價(jià)值投資的內(nèi)涵及其對投資者的啟示

柳岸林

摘要：作為一種長期投資策略，價(jià)值投資目前并未普及。對此，希望通過對價(jià)值投資的內(nèi)涵介紹引導(dǎo)投資者樹立價(jià)值投資理念。具體來說，通過對價(jià)值投資定義的介紹引出其內(nèi)涵——“安全邊際”，進(jìn)而將價(jià)值投資分為兩大類別，并試圖回答現(xiàn)實(shí)中與價(jià)值投資有關(guān)的幾個(gè)問題，解答投資者心中對價(jià)值投資的疑惑。最后，以價(jià)值投資的幾點(diǎn)啟示對投資者從事價(jià)值投資提出相關(guān)建議。

關(guān)鍵詞：價(jià)值投資 安全邊際 低估 內(nèi)在價(jià)值

價(jià)值投資作為一種投資策略，其最早是由價(jià)值投資的鼻祖——證券分析之父格雷厄姆和多德在1934年出版的《證券分析》一書中提出的。價(jià)值投資的重點(diǎn)是透過基本面分析中的概念，如高股息收益率、低市盈率和低市凈率，去尋找并投資于股價(jià)被低估的股票。

一、價(jià)值投資理念的定義和內(nèi)涵

（一）價(jià)值投資的定義

價(jià)值投資，簡單來說即低買高賣，這也是價(jià)值投資的本質(zhì)。但這里的低買高賣不同于投資者做短線操作的低買高賣，價(jià)值投資的低買高賣指的是在價(jià)格低于其價(jià)值時(shí)買人，在價(jià)格高于其價(jià)值時(shí)賣出。

由價(jià)值投資的定義可知，價(jià)值投資不僅涉及選擇好標(biāo)的的問題，而且還涉及選擇好買賣時(shí)機(jī)的問題。價(jià)值投資雖然強(qiáng)調(diào)長期持有，但不是沒有時(shí)間限制的，價(jià)值投資強(qiáng)調(diào)在價(jià)格高于其內(nèi)在價(jià)值時(shí)選擇賣出。

（二）價(jià)值投資的內(nèi)涵——安全邊際

從標(biāo)的價(jià)格低于其價(jià)值買人可知，價(jià)值投資的內(nèi)涵即安全邊際。而安全邊際也是格雷厄姆價(jià)值投資理念的核心——格雷厄姆通過制定嚴(yán)格的投資安全標(biāo)準(zhǔn)，強(qiáng)調(diào)投資標(biāo)的的安全性。作為格雷厄姆的學(xué)生，巴菲特繼承并發(fā)展了“安全邊際”思想，巴菲特的名言“投資的第一原則是保證本金安全，第二原則是在任何時(shí)候都遵循第一原則”便源于此。

所謂安全邊際，即投資有安全墊的標(biāo)的，以確保投資的安全性。安全邊際看似簡單，但其本質(zhì)并非某個(gè)具體數(shù)值，而是一種思想，比如就投資的標(biāo)的來說，偉大公司是平庸公司的安全邊際、低估公司是高估公司的安全邊際、產(chǎn)品富有競爭力的公司是產(chǎn)品沒有競爭力公司的安全邊際、擁有良好財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)和優(yōu)秀管理層的公司是擁有危險(xiǎn)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)和不合格管理層公司的安全邊際，等等。所以，安全邊際是一個(gè)相對的概念，它的作用是投資者不必對未來做出準(zhǔn)確預(yù)測，并且安全邊際越大，投資者遭受損失的可能性越小。

就價(jià)值投資所選的具體標(biāo)的來說，具有安全邊際的價(jià)值投資可以表現(xiàn)為投資估值較低但偉大的公司，也可以表現(xiàn)為投資估值低的“煙蒂”公司（所謂煙蒂公司是指股價(jià)低、市盈率低、市凈率低、換手率低的公司）。即在價(jià)格低于內(nèi)在價(jià)值時(shí)買入垃圾公司，仍可以是價(jià)值投資;在價(jià)格高于內(nèi)在價(jià)值時(shí)買入優(yōu)質(zhì)公司，不是價(jià)值投資。

綜上所述，價(jià)值投資理念蘊(yùn)含著安全邊際的思想，或者說價(jià)值投資理念是安全邊際思想的一種具體體現(xiàn)。

二、價(jià)值投資的兩大分類

根據(jù)價(jià)值投資的定義，價(jià)格低于價(jià)值可以分為兩類：一類是價(jià)格低于目前的價(jià)值;另一類是價(jià)格低于未來的價(jià)值。其中，前者可稱為低估價(jià)值投資，一般指股價(jià)便宜的“煙蒂”公司;后者可稱為成長價(jià)值投資，一般指股價(jià)相對于未來仍然低估的偉大公司。關(guān)于成長價(jià)值投資，格雷厄姆在《證券分析》一書中提到“企業(yè)股票的投資價(jià)值是由公司收益能力特別是未來的收益水平所決定”，這其中特別強(qiáng)調(diào)的是成長價(jià)值投資理念。

低估價(jià)值投資強(qiáng)調(diào)目前價(jià)值至少不會下降，并且未來最好有所上升，但由于低估價(jià)值投資中的標(biāo)的價(jià)格存在繼續(xù)下跌的可能，因此低估價(jià)值投資并非沒有風(fēng)險(xiǎn)。成長價(jià)值投資注重未來價(jià)值的增長，即使目前價(jià)格已經(jīng)不低，但只要未來價(jià)值能夠增長，目前價(jià)格相對未來價(jià)值也是低估的。

總的來說，這兩類價(jià)值投資強(qiáng)調(diào)的重點(diǎn)不同，低估價(jià)值投資強(qiáng)調(diào)目前價(jià)值不減少，而成長價(jià)值投資注重未來價(jià)值可增長。由此可見，價(jià)值投資并非一定要投資于偉大的公司，但所投標(biāo)的一定要具備安全性，即公司價(jià)格低估、價(jià)值至少不會貶值，且公司能夠較好地生存下去。

三、現(xiàn)實(shí)中困擾投資者價(jià)值投資的幾個(gè)問題

（一）標(biāo)的價(jià)格偏離價(jià)值及最終回歸價(jià)值的原因

巴菲特有一句名言：“如果市場是有效的，我只能沿街乞討?！爆F(xiàn)實(shí)中，交易、信息、心理情緒等各方面不同因素影響市場，造成市場的無效，至少市場并不總是有效的，其表現(xiàn)便是標(biāo)的價(jià)格往往會過度上漲或下跌，最終偏離其自身價(jià)值。而價(jià)值投資正是利用市場的無效從這種錯(cuò)誤定價(jià)中獲利。

標(biāo)的價(jià)格最終會向價(jià)值回歸是一種蘊(yùn)含巨大力量的客觀規(guī)律。其原因同樣是多方面的，如成長型的公司在價(jià)格被低估的同時(shí)公司業(yè)績又在不斷增長，或者公司的股息收益率不斷增長，公司的吸引力越來越強(qiáng)，此時(shí)會吸引越來越多的購買對象，這其中包括公司大股東、投資者等，最終促使公司價(jià)格向上回歸價(jià)值;反之，如公司停止增長或價(jià)值貶值，則會引發(fā)更多的賣出行為，典型的如公司大股東的減持等，最終導(dǎo)致價(jià)格向下回歸。

（二）如何對價(jià)值投資的安全邊際進(jìn)行具體衡量

格雷厄姆在《聰明的投資者》一書中說道：“真正的投資必須有真正的安全邊際作為保障，而真正的安全邊際可以通過數(shù)據(jù)、有說服力的推論以及一些實(shí)際的經(jīng)歷得到證明?！爆F(xiàn)實(shí)中投資者往往喜歡將安全邊際具體化，比如目前價(jià)格低于價(jià)值多少時(shí)才具有安全邊際呢，即價(jià)值投資中的安全邊際具體如何衡量呢？

安全邊際不僅僅是具體數(shù)據(jù)，更多的是一種思想。如果一定要把安全邊際具體化，一般來說，價(jià)格在價(jià)值之下30%可較少買人，價(jià)格在價(jià)值之下50%可較多買人。主要從三方面考慮：一是因?yàn)閮r(jià)格相對于價(jià)值的折扣越大越安全，此時(shí)買人的風(fēng)險(xiǎn)是相對較小的;二是買人低估的標(biāo)的后價(jià)格仍可能由于多種原因而繼續(xù)下跌，而較大的安全邊際可以抵御公司價(jià)值縮水或市場下跌所造成的沖擊;三是從收益的角度來說，現(xiàn)實(shí)中具備安全邊際的價(jià)值投資如果沒有100%的盈利空間是不符合價(jià)值投資的基本特點(diǎn)的。

除了折價(jià)之外，現(xiàn)實(shí)中安全邊際的具體衡量還可以有其他標(biāo)準(zhǔn)，比如公司的利潤情況等，此時(shí)需要注意的是不能以公司當(dāng)前的較高利潤作為一個(gè)安全邊際，而應(yīng)考慮公司未來的利潤情況。如果公司當(dāng)前所處的經(jīng)濟(jì)環(huán)境較好，那么還應(yīng)考慮公司在較差環(huán)境中的利潤情況，這時(shí)的安全邊際才有意義，歸根結(jié)底安全邊際是為了防范風(fēng)險(xiǎn)。

（三）購買低估值的標(biāo)的是否就是價(jià)值投資

巴菲特在投資初期同樣在尋找具有安全邊際的低估值公司，他把這一行為稱為“撿煙蒂”?！盁煹佟惫局杏泻芏嗍潜煌顿Y者拋棄的垃圾公司，其本身沒有投資價(jià)值。巴菲特曾說：“估值偏低的公司有時(shí)候像一艘漏水的船，隨時(shí)可能沉下去?！币簿褪钦f，投資股價(jià)低于目前價(jià)值（以凈資產(chǎn)衡量）的“煙蒂”公司不見得就是價(jià)值投資，因?yàn)樗鼈冸m然看起來具有安全邊際，但不代表其價(jià)值不會繼續(xù)減少，即其價(jià)格不一定會上漲。有鑒于此，巴菲特的合作伙伴芒格指出他不應(yīng)過度關(guān)注低估值，因?yàn)榈凸乐档臉?biāo)的中有很多可能是名副其實(shí)的垃圾股，他建議巴菲特多尋找低估值的優(yōu)質(zhì)公司和偉大公司，因?yàn)閭ゴ蠊鞠鄬τ凇盁煹佟惫颈旧砭褪且环N安全邊際。此后巴菲特相繼投資了可口可樂、美國運(yùn)通、IBM等擁有上百年歷史的偉大公司，獲利豐厚，這些投資奠定了他的財(cái)富基礎(chǔ)。

從巴菲特成功的案例可以看出，低估值價(jià)值投資是需要具備一定條件的，即股價(jià)低于價(jià)值的同時(shí)還需具有上升空間。因此，投資低估值的標(biāo)的不一定是價(jià)值投資，但價(jià)值投資標(biāo)的往往具備低估值的特征。

四、價(jià)值投資理念對投資者的啟示

（一）投資者不應(yīng)把價(jià)值投機(jī)誤當(dāng)作價(jià)值投資

價(jià)值投資和價(jià)值投機(jī)是有嚴(yán)格區(qū)別的，價(jià)值投機(jī)是價(jià)值投資的變異，即看似價(jià)值投資卻并非價(jià)值投資，投資者很容易將其混淆。

與價(jià)值投資一樣，價(jià)值投機(jī)也尋找低估值的優(yōu)質(zhì)公司，但在時(shí)機(jī)選擇上卻犯了錯(cuò)誤，價(jià)值投機(jī)并不遵循在高估價(jià)位賣出的原則，而是依據(jù)股價(jià)走勢進(jìn)行低買高賣操作，可以說是“在白馬里挑黑馬，在牛股上做波段”。格雷厄姆將所有依據(jù)市場走勢預(yù)測股價(jià)并低買高賣的行為均歸為投機(jī)，因此這種看似價(jià)值投資的低買高賣行為是價(jià)值投機(jī)，而不是價(jià)值投資。價(jià)值投資追求財(cái)富安全穩(wěn)定的增長，這與投機(jī)追求短期迅速獲利有著本質(zhì)的不同。

（二）價(jià)值投資者應(yīng)知道何時(shí)買入

格雷厄姆在《聰明的投資者》中強(qiáng)調(diào)：如果以預(yù)測為基礎(chǔ)強(qiáng)調(diào)何時(shí)買入，那不是投資，而是投機(jī)。格雷厄姆的觀點(diǎn)雖然沒有直接說出價(jià)值投資的買入時(shí)機(jī)，但不代表價(jià)值投資不選擇買入時(shí)機(jī)。

就買入時(shí)機(jī)而言，價(jià)值投資所強(qiáng)調(diào)的安全邊際更多的是指選擇一個(gè)內(nèi)在價(jià)值低于價(jià)格的時(shí)機(jī)買入，可以說，買入價(jià)格的高低從根本上決定著投資收益率的高低。那投資者究竟應(yīng)如何選擇買入時(shí)機(jī)呢？關(guān)于具體的買入時(shí)機(jī)，可以以內(nèi)在價(jià)值低于價(jià)格的50%作為一個(gè)具有安全邊際的買入時(shí)機(jī)。

（三）價(jià)值投資強(qiáng)調(diào)長期持有

巴菲特有一句名言：“如果你不想持有一只股票十年，那就不要持有一分鐘?！眱r(jià)值投資認(rèn)為，投資者應(yīng)把目光放長遠(yuǎn)，以公司所有者的角度長期持有，因?yàn)橥顿Y標(biāo)的的價(jià)值最終要在較長時(shí)間中得以體現(xiàn)，而價(jià)格回歸價(jià)值也需要較長時(shí)間，這也是符合投資的時(shí)間因素，即投資需要一定的時(shí)間周期積累。就價(jià)值投資所選標(biāo)的來說，從長期看，價(jià)格終將反映出標(biāo)的的真實(shí)價(jià)值，其原因已經(jīng)在本文的第三部分說明。德國投資大師科斯托蘭尼在《一個(gè)投機(jī)者的告白》一書中提到了他學(xué)習(xí)開車的經(jīng)歷，他的駕駛教練說：只盯著方向盤的人，永遠(yuǎn)學(xué)不會開車。在市場中如果每天只看到波動的價(jià)格，那么操作也會隨著價(jià)格的波動而波動，收益未必能有所提升。這與巴菲特在價(jià)值投資上的長期持有如出一轍，巴菲特曾說：“很多人賺不到錢是因?yàn)樗麄儾辉敢饴兏?，價(jià)值投資是長期的，需要至少三年的時(shí)間執(zhí)行策略?！?/p>

因此，現(xiàn)實(shí)中投資者價(jià)值投資的正確做法是選出目前價(jià)格低估的標(biāo)的，并且確定其價(jià)值大幅貶值的概率很小或未來其價(jià)值大幅升值的可能性較大，在價(jià)格低估區(qū)域買入，待價(jià)格高估時(shí)賣出，其余時(shí)間則長期持有不動，不必在意每天的賬面波動。

（四）價(jià)值投資者應(yīng)知道何時(shí)賣出

價(jià)值投資強(qiáng)調(diào)長期持有并不意味著一直持有下去，對于價(jià)值投資來說，買入時(shí)機(jī)固然重要，但更重要的是賣出時(shí)機(jī)的選擇。

價(jià)值投資的賣出時(shí)機(jī)總體可以分為三類：一是當(dāng)標(biāo)的價(jià)格由于上漲透支了未來多年的價(jià)值增長而進(jìn)入高估區(qū)域時(shí)選擇賣出是最常見的賣出模式，也是價(jià)值投資者最理想的賣出模式;二是當(dāng)價(jià)值投資者發(fā)現(xiàn)更好的價(jià)值投資標(biāo)的（如擁有更低的估值、公司未來業(yè)績更突出）時(shí)也可以選擇賣出現(xiàn)有標(biāo)的進(jìn)行更換;三是在選擇標(biāo)的方面出現(xiàn)誤判，如公司因出現(xiàn)問題導(dǎo)致未來業(yè)績未達(dá)預(yù)期而造成估值偏高，此時(shí)投資者也應(yīng)果斷賣出，而這也是投資者最不愿看到的一種情況。

價(jià)值投資的另一位代表人物彼得·林奇強(qiáng)調(diào)：如果過早賣出，往往會錯(cuò)過上漲10倍的大牛股。因此，價(jià)值投資者應(yīng)慎重選擇投資標(biāo)的，一旦選好就應(yīng)對所選標(biāo)的抱有信心，以長期持有為主，并且應(yīng)知道所選擇標(biāo)的的賣出時(shí)機(jī)。那投資者究竟應(yīng)如何選擇賣出時(shí)機(jī)呢？現(xiàn)實(shí)中選擇好的賣出時(shí)機(jī)甚至比選擇好的買入時(shí)機(jī)還要困難，對此，投資者可以參考彼得·林奇的做法，即當(dāng)股價(jià)上漲后，可重新審視最初買人的理由，對比過去和現(xiàn)在的狀況是否有所不同，若情況發(fā)生改變，可選擇賣出，若情況沒有發(fā)生變化，可選擇繼續(xù)持有。

（五）價(jià)值投資者應(yīng)投資熟悉的標(biāo)的

不僅僅是價(jià)值投資，其他任何投資行為都應(yīng)遵循“投資自己熟悉的標(biāo)的”的原則，而價(jià)值投資尤其強(qiáng)調(diào)這一點(diǎn)。因?yàn)閮r(jià)值投資選擇低估值標(biāo)的的前提便是需要非常了解其所投資的標(biāo)的，價(jià)值投資者非常清楚為什么要投資這樣的標(biāo)的。

價(jià)值投資強(qiáng)調(diào)投資者應(yīng)在自己的能力范圍內(nèi)投資，一旦投資超出能力范圍，即違背了價(jià)值投資的原則，最終很可能損失慘重。因此，投資者在進(jìn)行價(jià)值投資時(shí)，需要對所投資公司的產(chǎn)品、運(yùn)營模式、行業(yè)地位、財(cái)務(wù)狀況、管理者等有比較清晰的了解，這是建立自己能力范圍的過程。

（六）價(jià)值投資者應(yīng)克服情緒和人性弱點(diǎn)

格雷厄姆曾說過：“投資者最大的敵人不是市場而是自己，如果無法掌控自己的情緒，即使具有高超的分析能力，也很難獲得較大的收益。”對于價(jià)值投資者來說，克服情緒和人性弱點(diǎn)尤為重要。具體來說，在長期持有標(biāo)的的過程中，需要保持良好的控制力和判斷力，克服恐懼、攀比等人性弱點(diǎn)，避免從眾心理，如果看到自己的股票大幅下跌或別人的股票上漲賺錢便放棄了自己的價(jià)值投資標(biāo)的，這是非常不可取的——既違背了價(jià)值投資長期持有的原則，也違背了價(jià)值投資的內(nèi)涵和本質(zhì)。

五、總結(jié)

價(jià)值投資的定義看似簡單，但其內(nèi)涵豐富?？偟膩碚f，投資目前業(yè)績差的公司未必不是價(jià)值投資，但也未必就是價(jià)值投資;而投資目前業(yè)績好的公司也不一定是價(jià)值投資，但也未必不是價(jià)值投資。一項(xiàng)投資是否具備價(jià)值投資的條件，除了低估以外，關(guān)鍵是目前價(jià)值的穩(wěn)定或未來價(jià)值的增長。

現(xiàn)實(shí)中的價(jià)值投資體現(xiàn)著保守內(nèi)斂、簡單務(wù)實(shí)的投資態(tài)度，這看似簡單，但要真正實(shí)踐起來難度較大。在中國資本市場的實(shí)踐中由于公司價(jià)值的不斷變化以及投資者自身認(rèn)知局限等因素的影響，增加了價(jià)值投資的難度。但隨著中國資本市場的不斷發(fā)展完善以及價(jià)值投資理念的深入人心，相信會有越來越多的投資者選擇價(jià)值投資。