易所上市，其中納斯達克有176家、紐交所84家、美交所9家。[注]參見綠專資本:《在美國上市的中國概念股一覽表》，載https://www.sohu.com/a/402136680_480879，2020年7月20日訪問。且據(jù)高盛統(tǒng)計，在美上市的中國公司市值超過一萬億美元，平均每天約有80億美元的股票換手。[注]參見Sridhar Natarajan：《中概股在美面臨強制退市風(fēng)險 美國會立法提案影響幾何？》https://wsdigest.com/article?artid=5864，2020年7月20日訪問。若中概股大批從美國退市，則美國股市必然會受到很大影響。更何況，該《問責(zé)法案》部分條文的針對對象并不僅限于中概股。《問責(zé)法案》通過后，最終受損的是美國華爾街。在此背景下，美國華爾街一些人士對《問責(zé)法案》持反對意見。[注]參見Wayne Duggan, How Delisting Chinese Stocks Could Hurt Wall Street，載https://www.benzinga.com/analyst-ratings/analyst-color/20/06/16222946/how-delisting-chinese-stocks-could-hurt-wall-street，2020年8月14日訪問?？梢灶A(yù)計，華爾街人士或會向監(jiān)管方施壓，阻止該《問責(zé)法案》獲得最終通過。

四、 應(yīng)對《問責(zé)法案》政治化的中國方案

(一) 從《問責(zé)法案》管窺扭曲的美式“安全觀”

近幾年，美國以“國家安全”為由推出了種種涉及經(jīng)濟、貿(mào)易的對華打壓政策，包括提高關(guān)稅、嚴管外國投資、限制中國科技企業(yè)等，此次針對中國上市公司的《問責(zé)法案》也可為一例。彭博社在對《問責(zé)法案》的報道中，尤其指出一些美國政客“因為美國的資本為中國科技巨頭在人工智能、自動駕駛、數(shù)據(jù)收集等多個領(lǐng)域取得世界領(lǐng)先地位而敲響了警鐘”?！秵栘?zé)法案》的提案人之一肯尼迪在發(fā)言時明確地提及了政府補貼、知識產(chǎn)權(quán)等美國詬病已久的問題。盡管其在發(fā)言中表示不希望“對中國公司不公平”，但是《問責(zé)法案》對中國公司的針對性不言而喻，特別是《問責(zé)法案》中關(guān)于“政府控制”的條款，由于缺乏更具體的規(guī)定而尤為讓人擔(dān)憂。如果參考美國政壇及社會對中國公司的一貫態(tài)度，那么這個條款可能對中國公司造成的負面影響將非常廣泛。從華為的例子就可以看出，美國政府大概率不會以政府所持公司股份，或者政府與公司之間的財務(wù)利益關(guān)系來簡單地對這個問題做出判斷。

窺一斑而見全豹，由《問責(zé)法案》中以維護美國投資安全為由而確立的針對性條款，可見美國不斷的以國家安全為由采取各種措施阻礙中國發(fā)展的政治企圖。中美1979年才開始建交，此前美國對中國進行了長達30年的經(jīng)濟封鎖，對中國的經(jīng)濟發(fā)展造成了莫大的傷害。近年來，中國經(jīng)濟發(fā)展態(tài)勢良好，成為僅次于美國的第二大經(jīng)濟體，甚至有趕超美國的勢頭。也正是在此背景下，美國開始以國家安全為由向中國發(fā)難，但是其所聲稱的美式“安全觀”實質(zhì)上是維護自己在國際上的經(jīng)濟首要地位。美國現(xiàn)在對多邊主義的背棄，執(zhí)意推行單邊主義的行徑，不僅對中國造成直接的負面影響，也對美國自身乃至世界的秩序以及信任造成了嚴重的沖擊。

(二) 中國需內(nèi)外兼修來應(yīng)對《問責(zé)法案》危機

關(guān)于中國的應(yīng)對，我們認為首先應(yīng)該明確兩點：其一，盡管該《問責(zé)法案》已經(jīng)不僅僅是美國法律層面的問題，在中美貿(mào)易沖突的大背景下，其具有明顯打壓中國的政治目的，但是中國仍應(yīng)繼續(xù)秉持法治原則，不宜輕易將此問題上升至政治層面解決，而應(yīng)積極推進與美國證券監(jiān)督管理機構(gòu)的協(xié)商合作，完善雙邊監(jiān)管措施；其二，中國正處于發(fā)展期，依然需要不斷擴大對外開放水平，不斷引進外資，引進先進科學(xué)技術(shù)。

1.完善中國跨境證券監(jiān)管制度。我國一直是通過雙邊監(jiān)管模式，以簽署備忘錄的形式來解決跨境監(jiān)管問題的。需要正視的問題是，無論是在立法上還是在跨境監(jiān)管模式上，我國都存在某些不足之處。為了推動同美國之間的跨境證券監(jiān)管合作，我國尚需完善跨境證券監(jiān)管制度。

首先，需不斷完善跨境證券監(jiān)管立法。我國《證券法》在2019年修訂時明確了跨境證券監(jiān)管的權(quán)利主體和我國證券法的域外管轄效力。[注]《證券法》第一百七十七條規(guī)定：“國務(wù)院證券監(jiān)督管理機構(gòu)可以和其他國家或者地區(qū)的證券監(jiān)督管理機構(gòu)建立監(jiān)督管理合作機制，實施跨境監(jiān)督管理。境外證券監(jiān)督管理機構(gòu)不得在中華人民共和國境內(nèi)直接進行調(diào)查取證等活動。未經(jīng)國務(wù)院證券監(jiān)督管理機構(gòu)和國務(wù)院有關(guān)主管部門同意，任何單位和個人不得擅自向境外提供與證券業(yè)務(wù)活動有關(guān)的文件和資料?！薄蹲C券法》第二條第四款規(guī)定：“在中華人民共和國境外的證券發(fā)行和交易活動，擾亂中華人民共和國境內(nèi)市場秩序，損害境內(nèi)投資者合法權(quán)益的，依照本法有關(guān)規(guī)定處理并追究法律責(zé)任?！钡牵@些規(guī)定也僅僅是原則性規(guī)定，可操作性不大。作為跨境證券監(jiān)管的權(quán)利主體在進行監(jiān)管時若要師出有名、有法可依，需要以專門法的形式來規(guī)范跨境證券監(jiān)管，或者說以行政法規(guī)、規(guī)章的形式來具體規(guī)定跨境監(jiān)管問題。

其次，需豐富我國跨境證券監(jiān)管方式。如前所述，我國通常以簽署備忘錄的雙邊監(jiān)管模式來進行跨境證券監(jiān)管，監(jiān)管方式過于單一，還應(yīng)不斷完善多邊監(jiān)管以及司法協(xié)助等監(jiān)管措施。對于雙邊監(jiān)管模式而言，中國證監(jiān)會雖與其他國家證券監(jiān)管機構(gòu)簽署了65個雙邊監(jiān)管協(xié)作備忘錄，但是備忘錄所涉及的內(nèi)容多為粗線條約定，具體可操作性強、有前瞻性的條款很少[9]。因此，在雙邊監(jiān)管協(xié)作方面，我們可以通過諒解備忘錄附函、補充備忘錄等形式來補充備忘錄內(nèi)容，使其更具可操作性[10]。對于多邊監(jiān)管模式來說，我國于2007年正式簽署了國際證監(jiān)會組織的《關(guān)于磋商、合作與信息交換多邊諒解備忘錄》(Multilateral Memorandum of Understanding，以下簡稱“MMoU”)。經(jīng)過數(shù)十年的科技發(fā)展，新型的跨境證券違法手段層出不窮，而MMoU現(xiàn)有的監(jiān)管措施不足以應(yīng)對[6]。國際證監(jiān)會組織2016年又發(fā)布了《關(guān)于磋商、合作與信息交換加強版多邊諒解備忘錄》(Enhanced Multilateral Memorandum of Understanding，以下簡稱“EMMoU”)。EMMoU新增了五項包括獲取審計底稿、強制問詢、凍結(jié)資產(chǎn)、獲取互聯(lián)網(wǎng)服務(wù)記錄、獲取電話記錄在內(nèi)的執(zhí)法權(quán)力，但是由于我國跨境證券監(jiān)管執(zhí)法權(quán)力范圍較小，中國證監(jiān)會沒有強制問詢、獲取互聯(lián)網(wǎng)及電話記錄的執(zhí)法權(quán)力，因此我國也難以簽署這一備忘錄。但是，隨著金融國際化的趨勢，我國跨境證券監(jiān)管有必要跟隨國際證監(jiān)會的腳步，這樣才能將中國推向世界舞臺?；谠搨渫涭`活性的特點，我們可以選擇性地加入中國證監(jiān)會已有的執(zhí)法權(quán)力，其它的如強制問詢、獲取互聯(lián)網(wǎng)及電話記錄可以等中國跨境證券監(jiān)管制度進一步完善后再選擇是否加入。此外，以司法協(xié)助進行跨境證券監(jiān)管也是各國進行監(jiān)管的一大措施。以美國為例，自2013到2017五年來[9]，美國證券交易委員會每年接受境外證券監(jiān)管機構(gòu)的協(xié)查請求達一千多件，且其向外發(fā)出的協(xié)查請求遠高于收到的協(xié)查請求。而對我國來說，中國證監(jiān)會同期收到的境外協(xié)查請求平均每年133件，向境外證券監(jiān)管機構(gòu)發(fā)出的協(xié)查請求也僅僅25件。因此，中國有必要進一步發(fā)展跨境證券監(jiān)管的司法協(xié)助，從而形成多種監(jiān)管方式協(xié)作的跨境證券監(jiān)管制度。

最后，設(shè)立專門的跨境證券監(jiān)管執(zhí)法機構(gòu)。中國證監(jiān)會下有24個機關(guān)部門，其中職能涉及跨境監(jiān)管的有稽查局和國際部兩個?；榫值臋C構(gòu)職能介紹中除了協(xié)調(diào)跨境案件的辦理這一職能外，更多的是諸如擬定證券期貨執(zhí)法的法規(guī)、規(guī)章和規(guī)則，辦理立案、撤案，組織稽查考評獎懲等。而國際部的機構(gòu)職能主要是擬定各種規(guī)章制度及實施細則、組織對外交流活動、對境外上市公司進行監(jiān)管等。由此可見，稽查局和國際部都并非是專門的跨境證券監(jiān)管執(zhí)法機構(gòu)。兩機構(gòu)本身的職能較為繁雜，因此在進行跨境監(jiān)管執(zhí)法時難免會有所疏漏。在跨境證券監(jiān)管執(zhí)法這一方面我國一直很薄弱，因此我們可以通過設(shè)立專門的證券監(jiān)管執(zhí)法機構(gòu)來進行跨境監(jiān)管執(zhí)法，以此提高跨境執(zhí)法的專業(yè)性和效率。

2.完善信息披露及投資者保護機制。針對美國這種將證券市場政治化的操作，中國證監(jiān)會在與之平等協(xié)商的同時，應(yīng)該充分認識到這是美國背離證券法以及公司法的政治操作，是美國肆意揮舞經(jīng)濟霸權(quán)大棒的體現(xiàn)。該事件也警示，中國必須強化信息披露體系建構(gòu)，以便在與美國抗衡中轉(zhuǎn)被動為主動。中國在2019年新修訂的《證券法》中廢棄了原來的核準制，確立了證券發(fā)行注冊制。這也意味著中國的證券市場正在由行政力量主導(dǎo)逐步轉(zhuǎn)向市場力量主導(dǎo)。但是，實行注冊制并非簡單地由實質(zhì)審查轉(zhuǎn)變?yōu)樾问綄彶椋浜诵脑谟谕暾?、真實、高效、持續(xù)的信息披露[11]。這是在市場運行中解決投資者信息不對稱的關(guān)鍵措施，也是使中國證券市場透明化、市場化的重要環(huán)節(jié)[12]。信息披露制度不僅僅是指由信息披露義務(wù)人將相關(guān)信息披露給投資者，而且是涉及證券監(jiān)管、上市公司內(nèi)部控制以及投資者保護等一系列問題的動態(tài)平衡。完備構(gòu)建我國信息披露制度應(yīng)明確兩個核心理念，即在注冊制改革背景下不斷推動信息披露的市場化規(guī)制以及投資者保護，結(jié)合我國具體國情，在政府力量減弱的同時減少注冊制下信息披露不真實、不完整等問題。

首先，完善信息披露制度的市場化規(guī)制。注冊制下的信息披露制度主要涉及四方主體：發(fā)行人、證券中介機構(gòu)、證監(jiān)會以及投資者。信息披露的過程是由發(fā)行人披露完整、真實、及時、有效的信息，而相應(yīng)的證券中介機構(gòu)對信息進行實質(zhì)審查并承擔(dān)一定責(zé)任，在這一過程中證監(jiān)會不再對披露的信息進行實質(zhì)審查，證監(jiān)會職能由事前審批轉(zhuǎn)為事后監(jiān)管。之后，投資者根據(jù)發(fā)行人披露的信息進行投資判斷。由信息披露過程來看，注冊制相較于核準制更加市場化，但同時也更易發(fā)生財務(wù)造假行為，因此在推行簡政放權(quán)的同時也要根據(jù)不同的披露階段制定相應(yīng)的監(jiān)管措施。這一過程中最重要的是發(fā)行人以及證券中介機構(gòu)這兩個環(huán)節(jié)。能夠有效約束發(fā)行人依法進行信息披露的有效措施之一是完善上市公司的內(nèi)部控制機制，因此在信息披露內(nèi)容方面需要發(fā)行人披露其控股股東、實際控制人以及董監(jiān)高的相關(guān)信息，包括關(guān)聯(lián)交易也應(yīng)納入披露范圍。在證券中介機構(gòu)這一環(huán)節(jié)，我國應(yīng)在證監(jiān)會下設(shè)立專門的監(jiān)管部門對其實施監(jiān)管，防范證券公司等中介機構(gòu)在利益的驅(qū)使下幫助上市公司進行財務(wù)造假、內(nèi)幕交易等不法行為。法律的藝術(shù)在于衡平，在推行市場化、完善信息披露制度時，要結(jié)合我國證券市場的實際狀況，在嚴格的核準制與寬松的注冊制之間尋找平衡點。

其次，強化投資者保護機制。其一，證券公司應(yīng)做到賣方盡責(zé)，即在向投資者銷售證券、提供服務(wù)時應(yīng)當(dāng)按照規(guī)定充分了解投資者的財產(chǎn)狀況、投資經(jīng)驗等相關(guān)信息，如實說明證券、服務(wù)的重要內(nèi)容，充分提示投資風(fēng)險。其二，為投資者提供多渠道的救濟方式，完善投資者尋求救濟的民事訴訟制度，積極探索程序簡單、效率更高的證券和解制度，使投資者能夠獲得最大的救濟。其三，通過強化行政與刑事處罰力度、提高證券訴訟的民事賠償數(shù)額等方式，加大上市公司證券違法成本。這樣從證券公司、投資者救濟渠道以及上市公司證券違法處罰三管齊下，從而達到保護投資者的目的。

3.為中概股回歸創(chuàng)造制度支持和市場環(huán)境。在美上市的中國公司，一方面表示會嚴格遵守美國的法律以及審計的相關(guān)規(guī)定，[注]在阿里財報會議上，阿里巴巴集團CFO武衛(wèi)回應(yīng)《外國公司問責(zé)法案》，稱阿里正緊密關(guān)注該《問責(zé)法案》進展。她表示，自2014年阿里上市以來，一直向美國證券交易委員會備案，以高標準的透明度要求自己。信任是阿里巴巴的核心價值之一，透明與堅持誠信是與利益相關(guān)方之間建立信任的基石。這些年來，阿里始終努力發(fā)展長期業(yè)務(wù)，遵守所有適用法律，致力于為客戶員工和投資人創(chuàng)造價值。所有提高透明度的法律，阿里都會努力遵守。另一方面也在做著回歸的準備。中概股在美生存承受巨大壓力，回歸A股或港股成為越來越多中國公司的選擇。中國公司在美上市的主要目的是融資，由于近些年來港交所在不斷完善其上市制度，港交所新修訂的《主板上市規(guī)則》也已經(jīng)生效，公司可以實現(xiàn)同股不同權(quán)的股權(quán)架構(gòu)，因此許多中概股公司紛紛轉(zhuǎn)向港交所進行二次上市。據(jù)高盛統(tǒng)計，在美上市中概股當(dāng)中有32—41家符合在港二次上市資格。2020年5月21日，網(wǎng)易在香港二次上市，成為繼阿里巴巴之后，第二只于美股、港股兩地上市的公司。京東6月18日在港交所掛牌。此外，正如弗里德指出，[注]李愛琳：《華爾街或施壓阻止〈外國公司問責(zé)法案〉通過,中概股劇烈波動》，載https://www.yicai.com/news/100663324.html,2020年7月22日訪問?！爸袊灿幸饧訌娚辖凰蜕罱凰母偁幜Γ顑?yōu)質(zhì)的中國公司在A股上市”。中國新修訂的《證券法》中確立證券發(fā)行的注冊制，為中概股的回歸奠定了基礎(chǔ)。為了使中概股更好地在境內(nèi)上市，中國相繼出臺了兩個文件：一是中國證監(jiān)會于2020年4月30日發(fā)布的《關(guān)于創(chuàng)新試點紅籌企業(yè)在境內(nèi)上市相關(guān)安排的公告》，降低了境外上市紅籌企業(yè)在境內(nèi)上市的市值要求；二是上交所6月5日發(fā)布的《關(guān)于紅籌企業(yè)申報科創(chuàng)板發(fā)行上市有關(guān)事項的通知》，對紅籌企業(yè)申報科創(chuàng)板發(fā)行上市中所涉及的對賭協(xié)議處理、股本總額計算、營業(yè)收入快速增長認定、退市指標適用等事項，作出了針對性安排[7]。為迎接優(yōu)質(zhì)中概股回歸，除了上述中國證監(jiān)會已經(jīng)出臺的政策性支持之外，還要不斷完善中概股回歸A股的證券監(jiān)管以及信息披露等制度，以法律的形式具體規(guī)定中概股的法律地位。例如，基于中概股的特殊性，在對中概股首次公開發(fā)行的信息披露要求應(yīng)區(qū)別于普通A股公司，增加對中概股在境外是否存在財務(wù)造假、內(nèi)幕交易等侵害投資者權(quán)益的證券違法行為進行審查的內(nèi)容。

五、 結(jié) 語

《問責(zé)法案》以保護美國投資者為由在美國參議院獲得通過，但是其中要求外國發(fā)行人證明其并非由本國政府實體擁有或控制的信息披露內(nèi)容與保護投資者關(guān)聯(lián)甚微，且明顯違背了美國證券市場市場化運行規(guī)則。這是美國證券市場逐漸政治化的主要表現(xiàn)，與《問責(zé)法案》密切相關(guān)的中國監(jiān)管機構(gòu)、中概股公司以及美國證券市場都會因此受到影響?！秵栘?zé)法案》中要求境外發(fā)行者披露其董事會成員中的中共黨員身份以及上市公司有關(guān)文件是否含有中國共產(chǎn)黨黨章，這一條款明顯針對中國，帶有濃厚的政治色彩?！秵栘?zé)法案》的出臺不僅是美國證券市場政治化的表現(xiàn)，同時也是扭曲化的美式“安全觀”的具體體現(xiàn)。在中美貿(mào)易沖突背景下，美國不斷以國家安全為由為中國在美投資設(shè)置層層壁壘。中國方面在意識到問題的同時要積極地解決問題，提出應(yīng)對該《問責(zé)法案》的中國方案。在對外方面，中國證券監(jiān)督管理機構(gòu)應(yīng)加強與美國監(jiān)管機構(gòu)的協(xié)商，積極推進跨境證券監(jiān)管工作；在對內(nèi)方面，我國應(yīng)該積極發(fā)展完善本國的證券市場，為“中概股回家”作準備的同時吸引外國投資者在中國上市。此外，該《問責(zé)法案》雖已經(jīng)由美國參議院通過，但其正式生效仍需美國眾議院的通過以及總統(tǒng)的簽署。但根據(jù)美國國內(nèi)的政治情況以及美國證券市場對《問責(zé)法案》的褒貶不一來看，該《問責(zé)法案》能否獲得最終通過具有不確定性，給中國留出了積極應(yīng)對風(fēng)險的一段時機。