企業(yè)三角合并的交易架構(gòu)與利益平衡透視

栗鵬飛 王延川

(1.西北農(nóng)林科技大學(xué) 人文社會(huì)發(fā)展學(xué)院，陜西 楊凌 712100；2.西北工業(yè)大學(xué) 人文與經(jīng)法學(xué)院，西安 710129)

提要： 三角合并是企業(yè)為了實(shí)現(xiàn)特定的目的而設(shè)計(jì)的一種交易模型，起初這些并購都是以企業(yè)間相互協(xié)商的方式出現(xiàn)，但這種方式存在交易成本、對特殊主體保護(hù)不周的問題，也會(huì)存在交易風(fēng)險(xiǎn)，因此需要通過立法或借助司法實(shí)踐確立相應(yīng)的規(guī)則。法律制度的確立必須是理性選擇的產(chǎn)物，我國司法實(shí)踐中雖然不斷借鑒三角并購的交易模型，但是存在法律依據(jù)不清晰、可操作性不足的問題。特別是像三角合并這樣涉及多方主體的商事制度更應(yīng)該是利益的協(xié)調(diào)與博弈的結(jié)果，而在這一過程中需要圍繞三角合并制度的功能與意義，考量該制度本身適用過程中的相關(guān)利益各方的不同博弈，進(jìn)行適度的立法與司法干預(yù)。通過比較法的分析對三角合并過程中的實(shí)體和程序設(shè)計(jì)進(jìn)行透視分析，以期能夠進(jìn)一步完善我國公司法的相關(guān)規(guī)定。

作為企業(yè)成長的外部擴(kuò)張方式，并購重組是最重要的模式之一。并購重組(merger and acquisition)是指企業(yè)的合并和收購，其中公司合并是指兩個(gè)以上的公司訂立合并契約并依照法定程序歸并為一個(gè)公司的法律行為。而公司收購則指的是投資者以控股或者兼并為目的而取得他公司的股份或者資產(chǎn)的行為[1]。實(shí)踐中公司往往會(huì)根據(jù)不同的情況設(shè)計(jì)不同的重組方式，進(jìn)而呈現(xiàn)出不同的交易過程和結(jié)果。三角合并就是較為特殊的一種新的并購模式，并且也成為跨國企業(yè)并購最為常用的一種方式。

本文以韓、日商法上的三角合并制度為契機(jī)，結(jié)合商法上的交易模型與利益平衡兩大特征，就三角合并制度在立法和應(yīng)用上的幾個(gè)問題進(jìn)行比較法的研究，以期能夠?qū)θ呛喜⒅贫茸龀鰞r(jià)值上的“透視”分析，并有助于我國的相關(guān)立法。

一、三探三角合并制度

(一)初識：三角合并的交易架構(gòu)

三角合并(straight(or forward)triangular merger)又稱子公司合并，一般涉及三家公司：母公司(acquiring company)、子公司(subsidiary company)與標(biāo)的公司(target company)。其運(yùn)作邏輯如下：先由母公司為并購目的出資設(shè)立子公司，子公司與標(biāo)的公司合并，標(biāo)的公司的股東成為子公司的股東，標(biāo)的公司全部的營業(yè)由子公司繼承；同時(shí)母公司發(fā)行新股或提供現(xiàn)金或其他財(cái)產(chǎn)權(quán)給子公司，子公司作為存續(xù)公司以取得的母公司的股份、現(xiàn)金、財(cái)產(chǎn)權(quán)等作為支付合并的對價(jià)提供給標(biāo)的公司的股東；最后標(biāo)的公司的股東因取得子公司提供的對價(jià)而成為母公司的股東。傳統(tǒng)上的公司合并一般為兩方主體，而三角合并為三方主體，三者形成“三角”架構(gòu)。即在三角合并的情況下子公司不是以自己的股份交付消滅公司股東，而是以母公司的股份作為對價(jià)交付，合并不再是當(dāng)事公司雙方，而是當(dāng)事公司的母公司作為股份交付方登場，形成三方的“三角合并關(guān)系”。三角合并與一般普通的合并不同的是：第一，母公司通過子公司收購別的公司；第二，被合并公司的股東收取的對價(jià)是母公司的股份。

根據(jù)我國《公司法》第172條的規(guī)定，三角合并在法律性質(zhì)上屬于吸收合并，因?yàn)樾略O(shè)合并屬于是合并的各方當(dāng)事公司單獨(dú)或者共同作為被消滅的公司，在此基礎(chǔ)上設(shè)立了一家新的公司，合并各方解散。而三角合并只是標(biāo)的公司消滅，合并公司和子公司依然存續(xù)。三角合并又可依合并后子公司為存續(xù)公司或者消滅公司分為：正三角合并和逆三角合并，其中子公司為存續(xù)公司的稱為正三角合并，子公司為消滅公司的為逆三角合并。

圖1

(二)再探：三角合并的功能創(chuàng)新

一是三角合并可以回避股東會(huì)決議與反對股東的股份回購請求權(quán)。對于公司合并這樣的重大事項(xiàng)，各國公司法一般規(guī)定屬于股東會(huì)特別決議事項(xiàng)，應(yīng)該獲得絕大多數(shù)股東的同意①。這樣，要求股東會(huì)特別決議可能成為合并順利進(jìn)行的障礙②。但是，很多國家的立法都沒有規(guī)定三角合并時(shí)母公司股東會(huì)決議與母公司異議股東的股份回購請求權(quán)，原因在于三角合并雖然實(shí)質(zhì)上發(fā)生的最終效果與母公司直接與被收購的標(biāo)的公司進(jìn)行合并的事實(shí)狀態(tài)相同，但是在形式上三角合并是發(fā)生在子公司與被收購的標(biāo)的公司之間，所以在法律上是無需母公司的股東大會(huì)通過特別決議認(rèn)可的，母公司的反對股東也就不享有股份回購請求權(quán)③。這樣的制度設(shè)計(jì)恰恰是三角合并制度的優(yōu)勢之一，即通過三角合并的交易安排將公司合并這樣的股東間的行為轉(zhuǎn)變?yōu)楣拘袨?，既尊重了股東權(quán)益，又降低了母公司在召開股東會(huì)，以及應(yīng)對異議股東股份回購請求權(quán)方面的時(shí)間與費(fèi)用成本。

二是回避義務(wù)的承繼。通過三角合并母公司既收購了其他公司，又可以回避對其他公司負(fù)擔(dān)的義務(wù)[2]。即三角合并時(shí)母公司并不像公司法規(guī)定的常規(guī)合并交易方那樣，需要繼受被收購標(biāo)的公司的義務(wù)和責(zé)任，并履行大量法律手續(xù)。因此，被收購標(biāo)的公司潛在的債務(wù)負(fù)擔(dān)也無法轉(zhuǎn)移給母公司，母公司的資產(chǎn)將隔離在標(biāo)的公司的債權(quán)人范圍之外。因?yàn)槿呛喜⒅惺潜缓喜⒌臉?biāo)的公司與子公司進(jìn)行的合并，應(yīng)由該子公司承擔(dān)吸收合并中合并公司(母公司)的責(zé)任，對標(biāo)的公司的債務(wù)以其所有的財(cái)產(chǎn)承擔(dān)責(zé)任，而該子公司的財(cái)產(chǎn)僅是母公司的一部分。正因如此，如果母公司出于并購后的協(xié)同效益的考慮對那些負(fù)債較多或者債務(wù)狀況不好的公司，以及商業(yè)風(fēng)險(xiǎn)較高的公司進(jìn)行收購時(shí)，通過三角合并可以獲得更多的“實(shí)惠”，可以將標(biāo)的公司原有的債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)等控制在子公司層面，而不至于使母公司直接暴露在風(fēng)險(xiǎn)之下，起到與母公司風(fēng)險(xiǎn)隔離的效果。特別是母公司為了與其他公司進(jìn)行合并，設(shè)立一家實(shí)際上并不從事任何業(yè)務(wù)的空殼公司時(shí)，三角合并的上述效果會(huì)更加明顯[3]。

三是有助于跨國公司的合并。由于各國公司設(shè)立的準(zhǔn)據(jù)法不同，所以關(guān)于跨國公司間的合并存在很多爭議，但是運(yùn)用三角合并可以實(shí)現(xiàn)國內(nèi)公司與國外公司的合并，即國內(nèi)的母公司想要和國外的標(biāo)的公司合并時(shí)，國內(nèi)的母公司可以首先在國外設(shè)立一家子公司，然后由該子公司與標(biāo)的外國公司進(jìn)行合并，并且以國內(nèi)母公司的股份作為合并支付的對價(jià)?；蛘呦喾矗鈬就ㄟ^在國內(nèi)設(shè)立子公司，然后由設(shè)立的子公司與國內(nèi)公司進(jìn)行合并，約定合并對價(jià)是以外國母公司的股份向國內(nèi)公司的股東進(jìn)行支付，這樣最終實(shí)現(xiàn)的效果與外國公司與國內(nèi)公司通過吸收合并而實(shí)現(xiàn)的效果是一樣的。比如特拉華州公司法就規(guī)定外國公司按照國內(nèi)法進(jìn)行跨國合并的時(shí)候，既要遵守外國法，也要遵守特拉華州法④。

四是借殼上市。進(jìn)行三角合并時(shí)，如果母公司是一家上市公司，被并購公司的股東取得了母公司的股份就相當(dāng)于借殼上市，獲得了上市公司的股東身份。雖然被并購的公司是非上市公司，但是它與上市公司的子公司合并，并且合并的對價(jià)是上市公司母公司的股份，所以被并購的公司的股東取得了上市公司的股份也就成為了上市公司的股東。特別是在我國，由于注冊制的規(guī)定，上市公司資格是有限且稀缺的“殼”資源，因而三角合并的應(yīng)用場景更多存在于借殼上市[4]。

(三)三探：比較法上三角合并的實(shí)踐創(chuàng)新

20世紀(jì)60年代，三角合并已經(jīng)在美國法上出現(xiàn)[5]。在那之前，美國的成文法就公司合并規(guī)定：“作為公司被合并的對價(jià)，消滅公司的股東必須取得存續(xù)公司的股份?！倍@樣的規(guī)定與三角合并的實(shí)踐相互沖突。同很多商事制度的確立一樣，立法上的疑慮并沒有阻擋實(shí)踐中對于該制度的應(yīng)用，反而是最終靈活的三角并購實(shí)踐倒逼立法作出回應(yīng)。1961年紐約州公司法首先規(guī)定了以現(xiàn)金或者其他形式的對價(jià)與合并當(dāng)事人公司的股份可以進(jìn)行轉(zhuǎn)換的三角合并制度。之后1967年特拉華州公司法規(guī)定，作為公司合并對價(jià)給付的現(xiàn)金，或者是合并當(dāng)事人公司之外的所有公司的股份或者是其他證券均可以作為合并對價(jià)。隨著三角合并不斷被各州承認(rèn)，1969年美國示范公司法做出了修訂，最終1984年全面承認(rèn)了三角合并制度?，F(xiàn)行美國示范公司法第11.02條(c)項(xiàng)3號規(guī)定，合并合同書上須記載各合并當(dāng)事人公司等的股份、證券、持份、公司債券、新股優(yōu)先購買權(quán)、現(xiàn)金、其他財(cái)產(chǎn)，或者上述幾項(xiàng)的組合的轉(zhuǎn)換方式和轉(zhuǎn)換基準(zhǔn)；并且允許直接以母公司的股份向被收購對象公司的股東進(jìn)行交付。目前，美國各州都在立法上確立了三角合并制度。

2003年10月，日本經(jīng)濟(jì)團(tuán)體聯(lián)合會(huì)就公司的吸收合并、吸收分立與股份交換情形下合并對價(jià)的靈活性問題展開了初步的研討，之后于2004年在美國政府起草的對日本政府方面的期望書中包括了促使公司合并對價(jià)靈活性的內(nèi)容，同時(shí)期望書還要求日本應(yīng)盡快引入作為現(xiàn)代性合并手段的三角合并、現(xiàn)金合并、股份交換、驅(qū)逐小股東的合并等內(nèi)容。日本國內(nèi)為了回應(yīng)美國的這一要求，于2006年修改公司法時(shí)其第749條規(guī)定公司合并時(shí)可以存續(xù)公司的股份、現(xiàn)金或是財(cái)產(chǎn)作為合并對價(jià)。第800條規(guī)定為了更加靈活使用三角合并制度，允許子公司取得母公司的股份。但是在引入三角合并時(shí)因?yàn)閷骋獠①彺嬖趹n慮，所以上述三角合并的相關(guān)立法是在2007年5月1日開始施行的。

此外，日本也是使用該制度最為頻繁的國家，據(jù)日本學(xué)者的統(tǒng)計(jì)，在2008—2014年間日本約有23件三角合并案件[6]。其中包括美國花旗銀行對日本三大證券公司之一的日興證券的并購，瑞穗銀行對瑞穗投資證券、日本電子與東京電子、三菱化學(xué)對三菱化學(xué)制藥、大正制藥對Tokuhon的并購等影響深遠(yuǎn)且意義重大的三角并購經(jīng)典案例。正是這些形形色色的三角并購案件，不斷地倒逼日本公司法并購改革，進(jìn)而也使得日本成為除美國之外三角合并立法最為全面與先進(jìn)的國家。

為了實(shí)現(xiàn)公司合并的靈活性和多樣化，韓國于2012年4月15日修改商法時(shí)增加了三角合并制度。韓國商法第523條第4項(xiàng)新增規(guī)定：“公司合并中一方在合并后繼續(xù)存續(xù)的，合并合同書應(yīng)該記載存續(xù)的公司因合并而向消滅的公司股東支付的對價(jià)中全部或者部分以現(xiàn)金或者是其他財(cái)產(chǎn)的情形下，與該內(nèi)容或者配定相關(guān)的事項(xiàng)?！睋?jù)此可以滿足公司合并時(shí)對價(jià)支付的靈活性。同法第523條之2還規(guī)定，在吸收合并的情況下向消滅公司的股東提供的財(cái)產(chǎn)包括存續(xù)公司的母公司的股份時(shí)，存續(xù)公司可以取得母公司的股份。通過上述兩條的規(guī)定，韓國在立法上確立了三角合并制度。2014年韓國商法修改時(shí)又增加了三角股份交換制度。作為韓國三角合并典型的事例當(dāng)屬2012年修改商法后10月份進(jìn)行的NEOWIZ集團(tuán)并購案。

通過對三角合并應(yīng)用較為活躍國家的實(shí)踐與立法的考察可以發(fā)現(xiàn)，三角合并是企業(yè)為了實(shí)現(xiàn)特定的目的而設(shè)計(jì)的一系列交易模型。起初這些并購都是以企業(yè)間相互協(xié)商的方式出現(xiàn)的，但這樣存在經(jīng)濟(jì)學(xué)上的交易成本問題，也會(huì)存在交易風(fēng)險(xiǎn)與對特殊主體保護(hù)不周的問題，因此需要通過立法或司法確立規(guī)制與判斷。但是法律制度的設(shè)計(jì)也強(qiáng)調(diào)必須是理性選擇的產(chǎn)物，特別是三角合并這樣涉及多方主體的商事制度更應(yīng)該是利益的協(xié)調(diào)與博弈機(jī)制的選擇，而在這一過程中就需要圍繞三角合并制度的功能意義，結(jié)合該制度本身適用過程中的相關(guān)利益各方的不同成本為考量，進(jìn)行適度的立法與司法干預(yù)。

二、程序與實(shí)體解析：三角合并交易模型

交易模型是企業(yè)家和律師在實(shí)踐中創(chuàng)造出來的交易方式，本質(zhì)上是超越立法規(guī)范的合約設(shè)計(jì)，屬于制度上的創(chuàng)新[7]。三角合并即是這樣的交易模型。實(shí)踐中通過對三角合并功能的不斷豐富，使得三角合并制度在整合企業(yè)集團(tuán)的產(chǎn)業(yè)、資本、股東結(jié)構(gòu)，尋求聯(lián)合企業(yè)綜合效應(yīng)的最大化，企業(yè)的跨國并購，借殼上市等方面大顯身手。但是考察三角合并制度的發(fā)展路徑可以發(fā)現(xiàn)其產(chǎn)生初衷與主要價(jià)值功能在于規(guī)避法律。即通過三角合并不僅可以回避母公司股東會(huì)決議和反對股東的股份回購請求權(quán)的行使，而且還可以回避被并購公司債務(wù)的概況承受。

在三角合并時(shí)，對子公司來說就是正常的吸收合并，所以理論上對子公司來說應(yīng)適用一般吸收合并的規(guī)定：子公司須遵守合并合同，獲得股東會(huì)特別決議，對債權(quán)人進(jìn)行保護(hù)，事前事后應(yīng)該信息披露，反對股東具有股份回購請求權(quán)。但是實(shí)際上，三角合并中的子公司只是母公司為實(shí)施合并而專門設(shè)立的特殊目的公司，所以上述事項(xiàng)的執(zhí)行具有其特殊性。

下面將從實(shí)體和程序兩個(gè)方面論述作為交易模型的三角合并制度。

(一)取得母公司股份的實(shí)體設(shè)計(jì)

三角合并是母公司通過子公司合并標(biāo)的公司，所以，三角合并的第一步是專門設(shè)立一家子公司。在設(shè)立子公司的環(huán)節(jié)，由于并未喪失對財(cái)產(chǎn)的控制權(quán)，母公司的股東很少有反對意見。至于母公司持有子公司的股份比例，要從籌集資金能力、子公司小股東持股壓力、稅收優(yōu)惠等幾個(gè)方面綜合考慮。

三角合并合同當(dāng)事人一方是母公司設(shè)立的子公司，另一方是擬被收購的標(biāo)的公司，所以在法律上主要通過子公司取得母公司的股份后，與被收購公司的股東進(jìn)行股份交換。然而在我們的公司法上原則性地禁止通過子公司取得母公司的股份，如果承認(rèn)三角合并，就需要在立法上確認(rèn)三角合并時(shí)這種特例的存在。并且可以將子公司取得母公司股份的時(shí)間、數(shù)量、方法，以及子公司籌集資金的方式等內(nèi)容進(jìn)行明晰化。

在進(jìn)行三角合并時(shí)，子公司可以母公司的股份作為合并對價(jià)。子公司取得母公司股份通常有兩種方式：

第一，向子公司處分母公司取得的庫藏股。子公司可以從母公司處受讓股份，而母公司向子公司處分自己的股份時(shí)，其前提是母公司已經(jīng)取得并持有自己的股份，這些股份稱之為庫藏股。在韓國，母公司在有可供分配股利的利潤范圍內(nèi)按照法定的方式可以取得自己的股份，但是在母公司沒有可供分配股利的利潤時(shí)能否突破上述規(guī)定，允許在三角合并情況下母公司可以取得自己的股份，商法采取了否定的態(tài)度。雖然韓國商法第341條之2規(guī)定：“為了公司合并而取得自己的股份時(shí)，即使公司沒有可供分配股利的利潤也可以例外性地取得自己的股份?！钡沁@里的合并是指消滅的公司持有存續(xù)公司的股份，或者相反，存續(xù)公司取得消滅公司股份的情形。

另外，母公司在轉(zhuǎn)讓自己股份給子公司時(shí)應(yīng)當(dāng)按照什么樣的程序也存在不同看法：一種觀點(diǎn)認(rèn)為應(yīng)該準(zhǔn)用發(fā)行新股的程序，母公司不能隨意向子公司轉(zhuǎn)讓自己的股份[8]。另一種觀點(diǎn)認(rèn)為如果準(zhǔn)用較為嚴(yán)格的公司發(fā)行新股程序?qū)儆谶^度立法[9]，庫藏股是公司的財(cái)產(chǎn)，董事會(huì)有權(quán)處分。但是因?yàn)楣咎幏肿约旱墓煞菰诜尚Ч吓c發(fā)行新股相同，如果采取不同的法定程序也有違股東平等原則，并且任由公司董事會(huì)自由處分庫藏股會(huì)存在侵害股東利益的問題，所以，筆者認(rèn)為應(yīng)該準(zhǔn)用發(fā)行新股的程序。此外，如果母公司為上市公司，那么其取得和處分自己的股份應(yīng)該遵守有關(guān)上市公司的規(guī)則，并及時(shí)進(jìn)行信息披露。比如韓國資本市場法規(guī)定，母公司可以通過證券市場或是公開收購的方式，或者是與公開收購相同條件的方式取得自己的股份[10]。

第二，發(fā)行新股。雖然在合并合同書上會(huì)約定母公司股份的分配事項(xiàng)，但是在法律上母公司既不是合并的法定當(dāng)事人，被收購公司的股東也未認(rèn)購母公司發(fā)行的新股，所以母公司并未直接向被收購標(biāo)的公司的股東發(fā)行新股或者交付自己的股份。對于這個(gè)問題韓國商法的解決方法是：子公司可以將自己從母公司處取得的母公司新發(fā)行股份提供給被收購標(biāo)的公司的股東，以此實(shí)現(xiàn)向第三人發(fā)行新股的效果。按照韓國商法第418條第二項(xiàng)規(guī)定，公司可以根據(jù)章程規(guī)定，向股東以外的人定向發(fā)行新股。但是這僅限于法定的情形，如為了引入新技術(shù)、改善公司財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)等公司經(jīng)營目的上的需要。不過在韓國商法上存在的一個(gè)問題是，三角合并能否算作是為了實(shí)現(xiàn)經(jīng)營上的目的需要進(jìn)行解釋，三角合并是為了促成集團(tuán)企業(yè)組織結(jié)構(gòu)重整，原則上并不屬于營業(yè)上的目的事由。學(xué)說對此的解釋是，章程沒有規(guī)定向第三人發(fā)行新股(配股)，但是只要對公司的章程作出修改即可[11]。也有學(xué)者認(rèn)為無需先修改章程，只要通過股東大會(huì)的特別決議即可[12]。因?yàn)樽兏鲁痰奶貏e決議與向第三人發(fā)行新股特別決議的法律要件是相同的，只須股東大會(huì)作出向第三人發(fā)行新股的特別決議即可，這樣做節(jié)省了公司的會(huì)議成本，并且提高了公司運(yùn)行效率，實(shí)際的效果與經(jīng)過變更章程再發(fā)行新股相同。

1.取得母公司股份的數(shù)量

在三角合并時(shí)，關(guān)于子公司取得母公司股份的數(shù)量，各國的規(guī)定并不相同。比如，韓國商法對此未作規(guī)定，而日本商法第800條第1項(xiàng)則規(guī)定，吸收合并時(shí)向消滅公司的股東交付的股份不應(yīng)該超過該母公司股份的總數(shù)范圍。

雖然原則上都認(rèn)同子公司取得股份數(shù)量應(yīng)該有合理限度，即僅限于應(yīng)向合并相對方股東交付的、作為三角合并對價(jià)的合并母公司股份的總數(shù)，數(shù)額不應(yīng)過多或不足。但是標(biāo)的公司的認(rèn)購權(quán)、附加購進(jìn)新股條件的公司債權(quán)、可轉(zhuǎn)換公司債等在發(fā)行新股時(shí)享有的權(quán)利在合并合同就合并費(fèi)用等事項(xiàng)確定以后，合并合同成立卻尚未生效前依舊可以行使，并且標(biāo)的公司也可以取得自己的股份，或者在三角合并前標(biāo)的公司股東行使了新股認(rèn)購選擇權(quán)，此時(shí)標(biāo)的公司股東持有的股份就會(huì)發(fā)生變動(dòng)，因?yàn)閷?shí)務(wù)上在事前很難精確地確定母公司的股份數(shù)，所以實(shí)際上子公司可以取得母公司的股份數(shù)額是可以選擇的。在這個(gè)方面可以參考日本公司法的規(guī)定。權(quán)威的解釋認(rèn)為實(shí)務(wù)上子公司在必要的范圍內(nèi)最大化取得母公司的股份存在現(xiàn)實(shí)的必要性，如果從合并合同訂立時(shí)到生效期間內(nèi)消滅公司發(fā)行新股，這時(shí)對于增加部分無法精確計(jì)算到，并且此時(shí)取得的股份會(huì)多于預(yù)想的數(shù)額。

但是，子公司以母公司的股份作為合并對價(jià)時(shí)，實(shí)際支付的數(shù)量超過它取得的數(shù)量的話，就會(huì)面臨適用三角合并制度時(shí)禁止子公司取得母公司股份的情形。對于該問題，韓國的解決方式是子公司原則上可以在向消滅公司股東提供母公司股份數(shù)額范圍內(nèi)取得母公司的股份，從合并企業(yè)簽訂合同時(shí)起到效力發(fā)生時(shí)為止，如果被消滅的公司發(fā)行了新股，在預(yù)想的情況下不如將合并登記日直接作為取得母公司股份的時(shí)間點(diǎn)更具有合理性[13]。日本的解決方式是將取得母公司股份的時(shí)間點(diǎn)設(shè)定為吸收合并的效力發(fā)生日之前，以此來解決可能發(fā)生的子公司取得母公司的股份數(shù)和實(shí)際上交付的母公司的股份數(shù)之間差異的瑕疵[14]。

2.取得母公司股份的時(shí)間

在進(jìn)行三角合并時(shí)，子公司為了支付合并的對價(jià)，需要取得母公司的股份，但是在取得時(shí)間上則存在爭議，具體而言有三種觀點(diǎn)：第一種觀點(diǎn)認(rèn)為只要三角合并進(jìn)入有計(jì)劃的策劃狀態(tài)，此時(shí)子公司就可以取得母公司的股份；第二種觀點(diǎn)認(rèn)為從三角合并的決議被批準(zhǔn)時(shí)，子公司才可以取得母公司的股份；第三種觀點(diǎn)認(rèn)為只有三角合并合同簽訂后子公司才能取得母公司的股份。

日本的通說認(rèn)為，盡管公司法原則上禁止子公司取得母公司的股份，但是作為三角合并的對價(jià)而取得母公司的情形是被例外允許的，在三角分割合并合同之前取得母公司的股份，之后如果吸收合并沒有達(dá)成一致，合同最終沒有訂立，原則上禁止取得母公司的股份[15]，即日本的通說采納三角合并合同簽訂后子公司才能取得母公司的股份[14]。韓國部分學(xué)者認(rèn)為從三角合并的決議被批準(zhǔn)時(shí)子公司便可以取得母公司的股份[16]。

作為合并對價(jià)的母公司股份支付數(shù)量一般是在簽訂合并合同時(shí)根據(jù)其約定的合并費(fèi)用，以及合并的補(bǔ)助金等加以確定，所以將子公司取得母公司股份的時(shí)間點(diǎn)確定為合并合同簽訂之后不僅僅是出于承認(rèn)三角合并的立法宗旨，更是考慮到濫用行為發(fā)生的危險(xiǎn)而采取的具有合理性的制度設(shè)計(jì)。

從立法論的角度看，立法上應(yīng)該明確規(guī)定三角合并時(shí)子公司在合并合同簽訂后才可以取得母公司的股份，并且子公司過度取得母公司的股份時(shí)，應(yīng)該自取得股份之日起6個(gè)月內(nèi)按照法定程序進(jìn)行處分[9]。在解釋論上對于處分期間的6個(gè)月也存在不同的認(rèn)識：一種觀點(diǎn)認(rèn)為6個(gè)月的起算時(shí)間是自三角合并效力發(fā)生之日起算，另一種觀點(diǎn)則認(rèn)為6個(gè)月的起算時(shí)間是以子公司取得母公司的股份的當(dāng)日起算。前者稱為效力發(fā)生日說，后者稱為股份取得日說。針對這個(gè)爭議，韓國商法2014年修改的時(shí)候明確選擇了效力發(fā)生說。但是需要補(bǔ)充的是如果三角合并沒有進(jìn)行下去或者是以失敗告終，此時(shí)的起算時(shí)間是中止或失敗事由效力發(fā)生日。

(二)子公司籌集資金的方式

子公司為取得母公司的股份籌集資金的方式有三種：

第一，向母公司籌集資金。子公司可以利用母公司持有的股份或者發(fā)行的新股作為代價(jià)而從母公司籌集合并資金。在買進(jìn)母公司自己持有的股份(庫藏股)時(shí)并不發(fā)生一般性的交易，在認(rèn)購母公司發(fā)行新股的情況下并不存在虛假出資的問題。

在日本的判例上，根據(jù)母公司出借給子公司的資金能否獲得回籠的可能性來判斷是否屬于虛假出資，以三角合并為目的而向母公司籌集資金，并且子公司向母公司籌集的資金僅僅用于三角合并，通過三角合并并沒有違反子公司財(cái)產(chǎn)充實(shí)的義務(wù)，也不存在違法的問題。并且在判斷資金能否獲得回籠的可能性時(shí)，考慮的不僅僅是發(fā)行新股，而且還包括預(yù)定的吸收合并后公司的資力，所以企業(yè)當(dāng)下所擁有的現(xiàn)金，以及該企業(yè)未來創(chuàng)造的現(xiàn)金流都將成為重要的判斷因素。公司合并后子公司以消滅公司的現(xiàn)金向母公司折抵借款，或?qū)⑵滢D(zhuǎn)換為母公司的股權(quán)(貸轉(zhuǎn)股)，此種情形下就沒有必要被認(rèn)定為虛假出資。

第二，向第三人籌集資金。子公司也可以向第三人籌集資金，以此來向母公司支付相應(yīng)的對價(jià)。由于子公司僅僅是為了三角合并目的而專門設(shè)立的紙上公司(paper company)，其資信能力嚴(yán)重不足，所以向第三人融資時(shí)需要信用擔(dān)保。此時(shí)會(huì)產(chǎn)生：(1)母公司會(huì)以自己的財(cái)產(chǎn)設(shè)定擔(dān)保物權(quán)，通過與子公司承擔(dān)連帶責(zé)任的方式來幫助子公司獲得融資；(2)或者子公司以將來發(fā)生的現(xiàn)金流作為擔(dān)保從而進(jìn)行杠桿收購型(leveraged buy-out)融資。

在母公司對子公司融資承擔(dān)保證責(zé)任的情況下，母公司的董事面臨承擔(dān)善管義務(wù)、忠實(shí)義務(wù)的問題，尤其在沒有股份交易市場的情形下還存在經(jīng)營判斷的問題。而杠桿收購型三角合并一般是根據(jù)具體的案件而有不同的判斷。比如子公司是負(fù)債比率比較高的SPC(special purpose company)時(shí)，不排除存在瀆職犯罪的可能性[17]。

第三，無融資情形下取得股份。子公司在無融資情形下取得母公司股份的方式有：(1)母公司向子公司折價(jià)發(fā)行新股；(2)子公司以自己所有的財(cái)產(chǎn)出資取得母公司的股份；(3)母子公司相互發(fā)行新股，并通過各自的認(rèn)繳請求權(quán)協(xié)議相互抵消。

但是，在韓國選擇折價(jià)發(fā)行面額股份，在立法上一般不被允許，即使允許也需要公司股東大會(huì)的特別決議或法院的認(rèn)可，所以第一種折價(jià)發(fā)行方式比預(yù)想的要困難。而要選擇折價(jià)發(fā)行無面額股份，也會(huì)面臨新股發(fā)行無效之訴和優(yōu)先認(rèn)購請求權(quán)，以及董事的責(zé)任問題，所以現(xiàn)實(shí)中依舊很少采用。第二種，子公司以自己所有的財(cái)產(chǎn)出資取得母公司的股份的情形，存在財(cái)產(chǎn)價(jià)值評估與法院認(rèn)可等商法上現(xiàn)物出資程序要求，時(shí)間與費(fèi)用成本較大。第三種，母子公司相互發(fā)行新股并相互抵消認(rèn)繳資本的方式只需獲得公司自身的同意，實(shí)行起來比較方便。

(三)三角合并合同書

三角合并借助于合并合同來實(shí)現(xiàn)。合并合同的當(dāng)事方為：子公司和標(biāo)的公司。

但是在美國，三角合并實(shí)務(wù)上也將母公司視為合同當(dāng)事人，因?yàn)槊绹墓痉ㄔ试S母公司直接向被收購的標(biāo)的公司股東轉(zhuǎn)讓股份。一般合并合同會(huì)詳細(xì)記載被用作合并對價(jià)的母公司的股份的內(nèi)容、數(shù)量、計(jì)算方式等諸多事項(xiàng)[9]。此外，根據(jù)韓國商法第523條的規(guī)定，該合同還應(yīng)當(dāng)包括下列事項(xiàng)：(1)存續(xù)公司因合并而增加發(fā)行的股份總數(shù)時(shí)，增加的股份總數(shù)、種類和數(shù)量；(2)存續(xù)公司增加的資本金和公積金的總額事項(xiàng)；(3)存續(xù)公司合并時(shí)發(fā)行新股的總數(shù)、種類和數(shù)量，以及因合并而對消滅公司的股份配定的新股或者處分庫藏股的相關(guān)事項(xiàng)；(4)盡管有第三號的規(guī)定，存續(xù)公司因合并而對消滅公司的股東提供作為對價(jià)的金錢或者其他財(cái)產(chǎn)的情形下，與該內(nèi)容和配定相關(guān)的事項(xiàng)；(5)各公司中作出合并認(rèn)可決議的社員大會(huì)或者是股東大會(huì)的日期；(6)合并的日期；(7)存續(xù)的公司因合并而決定變更章程的規(guī)定；(8)各公司因合并而進(jìn)行利潤分配時(shí)，其限度額；(9)因合并而存續(xù)的公司規(guī)定就任董事和監(jiān)事或者監(jiān)察委員會(huì)委員時(shí)，其姓名和身份證號碼等事項(xiàng)。

但是在三角合并時(shí)，以母公司的股份作為支付的合并對價(jià)，很多時(shí)候需要母公司作出明確的意思表示，所以在實(shí)務(wù)上出于效率、安全的考慮，會(huì)簽訂包括母公司、子公司與標(biāo)的公司在內(nèi)的三方協(xié)議，通過三方協(xié)議將子公司取得母公司股份的相關(guān)內(nèi)容，作為合并對價(jià)的母公司股份的內(nèi)容(普通股還是種類股，如果是種類股其具體的權(quán)利內(nèi)容)、數(shù)量、算定方式等諸多相關(guān)的事項(xiàng)，通過協(xié)議明確地記載下來，這樣的方式在實(shí)務(wù)操作上具有很大的合理性。

(四)三角合并的程序設(shè)計(jì)

1.三角合并合同的批準(zhǔn)

三角合并時(shí)，母公司不需要作出股東大會(huì)特別決議，但是作為合并雙方的子公司和標(biāo)的公司應(yīng)像普通合并一樣需要作出股東大會(huì)特別決議。韓國商法還規(guī)定，如果標(biāo)的公司的股東全體一致同意或者合并后存續(xù)的子公司取得了該公司(標(biāo)的公司)發(fā)行股份總數(shù)90%以上的股份時(shí)屬于簡易合并，在這種情況下標(biāo)的公司股東大會(huì)的決議可以由董事會(huì)的認(rèn)可來代替。合并后存續(xù)的子公司，因三角合并而發(fā)行新股的總數(shù)未超過該公司發(fā)行股份總數(shù)的90%時(shí)此種合并屬于小規(guī)模合并，此時(shí)該存續(xù)的子公司的股東大會(huì)決議可以由董事會(huì)的認(rèn)可來代替。

雖然在法律上母公司不是三角合并的當(dāng)事人，但實(shí)際上母公司是與三角合并存在利益關(guān)系的當(dāng)事人，也有人主張應(yīng)該賦予母公司股東表決權(quán)和股份回購請求權(quán)。美國加利福尼亞州公司法第1200條(d)項(xiàng)⑤、俄亥俄州公司法第1701條78(f)項(xiàng)⑥均已規(guī)定了股東的表決權(quán)和股份回購請求權(quán)。其他國家目前沒有突破傳統(tǒng)。

2.三角合并中的信息披露

目前還沒有國家單獨(dú)就三角合并的信息披露作出專門規(guī)定，一般都是準(zhǔn)用關(guān)于普通合并的規(guī)定。比如韓國商法規(guī)定，公司合并后存續(xù)子公司的董事應(yīng)當(dāng)在公司股東大會(huì)會(huì)議日2周前起至三角合并結(jié)束后6個(gè)月以內(nèi)，將三角合并合同書、因三角合并而對消滅公司股東發(fā)行的股份的配額，以及相關(guān)的書面記載理由、各公司最終的資產(chǎn)負(fù)債表和損益計(jì)算表等材料備置于總公司⑦。

另外，以保護(hù)債權(quán)人的角度看，董事會(huì)應(yīng)當(dāng)自三角合并之日起6個(gè)月內(nèi)，在總公司備置記載于書面的三角合并的過程、合并的日期，因合并而繼承消滅公司的財(cái)產(chǎn)價(jià)額和債務(wù)額，以及其他合并相關(guān)的事項(xiàng)⑧。并且股東和債權(quán)人對上述備置的材料在公司營業(yè)時(shí)間的任何時(shí)候都可以查閱，并且支付工本費(fèi)后可以進(jìn)行全部復(fù)印或者部分復(fù)印。但是在三角合并時(shí)因?yàn)槭峭ㄟ^子公司進(jìn)行的合并，母公司僅僅扮演著一個(gè)付款人的角色，所以向母公司要求相關(guān)的信息披露缺乏充足的理由。而日本的公司法則規(guī)定，“對消亡公司的股東，作為存續(xù)公司母公司的外國企業(yè)要對其財(cái)務(wù)狀況、公司章程、經(jīng)營狀況作出披露”，“與合并條件適當(dāng)性相關(guān)的信息必須予以披露”。根據(jù)此規(guī)定，在召開股東大會(huì)的兩周前，要向標(biāo)的公司的股東披露并購公司母公司的相關(guān)信息。除此之外，根據(jù)新規(guī)定，對作為并購?fù)苿?dòng)方的并購公司(母公司)，新增加了12項(xiàng)信息披露的內(nèi)容。主要的披露信息包括母公司的經(jīng)營信息、股份交易市場，以及市場價(jià)格、進(jìn)行股份交易的證券公司、股份交換的比率等，而新的規(guī)定增加了不以現(xiàn)金并購的理由、對少數(shù)股東的保護(hù)方案，以及認(rèn)為合并條件適正的理由等披露項(xiàng)目。

三、三角合并中的利益平衡與規(guī)范性質(zhì)

大陸法系許多公司問題都是從法人角度來理解的，從法人的角度固然可以對公司組織的各種外部關(guān)系進(jìn)行有效判斷與解釋，但是對于三角合并這樣既有外部關(guān)系又有內(nèi)部關(guān)系的問題，從法人角度進(jìn)行解釋，并不能得到滿意的答案[18]。英美法系的法經(jīng)濟(jì)分析學(xué)派將公司法看作是一種能夠節(jié)約交易成本的標(biāo)準(zhǔn)合同和填補(bǔ)公司合約空白的漏洞補(bǔ)充機(jī)制[19]，通過交易成本和相關(guān)者的利益平衡對公司法存在的正當(dāng)性與公司法規(guī)范的配置進(jìn)行了有效的論述，指出公司法規(guī)范中體現(xiàn)當(dāng)事人意思的任意性規(guī)定和體現(xiàn)利害關(guān)系人保護(hù)的強(qiáng)制性規(guī)定。

在三角合并交易模型中既有母子公司間的股權(quán)交易，也有子公司與標(biāo)的公司間的吸收合并，甚至是股份交換，在這些模型中需要詳細(xì)區(qū)分哪些內(nèi)容應(yīng)留給當(dāng)事人自己約定，哪些內(nèi)容應(yīng)當(dāng)由法律作出規(guī)定：根據(jù)公司法原理，如果三角合并中各種風(fēng)險(xiǎn)的消除通過當(dāng)事人約定交易成本過大或者利益平衡難以達(dá)到均衡，就需要公司法設(shè)計(jì)規(guī)范加以應(yīng)對，且主要通過強(qiáng)制性規(guī)范加以應(yīng)對。相反，如果當(dāng)事人自愿約定并且沒有產(chǎn)生消極的外部性，法律就應(yīng)該對其采取寬容的態(tài)度。比如，在三角合并時(shí)母公司設(shè)立子公司就可以交由當(dāng)事人自己決定；而母子公司股份取得方面，由于既涉及股權(quán)結(jié)構(gòu)問題，又存在外部債權(quán)人保護(hù)和交易公正性問題，所以需要法律對此作出應(yīng)對。其中更為重要的是對母公司股東的權(quán)益保護(hù)問題。如前所述在三角合并中母公司僅僅是事實(shí)上的當(dāng)事人，并非法律上的當(dāng)事人，所以三角合并不需要母公司股東會(huì)的特別決議，也沒有賦予母公司異議股東股份回購請求權(quán)，母公司的反對股東并不享有該權(quán)利。但是三角合并是以母公司的庫藏股或發(fā)行的新股作為支付對價(jià)，并且合并后標(biāo)的公司的股東轉(zhuǎn)換為母公司的股東，經(jīng)過三角合并必然稀釋了母公司既有股東的持股比例，甚至?xí)M(jìn)一步影響母公司的治理結(jié)構(gòu)。從公司法原理和利益平衡角度來說就需要重新審視對母公司股東保護(hù)的必要性。此外，法律上對母子公司取得股份要作出規(guī)定時(shí)，需要圍繞交易成本和利益平衡進(jìn)行細(xì)分，對于主要是出于降低交易成本考慮的問題，公司法上應(yīng)設(shè)計(jì)任意性規(guī)范，而針對利益平衡和特殊風(fēng)險(xiǎn)的問題，公司法上應(yīng)設(shè)計(jì)強(qiáng)制性規(guī)范⑨。前者是讓當(dāng)事人以自己的理性作出判斷，選取最符合自己利益的交易方式以降低成本，體現(xiàn)的是商法的效率價(jià)值；而后者是出于對利益相對方的保護(hù)和特殊風(fēng)險(xiǎn)的防范，體現(xiàn)的是商法公平的價(jià)值。

參照公司法理論與各國立法規(guī)定，就三角合并制度的法規(guī)范設(shè)計(jì)來說：(1)為了進(jìn)行三角合并而設(shè)立全資子公司屬于母公司的正常經(jīng)營策略，屬于公司自治范疇，公司法對此設(shè)計(jì)任意性規(guī)定即可。(2)在子公司取得母公司的股份方面，不同方式的交易成本與法律風(fēng)險(xiǎn)不同，發(fā)行新股的方式需要在信息披露方面作出規(guī)定，而母公司向子公司處分股份的方式，由于過度的靈活性和自主選擇性很容易出現(xiàn)公司內(nèi)部的利益輸送，變相損害股東或債權(quán)人的利益，公司法應(yīng)當(dāng)就取得時(shí)間、數(shù)量做出強(qiáng)制性規(guī)定，而取得方式上可以交由當(dāng)事人通過交易或者互換等方式進(jìn)行自主約定。(3)子公司融資不僅與股東和債權(quán)人的利益相關(guān)，而且對于市場風(fēng)險(xiǎn)有著特殊的依賴，所以子公司融資的情形法律規(guī)定除了可供當(dāng)事人自己選擇的內(nèi)容外，還需要在保證公平與交易安全方面作出強(qiáng)制性規(guī)定。(4)由于母公司不是吸收合并的當(dāng)事方，不屬于法定承擔(dān)信息披露義務(wù)的主體，而且個(gè)別當(dāng)事人約定不僅成本高、缺乏激勵(lì)，搭便車的人較多，事實(shí)上也很難實(shí)現(xiàn)，所以對并購子公司與標(biāo)的公司的信息披露應(yīng)該作出強(qiáng)制性的規(guī)定。特別是與三角合并相關(guān)的重要信息，如合并條件、對象、母公司股份和標(biāo)的公司股份之間的兌換方法、母公司的章程及重要的財(cái)務(wù)狀況等信息應(yīng)當(dāng)披露。(5)異議股東回購請求權(quán)不僅應(yīng)當(dāng)包括子公司的股東，而且應(yīng)該擴(kuò)大到母公司的異議股東。當(dāng)然如果存在完全的母子公司關(guān)系時(shí)，存續(xù)的全資子公司就不存在小股東保護(hù)的問題，即反對股東的股份回購請求權(quán)就沒有存在的必要了。三角合并也可以適用簡易合并和小規(guī)模合并的相關(guān)規(guī)定。比如在韓國商法上，簡易合并賦予了反對股東股份回購請求權(quán)，而小規(guī)模合并并沒有賦予反對股東股份回購請求權(quán)。

四、結(jié) 論

三角合并不僅成功地回避了母公司股東大會(huì)特別決議和反對股東的股份回購請求權(quán)，降低并購成本、提高效率，而且通過三角合并還可以獲得競爭法和稅法上的優(yōu)惠，特別是對于非上市公司可以成功地實(shí)現(xiàn)借殼上市。對于外國公司來說在沒有阻礙和繁雜的審批手續(xù)的情況下可以輕易實(shí)現(xiàn)與外國資本直接投資同樣的效果。

但是美國、日本、韓國的立法經(jīng)歷告訴我們，要想真正實(shí)現(xiàn)三角合并的靈活性與效率性還需要擴(kuò)大三角合并的外延，即承認(rèn)并允許逆三角合并和三角股份交換的使用。雖然都屬于三角合并，但該制度在各國立法上均存在一些細(xì)微的差別。比如與美國相比，韓國在三角合并的配套執(zhí)行程序和被并購標(biāo)的公司股東保護(hù)方面的規(guī)定存在著不完備的情形。韓國商法上對于當(dāng)母公司是外國公司時(shí)，母公司股份價(jià)格的判斷基準(zhǔn)、被并購標(biāo)的公司股東進(jìn)行合并判斷時(shí)所需的必要的母公司的信息披露規(guī)則、被并購標(biāo)的公司已經(jīng)持有的母公司發(fā)行的潛在股份(可轉(zhuǎn)換公司債，附新股認(rèn)購權(quán)公司債，認(rèn)購權(quán)等)的處理程序等內(nèi)容沒有明確的規(guī)定。這就需要各國根據(jù)自己的商業(yè)環(huán)境和立法習(xí)慣進(jìn)行靈活掌握。接下來我國需要盡快借鑒比較法的成果和資本市場的具體國情完善公司法，為三角合并提供法律依據(jù)。

注 釋：

① 我國《公司法》第43條：……股東會(huì)會(huì)議作出修改公司章程、增加或者減少注冊資本的決議，以及公司合并、分立、解散，或者變更公司形式的決議，必須經(jīng)代表三分之二以上表決權(quán)的股東通過。韓國《商法》第1項(xiàng)和第3項(xiàng)規(guī)定公司的合并承認(rèn)決議為特別決議，即應(yīng)當(dāng)經(jīng)出席股東所持表決權(quán)的三分之二以上和發(fā)行股份總數(shù)三分之一以上時(shí)通過。

② 一方面很難保證有足夠多股東同意公司合并，另一方面股東會(huì)決議的效力瑕疵制度也會(huì)使股東會(huì)決議的結(jié)果具有很大的不確定性和不可預(yù)測性。

③ 由于子公司是并購公司的全資子公司，雖然三角合并的過程中需要子公司的股東大會(huì)通過決議，但是所謂子公司的股份大會(huì)通過決議也就是母公司同意并購事項(xiàng)即可，母公司是并購的提議者，對此當(dāng)然同意，而且只需母公司董事會(huì)決議通過即可。

④Del.Gen.Corp.Law§252(a)。

⑤Cal.Corp.Code181，1200-1203，(West 1990& Supp.1997)。

⑥Ohio Rev.Code Ann.1701.01，1701.83-85.(Anderson 19927 Supp.1996)。

⑦韓國商法第522條之2第1項(xiàng)。

⑧韓國商法第527條之6第1項(xiàng)。

⑨這里的任意性規(guī)范是指僅為補(bǔ)充或解釋當(dāng)事人意思，得由當(dāng)事人之意思變更或拒絕適用；強(qiáng)制性規(guī)范是凡法律規(guī)則之內(nèi)容，不許當(dāng)事人之意思變更適用。