基于絲綢之路核心區(qū)設(shè)立背景下的新疆上市公司股票波動(dòng)性研究

王程廣　阮聰慧

摘要：絲綢之路經(jīng)濟(jì)帶新疆核心區(qū)設(shè)立后，西北地區(qū)資本市場(chǎng)出現(xiàn)不同的變化。本文通過雙重差分傾向得分匹配模型以中國(guó)絲綢之路經(jīng)濟(jì)帶西北地區(qū)的新疆、甘肅、青海、寧夏和陜西等5個(gè)省級(jí)行政區(qū)的68家上市公司2013年10月至2019年9月的季度數(shù)據(jù)進(jìn)行研究，試圖探尋新疆核心區(qū)設(shè)立對(duì)上市公司股票波動(dòng)的影響。結(jié)果表明：絲綢之路經(jīng)濟(jì)帶新疆核心區(qū)設(shè)立后，新疆上市公司股票波動(dòng)性增大?；谘芯砍晒?，本文提出加強(qiáng)上市公司信息披露，提高信息透明度，使投資者對(duì)公司的內(nèi)在價(jià)值具有合理預(yù)期，避免價(jià)格與價(jià)值出現(xiàn)較大偏離;建立各部門協(xié)同監(jiān)管機(jī)制，監(jiān)測(cè)上市公司股票價(jià)格的不正常波動(dòng)，打擊內(nèi)幕交易等方面提出建議。

關(guān)鍵詞：絲綢之路經(jīng)濟(jì)帶 核心區(qū) 波動(dòng)性 PSM-DID模型

一、引言

2013年9月，習(xí)近平主席提出籌建“新絲綢之路經(jīng)濟(jì)帶”作為“一帶一路”合作倡議中的一部分，將亞歐大陸重要的經(jīng)濟(jì)體連接在一起，故而被視為全球最具成長(zhǎng)性的經(jīng)濟(jì)走廊。2015年3月28日，國(guó)家發(fā)展改革委、外交部和商務(wù)部在國(guó)務(wù)院授權(quán)下發(fā)布《推動(dòng)共建絲綢之路經(jīng)濟(jì)帶和21世紀(jì)海上絲綢之路的愿景與行動(dòng)》，明確提出要發(fā)揮新疆的區(qū)位優(yōu)勢(shì)，將其打造成為絲綢之路經(jīng)濟(jì)帶核心區(qū)?！耙粠б宦贰笔且粋€(gè)世紀(jì)工程，新疆作為核心區(qū)，需要進(jìn)行機(jī)制創(chuàng)新，整合已有資源，在絲綢之路經(jīng)濟(jì)帶建設(shè)中發(fā)揮示范和引領(lǐng)作用，與國(guó)際接軌，形成區(qū)域合作框架。在此基礎(chǔ)之上，新疆積極推動(dòng)一批標(biāo)志性、示范性和關(guān)鍵性的項(xiàng)目落地，規(guī)劃區(qū)域金融服務(wù)中心、交通樞紐中心、醫(yī)療服務(wù)中心、商貿(mào)物流中心和文化科教中心建設(shè)，與近百個(gè)國(guó)家和地區(qū)進(jìn)行跨境人民幣業(yè)務(wù)，這些都有利地促進(jìn)了全區(qū)經(jīng)濟(jì)發(fā)展。同時(shí)，為新疆企業(yè)提供了良好的發(fā)展機(jī)遇，更帶動(dòng)了以特變電工電纜有限公司為代表的新疆企業(yè)“走出去”，推動(dòng)新疆企業(yè)進(jìn)一步成長(zhǎng)，新疆的資本市場(chǎng)也隨之產(chǎn)生波動(dòng)。

當(dāng)前，絲綢之路經(jīng)濟(jì)帶的研究大多是針對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)挑戰(zhàn)和戰(zhàn)略機(jī)遇等，對(duì)政策實(shí)施效果的研究相對(duì)較少，而研究絲綢之路新疆核心區(qū)設(shè)立對(duì)地區(qū)上市公司的影響就更為少見，故而本文著眼于新疆核心區(qū)設(shè)立前后，相對(duì)于絲綢之路經(jīng)濟(jì)帶非核心區(qū)中，研究新疆上市公司的股票波動(dòng)。有助于政府制定合理的政策，積極引導(dǎo)投資者建立理性的投資態(tài)度，推動(dòng)資本市場(chǎng)健康穩(wěn)定發(fā)展。同時(shí)，為完善新疆核心區(qū)的建設(shè)提供一些參考建議，進(jìn)而促進(jìn)新疆全區(qū)經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展。

在政府政策是否影響股票市場(chǎng)波動(dòng)性方面，國(guó)外有部分學(xué)者進(jìn)行研究，Pastor & Veronesi（2013）建立一般均衡模型對(duì)股票波動(dòng)性和政府政策之間的關(guān)系進(jìn)行研究，發(fā)現(xiàn)二者之間呈現(xiàn)正相關(guān)關(guān)系，且在經(jīng)濟(jì)疲軟之時(shí)更為顯著。同時(shí)，國(guó)內(nèi)也有學(xué)者對(duì)其進(jìn)行研究，陳國(guó)進(jìn)等（2014）采用DCC-MGARCH模型對(duì)1995年1月至2013年12月的數(shù)據(jù)進(jìn)行研究，發(fā)現(xiàn)股票市場(chǎng)的波動(dòng)性與政策的確定性之間存在正相關(guān)關(guān)系，但存在一定的時(shí)變特征。賈德奎和李瑞海（2018）通過運(yùn)用財(cái)經(jīng)報(bào)紙和股市政策風(fēng)險(xiǎn)文章頻度構(gòu)建政策風(fēng)險(xiǎn)指數(shù)對(duì)政策風(fēng)險(xiǎn)量化后進(jìn)行研究，發(fā)現(xiàn)政策風(fēng)險(xiǎn)指數(shù)與股市波動(dòng)性之間存在顯著正相關(guān)關(guān)系。

隨著絲綢之路經(jīng)濟(jì)帶建立新疆核心區(qū)這一政策的提出，更多的噪聲交易者進(jìn)入新疆板塊，對(duì)新疆上市公司的股票波動(dòng)產(chǎn)生影響。在行為金融學(xué)的推動(dòng)下，也有不少學(xué)者對(duì)投資者情緒與股票波動(dòng)性影響之間的關(guān)系進(jìn)行研究。Lee et al.（2002）采用GARCH-M模型對(duì)噪聲交易和股票波動(dòng)之間的關(guān)系進(jìn)行研究，發(fā)現(xiàn)將情緒視作系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)時(shí)，積極情緒變化與波動(dòng)顯著負(fù)相關(guān)，而消極的情緒與波動(dòng)顯著正相關(guān)。Venezia et al.（2011）通過對(duì)以色列股票市場(chǎng)的研究發(fā)現(xiàn)羊群效應(yīng)與股票市場(chǎng)的波動(dòng)性之間存在正向顯著影響，且為長(zhǎng)期現(xiàn)象，而當(dāng)個(gè)體投資者的羊群效應(yīng)增強(qiáng)時(shí)，羊群效應(yīng)對(duì)股票市場(chǎng)的影響就更為劇烈，相對(duì)于機(jī)構(gòu)投資者來(lái)說，個(gè)體投資者對(duì)股票市場(chǎng)的作用更大。陳其安和雷小燕（2017）通過對(duì)2006年至2014年的投資者情緒數(shù)據(jù)和股票指數(shù)收益數(shù)據(jù)進(jìn)行研究，發(fā)現(xiàn)股票的波動(dòng)性與投資者情緒正相關(guān)。陳健和曾世強(qiáng)（2018）通過構(gòu)建情緒測(cè)量指標(biāo)進(jìn)行研究，發(fā)現(xiàn)樂觀情緒和悲觀情緒都會(huì)增加股票市場(chǎng)的波動(dòng)性。部慧等（2018）通過東方財(cái)富網(wǎng)股吧帖文和樸素貝葉斯方法構(gòu)建量化投資者情緒指標(biāo)進(jìn)行研究，發(fā)現(xiàn)投資者情緒對(duì)股票收益率和交易量有當(dāng)期影響，開盤價(jià)可以通過開盤前的情緒進(jìn)行預(yù)測(cè)，收盤價(jià)和日交易量受到交易時(shí)段情緒的顯著影響。趙澄等（2020）通過對(duì)金融新聞數(shù)據(jù)的多維情緒特征向量化，預(yù)測(cè)金融新聞對(duì)股票市場(chǎng)的影響，表明投資者的投資行為受到了股票市場(chǎng)情緒的影響。同時(shí)，也有學(xué)者發(fā)現(xiàn)不同的情感情緒可以產(chǎn)生不同的影響。張文遠(yuǎn)等（2017）機(jī)構(gòu)投資者在情緒上升期間可以顯著提高股票市場(chǎng)的波動(dòng)性，而在情緒下降期間可以顯著降低股票市場(chǎng)的波動(dòng)性，同時(shí)，情緒上升時(shí)對(duì)股票市場(chǎng)波動(dòng)性的提高幅度遠(yuǎn)大于情緒下降時(shí)的抑制幅度。李正輝等（2018）通過使用三因子模型探討媒體關(guān)注度、媒體情感與上市公司股票波動(dòng)性的關(guān)系，發(fā)現(xiàn)媒體關(guān)注度在市場(chǎng)上升趨勢(shì)和下降趨勢(shì)中均可對(duì)股票波動(dòng)產(chǎn)生顯著的正向影響，但在相較于下降時(shí)期，上升時(shí)期產(chǎn)生的影響較強(qiáng)，而媒體情感則會(huì)對(duì)股票波動(dòng)產(chǎn)生顯著的抑制性作用，相較于上升時(shí)期，下降時(shí)期產(chǎn)生的作用更強(qiáng)。

近來(lái)有不少學(xué)者將政府政策、投資者情緒和股票市場(chǎng)的波動(dòng)之間的關(guān)系進(jìn)行研究，且得出不同的結(jié)論。朱冠平等（2019）通過對(duì)2015年至2018年的數(shù)據(jù)進(jìn)行研究，發(fā)現(xiàn)投資者情緒和經(jīng)濟(jì)政策不確定會(huì)導(dǎo)致股票市場(chǎng)的波動(dòng)上升，而確定的經(jīng)濟(jì)政策則會(huì)減緩?fù)顿Y者情緒對(duì)股票市場(chǎng)波動(dòng)的正向影響。與此相反，周方召和賈少卿（2019）對(duì)2010年至2018年的數(shù)據(jù)進(jìn)行研究，發(fā)現(xiàn)當(dāng)經(jīng)濟(jì)政策的不確定性增加，作為中介效應(yīng)的投資者情緒會(huì)隨之減弱，進(jìn)而使得股票市場(chǎng)的波動(dòng)性降低。同時(shí)，散戶情緒相較于機(jī)構(gòu)投資者更容易受到經(jīng)濟(jì)政策不確定性的影響，從而對(duì)股票市場(chǎng)產(chǎn)生沖擊。

綜上所述，目前尚無(wú)針對(duì)設(shè)立絲綢之路經(jīng)濟(jì)帶新疆核心區(qū)這一政策對(duì)新疆上市公司股票波動(dòng)影響的研究。本文對(duì)中國(guó)絲綢之路經(jīng)濟(jì)帶中西北地區(qū)5個(gè)省級(jí)行政區(qū)的68家上市公司2013年10月至2019年9月的季度數(shù)據(jù)進(jìn)行研究，試圖探尋新疆核心區(qū)設(shè)立對(duì)上市公司股票波動(dòng)的影響。在前文的基礎(chǔ)之上，后文的結(jié)構(gòu)安排如下：一是從價(jià)值投資和噪聲交易等理論方面進(jìn)行分析為文章奠定基礎(chǔ)，繼而提出研究假設(shè);二是構(gòu)建實(shí)證模型，選取合適的變量，闡明數(shù)據(jù)來(lái)源，并對(duì)變量進(jìn)行描述性統(tǒng)計(jì);三是通過Logit回歸進(jìn)行傾向得分匹配，在通過平行性假設(shè)檢驗(yàn)和共同支撐假設(shè)檢驗(yàn)后進(jìn)行雙重差分的基準(zhǔn)回歸，而后進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)以確保基準(zhǔn)檢驗(yàn)的可靠性;四是根據(jù)實(shí)證檢驗(yàn)所得結(jié)論提出相應(yīng)建議。

二、理論分析與研究假設(shè)

（一）價(jià)值投資

從價(jià)值投資角度來(lái)看，公司的內(nèi)在價(jià)值更為重要。而絲綢之路經(jīng)濟(jì)帶核心區(qū)的設(shè)立，無(wú)疑會(huì)提高新疆的經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平。同時(shí)，新疆核心區(qū)的設(shè)立推動(dòng)了烏魯木齊綜合保稅區(qū)的建立，降低了公司成本;隨之而來(lái)的政府補(bǔ)貼和減稅降低公司融資約束;政府進(jìn)一步簡(jiǎn)政放權(quán)，減少政府對(duì)公司的干預(yù)，公司的投資效率隨之提高;北向俄羅斯、中向哈薩克斯坦和南向巴基斯坦等“三通道”的籌建使得交通運(yùn)輸更為便利;大型油氣加工和儲(chǔ)備基地、大型煤炭煤電煤化工基地和大型風(fēng)電基地等“三基地”的建立使得相關(guān)行業(yè)公司受益良多;機(jī)械裝備出口產(chǎn)業(yè)集聚區(qū)、紡織服裝產(chǎn)品出口加工產(chǎn)業(yè)集聚區(qū)和化工產(chǎn)品出口加工產(chǎn)業(yè)集聚區(qū)等十大進(jìn)出口產(chǎn)業(yè)聚集區(qū)也推動(dòng)相關(guān)行業(yè)公司的發(fā)展，使得新疆上市公司的內(nèi)在價(jià)值有所提升。從而吸引更多的價(jià)值投資者進(jìn)入新疆板塊上市公司，使新疆上市公司的股票價(jià)格出現(xiàn)較大波動(dòng)。

（二）噪聲交易

在短期交易盛行的環(huán)境之中，交易者面對(duì)繁多復(fù)雜的信息，無(wú)法辨別其真?zhèn)?，一些信息與價(jià)值無(wú)關(guān)，甚至是謠言，這些都會(huì)引起價(jià)格與價(jià)值的偏離。相對(duì)于專業(yè)機(jī)構(gòu)投資者，個(gè)人投資者信息辨別能力更低，更易成為噪聲交易者。根據(jù)上海證券交易所2019年統(tǒng)計(jì)年鑒可知，截至2018年自然人累計(jì)開戶數(shù)占總數(shù)比例達(dá)到99.68%，而在2018年末自然人投資者持股賬戶數(shù)占比99.78%，持股市值占比19.62%，高于專業(yè)機(jī)構(gòu)13.92%的持股市值占比，而在交易額方面自然人投資者更是遠(yuǎn)高于專業(yè)機(jī)構(gòu)投資者，由此可以認(rèn)為這是一個(gè)噪聲交易者占主導(dǎo)地位的市場(chǎng)。在噪聲交易者主導(dǎo)的市場(chǎng)，專業(yè)機(jī)構(gòu)投資者也難以獨(dú)善其身進(jìn)行理性投資，為了降低交易風(fēng)險(xiǎn)，“因勢(shì)而動(dòng)”成為不可避免的選擇，專業(yè)機(jī)構(gòu)投資者的散戶化行為使得股票波動(dòng)性更易受到噪聲交易者的影響。在新疆確立為絲綢之路經(jīng)濟(jì)帶核心區(qū)后，大量投資者投資新疆板塊上市公司，其中存在大量的非知情交易者，必然會(huì)導(dǎo)致噪聲交易，引發(fā)“羊群效應(yīng)”等一系列非理性行為，致使新疆上市公司的股票波動(dòng)增大。

綜上所述，提出假說：絲綢之路經(jīng)濟(jì)帶新疆核心區(qū)設(shè)立后，新疆上市公司股票波動(dòng)性增大。

三、實(shí)證設(shè)計(jì)

（一）模型構(gòu)建

在新疆被設(shè)立為絲綢之路經(jīng)濟(jì)帶核心區(qū)之前，對(duì)于絲綢之路經(jīng)濟(jì)帶區(qū)域來(lái)說，其面臨的宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境和政策是近似的，而核心區(qū)設(shè)立更多是基于國(guó)家戰(zhàn)略規(guī)劃，具有鮮明的外生性，可以認(rèn)為是一項(xiàng)“準(zhǔn)自然實(shí)驗(yàn)”?；诖?，借鑒張根根和田田（2016）、袁航和朱承亮（2018）等學(xué)者的研究，采用雙重差分和傾向得分匹配相結(jié)合的方法進(jìn)行研究，以控制不可觀測(cè)但不隨時(shí)間變化的組間差異。

本文基于2013年4月至2019年9月西北地區(qū)68家上市公司的面板數(shù)據(jù)，將上市公司（trea-ted）劃分處理組和對(duì)照組，即新疆地區(qū)的21家上市公司設(shè)定為處理組，賦值為1;47家非新疆上市公司設(shè)定為對(duì)照組，賦值為0。根據(jù)新疆核心區(qū)設(shè)立的時(shí)間點(diǎn)，將時(shí)間變量（time）劃分為設(shè)立前和設(shè)立后，即2015年3月及其之前賦值為0，2015年3月之后賦值為1。同時(shí)，設(shè)置公司和時(shí)間變量的交互項(xiàng)did，以此體現(xiàn)新疆核心區(qū)設(shè)立產(chǎn)生的效應(yīng)。基準(zhǔn)回歸模型如下：

其中，v_it為被解釋變量，表示第i個(gè)公司第t季度的波動(dòng)率，以上市公司日收益率的季度標(biāo)準(zhǔn)差來(lái)衡量;did為公司和時(shí)間的交互項(xiàng)，用以衡量新疆核心區(qū)設(shè)立產(chǎn)生的作用;Control表示控制變量集合，主要包括總資產(chǎn)、總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率和上證指數(shù)波動(dòng)率。α₀、α₁，和α₂：為待估參數(shù)，ε_it為隨機(jī)干擾項(xiàng)，其中α₁為核心估計(jì)參數(shù)，如果大于0，表明新疆核心區(qū)設(shè)立會(huì)使得新疆地區(qū)的上市公司股票波動(dòng)率上升;反之，則表明新疆核心區(qū)設(shè)立會(huì)降低新疆地區(qū)的上市公司股票波動(dòng)率。

（二）變量選取與數(shù)據(jù)來(lái)源

在傾向得分匹配模型中，將虛擬變量treated作為被解釋變量。傾向得分匹配法的目的是為處理組找到除位于新疆核心區(qū)這一特征以外，其他特征近似的控制組，因而需要匹配變量加以輔助，參考鐘凱等（2018）構(gòu)建傾向得分匹配模型的匹配變量體系。本文的匹配變量主要為：Inta（總資產(chǎn)），以各上市公司的所有資產(chǎn)合計(jì)的對(duì)數(shù)來(lái)衡量其總資產(chǎn);pns（每股凈資產(chǎn)），以期末歸屬母公司普通股股東的權(quán)益總額除以期末流通普通股股數(shù)來(lái)衡量每股凈資產(chǎn);roe（凈資產(chǎn)收益率），以凈利潤(rùn)占全年平均股東收益的比重所得的凈資產(chǎn)收益率來(lái)衡量上市公司的盈利能力;er（產(chǎn)權(quán)比率），以負(fù)債總額與股東權(quán)益總額比率所得的產(chǎn)權(quán)比率來(lái)衡量上市公司長(zhǎng)期償債能力;tat（總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率），以營(yíng)業(yè)總收入占全年平均總資產(chǎn)的比率來(lái)衡量上市公司的營(yíng)運(yùn)能力;alr（資產(chǎn)負(fù)債率），以負(fù)債總額占總資產(chǎn)的比率來(lái)衡量上市公司的資本結(jié)構(gòu);lr（流動(dòng)比率），以流動(dòng)資產(chǎn)除以流動(dòng)負(fù)債來(lái)衡量流動(dòng)資產(chǎn)的變現(xiàn)能力;sv（上證指數(shù)波動(dòng)率），以上證指數(shù)的日收益率的季度標(biāo)準(zhǔn)差來(lái)衡量上證指數(shù)的波動(dòng)率。

本文的數(shù)據(jù)主要來(lái)源于wind金融數(shù)據(jù)庫(kù)，由于在2013年9月中國(guó)提出籌建絲綢之路經(jīng)濟(jì)帶，2015年3月將新疆確立為絲綢之路經(jīng)濟(jì)帶核心區(qū)，故而本文研究區(qū)間為2013年10月至2019年9的季度數(shù)據(jù)，并以2015年第二季度為分界點(diǎn)，樣本為新疆、青海、甘肅、寧夏和陜西等絲綢之路經(jīng)濟(jì)帶西北地區(qū)的上市公司。為了保證實(shí)證研究的有效性，本文對(duì)樣本進(jìn)行了處理：第一，剔除2013年9月之后上市的企業(yè);第二，剔除過去或現(xiàn)在為*ST和ST類企業(yè);第三，剔除銀行、非銀行金融和數(shù)據(jù)缺失嚴(yán)重的企業(yè)。表1顯示了主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果，可以看到，除凈資產(chǎn)收益率和資產(chǎn)負(fù)債率外，其余變量的標(biāo)準(zhǔn)差較為接近，波動(dòng)幅度較小。

四、實(shí)證分析

（一）傾向得分匹配Logit回歸結(jié)果

由于政策沖擊對(duì)象及其時(shí)間點(diǎn)的非隨機(jī)性產(chǎn)生的選擇性偏差不能在雙重差分法中得以解決，故本文以傾向得分匹配法消除選擇性偏差的影響，使得雙重差分法具有有效性。

根據(jù)前文選取的匹配變量進(jìn)行Logit回歸，其中選擇有放回的一對(duì)一近鄰匹配，回歸結(jié)果如表2所示。結(jié)果表明，處理組和對(duì)照組存在顯著性差異，并非隨機(jī)劃分。

在Logit中的AIT檢驗(yàn)也驗(yàn)證了前述結(jié)論，未匹配的T統(tǒng)計(jì)量為0.02，即不顯著，而參與者平均處理效應(yīng)的T統(tǒng)計(jì)量為1.99，即顯著，未參與者平均處理效應(yīng)和整體平均處理效應(yīng)的估計(jì)值與參與者平均處理效應(yīng)相似，故未匯報(bào)標(biāo)準(zhǔn)誤差?？梢哉J(rèn)為處理組和控制組之間的結(jié)果變量存在差異，見表3。

（二）識(shí)別條件檢驗(yàn)

由于樣本區(qū)間為2013年第四季度至2019年第三季度，且實(shí)驗(yàn)組受到政策影響作用的時(shí)間點(diǎn)一致，不需要進(jìn)行逐年匹配。同時(shí)，在運(yùn)用傾向得分匹配之前還需要進(jìn)行平行性假設(shè)檢驗(yàn)和共同支撐假設(shè)檢驗(yàn)。

平行陛假設(shè)的原假設(shè)為“處理組和控制組之間無(wú)系統(tǒng)性差異”，即當(dāng)匹配后不拒絕原假設(shè)，可以認(rèn)為變量在傾向得分匹配中得到了有效匹配，處理組和控制組之間的系統(tǒng)性偏差為零。如表4所示，在匹配過程中，Inta（總資產(chǎn)）、pns（每股凈資產(chǎn)）、er（產(chǎn)權(quán)比率）、tat（總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率）、alr（資產(chǎn)負(fù)債率）和lr（流動(dòng)比率）的標(biāo)準(zhǔn)偏差在匹配前均為10%以上，在匹配后降低至10%以內(nèi)，偏差減小幅度均較大，同時(shí)T統(tǒng)計(jì)量對(duì)應(yīng)的P值也從拒絕原假設(shè)變?yōu)榻邮茉僭O(shè)。roe（凈資產(chǎn)收益率）從匹配前的-6.1%變?yōu)槠ヅ浜蟮?.1%，一直在10%以內(nèi);但其匹配后的P值為0.002，拒絕了原假設(shè)。同時(shí)，sv（上證指數(shù)波動(dòng)率）由匹配前的0%轉(zhuǎn)變?yōu)?.2%，在匹配前后P值均表明接受原假設(shè)。從整體上來(lái)看，大多數(shù)T檢驗(yàn)并不拒絕處理組和控制組之間無(wú)系統(tǒng)性差異的原假設(shè)，可認(rèn)為平行性假設(shè)檢驗(yàn)得到滿足，可以進(jìn)行傾向得分匹配。圖1顯示了各變量標(biāo)準(zhǔn)化偏差匹配前后變化，可以直觀地看出標(biāo)準(zhǔn)偏差在匹配后大幅縮小。

共同支撐假設(shè)檢驗(yàn)也是傾向得分匹配的前提條件之一，共同支撐假設(shè)要求處理組和控制組的傾向得分核密度圖有一定的重疊趨勢(shì)。如圖2所示，可以直觀地看到大多數(shù)觀測(cè)值在共同取值范圍內(nèi)，在進(jìn)行傾向得分匹配時(shí)不會(huì)損失大量樣本，以致使匹配結(jié)果的有效性降低。如圖3所示，左圖為匹配前的處理組與對(duì)照組的核密度圖，右圖為匹配后的處理組和對(duì)照組的核密度圖，可以看出相對(duì)匹配前，匹配后處理組和對(duì)照組更趨緊密，故可認(rèn)為共同支撐假設(shè)得到滿足。

（三）雙重差分基準(zhǔn)回歸結(jié)果

如表5所示，模型（1）為不加入控制變量的回歸結(jié)果，模型（2）為加入Inta（總資產(chǎn)）、tat（總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率）和sv（上證指數(shù)波動(dòng)率）的回歸結(jié)果。結(jié)果表明，模型（1）和模型（2）中的did的系數(shù)分別為0.243和0.1784，且在1%水平下顯著，即新疆核心區(qū)設(shè)立后，新疆上市公司的股票波動(dòng)率相對(duì)陜西、甘肅、青海和寧夏等4個(gè)絲綢之路經(jīng)濟(jì)帶西北地區(qū)省級(jí)行政區(qū)上市公司增大，與前文假說一致，但添加控制變量后交互項(xiàng)的系數(shù)有所減小。Inta（總資產(chǎn)）系數(shù)為-0.053，且顯著，表明資產(chǎn)規(guī)模越大，其股票價(jià)格的波動(dòng)就隨之降低，tat（總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率）和sv（上證指數(shù)波動(dòng)率）的系數(shù)均顯著為正，添加控制變量后F統(tǒng)計(jì)量和R²均出現(xiàn)大幅增加。

（四）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

為了確保實(shí)證檢驗(yàn)的可靠性，本文進(jìn)行了穩(wěn)健性檢驗(yàn)。本文通過將新疆核心區(qū)這一事件發(fā)生的時(shí)點(diǎn)提前或延后進(jìn)行檢驗(yàn)，根據(jù)實(shí)證設(shè)計(jì)中的設(shè)定，將分界點(diǎn)設(shè)至為2014年第二季度、2017年第二季度、2018年第二季度和2019年第二季度，分別對(duì)應(yīng)模型（3）、模型（4）、模型（5）和模型（6），回歸結(jié)果如表6所示。從結(jié)果中可知，改變時(shí)點(diǎn)后的did（交互項(xiàng)）均不顯著，表明了基準(zhǔn)檢驗(yàn)結(jié)果的可靠性，也驗(yàn)證了前文假說。

五、結(jié)論與建議

本文以中國(guó)絲綢之路經(jīng)濟(jì)帶中西北地區(qū)新疆、甘肅、青海、寧夏和陜西5個(gè)省級(jí)行政區(qū)的68家上市公司2013年10月至2019年9月的季度數(shù)據(jù)進(jìn)行研究，探尋新疆核心區(qū)設(shè)立對(duì)上市公司股票波動(dòng)的影響。為了更好地分析絲綢之路對(duì)新疆上市公司股票波動(dòng)的影響，本文首先采用傾向得分匹配模型為處理組選取合適的控制組，通過雙重差分模型進(jìn)行研究。結(jié)果表明：絲綢之路經(jīng)濟(jì)帶新疆核心區(qū)設(shè)立后，新疆上市公司股票波動(dòng)性增大。同時(shí)，經(jīng)過穩(wěn)健性檢驗(yàn)，結(jié)果表明結(jié)論的可靠性。

根據(jù)上述研究，提出兩個(gè)方面建議：一方面加強(qiáng)上市公司信息披露，提高信息透明度。信息的不透明致使大量投資者作為非知情交易者參與公司股票交易，導(dǎo)致了噪聲交易，不僅損害了自身的經(jīng)濟(jì)利益，更使得資本市場(chǎng)出現(xiàn)混亂，市場(chǎng)效率低下。因而提高信息透明度，使投資者對(duì)公司的內(nèi)在價(jià)值具有合理預(yù)期，避免價(jià)格與價(jià)值出現(xiàn)較大偏離;另一方面建立各部門協(xié)同監(jiān)管機(jī)制。公司高管和機(jī)構(gòu)投資者進(jìn)行內(nèi)幕交易抬升股價(jià)后質(zhì)押股票套現(xiàn)的案例不勝枚舉，這不僅損害中小投資者的利益，更對(duì)地方銀行體系造成了一定危害，在新疆核心區(qū)確立后，新疆上市公司的內(nèi)在價(jià)值有所提升，為創(chuàng)立各部門協(xié)同監(jiān)管機(jī)制提供了良好條件，因此，建立各部門協(xié)同監(jiān)管機(jī)制，監(jiān)測(cè)上市公司股票價(jià)格的異常波動(dòng)，對(duì)打擊內(nèi)幕交易具有重大意義。