全球主要衍生品交易所場外市場發(fā)展概況及對我國的啟示

沈涓

摘要：隨著我國經(jīng)濟轉(zhuǎn)型升級，場內(nèi)期貨標(biāo)準(zhǔn)化合約已較難滿足實體企業(yè)日益復(fù)雜的風(fēng)險管理需求?？v觀境外主要衍生品交易所，紛紛利用自身優(yōu)勢和市場特點大力發(fā)展與場內(nèi)市場相配套的場外市場，為投資者拓展投資渠道、投資工具和投資手段，而國內(nèi)主要交易所近幾年也開始探索場外市場的建立和發(fā)展。本文通過境內(nèi)外主要衍生品交易所場外市場發(fā)展概況的比較，闡述了境外衍生品交易所發(fā)展場外市場對我國交易所發(fā)展場外市場的啟示。

關(guān)鍵詞：場外衍生品市場 倉單交易 中央清算

一、引言

當(dāng)前我國經(jīng)濟正處于轉(zhuǎn)型升級的關(guān)鍵階段，各類“黑天鵝”“灰犀牛”事件層出迭見，各大行業(yè)都面臨風(fēng)險的不確定因素，尤其是實體企業(yè)面臨的風(fēng)險類型越來越復(fù)雜，波動程度更是難以預(yù)測，企業(yè)對于風(fēng)險管理的需求大幅攀升。期貨市場所提供的場內(nèi)標(biāo)準(zhǔn)化合約在品種和品種品質(zhì)、時間限制、交易方式以及交割方式上較難滿足實體企業(yè)日益復(fù)雜的風(fēng)險管理需求，因此場外衍生品市場靈活、分散、個性化的特點，能為投資者提供定制化的工具和產(chǎn)品，可以彌補期貨場內(nèi)市場因高度標(biāo)準(zhǔn)化而存在的豐富性、個性化不足的缺陷。

縱觀境外主要衍生品交易所，紛紛利用自身優(yōu)勢和市場特點，大力發(fā)展與場內(nèi)市場相配套的場外市場，并通過場內(nèi)場外市場的聯(lián)動效應(yīng)為投資者拓展投資渠道、投資工具和投資手段，最大限度地滿足投資者風(fēng)險投資和風(fēng)險管理需求。而我國的衍生品交易所都是從期貨市場起步，深耕場內(nèi)市場多年，為各類企業(yè)提供了有效的投資工具和投資場所，但隨著我國經(jīng)濟改革的深入，個性化的場外市場投資需求日漸顯現(xiàn)，近幾年來國內(nèi)各交易所都開始探索場外市場的建立和發(fā)展，希望通過場外市場實現(xiàn)期現(xiàn)結(jié)合、業(yè)務(wù)拓展、功能發(fā)揮，增強金融服務(wù)實體經(jīng)濟的能力。

二、境外主要衍生品交易所場外市場發(fā)展概況

（一）新加坡交易所（SGX）

新加坡交易所（以下簡稱“新交所”）作為“亞洲門戶”，以其高效、創(chuàng)新、監(jiān)管聞名于世，是亞洲最為國際化的交易所。2006年，新交所推出亞洲首個油品和遠期運費OTC場外交易清算平臺SGX AsiaClear，用于清算場外交易的遠期運費協(xié)議和油品掉期。2009年，新交所推出全球首個鐵礦石掉期合約清算服務(wù)，此掉期合約推出后交易活躍，在全球一直占有優(yōu)勢地位。2011年，新交所推出第一個印尼煤炭掉期場外清算和第一個亞洲外匯遠期清算，新交所也是亞洲首家清算場外金融衍生品的交易所。2012年，新交所開始清算7種OTC亞洲外匯遠期。2014年，新交所推出熱軋卷板掉期清算和泰銖、馬來西亞令吉不可交割利率掉期。2016年，新交所推出首個亞洲債券場外交易網(wǎng)上平臺——SGX Bond Pro，該平臺為亞洲債券的供需雙方提供交易和清算，滿足了市場的流動性需求。

新加坡交易所以國際化的戰(zhàn)略、務(wù)實高效的執(zhí)行力和持續(xù)不斷的創(chuàng)新能力多次獲得“亞洲場外交易市場亞洲年度交易所”“亞洲年度交易所和年度清算所”等獎項。新加坡交易所在大力發(fā)展場內(nèi)交易和清算的同時，也積極拓展場外交易和清算，為全球投資者提供了一個綜合性的交易和清算平臺，因此新加坡交易所成為目前亞洲最有競爭力的交易所。

（二）芝加哥商品交易所（CME）

2008年金融危機后，美國出臺了《多德一弗蘭克法案》用以加強金融監(jiān)管，特別是將之前缺乏監(jiān)管的場外衍生品市場納入監(jiān)管視野，強制大部分衍生品須在交易所內(nèi)通過第三方清算進行交易。CME迅速把握政策導(dǎo)向和市場需求，推出了一系列OTC金融產(chǎn)品清算服務(wù)。

CME ClearPort是CME在2002年建立的場外交易清算平臺，之后不斷完善，為市場參與者提供了金屬、能源、農(nóng)產(chǎn)品、股票、外匯和利率各類產(chǎn)品的場外清算服務(wù)，CME是唯一一個提供24種利率互換貨幣的交易所，包括智利比索、哥倫比亞比索和人民幣，CME于2017年7月上市了韓元利率互換和印度盧比利率互換，于2018年5月上市了人民幣利率互換，進一步深入拓展其業(yè)內(nèi)領(lǐng)先的24種貨幣產(chǎn)品線。2018年日均清算額約達1140億美元，比2017年增長8%。

CME作為中央對手方，其綜合清算功能確保了市場安全穩(wěn)健運行，同時滿足了客戶風(fēng)險管理的需求。有超過650家大型客戶選擇CME清算其場外交易，CME的清算具有極高的保證金效率，各類利率互換、利率期貨以及國債期貨等皆可進行場內(nèi)場外組合保證金抵減，通過組合保證金相關(guān)工具triReduce和Coupon Blending大大提高了資本效率，有15家清算會員超過700個賬戶因此受益。2018年每日節(jié)省保證金約24億美元，同時有關(guān)場內(nèi)產(chǎn)品和場外產(chǎn)品之間投資組合保證金的監(jiān)管授權(quán)已經(jīng)到位，這一授權(quán)適用于所有場內(nèi)、場外的外匯產(chǎn)品及現(xiàn)金交割的期權(quán)產(chǎn)品等。

（三）倫敦金屬交易所（LME）

LME期貨市場由現(xiàn)貨貿(mào)易市場自發(fā)推動而來，其期貨合約設(shè)計貼近現(xiàn)貨市場，并與現(xiàn)貨市場緊密結(jié)合，交易及交割過程形成的價格具有極高的全球認(rèn)可度，成為全球金屬貿(mào)易的基準(zhǔn)價。

倫敦金屬交易所和倫敦清算所共同推出的倉單管理系統(tǒng)（Sword）由倫敦金屬交易所、倫敦清算所、交割倉庫、倉庫托管銀行和交割倉庫代理公司共同使用，它是一個24小時提供技術(shù)支持的電子交易系統(tǒng)。同時，倫敦金屬交易所的交割倉庫遍布十多個國家800多個網(wǎng)點，全部位于凈消費地區(qū)和物流樞紐。因此，安全的電子倉單系統(tǒng)和全球化的倉庫布局使得倫敦金屬交易所的電子倉單流通形式多樣化且效率很高，貫通場內(nèi)和場外市場。

LME的電子倉單除了可用于交割、沖抵保證金之外，還可用于倉單融資、倉單串換、倉單交易等。首先是倉單融資，其實質(zhì)是一種存貨抵押融資方式，通過銀行、倉儲公司和企業(yè)三方協(xié)議，引入專業(yè)倉儲公司在融資過程中發(fā)揮監(jiān)督保管抵押物、對抵押物進行價值評估擔(dān)保等作用，實現(xiàn)以企業(yè)存貨倉單為抵押的融資方式。以當(dāng)前較成熟的“融資銅”為例，銀行依托對物流、資金流的控制，通過對有實力的大型國際貿(mào)易倉儲公司進行責(zé)任和信譽捆綁，在有效控制授信資金風(fēng)險的前提下進行授信。為了規(guī)范融資交易行為，2011年LME在LMEsmart交易系統(tǒng)引入一個新的貿(mào)易類別——倉單融資。其次是倉單串換，即倉單交換而交換過程中不發(fā)生實物變現(xiàn)貨，LME倉單是賣方市場，買方無權(quán)選擇交割倉庫和品牌，若買方要求同一品牌及同一倉庫的貨物，則買方可向經(jīng)紀(jì)公司提出串換倉單，把不同品牌、不同倉庫的倉單串換成同一品牌、同一倉庫的倉單，當(dāng)然可能需要支付一筆溢價。目前LME擁有龐大的全球倉庫網(wǎng)絡(luò)及龐大的經(jīng)紀(jì)商網(wǎng)絡(luò)，這使得通過經(jīng)紀(jì)商進行倉單串換變得高效可行。此外，買方也可以自行尋找手上握有倉單的貿(mào)易商，雙方根據(jù)市場情況支付或收取一定的升貼水進行倉單串換。最后是倉單交易，一般發(fā)生于期貨轉(zhuǎn)現(xiàn)貨并伴隨倉單所有權(quán)轉(zhuǎn)移，若客戶通過經(jīng)紀(jì)公司在LME建立了期貨頭寸并希望轉(zhuǎn)成現(xiàn)貨，此時可尋找既有實物背景又有期貨背景的大型貿(mào)易商，將自己的期貨頭寸轉(zhuǎn)移給大型貿(mào)易商，同時大型貿(mào)易商根據(jù)客戶期貨頭寸的具體情況和價位，加上一定的溢價和手續(xù)費等與客戶達成倉單現(xiàn)貨買賣合同。

三、我國主要衍生品交易所場外市場發(fā)展概況

（一）上海期貨交易所（SHFE）

上海期貨交易所（以下簡稱“上期所”）作為中國期貨市場重要組織者，一直在探索期貨市場與現(xiàn)貨市場、場內(nèi)市場與場外市場的對接路徑和模式。2001年上期所成功推出期轉(zhuǎn)現(xiàn)業(yè)務(wù)，2003年推出倉單在線服務(wù)，2006年開發(fā)線上先進的標(biāo)準(zhǔn)倉單管理系統(tǒng)，實現(xiàn)標(biāo)準(zhǔn)倉單統(tǒng)一登記、注冊、轉(zhuǎn)讓、期轉(zhuǎn)現(xiàn)及融資等電子化管理。

為了進一步發(fā)揮期貨市場功能，上期所依托其成熟的期貨交易、結(jié)算、風(fēng)險管理、交割經(jīng)驗及規(guī)范的標(biāo)準(zhǔn)倉單管理系統(tǒng)，于2018年5月推出了上期所標(biāo)準(zhǔn)倉單交易平臺，迄今為止平臺已先后上線了銅、鋁、鉛、鋅、鎳、錫、天然橡膠、白銀共8個品種的標(biāo)準(zhǔn)倉單交易，交易方式包括賣方掛牌交易、買方掛牌交易和定向掛牌交易，報價方式包括全價報價和升貼水報價。上期所標(biāo)準(zhǔn)倉單交易平臺獨立運作，與場內(nèi)期貨市場風(fēng)險隔離，并制定了相對獨立的規(guī)章制度《上海期貨交易所標(biāo)準(zhǔn)倉單交易管理辦法（試行）》，運行至今規(guī)范高效、風(fēng)險可控，交易量穩(wěn)步上升。

上期所標(biāo)準(zhǔn)倉單交易平臺的業(yè)務(wù)開展呈現(xiàn)以下特點：其一，交易的效率高。平臺采用交易商制度，符合一定資質(zhì)（注冊資本、稅務(wù)等級、交割經(jīng)驗等）的法人企業(yè)即可申請成為交易商，交易商通過客戶端直接進入平臺買賣標(biāo)準(zhǔn)倉單，交易成交的同時物權(quán)轉(zhuǎn)移、貨款到賬，交易效率極高。其二，交易成本低、安全性強。交易所直接對交易商進行結(jié)算，降低交易商的資金成本和結(jié)算費用，而在增值稅發(fā)票流轉(zhuǎn)環(huán)節(jié)，交易所向賣方交易商收取發(fā)票，向買方交易商開具發(fā)票，此操作是交易所以自己的公信力主動承擔(dān)了稅票風(fēng)險，從而省卻未知企業(yè)間的信用審查，解決了實體企業(yè)現(xiàn)貨交易的顧慮和痛點。其三，期現(xiàn)聯(lián)動，滿足企業(yè)個性化需求。眾所周知，上期所上市品種的交割周期是每月一次，且交割商品的品牌、倉庫等個性化需求難以得到100%滿足，上期所標(biāo)準(zhǔn)倉單交易平臺很好地彌補了期貨交割的這個缺陷，企業(yè)能在平臺上采購到符合自身需求的標(biāo)準(zhǔn)倉單，也能盡快銷售庫存，縮短資金周轉(zhuǎn)。同時，平臺也在加快開發(fā)期限聯(lián)動交易指令，推出后企業(yè)可實現(xiàn)期現(xiàn)無縫連接，進一步促進平臺功能的發(fā)揮。

上期所在場外業(yè)務(wù)平穩(wěn)起步的基礎(chǔ)上，后續(xù)將進一步拓展產(chǎn)品和功能：黑色金屬標(biāo)準(zhǔn)倉單交易、能化產(chǎn)品標(biāo)準(zhǔn)倉單交易、線上倉單質(zhì)押融資功能、基差交易等，完善期貨市場與現(xiàn)貨市場的聯(lián)動和對接，更好地服務(wù)于實體經(jīng)濟。

（二）大連商品交易所（DCE）

大連商品交易所（以下簡稱“大商所”）發(fā)展場外業(yè)務(wù)最早起步于農(nóng)產(chǎn)品廠庫倉單串換，旨在讓客戶以最低的成本換取意向倉單，便利企業(yè)參與套期保值。之后大商所推出了鐵礦石倉單服務(wù)，即客戶支付一定的服務(wù)費與倉單服務(wù)商達成買賣協(xié)議，從而保障客戶拿到倉單參與交割。鐵礦石國際化后，為了滿足境外交易者的交割需求，大商所又推出了鐵礦石倉單置換業(yè)務(wù)，即境外交易者可將完稅倉單通過倉單服務(wù)商置換成保稅倉單參與交割。大商所倉單業(yè)務(wù)的主要功能是服務(wù)交割，通過發(fā)揮大型企業(yè)優(yōu)勢，彌補改善小微企業(yè)客戶的交割能力，最終達到期現(xiàn)市場對接的目的。

2018年12月，大商所在綜合服務(wù)平臺推出場外衍生品互換交易業(yè)務(wù)，它是以即期固定價格現(xiàn)金流換遠期浮動價格現(xiàn)金流，交易標(biāo)的為大商所的期貨價格或者商品指數(shù)，業(yè)務(wù)采用雙邊交易、雙邊代理清算模式，其法律框架是基于《中國銀行間市場金融衍生產(chǎn)品交易主協(xié)議》和《中國證券市場金融衍生品交易主協(xié)議》。2019年9月，大商所上線基差交易平臺，基差交易以“期貨價格+基差”作為定價方式，目前在能源、金屬、農(nóng)產(chǎn)品等領(lǐng)域已成為全球通行的大宗商品貿(mào)易定價規(guī)則。為了提升交易的安全性，大商所對基差交易實行“前中后一體化”風(fēng)控措施：事前設(shè)置交易商準(zhǔn)入門檻，收取風(fēng)險保障金;事中交易雙方可收取履約保證金，平臺建立糾紛調(diào)解機制;事后設(shè)置取消交易商資格、公開譴責(zé)等嚴(yán)厲的處罰措施。

大商所下一步研究推出倉單交易業(yè)務(wù)，同時也在研究互換交易中的中央對手方清算制度。

（三）鄭州商品交易所（ZCE）

鄭州商品交易所（以下簡稱“鄭商所”）綜合業(yè)務(wù)平臺于2018年3月正式上線，首先推出了倉單交易和基差貿(mào)易。倉單交易模式為掛牌交易和協(xié)商交易，掛牌交易環(huán)節(jié)：賣方掛牌、買方摘牌、倉單過戶、劃轉(zhuǎn)款項、開票;協(xié)商交易環(huán)節(jié)：賣方要約、買方應(yīng)價、倉單過戶、劃轉(zhuǎn)款項、開票?；罱灰资请p方通過掛牌或協(xié)商的方式就基差達成交易，生成待點價合同。雙方在點價期間完成點價，按照“期貨價格+升貼水”計算交收價格，形成基差貿(mào)易合同。交收完成后，雙方直接進行發(fā)票流轉(zhuǎn)。但目前基差貿(mào)易企業(yè)參與積極性不高，主要原因是企業(yè)已經(jīng)習(xí)慣了線下一對一熟人交易，線上交易未能增加便利性和效率性，且交易所要向雙方收取保證金，增加了雙方的資金成本。

鄭商所正在進行倉單質(zhì)押式回購、倉單競拍、場外期權(quán)等業(yè)務(wù)模式的研究和集中清算模式的制度研究。

四、對我國衍生品交易所場外市場發(fā)展的啟示

相較于境外交易所場外市場的發(fā)展而言，我國交易所發(fā)展場外衍生品交易起步較晚、規(guī)模較小。隨著我國供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的進一步深入以及多樣化風(fēng)險管理的需要，實體企業(yè)除了利用場內(nèi)工具外，還需要利用更多的場外衍生品解決非標(biāo)產(chǎn)品的避險需求，因此我國交易所發(fā)展場外市場可謂前景廣闊。

（一）活躍倉單交易，促進期現(xiàn)結(jié)合

我國是大宗商品主要的生產(chǎn)國和消費國，大宗商品倉單規(guī)模龐大，而標(biāo)準(zhǔn)倉單更是要素完整、規(guī)格清晰、倉儲規(guī)范、監(jiān)管健全，不僅是現(xiàn)貨產(chǎn)業(yè)鏈重要的一環(huán)，也具備一定的金融屬性。國內(nèi)各交易所在擴大倉單電子化交易的基礎(chǔ)上，應(yīng)積極引入金融機構(gòu)推動基于產(chǎn)業(yè)鏈的倉單金融，借助倉單金融業(yè)務(wù)，一方面可緩解中小企業(yè)融資難、融資貴的問題;另一方面也可活躍倉單交易。倉單交易的活躍又促進了各企業(yè)通過倉單交易進行期現(xiàn)結(jié)合的套保、套利等業(yè)務(wù)，期現(xiàn)貨形成良性互動，投資者因而從交易所獲得更豐富、更有層次的風(fēng)險管理工具和手段。

未來隨著產(chǎn)業(yè)經(jīng)濟的數(shù)字化轉(zhuǎn)型，區(qū)塊鏈、人工智能、大數(shù)據(jù)等前沿科技將越來越多地運用到傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)，并與傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)進行深度結(jié)合。這些前沿科技可實時跟蹤、監(jiān)督倉單的注冊、確權(quán)、倉儲、物流、交易、交割等各個環(huán)節(jié)，可實時統(tǒng)計分析倉單大數(shù)據(jù)，防范重復(fù)質(zhì)押、逼倉等風(fēng)險，從而大幅提升倉單的交易安全、交易成本和風(fēng)險管理。

（二）引入中央清算，嚴(yán)控場外風(fēng)險

2008年次貸危機發(fā)生后，歐美各國都加強了對場外衍生品市場的監(jiān)管和立法，隨著2010年《多德一弗蘭克法案》的生效，美國確定了場外衍生品的強制清算制度，即標(biāo)準(zhǔn)化的場外衍生品均應(yīng)通過中央對手方清算，所有的場外衍生品合約均應(yīng)向交易存管機構(gòu)報告。我國的場外衍生品交易起步較晚，雖未經(jīng)歷過歐美等國場外衍生品交易在缺乏監(jiān)管的情況下，野蠻成長而導(dǎo)致系統(tǒng)性風(fēng)險的過程，但在近兩年場外衍生品快速發(fā)展中也屢有個別風(fēng)險事件發(fā)生，如2019年7月華泰期貨全資子公司華泰長城資本的場外衍生品業(yè)務(wù)客戶爆倉，在強行平倉后，華泰期貨損失4684萬元。這充分暴露了場外交易市場缺乏信用機制的履約擔(dān)保，場外交易轉(zhuǎn)入場內(nèi)清算勢必成為一種發(fā)展趨勢。

我國的主要衍生品交易所皆為中國證監(jiān)會認(rèn)可的合格中央對手方，有著多年的期貨市場中央清算和風(fēng)險管控經(jīng)驗，因此國內(nèi)交易所建立場外衍生品市場并引入中央清算具備天然且不可復(fù)制的優(yōu)勢。我國的場外衍生品市場應(yīng)以中央清算為抓手，規(guī)范場外市場發(fā)展，嚴(yán)控場外風(fēng)險，防止重蹈他國金融危機的覆轍，并可進一步依靠經(jīng)濟體量實現(xiàn)彎道超車。

（三）建設(shè)場外系統(tǒng)，提升市場功能

全球各衍生品交易所為了進一步提高場外衍生品合約的標(biāo)準(zhǔn)化，加快清算速度和加強實時風(fēng)控，同時也是為了自身發(fā)展需要及滿足監(jiān)管機構(gòu)要求，皆分別建立了用于場外清算或場外報價的電子化平臺，如CME旗下的ClearPort、LCH旗下的Swap Clear、LIFFE旗下的Beclear、ICE旗下的ICE Trust和ICE Clear Europe、SGX旗下的SGX AsiaClear等，清算和交易的品種覆蓋了利率互換、違約掉期、大宗商品、股票、外匯等各類合約。

國內(nèi)各衍生品交易所可借鑒境外交易所的經(jīng)驗，建立符合我國市場特點和需求的場外衍生品交易和結(jié)算系統(tǒng)，同時對標(biāo)《金融市場基礎(chǔ)設(shè)施原則》（PFMI）等國際規(guī)定，逐步建立我國場外衍生品中央對手方清算業(yè)務(wù)管理框架和風(fēng)險管理框架。國內(nèi)各交易所在建設(shè)場外系統(tǒng)的基礎(chǔ)上，也應(yīng)研究推出與場內(nèi)產(chǎn)品相關(guān)流動性強的產(chǎn)品合約，制定合理有效的交易制度和結(jié)算制度，利用多種風(fēng)控機制防范風(fēng)險，促進中國場外衍生品市場的規(guī)范穩(wěn)健發(fā)展。