上市公司市值管理的路徑選擇

摘 要：隨著新國(guó)九條的發(fā)布，國(guó)家格外重視建立多層次資本市場(chǎng)促進(jìn)經(jīng)濟(jì)的轉(zhuǎn)型升級(jí)。然而在2015年股災(zāi)中，我國(guó)上市公司市值經(jīng)歷了斷崖式下跌，不利于企業(yè)借助資本市場(chǎng)實(shí)現(xiàn)轉(zhuǎn)型升級(jí)。本文在此背景下，分析了上市公司市值管理需要走產(chǎn)業(yè)和資本的產(chǎn)融互動(dòng)之路才能全面提升管理水平，同時(shí)著重分析了在這兩條路徑下關(guān)注的要點(diǎn)。

關(guān)鍵詞：上市公司；市值管理；內(nèi)在價(jià)值；隱形冠軍

市值管理是一種立足長(zhǎng)遠(yuǎn)的戰(zhàn)略管控模式，是價(jià)格圍繞價(jià)值合理波動(dòng)的動(dòng)態(tài)管控過程，其本質(zhì)是價(jià)值創(chuàng)造和股東價(jià)值實(shí)現(xiàn)，追求的目標(biāo)是上市公司市值最大化的可持續(xù)性。市值管理是以上市公司產(chǎn)業(yè)發(fā)展、業(yè)績(jī)預(yù)期為基礎(chǔ)，以資本市場(chǎng)的媒介為通道，以利益相關(guān)方訴求平衡為支點(diǎn)，追求公司價(jià)值最大化，為上市公司螺旋上升發(fā)展提供支撐。

一、市值管理背景

隨著中國(guó)股票市場(chǎng)不斷的發(fā)展和完善，一級(jí)市場(chǎng)和二級(jí)市場(chǎng)的投資者走向成熟、理性，而針對(duì)股票市場(chǎng)的IPO、重大資產(chǎn)重組等規(guī)章制度以及監(jiān)管設(shè)置更加規(guī)范、科學(xué)。目前，我國(guó)約有4200家企業(yè)掛牌全國(guó)股轉(zhuǎn)系統(tǒng)，約有2800多家滬深兩市A股上市公司，新三板和A股市場(chǎng)的層次性更加明顯，市場(chǎng)上投資者的數(shù)量逐年增加，交易金額不斷擴(kuò)大。

然而，我國(guó)新三板掛板企業(yè)數(shù)量突飛猛進(jìn)難以保證質(zhì)量，A股市場(chǎng)企業(yè)總體科技含量不高，利潤(rùn)下滑明顯，這些不利因素影響股票市場(chǎng)的深化改革和發(fā)展要求，也將阻礙構(gòu)建多層次資本市場(chǎng)。究其原因，部分上市公司存在不同程度的治理缺陷，高管人員不能夠勤勉盡責(zé)，股東利益與高管利益沒能協(xié)調(diào)統(tǒng)一。這使得上市公司部分高管片面追求短期利益，無法著眼未來，維護(hù)和管理公司市場(chǎng)價(jià)值的意識(shí)和覺悟不高，他們認(rèn)為市值管理是維護(hù)股東利益，應(yīng)該由實(shí)際控制人或大股東負(fù)責(zé)管理。公司管理層薪酬主要與公司業(yè)績(jī)掛鉤，與市值無關(guān)，所以管理層投入有限的精力和資源管理公司市值。在這一大背景下，2014年5月8日，國(guó)務(wù)院以國(guó)發(fā)〔2014〕17號(hào)印發(fā)《國(guó)務(wù)院關(guān)于進(jìn)一步促進(jìn)資本市場(chǎng)健康發(fā)展的若干意見》提出鼓勵(lì)上市公司建立市值管理制度。此國(guó)九條倡導(dǎo)通過強(qiáng)化信息披露責(zé)任、完善現(xiàn)代企業(yè)治理制度、加強(qiáng)外部約束，引導(dǎo)上市公司管理層以股東利益最大化為原則開展各方面的工作，從而維護(hù)股票市值與其內(nèi)在價(jià)值趨同。

二、市值管理的作用

市值管理能夠促進(jìn)國(guó)內(nèi)企業(yè)嫁接全球資源，開拓海外市場(chǎng)，成長(zhǎng)為世界一流的公司。在全球化浪潮的席卷下，無論是上市公司還是非上市公司，在企業(yè)規(guī)模經(jīng)濟(jì)和范圍經(jīng)濟(jì)發(fā)展的基礎(chǔ)上，充分利用全球不同地區(qū)的比較優(yōu)勢(shì)，開拓全球市場(chǎng)，才能促進(jìn)企業(yè)發(fā)展成為世界級(jí)的百年老店。華為嫁接全球的智力資源，開拓國(guó)際市場(chǎng)；新潮實(shí)業(yè)借助市值管理的手段募資購(gòu)買美國(guó)德克薩斯州的油田資產(chǎn)；長(zhǎng)電科技出資2.6億美元杠桿收購(gòu)全球第四大芯片封裝廠星科金朋再造了一個(gè)"蛇吞象"的經(jīng)典案例。借助市值管理的手段，上市公司全球化發(fā)展的步伐將更加穩(wěn)健。

市值管理能夠促進(jìn)產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級(jí)，提升企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)能力。當(dāng)前國(guó)內(nèi)的鋼鐵、煤炭、造船、水泥等眾多行業(yè)產(chǎn)能過剩，國(guó)家出臺(tái)一系列行業(yè)發(fā)展指導(dǎo)意見，旨在從內(nèi)生發(fā)展方面化解產(chǎn)能過剩；在產(chǎn)能輸出方面，國(guó)家大力推進(jìn)一帶一路，海上絲綢之路建設(shè)，同時(shí)倡導(dǎo)成立亞投行，從國(guó)際層面化解產(chǎn)能過剩。無論外部環(huán)境和政策多么優(yōu)厚，化解產(chǎn)能的重?fù)?dān)還要落實(shí)到微觀的企業(yè)層面，上市公司一方面借助國(guó)家的產(chǎn)業(yè)政策輸出產(chǎn)能，另一方面加強(qiáng)企業(yè)轉(zhuǎn)型升級(jí)、產(chǎn)品和服務(wù)的升級(jí)換代，才能促進(jìn)企業(yè)長(zhǎng)遠(yuǎn)健康的發(fā)展。上市公司借助市值管理手段收購(gòu)兼并或研發(fā)高附加值的產(chǎn)品，注重量的同時(shí)更加關(guān)注質(zhì)的提升，優(yōu)化產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，提升企業(yè)的核心競(jìng)爭(zhēng)力。企業(yè)核心競(jìng)爭(zhēng)能力的提升反之促進(jìn)企業(yè)市值維護(hù)。

市值管理能夠促進(jìn)企業(yè)的經(jīng)營(yíng)思想和經(jīng)營(yíng)方針的轉(zhuǎn)型。目前國(guó)內(nèi)上市公司經(jīng)營(yíng)績(jī)效的評(píng)價(jià)依然把利潤(rùn)作為重要指標(biāo)，對(duì)于企業(yè)家、職業(yè)經(jīng)理人或者國(guó)有企業(yè)負(fù)責(zé)人都將圍繞考核的指標(biāo)進(jìn)行企業(yè)的經(jīng)營(yíng)決策。這種考核制度將造成企業(yè)更加注重短期行為，對(duì)于有利于企業(yè)價(jià)值最大化的長(zhǎng)期發(fā)展投入不足。市值管理在注重企業(yè)利潤(rùn)的同時(shí)更加關(guān)注企業(yè)價(jià)值最大化，有利于平衡短期經(jīng)營(yíng)和長(zhǎng)期發(fā)展的問題。這種轉(zhuǎn)變有利于促進(jìn)企業(yè)經(jīng)營(yíng)思想、管理層激勵(lì)、業(yè)績(jī)考核等轉(zhuǎn)型。

三、市值管理的實(shí)現(xiàn)路徑

上市公司市值是股票的市價(jià)與股本數(shù)的乘積，從這一基本公式可以看出公司的市值與價(jià)格和股票數(shù)量正相關(guān)，那么提升股票價(jià)格、發(fā)行更多的股票能夠提高公司的市值。目前有些上市公司實(shí)際控制人為了追求短期利益，與私募基金或其他合作方通過協(xié)議方式在二級(jí)市場(chǎng)抬升股價(jià)，使得股票的價(jià)格嚴(yán)重偏離了其價(jià)值。這種行為偏離了股票的市值管理內(nèi)涵，對(duì)上市公司的資產(chǎn)質(zhì)量和未來預(yù)期毫無益處。正確的市值管理應(yīng)該更加注重影響股票走勢(shì)的背后因素，并在適當(dāng)?shù)臅r(shí)機(jī)選擇增發(fā)、回購(gòu)、增持或減持股票等不同手段來調(diào)節(jié)二級(jí)市場(chǎng)股票的流通數(shù)量。

在股價(jià)和股本的平衡管理過程中，需要特別關(guān)注經(jīng)營(yíng)預(yù)期、經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)和資產(chǎn)質(zhì)量三者之間的協(xié)同關(guān)系，對(duì)于未來經(jīng)營(yíng)預(yù)期收益的現(xiàn)實(shí)投入將會(huì)導(dǎo)致當(dāng)前經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的下滑，當(dāng)前經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)過分釋放將會(huì)造成預(yù)期投入不足，資產(chǎn)質(zhì)量的優(yōu)劣將會(huì)直接影響調(diào)整股票數(shù)量的金融手段發(fā)揮作用。

由此可見，上市公司市值成長(zhǎng)不是直線上升或下降的過程，而是一個(gè)立體螺旋式反復(fù)上升的過程。公司市值管理的精髓不再僅是價(jià)格和股本的變動(dòng)，而是影響價(jià)格和股本背后的內(nèi)在產(chǎn)業(yè)和資本的驅(qū)動(dòng)邏輯。對(duì)于一家公司，上市的初始目的是為了融資發(fā)展，上市之后的經(jīng)營(yíng)目標(biāo)不僅是獲取利潤(rùn)，更重要的是在資本市場(chǎng)上經(jīng)營(yíng)公司的市值。目前部分上市公司高管的經(jīng)營(yíng)思想更多關(guān)注的是產(chǎn)品研發(fā)、銷售，他們認(rèn)為只有經(jīng)營(yíng)產(chǎn)品才能獲得利潤(rùn)。在資本市場(chǎng)，市值是現(xiàn)代公司一種生存方式和價(jià)值實(shí)現(xiàn)形態(tài)，市值管理也能夠帶來利潤(rùn)，推動(dòng)企業(yè)發(fā)展。上市公司市值管理就必須將產(chǎn)業(yè)和資本深度融合，充分發(fā)揮產(chǎn)業(yè)的基礎(chǔ)作用，也要發(fā)揮資本的杠桿作用。

1.市值管理的產(chǎn)業(yè)關(guān)注要點(diǎn)

企業(yè)成長(zhǎng)過程中會(huì)經(jīng)歷一波又一波的產(chǎn)業(yè)演進(jìn)，構(gòu)成一條又一條持續(xù)的產(chǎn)業(yè)發(fā)展曲線。每條產(chǎn)業(yè)發(fā)展曲線都是一步步成長(zhǎng)，由弱變強(qiáng)，由新生產(chǎn)業(yè)迭代而停滯發(fā)展，直到最后走向衰落。企業(yè)市值增長(zhǎng)過程基于企業(yè)成長(zhǎng)預(yù)期及成長(zhǎng)速度，在企業(yè)發(fā)展的第一階段前期，企業(yè)處于快速增長(zhǎng)階段，市場(chǎng)對(duì)企業(yè)預(yù)期很高，市值處于高位；在企業(yè)處于第一階段發(fā)展的成熟期，企業(yè)成長(zhǎng)空間有限，市值增長(zhǎng)乏力維持在一個(gè)平緩的通道中；在企業(yè)處于發(fā)展后期，產(chǎn)業(yè)正在孕育第二階段，未來新生產(chǎn)業(yè)將強(qiáng)勁突破舊產(chǎn)業(yè)，企業(yè)預(yù)期強(qiáng)勢(shì)逆轉(zhuǎn)，市值快速增長(zhǎng)。企業(yè)市值成長(zhǎng)與產(chǎn)業(yè)發(fā)展階段互動(dòng)增長(zhǎng)，因此借助產(chǎn)業(yè)發(fā)展規(guī)律將成為企業(yè)市值管理重要手段之一。

市值表現(xiàn)卓越的企業(yè)是在前一輪增長(zhǎng)走向衰退之前開始布局下一輪增長(zhǎng)的基礎(chǔ)，待到前一輪增長(zhǎng)乏力或衰退之時(shí)，新一輪增長(zhǎng)蓄勢(shì)待發(fā)。后一輪增長(zhǎng)有了前一輪增長(zhǎng)積累的資源和能力，必將能夠超越前幾輪的增長(zhǎng)。在產(chǎn)業(yè)端，布局新一輪增長(zhǎng)的基礎(chǔ)將在產(chǎn)業(yè)發(fā)展深度、競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)、企業(yè)家精神以及持續(xù)創(chuàng)新上實(shí)現(xiàn)突破，著重打造企業(yè)隱形冠軍地位。

那么企業(yè)家遠(yuǎn)大的抱負(fù)和目標(biāo)應(yīng)排在構(gòu)建隱形冠軍的首位，企業(yè)成功源自靈魂人物雄心勃勃的遠(yuǎn)大目標(biāo)。馬云打造百年老店的目標(biāo)，建立了阿里帝國(guó)，對(duì)人們生活方式產(chǎn)生了革命性的變革；任正非舍我的犧牲精神，構(gòu)建了全球的華為，使得全球溝通更加便捷和通暢。其次，全球化導(dǎo)向?qū)⑹钱a(chǎn)業(yè)更替著力點(diǎn)。從全球范圍看，產(chǎn)業(yè)發(fā)展過程就是一個(gè)尋找比較優(yōu)勢(shì)的過程。當(dāng)前國(guó)內(nèi)企業(yè)無法長(zhǎng)期保持范圍經(jīng)濟(jì)和規(guī)模經(jīng)濟(jì)優(yōu)勢(shì)，上市公司將以全球化的視野進(jìn)行轉(zhuǎn)型升級(jí)、產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移，構(gòu)建未來布局。第三，企業(yè)更加高度專注。全球化時(shí)代，大而全的企業(yè)難以長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展，而那些生命力長(zhǎng)久的企業(yè)無不是某個(gè)領(lǐng)域內(nèi)的隱形冠軍，這些企業(yè)依靠精確的市場(chǎng)定位和重點(diǎn)專注策略聚焦于某個(gè)市場(chǎng)而占有市場(chǎng)領(lǐng)導(dǎo)地位，從而獲得超額收益。最后，持續(xù)創(chuàng)新才能引領(lǐng)世界。創(chuàng)新是全球市場(chǎng)引領(lǐng)者的聚焦點(diǎn)。創(chuàng)新能夠保證不斷的保持領(lǐng)先地位，創(chuàng)新者融合客戶需求而又超越客戶想象。在技術(shù)和產(chǎn)品上可以創(chuàng)新，在營(yíng)運(yùn)的過程、系統(tǒng)化、市場(chǎng)營(yíng)銷和服務(wù)上也同樣可以體現(xiàn)出高度的創(chuàng)新能力。

2.市值管理的資本關(guān)注要點(diǎn)

資本對(duì)產(chǎn)業(yè)發(fā)展具有杠桿作用，合理運(yùn)用資本的手段將能夠促進(jìn)產(chǎn)業(yè)快速的增長(zhǎng)。市值管理圍繞影響資本運(yùn)作的股東背景、資本市場(chǎng)定位、股市周期及4R管理等關(guān)鍵點(diǎn)開展。

首先，股東背景差異影響公司資本運(yùn)作，進(jìn)而影響公司市值。無論是一級(jí)市場(chǎng)還是二級(jí)市場(chǎng)投資，兩家業(yè)務(wù)相近或相同而股東背景不同的公司，其市盈率水平也能夠存在顯著差異，市值水平也能夠相距甚遠(yuǎn)。究其原因，投資者在投資決策時(shí)考量重要因素就是股東構(gòu)成。在2015年中國(guó)股市暴跌的單邊市場(chǎng)行情下，中國(guó)證券金融股份有限公司買入大量的股票，部分上市公司的持股超過了5%，在市場(chǎng)上機(jī)構(gòu)交易員和個(gè)人投資者蜂擁?yè)屬?gòu)那些在媒體上被戲稱為“王的女人”的股票，形成了下跌行情中獨(dú)漲公司。

其次，公司市值與資本市場(chǎng)定位緊密相關(guān)。資本市場(chǎng)不僅關(guān)注公司當(dāng)前盈利水平和能力，同時(shí)更加關(guān)注未來盈利情況。公司長(zhǎng)遠(yuǎn)規(guī)劃和定位將影響投資者的預(yù)期，公司定位于千億級(jí)市場(chǎng)、百億級(jí)、幾十億級(jí)市場(chǎng)帶來的預(yù)期差異顯著，這些差異將在市值上體現(xiàn)。在資本市場(chǎng)，上市公司需要維護(hù)和管理市場(chǎng)定位，傳遞清晰定位主題，做好這些才能夠提升企業(yè)的估值水平。

最后，借助股市周期調(diào)節(jié)股本數(shù)量，影響市值水平。股市在發(fā)展過程中存在固有的周期，在不同周期中，順勢(shì)進(jìn)行市值管理。上市公司可以通過在股市高點(diǎn)減持、增發(fā)、并購(gòu)等手段進(jìn)行市值的維護(hù)和管理在整個(gè)股市發(fā)展過程當(dāng)中。大股東在股市低點(diǎn)時(shí)，通過二級(jí)市場(chǎng)增持、資產(chǎn)注入去提升公司市值。

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作者簡(jiǎn)介：王彬（1984- ），男，江蘇徐州人，東南大學(xué)MBA在讀研究生，現(xiàn)供職于南京中航特種裝備有限公司