基于不同實(shí)證方法研究生鮮類期貨套期保值功能

高揚(yáng)　李雯

摘要：利用雞蛋、蘋果期現(xiàn)貨數(shù)據(jù)對(duì)套期保值效果進(jìn)行實(shí)證研究，比較了兩種生鮮類期貨的套保效果以及國(guó)外對(duì)生鮮類期貨套保有效性研究的聯(lián)系與不同。運(yùn)用兩種不同的實(shí)證模型，結(jié)果表明雞蛋、蘋果套保是有效的。OLS模型中套保比會(huì)隨著期限的延長(zhǎng)而增大，蘋果期貨受時(shí)間影響較為明顯。其次，套保有效性還受現(xiàn)貨地點(diǎn)的影響，不同的現(xiàn)貨價(jià)格計(jì)算出的套期保值比率不同。最后在動(dòng)態(tài)模型中得出的雞蛋期貨套保比大于靜態(tài)模型。通過以上研究分析，可對(duì)未來生鮮類期貨的發(fā)展提供建議。

關(guān)鍵詞：生鮮類期貨 套期保值 OLS模型 DCC-GARCH模型

一、引言

與國(guó)外期貨市場(chǎng)150多年的發(fā)展歷史相比，我國(guó)期貨市場(chǎng)僅有26年的時(shí)間。雖然建立的時(shí)間較短，但是我國(guó)期貨市場(chǎng)已經(jīng)是全球最大的期貨市場(chǎng)之一。至今為止我國(guó)期貨市場(chǎng)并不成熟，仍然存在種種問題，目前國(guó)內(nèi)期貨市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)管理功能已經(jīng)大大加強(qiáng)，在社會(huì)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行中發(fā)揮著重要的作用。從我國(guó)期貨市場(chǎng)20多年的發(fā)展歷程看，上市一個(gè)期貨品種就能為相關(guān)產(chǎn)業(yè)鏈上的企業(yè)提供一個(gè)價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)管理平臺(tái)，根據(jù)已有的大宗農(nóng)產(chǎn)品期貨品種的功能發(fā)揮效果，玉米、小麥、早秈稻等期貨品種的推出，不但穩(wěn)定了相關(guān)企業(yè)的發(fā)展，而且為確保農(nóng)民種植收益的穩(wěn)定作出了貢獻(xiàn)。然而已經(jīng)上市的農(nóng)產(chǎn)品期貨產(chǎn)品大部分都是大宗商品，在2013年雞蛋期貨上市以前，肉蛋菜等生鮮類期貨品種卻沒有出現(xiàn)在期貨市場(chǎng)上。早在十九世紀(jì)70年代，芝加哥商品交易所就推出了雞蛋、活牛、生豬類期貨合約。在監(jiān)管部門加強(qiáng)期貨市場(chǎng)為“三農(nóng)”和實(shí)體經(jīng)濟(jì)服務(wù)的要求下，期貨市場(chǎng)作為金融市場(chǎng)的有機(jī)組成部分，在服務(wù)“三農(nóng)”經(jīng)濟(jì)上的意義重大，生鮮農(nóng)產(chǎn)品期貨品種上市問題成為市場(chǎng)關(guān)注的焦點(diǎn)。

2013年9月，中國(guó)證監(jiān)會(huì)正式批準(zhǔn)雞蛋期貨在大連商品交易所上市，我國(guó)首個(gè)畜牧期貨品種和鮮活農(nóng)產(chǎn)品的推出豐富了國(guó)內(nèi)期貨市場(chǎng)品種體系。國(guó)際期貨市場(chǎng)上成功的先例為我國(guó)雞蛋期貨的發(fā)展提供了寶貴的經(jīng)驗(yàn)，雞蛋期貨的推出為我國(guó)生鮮類期貨的發(fā)展開辟了先河。

2017年蘋果期貨的上市更是將我國(guó)生鮮類期貨的發(fā)展推向了高潮。同時(shí)2019年4月30日，我國(guó)第二個(gè)鮮果期貨即紅棗期貨的上市成為我國(guó)推進(jìn)紅棗產(chǎn)業(yè)供給側(cè)改革的重要舉措，也是期貨市場(chǎng)支持農(nóng)業(yè)、促進(jìn)實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展的重要安排，極大地推動(dòng)了期貨市場(chǎng)的健康發(fā)展。如何利用期貨市場(chǎng)有效規(guī)避市場(chǎng)價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)成為完善現(xiàn)貨市場(chǎng)的重要關(guān)節(jié)。隨著越來越多生鮮類期貨品種的上市，生鮮產(chǎn)品期貨規(guī)避價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)的效果也成為生鮮行業(yè)相關(guān)從業(yè)者集中關(guān)注的問題。在市場(chǎng)上生鮮類產(chǎn)品的價(jià)格受到很多因素的影響，與尋常農(nóng)產(chǎn)品不同的是生鮮類產(chǎn)品的價(jià)格容易受到消費(fèi)者偏好以及食物不易儲(chǔ)存的影響，在期貨市場(chǎng)上套保效果的好壞直接影響到生鮮產(chǎn)品期貨的發(fā)展，套期保值效率是反映期貨市場(chǎng)運(yùn)行質(zhì)量的重要指標(biāo)。雖然目前我國(guó)生鮮期貨市場(chǎng)還處于初級(jí)階段，但是我國(guó)期貨市場(chǎng)有足夠的潛力開拓更多、更新的生鮮產(chǎn)品?，F(xiàn)有生鮮品種的實(shí)證研究對(duì)了解期貨市場(chǎng)套期保值功能發(fā)揮效率和未來推出新的品種提供參考和借鑒具有重要意義。

二、文獻(xiàn)綜述

（一）關(guān)于套期保值實(shí)證方法的綜述

國(guó)外期貨市場(chǎng)的發(fā)展較早，對(duì)期貨套期保值效率的研究也有較長(zhǎng)的歷史。影響套期保值效果的因素有很多：交易的成本、現(xiàn)貨和期貨價(jià)格的波動(dòng)幅度、期現(xiàn)貨價(jià)格之間的協(xié)整關(guān)系、進(jìn)行套期保值時(shí)的買賣方向等。

在探索套保最優(yōu)比率的過程中，最早是由Keynes and Hicks（1930）提出的傳統(tǒng)套保理論發(fā)展出來的傳統(tǒng)套保模型，該模型基于期現(xiàn)貨的基差為零的假設(shè)，認(rèn)為最優(yōu)套保比率固定為1，但是現(xiàn)實(shí)中，基差為零的假設(shè)脫離了實(shí)際，且應(yīng)用效果欠佳，無法有效地規(guī)避系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，該模型存在嚴(yán)重不合理性。Johnson et al.（1959）對(duì)此進(jìn)行了改進(jìn)，提出運(yùn)用最小二乘法（OLS）將期貨與現(xiàn)貨價(jià)格的差分進(jìn)行線性回歸以達(dá)到最小方差擬合，通過最小化期貨與現(xiàn)貨組合的方差來決定兩個(gè)市場(chǎng)的交易頭寸，即最優(yōu)套期保值比率。他認(rèn)為投資者進(jìn)行最優(yōu)套期保值決策時(shí)，可以同時(shí)實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)最小化與收益最大化，兩個(gè)市場(chǎng)的相關(guān)度以及套期保值的目的都會(huì)影響套期保值比率。而Ghost et al.（1993）在利用對(duì)標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)期貨為幾種股票組合進(jìn)行套期保值的實(shí)證研究中發(fā)現(xiàn)，由于忽略了期貨和現(xiàn)貨價(jià)格之間可能存在的協(xié)整關(guān)系，從傳統(tǒng)的OLS模型中算出來的套保比率將被低估，提出運(yùn)用誤差修正模型（ECM）估計(jì)最優(yōu)套期保值比率。實(shí)證結(jié)果表明加入誤差修正的模型能更加準(zhǔn)確地估算出最優(yōu)套保比。

以上研究均為靜態(tài)套期保值方法。隨著期貨市場(chǎng)發(fā)展越來越成熟，很多學(xué)者越來越意識(shí)到套期保值具有時(shí)變性，Cecchetti et al.（1988）利用ARCH模型對(duì)美國(guó)國(guó)債期貨合約的效用最大動(dòng)態(tài)套期保值比率進(jìn)行估計(jì)，發(fā)現(xiàn)套期保值比率隨著合約持有時(shí)間的變長(zhǎng)而變得更高。證明了方差最小化具有時(shí)變性，此后大量的學(xué)者將時(shí)間納入套期保值研究，即動(dòng)態(tài)研究不斷出現(xiàn)。Baillie and Myers（1991）通過考察商品市場(chǎng)發(fā)現(xiàn)與傳統(tǒng)的常態(tài)套期保值方法相比基于廣義自回歸條件異方差（Garch）模型的動(dòng)態(tài)套期保值策略能夠有效改善套保效果。

國(guó)內(nèi)關(guān)于套保的研究不乏少數(shù)，其中花俊洲等（2003）利用上海金屬交易所期銅數(shù)據(jù)比較了經(jīng)典套保比、最小方差套保比和最大效用套保比之間的關(guān)系。通過分析得出上海期銅市場(chǎng)套期保值是有效的，進(jìn)行套保后的風(fēng)險(xiǎn)遠(yuǎn)遠(yuǎn)小于不進(jìn)行套期保值后的風(fēng)險(xiǎn)。王駿等（2005）運(yùn)用OLS、B-VAR、ECM和EC-GARCH四個(gè)模型和套期保值績(jī)效的衡量指標(biāo)，對(duì)中國(guó)硬麥和大豆期貨市場(chǎng)的套期保值功能進(jìn)行了實(shí)證研究，得出大豆期貨市場(chǎng)套期保值比率與績(jī)效要優(yōu)于硬麥期貨市場(chǎng)，樣本區(qū)間外的套期保值績(jī)效要優(yōu)于樣本區(qū)間內(nèi)的績(jī)效。代軍等（2014）運(yùn)用六種不同的動(dòng)態(tài)和靜態(tài)套保模型對(duì)滬深300股指期貨進(jìn)行研究，實(shí)證得出在六種套保模型中，靜態(tài)OLS的實(shí)證效果在實(shí)踐中最好。然而付勝華等（2009）利用滬深300期貨仿真數(shù)據(jù)進(jìn)行動(dòng)態(tài)和靜態(tài)套保研究發(fā)現(xiàn)，動(dòng)態(tài)套期保值模型的效果優(yōu)于靜態(tài)套期保值模型。除了以上模型外，國(guó)內(nèi)研究中還陸續(xù)運(yùn)用了一些新方法，包括展期（多期）套期保值法、下偏矩風(fēng)險(xiǎn)法、支持向量機(jī)（SVM）模型、嶺回歸模型等等。本文運(yùn)用在多元GARCH模型中具有相對(duì)優(yōu)勢(shì)的DCC-GARCH模型對(duì)雞蛋進(jìn)行套期保值研究，計(jì)算出雞蛋的最優(yōu)套保比，由于蘋果期貨上市的時(shí)限性，DCC-GARCH模型不適用于估算數(shù)據(jù)特別有限的蘋果期貨套保比率，于是本文運(yùn)用靜態(tài)估算方法計(jì)算蘋果最優(yōu)套期保值比率，并通過實(shí)證檢驗(yàn)它們的套期保值績(jī)效。

（二）關(guān)于生鮮類期貨套期保值的文獻(xiàn)綜述

國(guó)內(nèi)大多數(shù)都是用以上套期保值方法研究農(nóng)產(chǎn)品中的大宗商品期貨、金融期貨以及期權(quán)期貨，由于生鮮類品種發(fā)展較晚，相關(guān)文獻(xiàn)較少。而國(guó)外很早就有關(guān)于生鮮類期貨套保的研究。

Brown et al.（1933）對(duì)1919年開始于芝加哥商品交易所雞蛋和黃油的期貨交易展開研究，為了檢驗(yàn)套期保值的潛在效果，通過數(shù)據(jù)顯示他認(rèn)為芝加哥商品交易所實(shí)施對(duì)沖操作來防止價(jià)格波動(dòng)造成的損失不是自動(dòng)發(fā)生的，人為地使用套期保值工具可以很好地規(guī)避價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)。Hierony-mils et al.（1966）在芝加哥商品交易所推出生豬期貨合約后開始研究生鮮類期貨，其中包括雞蛋、活牛以及生豬，但主要以生豬類期貨為主。研究認(rèn)為和大宗農(nóng)產(chǎn)品期貨不同的是肉禽業(yè)生產(chǎn)者沒有足夠的資金提供生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)，所以無法承擔(dān)價(jià)格變化帶來的風(fēng)險(xiǎn)。其結(jié)果是垂直整合，集中化和專業(yè)化在一定程度上促使了肉蛋類期貨的上市。然而由于肉蛋類期貨標(biāo)的物的不易儲(chǔ)存性以及生產(chǎn)周期的持續(xù)性導(dǎo)致生鮮類期貨合約無法立即實(shí)現(xiàn)其功能。Raymond et al.（1983）研究了現(xiàn)金交易和生豬期貨價(jià)格之間的聯(lián)系，通過實(shí)證發(fā)現(xiàn)在嚴(yán)格按照不可儲(chǔ)存的預(yù)期行事的條件下，現(xiàn)金和期貨價(jià)格之間存在同時(shí)性的聯(lián)系。并且發(fā)現(xiàn)冷凍豬肉雖然儲(chǔ)存壽命有限但是流轉(zhuǎn)卻相當(dāng)容易，數(shù)據(jù)表明基礎(chǔ)和冷藏肉類之間有著明顯且積極的關(guān)系，這說明生豬既有可儲(chǔ)存的商品也有不可儲(chǔ)存的商品。Newton et al.（2013）使用GARCH模型對(duì)美國(guó)2002年至2011年液態(tài)奶期貨合約風(fēng)險(xiǎn)管理機(jī)會(huì)進(jìn)行研究，結(jié)果顯示在一個(gè)充分的套期保值時(shí)間跨度上，使用三級(jí)奶期貨合約對(duì)液態(tài)奶進(jìn)行交叉套期保值能夠降低風(fēng)險(xiǎn)，為市場(chǎng)參與者提供穩(wěn)定的收益。

此外，針對(duì)飼牛期貨從實(shí)物交割改為現(xiàn)金交割，一些文獻(xiàn)著重研究現(xiàn)金交割對(duì)套期保值效果的影響。代表性的有Elam et al.（1988），他對(duì)自1986年使用現(xiàn)金交割的飼牛期貨套期保值進(jìn)行實(shí)證研究，結(jié)果顯示對(duì)于600磅至700磅的肉用公牛和小母牛來說，套期保值風(fēng)險(xiǎn)自采取現(xiàn)金交割后有所降低。而對(duì)于小于600磅的肉用公牛和小母牛來說，秋季套期保值風(fēng)險(xiǎn)降低，而春季套期保值風(fēng)險(xiǎn)上升。

以上研究表明與尋常的大宗商品期貨一樣，生鮮類期貨對(duì)于市場(chǎng)規(guī)避價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)具有重要的作用。本文將致力于運(yùn)用計(jì)量方法對(duì)國(guó)內(nèi)新上市的生鮮類期貨的套期保值功能進(jìn)行分析，研究在當(dāng)前形勢(shì)下生鮮類期貨的推出對(duì)市場(chǎng)上相關(guān)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的影響。

三、套期保值效果實(shí)證分析模型選取及模型介紹

由于套期保值效果的實(shí)證方法較多，基于以上研究文獻(xiàn)，選取相對(duì)較新的DCC-GARCH（Dynamic Conditional Correlation Multivariate GARCH）模型和傳統(tǒng)的回歸模型（OLS）進(jìn)行研究。

（一）DCC-GARCH模型介紹

DCC-GARCH全稱是動(dòng)態(tài)相關(guān)多變量廣義自回歸條件異方差模型，DCC-GARCH模型把條件協(xié)方差矩陣分解成條件協(xié)方差和條件相關(guān)系數(shù)矩陣兩部分，然后求出條件協(xié)方差和條件相關(guān)系數(shù)矩陣的參數(shù)，進(jìn)行參數(shù)估計(jì)。DCC-GARCH模型使用了協(xié)方差的動(dòng)態(tài)自回歸過程，模型包括以下方程：