基于現(xiàn)代貨幣理論對(duì)我國(guó)實(shí)行財(cái)政赤字貨幣化必要性的研究

李志鴻

新冠肺炎疫情蔓延以來(lái)，世界經(jīng)濟(jì)陷入深度衰退，全球國(guó)際貨幣基金組織（IMF）在預(yù)計(jì)今年全球經(jīng)濟(jì)將下滑4.9%。為應(yīng)對(duì)疫情沖擊，以美國(guó)為首的發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體普遍出臺(tái)大規(guī)模財(cái)政貨幣支持政策。截至6月底，全球財(cái)政政策總規(guī)模已經(jīng)超過(guò)11萬(wàn)億美元，遠(yuǎn)高于2008年全球金融危機(jī)時(shí)期水平，部分央行大規(guī)模增持本國(guó)國(guó)債，呈現(xiàn)一定的財(cái)政赤字貨幣化趨勢(shì)。在疫情“二次暴發(fā)”、經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)不確定性增強(qiáng)、政府債務(wù)規(guī)模不斷攀升背景下，部分發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體可能通過(guò)財(cái)政赤字貨幣化進(jìn)一步刺激經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，全球低利率、負(fù)利率環(huán)境可能進(jìn)一步加深，國(guó)際貨幣體系加速變革，將對(duì)我國(guó)經(jīng)濟(jì)健康平穩(wěn)運(yùn)行造成沖擊。對(duì)此，我國(guó)應(yīng)密切跟蹤海外政策走勢(shì)，做好預(yù)研預(yù)判，防止輸入性風(fēng)險(xiǎn)對(duì)我國(guó)造成較大沖擊，堅(jiān)決守住不發(fā)生系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)底線，同時(shí)借鑒發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體驗(yàn)教訓(xùn)，堅(jiān)定不移深化改革擴(kuò)大開(kāi)放，維持經(jīng)濟(jì)中長(zhǎng)期增長(zhǎng)潛力。

一、現(xiàn)代貨幣理論的基本觀點(diǎn)及評(píng)價(jià)

現(xiàn)代貨幣理論（Modern Monetary Theory，簡(jiǎn)稱MMT）誕生于20世紀(jì)90年代，是后凱恩斯主義學(xué)派經(jīng)濟(jì)學(xué)的發(fā)展，建立在國(guó)家貨幣理論、內(nèi)生貨幣理論、功能性財(cái)政、金融不穩(wěn)定假說(shuō)、部門(mén)平衡等經(jīng)濟(jì)學(xué)理論的基礎(chǔ)上，重點(diǎn)討論財(cái)政政策與貨幣政策如何協(xié)調(diào)運(yùn)作。在傳統(tǒng)財(cái)政貨幣政策空間有限，又急需進(jìn)行財(cái)政擴(kuò)張的背景下，MMT及其政策主張不斷發(fā)展蔓延，部分國(guó)家政策呈現(xiàn)較強(qiáng)MMT特征。但應(yīng)看到，MMT的理論體系仍不完善，相關(guān)政策主張將可能帶來(lái)一定負(fù)面影響。

（一）現(xiàn)代貨幣理論的基本觀點(diǎn)

現(xiàn)代貨幣理論提出“稅收驅(qū)動(dòng)貨幣”的觀點(diǎn)，即政府通過(guò)稅收制度創(chuàng)造出貨幣需求，并使法定貨幣獲得普遍認(rèn)可。通過(guò)分析貨幣創(chuàng)造過(guò)程，現(xiàn)代貨幣理論認(rèn)為現(xiàn)代銀行體系中中央銀行的負(fù)債結(jié)構(gòu)是金字塔式結(jié)構(gòu)，最底層是非銀行借據(jù)（非銀行金融工具和民間借據(jù)），中間層是銀行借據(jù)（銀行存款），最頂層是政府借據(jù)（高能貨幣和國(guó)債），整個(gè)貨幣體系的運(yùn)轉(zhuǎn)建立在政府借據(jù)的杠桿效應(yīng)之上。

1、MMT的貨幣觀點(diǎn)

現(xiàn)代貨幣理論認(rèn)為，貨幣本質(zhì)是一種債權(quán)債務(wù)關(guān)系。作為一種政府債務(wù)憑證，主權(quán)貨幣不與任何商品掛鉤，只對(duì)應(yīng)未來(lái)的稅收債權(quán)。而稅收的目的并不是為政府支出提供資金，而是為了推動(dòng)貨幣的發(fā)行和流通，即政府通過(guò)支出與稅收進(jìn)行貨幣的創(chuàng)造與收回。因此，在外債規(guī)模不變的情況下，主權(quán)貨幣不存在名義預(yù)算約束，政府大規(guī)模借入本幣債務(wù)不會(huì)導(dǎo)致政府破產(chǎn)。

2、MMT支持財(cái)政赤字貨幣化

現(xiàn)代貨幣理論認(rèn)為，政府在主權(quán)貨幣制度下，財(cái)政赤字可以大規(guī)模擴(kuò)張。從各部門(mén)資產(chǎn)負(fù)債平衡看，經(jīng)濟(jì)活動(dòng)是貨幣流量與存量共同作用的結(jié)果，一國(guó)私營(yíng)部門(mén)的盈余等于本國(guó)公共部門(mén)和國(guó)外部門(mén)的赤字。如果政府總是實(shí)施財(cái)政預(yù)算平衡，即總支出等于稅收收入，則私人部門(mén)將沒(méi)有任何盈余。因此政府財(cái)政擴(kuò)張的實(shí)質(zhì)約束并非收支平衡，而來(lái)自通貨膨脹。現(xiàn)代貨幣理論進(jìn)而主張由央行直接購(gòu)買(mǎi)政府債務(wù)來(lái)供給貨幣，即采取“財(cái)政赤字貨幣化”手段，并且認(rèn)為在實(shí)現(xiàn)充分就業(yè)之前，通貨膨脹不會(huì)與貨幣數(shù)量增加掛鉤，只要有足夠的供給來(lái)滿足不斷增長(zhǎng)的需求，并通過(guò)打破壟斷弱化企業(yè)定價(jià)權(quán)，就可以在不引發(fā)通脹的前提下，盡可能擴(kuò)大政府債務(wù)上限空間。

3、MMT主張實(shí)行就業(yè)保障計(jì)劃

現(xiàn)代貨幣理論遵循“功能性財(cái)政”理念，以充分就業(yè)作為主要政策目標(biāo)，認(rèn)為財(cái)政政策而非貨幣政策才是支持經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和就業(yè)的主要手段，由于財(cái)政政策本身就會(huì)影響貨幣供應(yīng)，因此沒(méi)有必要堅(jiān)持央行獨(dú)立性。政府發(fā)債將是一種調(diào)節(jié)利率的手段，政府向商業(yè)銀行發(fā)債造成銀行儲(chǔ)備金的減少將驅(qū)動(dòng)利率上行，政府向中央銀行發(fā)債相當(dāng)于投放基礎(chǔ)貨幣將驅(qū)動(dòng)利率下行?，F(xiàn)代貨幣理論的政策主張集中體現(xiàn)為“就業(yè)保障”計(jì)劃（Job Guarantee），即政府有義務(wù)為有工作意愿的公民提供充足的工作機(jī)會(huì)，并制定統(tǒng)一的基本工資標(biāo)準(zhǔn)。通過(guò)在經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇時(shí)提供大量勞動(dòng)力抑制漲薪趨勢(shì)，在經(jīng)濟(jì)蕭條時(shí)提供工作崗位并發(fā)放統(tǒng)一報(bào)酬保障薪資下限，就業(yè)保障計(jì)劃的正常運(yùn)行將有效緩沖經(jīng)濟(jì)波動(dòng)并形成價(jià)格錨作用。

（二）現(xiàn)代貨幣理論的可取之處

近年全球經(jīng)濟(jì)陷入“低增長(zhǎng)、低通脹、低利率”的新常態(tài)，各國(guó)缺少積極的結(jié)構(gòu)性改革動(dòng)力，而由現(xiàn)代貨幣理論倡導(dǎo)的財(cái)政赤字貨幣化政策手段，提出用財(cái)政支出來(lái)代替商業(yè)銀行信貸投放，對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)存在一定的積極作用，主要表現(xiàn)為以下幾個(gè)方面。

1、財(cái)政擴(kuò)張的乘數(shù)效應(yīng)更大

根據(jù)傳統(tǒng)凱恩斯主義的有效需求理論，財(cái)政政策的公共支出擴(kuò)張能夠通過(guò)乘數(shù)效應(yīng)（Multiplier Effect）刺激國(guó)內(nèi)有效需求，促進(jìn)實(shí)際產(chǎn)出的提高?，F(xiàn)代貨幣理論認(rèn)為政府通過(guò)向央行發(fā)債可將利率維持在低位，緩解財(cái)政支出對(duì)私營(yíng)部門(mén)（家庭和企業(yè)）投資的擠出作用，財(cái)政政策對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)產(chǎn)生的乘數(shù)效應(yīng)優(yōu)于貨幣政策。

2、緩解資產(chǎn)泡沫與金融風(fēng)險(xiǎn)

為達(dá)到流動(dòng)性投放和疏通利率傳導(dǎo)機(jī)制的目的，在將國(guó)債作為公開(kāi)市場(chǎng)操作主要工具的貨幣政策機(jī)制下，若央行在二級(jí)市場(chǎng)進(jìn)行大規(guī)模國(guó)債購(gòu)買(mǎi)贖回，將大幅沖擊市場(chǎng)運(yùn)行狀態(tài)，可能催生債券價(jià)格和股票價(jià)格的泡沫，推動(dòng)虛擬經(jīng)濟(jì)規(guī)模膨脹，加劇金融風(fēng)險(xiǎn)。

3、“自動(dòng)調(diào)節(jié)器”縮減貧富差距

財(cái)政政策天然具有“自動(dòng)調(diào)節(jié)器”的功能，可以通過(guò)稅收、購(gòu)買(mǎi)支出、轉(zhuǎn)移支付等手段緩解收入流動(dòng)和分配不平等問(wèn)題，但若央行在二級(jí)市場(chǎng)上大規(guī)模直接購(gòu)買(mǎi)國(guó)債將導(dǎo)致資產(chǎn)價(jià)格大幅度上漲，造成貧富差距進(jìn)一步增大。

（三）現(xiàn)代貨幣理論的不足之處

在外債規(guī)模不變和完全貨幣主權(quán)的前提條件之下，現(xiàn)代貨幣理論的核心主張之一是政府債務(wù)可以無(wú)限制擴(kuò)張，但實(shí)際上大規(guī)模財(cái)政赤字存在諸多約束，主要表現(xiàn)在如下方面。

1、主權(quán)貨幣約束

目前全球貨幣體系以美元作為核心，任何一國(guó)貨幣的幣值穩(wěn)定都需要以美元外匯儲(chǔ)備作為支撐，除美國(guó)以外的其他國(guó)家不具備完全的貨幣主權(quán)。在大規(guī)模實(shí)施財(cái)政赤字貨幣化的情況下面臨貨幣大幅貶值、外匯市場(chǎng)動(dòng)蕩等風(fēng)險(xiǎn)。

2、貨幣創(chuàng)造機(jī)制約束

在現(xiàn)行貨幣創(chuàng)造體系下，銀行通過(guò)貸款創(chuàng)造貨幣組織生產(chǎn)，貨幣在銀行、企業(yè)、居民之間流動(dòng)運(yùn)行，貨幣的需求是自下而上驅(qū)動(dòng)的。而現(xiàn)代貨幣理論堅(jiān)持的財(cái)政創(chuàng)造貨幣與生產(chǎn)脫節(jié)，難以滿足經(jīng)濟(jì)活動(dòng)真正的需求，大規(guī)模實(shí)施財(cái)政赤字貨幣化極易引發(fā)惡性通貨膨脹，帶來(lái)政府信用破產(chǎn)。

3、政府債務(wù)約束

現(xiàn)代貨幣理論認(rèn)為政府發(fā)債可以不受預(yù)算約束，但實(shí)際上大規(guī)模的財(cái)政赤字存在不少約束。比如根據(jù)哈耶克信息經(jīng)濟(jì)學(xué)的觀點(diǎn)，政府支出計(jì)劃面臨著巨大的信息劣勢(shì)和對(duì)真實(shí)資源配置的扭曲，導(dǎo)致資源無(wú)法得到最優(yōu)配置。又比如政府過(guò)多發(fā)債將推升杠桿率，對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)正常運(yùn)行造成破壞，將大幅加劇經(jīng)濟(jì)金融風(fēng)險(xiǎn)。

綜合以上，現(xiàn)代貨幣理論的部分觀點(diǎn)存在一定合理之處，在當(dāng)前世界經(jīng)濟(jì)下行壓力持續(xù)加大背景下，推動(dòng)財(cái)政政策進(jìn)一步發(fā)力并與貨幣政策緊密配合等觀點(diǎn)得到廣泛認(rèn)可。但同時(shí)現(xiàn)代貨幣理論在貨幣體系的闡述上存在諸多問(wèn)題，導(dǎo)致難以突破財(cái)政擴(kuò)張的現(xiàn)實(shí)約束，其主權(quán)貨幣的前提也體現(xiàn)了較大的局限性。

二、主要發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體現(xiàn)財(cái)政赤字貨幣化趨勢(shì)可能加劇

目前，美國(guó)等部分國(guó)家疫情“二次暴發(fā)”，每日新增確診病例持續(xù)居于高位，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇勢(shì)頭遭遇嚴(yán)重挫折，在常規(guī)政策空間極其有限背景下，財(cái)政赤字貨幣化趨勢(shì)可能加劇。

（一）既有支持政策呈現(xiàn)赤字貨幣化趨勢(shì)

1、主要發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體普遍出臺(tái)強(qiáng)力政策

美國(guó)應(yīng)對(duì)疫情政策力度之大前所未有。美聯(lián)儲(chǔ)將基準(zhǔn)利率下調(diào)至0%—0.25%區(qū)間，推出無(wú)限量化寬松計(jì)劃，實(shí)施2.3萬(wàn)億美元規(guī)模的信貸支持政策。美國(guó)政府先后出臺(tái)多輪財(cái)政支持政策，總規(guī)模近3萬(wàn)億美元，占GDP比重接近15%。日本央行推出無(wú)上限國(guó)債購(gòu)買(mǎi)計(jì)劃，將企業(yè)和商票據(jù)規(guī)模提高至20萬(wàn)億日元。日本政府實(shí)施規(guī)模達(dá)108萬(wàn)億日元（約1萬(wàn)億美元）的緊急經(jīng)濟(jì)支持政策方案，占GDP比重近20%。歐洲央行推出7500億歐元的疫情緊急資產(chǎn)購(gòu)買(mǎi)計(jì)劃（PEPP）并追加，目前總額達(dá)1.35萬(wàn)億歐元。此外，歐盟近期通過(guò)了7500億歐元的復(fù)蘇基金，開(kāi)啟了統(tǒng)一財(cái)政協(xié)調(diào)的探索。

2、部分支持政策呈現(xiàn)赤字貨幣化趨勢(shì)

美日歐央行都以資產(chǎn)購(gòu)買(mǎi)，特別是大規(guī)模國(guó)債購(gòu)買(mǎi)作為應(yīng)對(duì)疫情沖擊的重要政策，財(cái)政赤字貨幣化趨勢(shì)不斷加劇。美聯(lián)儲(chǔ)持有國(guó)債規(guī)模持續(xù)攀升，截至6月底，美聯(lián)儲(chǔ)已經(jīng)持有4.2萬(wàn)億美元美國(guó)國(guó)債，較疫情前增持超過(guò)1.7萬(wàn)億美元，占國(guó)債市場(chǎng)總額16%，持有規(guī)模及所占比例已經(jīng)超過(guò)金融危機(jī)后最高水平。日本財(cái)政赤字貨幣化更趨明顯，截至5月底，日本央行持有國(guó)債規(guī)模超500萬(wàn)億日元，占日本國(guó)債總額50.5%。摩根士丹利（Morgan Stanley）預(yù)測(cè)，美聯(lián)儲(chǔ)、歐洲央行、日本央行和英國(guó)央行資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)?？傆?jì)將增加6.8萬(wàn)億美元。受此影響，全球財(cái)政赤字大幅上升，IMF預(yù)計(jì)2020年全球財(cái)政赤字幅度將達(dá)到生產(chǎn)總值的9.9%，超過(guò)2009年金融危機(jī)后7%水平。

（二）主要經(jīng)濟(jì)體采取財(cái)政赤字貨幣化的原因分析

1、常規(guī)政策空間有限

疫情影響下經(jīng)濟(jì)發(fā)展面臨著新的挑戰(zhàn)，但主要發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體常規(guī)貨幣政策空間有限。2016年以來(lái)，日歐相繼執(zhí)行負(fù)利率政策，美國(guó)接近零利率水平，降息空間已經(jīng)不大，常規(guī)寬松貨幣政策空間受限，政策邊際效用不斷降低。

2、財(cái)政赤字風(fēng)險(xiǎn)總體可控

在低利率、負(fù)利率支撐下，部分發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體寬松貨幣政策帶來(lái)的名義經(jīng)濟(jì)增速擴(kuò)張可以降低財(cái)政赤字風(fēng)險(xiǎn)。財(cái)政擴(kuò)張的力度僅取決于財(cái)政赤字的邊際變化，以日本為例，2014—2019年政府債務(wù)規(guī)模從9萬(wàn)億美元提高至11.1萬(wàn)億美元，增長(zhǎng)23%，但債務(wù)占GDP比重僅提高7.3個(gè)百分點(diǎn)。擴(kuò)張性財(cái)政帶來(lái)的經(jīng)濟(jì)增速增長(zhǎng)，自然削減了赤字增加帶來(lái)的債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。研究表明，一國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率每提高1個(gè)百分點(diǎn)，可以降低政府年度赤字率0.8個(gè)百分點(diǎn)左右。

3、惡性通貨膨脹風(fēng)險(xiǎn)較低

從供給側(cè)角度看，工業(yè)進(jìn)步帶來(lái)的生產(chǎn)率提高，使得在過(guò)去的數(shù)十年里，在實(shí)物總產(chǎn)出水平不斷上升背景下，價(jià)格不斷走低。發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體借助既有國(guó)際產(chǎn)業(yè)分工格局和貿(mào)易體系，進(jìn)口大量廉價(jià)商品，因此雖然從發(fā)達(dá)國(guó)家角度看，供給小于需求，但從全球看，供給充足抑制全球物價(jià)水平上行。從需求側(cè)角度看，全球特別是發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體老齡化持續(xù)對(duì)總需求形成較強(qiáng)制約。此外，經(jīng)濟(jì)脫實(shí)向虛等因素綜合作用下，惡性通脹風(fēng)險(xiǎn)總體較小。

（三）主要發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體可能進(jìn)一步實(shí)施財(cái)政赤字貨幣化

1、發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體客觀上對(duì)財(cái)政赤字貨幣化需求

當(dāng)前，距美國(guó)大選已不足百日，從民調(diào)上看，特朗普大幅落后于民主黨候選人拜登，特朗普政府面臨疫情“二次暴發(fā)”和經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇困難的雙重挑戰(zhàn)，選舉壓力日益增大，迫切出臺(tái)相關(guān)政策，推動(dòng)美國(guó)三季度經(jīng)濟(jì)好轉(zhuǎn)，以扭轉(zhuǎn)目前的選舉頹勢(shì)。但是目前美國(guó)常規(guī)政策空間已經(jīng)極為有限，客觀上存在大規(guī)模財(cái)政赤字貨幣化需求。此外，日本、歐洲部分國(guó)家疫情反彈走勢(shì)不容樂(lè)觀，在日歐已經(jīng)相繼執(zhí)行負(fù)利率背景下，對(duì)于財(cái)政赤字貨幣化的需求可能更趨強(qiáng)烈。

2、財(cái)政赤字貨幣化存在一定約束

美國(guó)大規(guī)模財(cái)政擴(kuò)張存在約束。從目前美聯(lián)儲(chǔ)實(shí)踐上看，其無(wú)限量量化寬松政策仍然處于貨幣政策目標(biāo)框架之下，美聯(lián)儲(chǔ)國(guó)債購(gòu)買(mǎi)速度從3月底峰值的750億美元/天降至5月底的60億美元/天，并進(jìn)一步在7月降至800億美元/月，事實(shí)上美聯(lián)儲(chǔ)并未進(jìn)行不限量擴(kuò)張。同時(shí)，美國(guó)財(cái)政部發(fā)行國(guó)債仍然受到較強(qiáng)約束。在此背景下，美聯(lián)儲(chǔ)主席鮑威爾反對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)為財(cái)政買(mǎi)單，僅同意將債務(wù)上限上調(diào)。

日本存在財(cái)政赤字貨幣化趨勢(shì)。盡管日本央行不斷對(duì)現(xiàn)代貨幣理論提出批判，但是從實(shí)踐來(lái)看，日本央行大規(guī)模購(gòu)買(mǎi)ETF、企業(yè)債的行為已經(jīng)非常接近實(shí)質(zhì)的財(cái)政貨幣化行為。目前日本央行開(kāi)啟了無(wú)限量國(guó)債購(gòu)買(mǎi)計(jì)劃，并持續(xù)表態(tài)“通脹不來(lái)，寬松不止”，已經(jīng)失去大部分獨(dú)立性。從目標(biāo)上看，日本央行購(gòu)買(mǎi)國(guó)債的規(guī)模仍然以維持十年期國(guó)債利率在零水平作為目標(biāo)，與現(xiàn)代貨幣理論堅(jiān)持的以通脹作為政策目標(biāo)十分接近，存在財(cái)政赤字貨幣化趨勢(shì)。

歐元區(qū)面臨較多財(cái)政政策制約，很難實(shí)行財(cái)政赤字貨幣化。按照《馬斯特里赫特條約》的規(guī)定，歐盟各成員國(guó)赤字率和負(fù)債率不能超過(guò)3%和60%，因此目前有能力實(shí)行大規(guī)模財(cái)政擴(kuò)張的國(guó)家只有德國(guó)，其他如法國(guó)、意大利等國(guó)的政府債務(wù)與財(cái)政赤字占GDP的比重均已較高。雖然目前歐盟出臺(tái)了7500億歐元復(fù)蘇基金，但內(nèi)部爭(zhēng)論仍然較為激烈，歐元區(qū)進(jìn)行大規(guī)模財(cái)政赤字并進(jìn)行財(cái)政赤字貨幣化可能性不大。

3、美國(guó)實(shí)施財(cái)政赤字貨幣化的影響

其一，我國(guó)外匯儲(chǔ)備面臨較強(qiáng)貶值風(fēng)險(xiǎn)，截至6月底，我國(guó)持有近1.1萬(wàn)億美元美國(guó)國(guó)債，如果美國(guó)實(shí)施MMT，將顯著拉低國(guó)債收益率，利率每下降100個(gè)基點(diǎn)，每年的利息損失將超過(guò)100億美元。其二，全球美元循環(huán)遭遇沖擊國(guó)際貨幣體系加速變革。在既有全球美元循環(huán)中，美國(guó)以大規(guī)模貿(mào)易赤字輸出美元，海外央行通過(guò)儲(chǔ)備美元并進(jìn)行美國(guó)國(guó)債等美元資產(chǎn)購(gòu)買(mǎi)實(shí)現(xiàn)美元回流。若美國(guó)實(shí)施進(jìn)一步財(cái)政赤字貨幣化，全球美元流動(dòng)性或?qū)⒓眲∨噬?，以美元為主的全球貨幣循環(huán)或遭遇挑戰(zhàn)，以區(qū)域經(jīng)濟(jì)循環(huán)為基礎(chǔ)的區(qū)域貨幣循環(huán)有望加速形成。同時(shí)，全球主要央行可能紛紛跟進(jìn)，或引發(fā)全球性通貨通脹。其三，對(duì)美國(guó)實(shí)現(xiàn)貿(mào)易平衡形成制約。在實(shí)施財(cái)政赤字貨幣化的背景下，如果美國(guó)持續(xù)推行制造業(yè)回流并追求貿(mào)易平衡，其超發(fā)的美元將無(wú)法通過(guò)現(xiàn)有巨額貿(mào)易逆差輸出，國(guó)內(nèi)發(fā)生惡性通脹的概率將急劇攀升，因此實(shí)施財(cái)政赤字貨幣化與推進(jìn)制造業(yè)回流以實(shí)現(xiàn)貿(mào)易平衡將形成沖突。

三、我國(guó)不應(yīng)也不需采取財(cái)政赤字貨幣化

面對(duì)前所未有的疫情沖擊和嚴(yán)峻的國(guó)際經(jīng)濟(jì)環(huán)境，加大逆周期調(diào)節(jié)力度并增強(qiáng)貨幣政策與財(cái)政政策協(xié)調(diào)已經(jīng)成為共識(shí)，但從我國(guó)當(dāng)前實(shí)際情況出發(fā)，無(wú)需盲目跟從發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體實(shí)施財(cái)政赤字貨幣化。

（一）我國(guó)貨幣和財(cái)政政策空間相對(duì)充足

發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體推行財(cái)政赤字貨幣化暗含兩個(gè)重要前提，其一，貨幣政策處于流動(dòng)性陷阱中導(dǎo)致無(wú)法有效傳導(dǎo)至實(shí)體經(jīng)濟(jì);其二，財(cái)政資源存量不足以應(yīng)對(duì)未來(lái)的財(cái)政支出。一方面，我國(guó)貨幣政策傳導(dǎo)通暢，效率明顯提高。根據(jù)央行報(bào)告，一季度央行通過(guò)降準(zhǔn)、再貸款等工具釋放長(zhǎng)期流動(dòng)性約2萬(wàn)億元，新增人民幣貸款7.1萬(wàn)億元，每1元的流動(dòng)性投放可支持3.5元的貸款增長(zhǎng)，倍數(shù)放大效應(yīng)約為1∶3.5。同比一季度，美聯(lián)儲(chǔ)和歐央行的流動(dòng)性投放分別產(chǎn)生1∶0.3和1∶0.4的縮減效應(yīng)。另一方面，我國(guó)的政府債務(wù)率和財(cái)政赤字率都低于世界平均水平。2019年，我國(guó)的政府債務(wù)占GDP比重為52%，低于印度（72.2%）、巴西（89.5%）、美國(guó)（108.7%）等赤字?jǐn)U張較快的國(guó)家，遠(yuǎn)低于日本（238%）、意大利（134.8%）等重債國(guó)。在新冠疫情沖擊下，各國(guó)財(cái)政赤字都在大幅度增加，2020年我國(guó)赤字率擬提高到3.6%以上，遠(yuǎn)低于IMF預(yù)測(cè)的全球平均赤字率9.9%。由此可見(jiàn)，我國(guó)貨幣和財(cái)政政策空間相對(duì)充足，無(wú)需采取財(cái)政赤字貨幣化等超常規(guī)政策工具。

（二）疫情后我國(guó)經(jīng)濟(jì)恢復(fù)的確定性較大

IMF在最新預(yù)測(cè)中指出全球?qū)⒖赡芟萑肷疃人ネ耍袊?guó)成為2020年唯一經(jīng)濟(jì)增速為正值的國(guó)家。基于良好的疫情控制和較早的復(fù)工復(fù)產(chǎn)，我國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)前景的確定性較大。4月末，97.5%的工業(yè)企業(yè)已經(jīng)復(fù)工復(fù)產(chǎn)。5月中旬，我國(guó)大部分地區(qū)疫情防控形勢(shì)好轉(zhuǎn)，經(jīng)濟(jì)重啟狀況較好。從PMI數(shù)據(jù)上看，7月官方制造業(yè)PMI為51.1，環(huán)比上升0.2，連續(xù)5個(gè)月位于榮枯線以上。從宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)看，我國(guó)尚未面對(duì)如歐美等發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇需求對(duì)財(cái)政擴(kuò)張的嚴(yán)峻挑戰(zhàn)，并不具備實(shí)施赤字貨幣化的必要性。

（三）推行赤字貨幣化存在嚴(yán)重通脹約束

對(duì)于美歐日等發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體，通脹水平一直運(yùn)行在其目標(biāo)通脹之下，赤字貨幣化的即期阻力相對(duì)較弱。而我國(guó)面臨結(jié)構(gòu)性通脹壓力，CPI明顯高于核心CPI，控制穩(wěn)定通脹仍是宏觀調(diào)整的重要目標(biāo)之一。相比美國(guó)，我國(guó)的貨幣乘數(shù)和貨幣流通速度較高，但金融市場(chǎng)和國(guó)外市場(chǎng)對(duì)貨幣投放的吸納作用較弱，采取赤字貨幣化容易造成惡性通脹。

（四）與我國(guó)深化市場(chǎng)化經(jīng)濟(jì)改革進(jìn)程相悖

財(cái)政赤字貨幣化對(duì)我國(guó)構(gòu)建市場(chǎng)化經(jīng)濟(jì)體制而言是一種倒退行為。經(jīng)過(guò)多年的行政治理和財(cái)政規(guī)范，尤其在中央打破“剛性兌付”后，我國(guó)財(cái)政預(yù)算軟約束問(wèn)題得到明顯改善。而以財(cái)政赤字貨幣化手段為代表的現(xiàn)代貨幣理論極易導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)資源不斷從私人部門(mén)轉(zhuǎn)移到政府部門(mén)并不斷損失經(jīng)濟(jì)效率，與我國(guó)從計(jì)劃經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)為市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的歷史進(jìn)程背道而馳。近年來(lái)，我國(guó)通過(guò)不斷的利率市場(chǎng)化改革，引導(dǎo)市場(chǎng)利率繼續(xù)下行，并通過(guò)定向降息、定向降準(zhǔn)、定向再貸款等多種結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具支持中小微企業(yè)，著力解決融資貴和融資難問(wèn)題，不斷改善貨幣傳導(dǎo)機(jī)制，加大金融系統(tǒng)對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的可持續(xù)支持力度。推行財(cái)政赤字貨幣化將與我國(guó)市場(chǎng)配置資源和經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展的目標(biāo)相悖。

（五）堅(jiān)持嚴(yán)守財(cái)政紀(jì)律和央行獨(dú)立性

實(shí)行財(cái)政赤字貨幣化將挑戰(zhàn)財(cái)政紀(jì)律，削弱央行的獨(dú)立性。央行自主地實(shí)施貨幣政策是歷次危機(jī)的產(chǎn)物，例如津巴布韋在財(cái)政赤字急劇增加的情況下，要求央行大量發(fā)行貨幣為財(cái)政赤字融資，造成本幣信用崩塌，其法幣購(gòu)買(mǎi)力在2007年至2008年損失超過(guò)99.9%。在新中國(guó)成立之初，我國(guó)處于財(cái)政主導(dǎo)的計(jì)劃經(jīng)濟(jì)體制下，導(dǎo)致高通脹等弊端愈加明顯。在1978年到1994年，中國(guó)財(cái)政赤字占GDP比重的平均值僅為0.8%，而同期CPI通脹率的均值卻高達(dá)7.7%。由此我國(guó)開(kāi)始從財(cái)政主導(dǎo)向貨幣主導(dǎo)的轉(zhuǎn)型之路，并最終以1995年《中華人民共和國(guó)中國(guó)人民銀行法》的頒布為標(biāo)志，確立了貨幣主導(dǎo)的經(jīng)濟(jì)體制。法律明確禁止了財(cái)政對(duì)人民銀行的透支，確立了貨幣主導(dǎo)的財(cái)政貨幣配合框架?！吨袊?guó)人民銀行法》第二十九條明確規(guī)定，央行不得對(duì)政府財(cái)政透支，不得直接認(rèn)購(gòu)、包銷國(guó)債和其他地方政府債券。自此，財(cái)政赤字?jǐn)U張導(dǎo)致的貨幣超發(fā)得到有效遏制，盡管赤字率提升，貨幣增速和通脹率卻趨于平穩(wěn)。經(jīng)驗(yàn)證明，貨幣主導(dǎo)的方式有利于中國(guó)經(jīng)濟(jì)健康發(fā)展，應(yīng)堅(jiān)持嚴(yán)守財(cái)政紀(jì)律和央行獨(dú)立性。

四、結(jié)論與建議

目前美國(guó)等發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體常規(guī)政策空間不足，以現(xiàn)代貨幣理論為支撐的財(cái)政貨幣化等非常規(guī)政策實(shí)施存在較大風(fēng)險(xiǎn)，在疫情持續(xù)蔓延背景下，或陷入政策困境。我國(guó)應(yīng)以此為鑒，既防范海外經(jīng)濟(jì)體大規(guī)模刺激政策的沖擊，也應(yīng)更加注重財(cái)政政策與貨幣政策向協(xié)調(diào)，進(jìn)一步加強(qiáng)宏觀政策逆周期調(diào)節(jié)，積極推動(dòng)結(jié)構(gòu)性改革，努力維持中長(zhǎng)期經(jīng)濟(jì)發(fā)展?jié)摿Α?/p>

第一，謹(jǐn)防國(guó)際MMT實(shí)施沖擊我國(guó)貨幣金融體系。應(yīng)密切跟蹤美國(guó)政策取向，做好預(yù)研預(yù)判，持續(xù)優(yōu)化外儲(chǔ)結(jié)構(gòu)，增加非美元資產(chǎn)配置，加大對(duì)海外油氣礦山等實(shí)物資產(chǎn)購(gòu)買(mǎi)，切實(shí)維護(hù)外儲(chǔ)價(jià)值。同時(shí)也應(yīng)持續(xù)加強(qiáng)宏觀審慎管理，預(yù)研預(yù)判海外金融風(fēng)險(xiǎn)傳導(dǎo)路徑，密切關(guān)注國(guó)際金融市場(chǎng)走勢(shì)，保持人民幣匯率合理均衡穩(wěn)定，堅(jiān)決守住不發(fā)生系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)底線。

第二，更加注重財(cái)政政策與貨幣政策協(xié)調(diào)，金融危機(jī)以來(lái)，貨幣政策成為美國(guó)等發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體進(jìn)行宏觀經(jīng)濟(jì)調(diào)控的主要手段，雖然起到一定提振效果，但是難以實(shí)現(xiàn)促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和充分就業(yè)等經(jīng)濟(jì)目標(biāo)。我國(guó)正處于統(tǒng)籌推進(jìn)復(fù)工復(fù)產(chǎn)復(fù)學(xué)的重要時(shí)期，應(yīng)該充分注重貨幣政策與財(cái)政政策的密切配合，以更大的宏觀政策力度對(duì)沖疫情影響，積極的財(cái)政政策要更加積極有為，提高資金使用效率。穩(wěn)健的貨幣政策要更加靈活適度，保持流動(dòng)性合理充裕，引導(dǎo)市場(chǎng)利率下行，避免脫實(shí)向虛，把資金用到支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)特別是中小微企業(yè)上。

第三，持續(xù)推進(jìn)結(jié)構(gòu)性改革促進(jìn)經(jīng)濟(jì)中長(zhǎng)期平穩(wěn)增長(zhǎng)。部分發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體實(shí)行的財(cái)政赤字貨幣化，經(jīng)濟(jì)雖然取得名義增長(zhǎng)，但實(shí)際增長(zhǎng)極為有限，時(shí)刻面臨衰退風(fēng)險(xiǎn)。我國(guó)正處于人均GDP達(dá)1萬(wàn)美元的關(guān)鍵時(shí)期，應(yīng)高度重視“中等收入陷阱”帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)，不遺余力推進(jìn)結(jié)構(gòu)性改革，努力保持我國(guó)經(jīng)濟(jì)長(zhǎng)期穩(wěn)定向好的總體勢(shì)頭。

（作者單位：中國(guó)國(guó)際經(jīng)濟(jì)交流中心）