基于時間過程視角的連續(xù)并購研究綜述

黃麗 張 鉞 李 靜

(1.華南理工大學工商管理學院； 2.華南理工大學中國企業(yè)戰(zhàn)略管理研究中心)

1 研究背景

企業(yè)并購已經(jīng)成為戰(zhàn)略管理領域重要的研究分支之一，通常被視為企業(yè)快速成長、實現(xiàn)戰(zhàn)略目標的一種重要方式。長期以來，企業(yè)并購的研究以“單次并購”研究為主，即將企業(yè)單次并購交易作為獨立的研究對象展開分析[1]。然而，這類研究試圖解釋企業(yè)并購與戰(zhàn)略目標實現(xiàn)之間的聯(lián)系正在變得越來越困難：一方面，企業(yè)的戰(zhàn)略目標普遍具有長期性和復雜性的特點，難以僅憑一次并購行為一蹴而就，實現(xiàn)完整的戰(zhàn)略目標；另一方面，在經(jīng)營環(huán)境日益動態(tài)和復雜的影響下，企業(yè)的戰(zhàn)略目標往往表現(xiàn)出在與外部環(huán)境互動中演進的特點，所以企業(yè)的戰(zhàn)略目標并不是一個固定不變的決策。據(jù)此，企業(yè)經(jīng)常需要通過一系列并購行為來實現(xiàn)其公司戰(zhàn)略，單次并購往往是多年并購計劃的一部分[2]。學術界將同一家公司短時間內(nèi)完成多次并購交易的現(xiàn)象稱為“連續(xù)并購”。連續(xù)并購在實踐界已經(jīng)成為一種常態(tài)化現(xiàn)象，為學術界研究企業(yè)長期戰(zhàn)略目標是如何實現(xiàn)的提供了新的立足點。

盡管對于連續(xù)并購的研究始于20世紀七八十年代，但直到FULLER等[3]發(fā)現(xiàn)連續(xù)并購的財富遞減效應之后，學者們才又重新關注這一研究主題。然而，現(xiàn)有研究對連續(xù)并購的認識十分有限：①仍沿用單次并購研究形成的傳統(tǒng)思維看待連續(xù)并購，多數(shù)是從靜態(tài)視角將連續(xù)并購當作一個歷時性的行為，而忽視了在連續(xù)并購中并購交易之間具有“信息性”的特點[4]，其本質上是一個反映企業(yè)戰(zhàn)略動態(tài)變化的過程。②缺乏一個能夠將連續(xù)并購與傳統(tǒng)單次并購的特性區(qū)分開的理論視角來精準刻畫連續(xù)并購的過程，現(xiàn)有文獻主要是以時間跨度和并購頻數(shù)兩個維度去描述連續(xù)并購，沒有全面體現(xiàn)出連續(xù)并購的特征；也有部分文獻用并購節(jié)奏、次序模式等構念表現(xiàn)連續(xù)并購，但尚未形成系統(tǒng)的框架，影響了對連續(xù)并購內(nèi)在機制的進一步探究。③孤立地界定并購績效的概念，將連續(xù)并購績效的研究重點集中在對財富遞減效應的驗證及解釋上，針對的是連續(xù)并購中單次并購的績效，而少有學者探究連續(xù)并購整體的并購績效。同樣的，對于連續(xù)并購整體并購績效影響因素和影響機制的研究也就更少，成為一個等待打開的“黑箱”。

鑒于連續(xù)并購是一個在時間上具有持續(xù)性、行為上具有重復性、影響上具有動態(tài)性的概念，本質上是由一系列對外兼并擴張的跨時性事件或行動所組成，是在一個動態(tài)、跨時過程中發(fā)生并展開的時間序列，因此時間過程視角可以作為連續(xù)并購研究的重要切入點。時間過程視角可以關注企業(yè)在何時、以何速度、在什么情況下又加速或放緩開展并購行動，這能夠豐富對于連續(xù)并購戰(zhàn)略行動背景下，時間如何創(chuàng)造競爭優(yōu)勢的理解。本研究將在梳理連續(xù)并購文獻的基礎上，首先明確連續(xù)并購的概念及內(nèi)涵；接著基于時間過程視角，通過并購頻數(shù)、并購節(jié)奏、并購經(jīng)驗及次序模式4個時間屬性刻畫連續(xù)并購；然后從決策影響因素、并購效應和影響因素及作用機制等方面厘清現(xiàn)有研究成果；最后指出現(xiàn)有研究的不足和未來的研究方向。

2 連續(xù)并購的概念與內(nèi)涵

連續(xù)并購的研究最早始于SCHIPPER等[5]進行的并購計劃研究，該文第一次對單次并購和并購計劃進行了區(qū)分，開辟了連續(xù)并購這一新的研究領域。2002年，F(xiàn)ULLER等[3]首次使用“multiple acquisitions”一詞形容同一企業(yè)短時間內(nèi)多次并購這一現(xiàn)象，并將研究樣本明確界定為“3年時間內(nèi)進行5次及以上并購交易的企業(yè)”。該文迄今(2019年7月28日)在谷歌學術上顯示被引次數(shù)已達1 826次，后續(xù)連續(xù)并購研究對連續(xù)并購的表述和界定多數(shù)借鑒此文。一般而言，相對于研究連續(xù)并購動因，研究連續(xù)并購績效的學者對并購次數(shù)的界定更為嚴格，標準更為清晰(見表1)。

表1 并購現(xiàn)象的表述方式及樣本界定標準

為了凸顯企業(yè)戰(zhàn)略決策的連續(xù)性和并購交易事件中的關聯(lián)性，本研究借鑒吳超鵬等[16]的表述，將同一企業(yè)短時間內(nèi)完成多次并購事件的行為統(tǒng)稱為“連續(xù)并購”。連續(xù)并購與多次并購不同，更加強調(diào)形成連續(xù)并購的系列并購事件的整體性和并購事件之間的關聯(lián)性。從戰(zhàn)略目標上看，傳統(tǒng)的多次獨立并購研究是將每一個并購事件視為一個完全獨立的個體，各自為了相互獨立的戰(zhàn)略目標而實施；連續(xù)并購則是從整體論的視角出發(fā)，強調(diào)在同一個戰(zhàn)略目標指導下實施的相互關聯(lián)的并購流。

統(tǒng)一且持續(xù)的內(nèi)在邏輯性為連續(xù)并購的樣本界定標準設定提供了指導思路：①連續(xù)并購的研究范圍為產(chǎn)業(yè)資本并購。根據(jù)并購目的的不同，并購交易類型可以分為產(chǎn)業(yè)資本并購和金融資本并購。金融資本并購一般并不以謀求產(chǎn)業(yè)利潤為首要目的，而是將企業(yè)視為具備增值空間的商品，以轉換企業(yè)的所有權來獲得投資利潤。金融資本投入后，并不具體參與企業(yè)的經(jīng)營管理，因此金融資本并購的并購決策側重財務績效甚于核心競爭優(yōu)勢建立。而產(chǎn)業(yè)資本并購則希望通過并購快速獲取關鍵資源建立行業(yè)競爭優(yōu)勢，分享產(chǎn)業(yè)利潤，企業(yè)的并購行為代表了企業(yè)戰(zhàn)略目標的實現(xiàn)過程。②連續(xù)并購的研究對象，是同一家主并企業(yè)多次并購多個不同的目標企業(yè)，而不是針對同一家目標企業(yè)的多次股份增持或一次并購事件后，引發(fā)的其他企業(yè)的跟隨并購行為。綜上所述，本研究認為，連續(xù)并購是企業(yè)為實現(xiàn)特定的(可能是不斷演化的)戰(zhàn)略目標，在較短時期內(nèi)針對不同目標公司進行相互關聯(lián)的多次并購行為的企業(yè)戰(zhàn)略行為。

3 連續(xù)并購相關文獻的基本情況

3.1 數(shù)據(jù)來源及特征

本研究對于文獻的搜索分為兩個階段：第一階段，針對企業(yè)戰(zhàn)略管理領域和國際商務領域14個主流國際學術期刊(1)囿于篇幅未予列出，留存?zhèn)渌?。，?001～2018年間發(fā)表的所有文獻進行通讀，截至檢索日期(即2018年12月31日)共獲得8篇相關文獻。第二階段，以Web of Science為數(shù)據(jù)來源，并做如下限定：①數(shù)據(jù)庫：Web of Science核心合集；②時間跨度：所有年份(1900～2018年)；③文獻類型：研究論文或綜述性報告；④語言：英語；⑤學科：管理、經(jīng)濟、運籌研究管理科學、商業(yè)、商業(yè)金融。按照上述篩選標準，使用與“連續(xù)并購”相關的關鍵詞進行檢索，第二階段的初步檢索結果為325篇文獻。按照“同一企業(yè)在一段時期內(nèi)，對不同目標企業(yè)進行多次并購行為”的定義，筆者對上述初步文獻樣本進行逐篇閱讀以及仔細篩選，最終獲得39篇與連續(xù)并購相關的英文文獻，形成了文獻發(fā)文情況分析的最終樣本。

3.2 整體發(fā)文情況

雖然最早關于連續(xù)并購的文獻出現(xiàn)在1983年，但是在2006年之前關于這個主題的研究仍然較少。從2006年開始，關于連續(xù)并購的研究呈現(xiàn)出顯著的增長趨勢，2006～2015年10年間的發(fā)文數(shù)量(30篇)占總發(fā)文數(shù)量(39篇)的比例達到76.9%。即便如此，整體發(fā)文數(shù)量仍處于較低水平，2006～2018年間每年平均發(fā)文數(shù)量僅為2.5篇，發(fā)文數(shù)量最高峰為2010年的5篇(見圖1)?？梢?，連續(xù)并購是一個逐漸吸引學者研究興趣，但整體研究仍處于初期階段的一個主題。

圖1 連續(xù)并購研究歷史發(fā)文數(shù)量

3.3 來源期刊分布

39篇英文文獻分布在31個不同的期刊中，同一期刊發(fā)文最多的也僅有3篇(JCF、LRP、SMJ)，目前尚未有一個期刊成為連續(xù)并購相關文章發(fā)文的主要陣地。在期刊質量上，13種期刊的影響因子超過3(占比41.9%)，這13個期刊合計發(fā)文18篇(占比46.2%)(見表2)。由表2可知，目前連續(xù)并購的研究尚未得到主流學術界的高度重視。

表2 來源期刊及文獻發(fā)表數(shù)量

4 連續(xù)并購過程時間屬性刻畫

時間視角起源于社會學研究，是把與時間有關的概念運用于過程研究，在研究分析中既考慮研究主體在某一時點上的認知和行為，又強調(diào)其認知和行為的次序特征[17]?；跁r間過程視角的連續(xù)并購研究，既包括焦點企業(yè)在其中某次并購的內(nèi)容研究，也包括焦點企業(yè)過去、現(xiàn)在及未來的多次并購行為共同構成的連續(xù)并購的過程研究；既考慮了某一時點下的并購事件組態(tài)，也強調(diào)了連續(xù)并購行為的次序特征。SHI等[6]總結了并購與聯(lián)盟研究中的7種時間屬性：時機、頻數(shù)、速度、經(jīng)驗、學習、次序模式和節(jié)奏。其中，時機屬性側重于關注并購浪潮的先發(fā)優(yōu)勢以及進入時機等；速度屬性在并購文獻中主要表現(xiàn)為并購后的整合速度，研究對象為單次并購；而學習屬性的研究主要集中在聯(lián)盟的文獻當中。由此，借鑒這篇文章，本研究將通過頻數(shù)、節(jié)奏、經(jīng)驗和次序模式4個時間屬性刻畫連續(xù)并購，這將有助于更加深刻地認識連續(xù)并購活動的過程特征。

4.1 并購頻數(shù)

連續(xù)并購頻數(shù)是指連續(xù)并購期間主并企業(yè)在各個年份的并購交易數(shù)量[18]，是并購強度的直接表現(xiàn)。當一家企業(yè)在一段時間內(nèi)實施多次并購交易時，它可能會創(chuàng)造一個持續(xù)數(shù)年的戰(zhàn)略動力推動企業(yè)實施類似的戰(zhàn)略行為[19]，并且為其股東創(chuàng)造可觀的價值。并購頻數(shù)也體現(xiàn)連續(xù)并購過程中企業(yè)資源在時間上的分配(見圖2)。

圖2 連續(xù)并購頻數(shù)示意圖

4.2 并購節(jié)奏

連續(xù)并購節(jié)奏是又一連續(xù)并購層面的重要概念，是指企業(yè)并購速度和強度的變化程度，主要關注的是企業(yè)并購活動在指定時間段內(nèi)的可變性、一致性和規(guī)律性[20]，它們代表了企業(yè)并購行為的可預測性，而不是數(shù)量和幅度。并購節(jié)奏從強調(diào)連續(xù)并購及其影響的可變性的角度審視整體并購計劃[21]。例如，高波動性是一個指標，表示企業(yè)在一段時期內(nèi)，只在某一個特定的時間集中進行并購交易。穩(wěn)定性或規(guī)律性的程度因企業(yè)而異：有的企業(yè)偏好“謀定而后動”的戰(zhàn)略風格，所有并購行動都是有目的地設計并按部就班地執(zhí)行，這類企業(yè)的連續(xù)并購過程極其規(guī)律，并且這種規(guī)律隨著時間的推移而持續(xù)存在；有的企業(yè)則傾向于“摸著石頭過河”，在沒有經(jīng)過深思熟慮計劃的情況下進行并購，其連續(xù)并購過程在時間維度上來看表現(xiàn)為一個隨機的過程。這是并購節(jié)奏在連續(xù)并購過程中的兩種極端表現(xiàn)。

4.3 并購經(jīng)驗

連續(xù)并購經(jīng)驗是指焦點企業(yè)在焦點并購交易之前與當前交易相關的并購經(jīng)歷。研究并購的戰(zhàn)略學者們有一個共同的假設，即先前的并購經(jīng)驗會影響后續(xù)并購行動的發(fā)起和執(zhí)行。換言之，不同的并購經(jīng)驗會導致企業(yè)形成相異的連續(xù)并購過程特征。組織慣例、經(jīng)驗學習和吸收能力是形成這種關系的主要理論機制。企業(yè)有意或無意中將有可能把以往的并購經(jīng)驗進一步轉化為組織慣例[22]。組織慣例有助于減少后續(xù)并購發(fā)起及并購后整合所需的時間，提高并購計劃執(zhí)行的效率，促使企業(yè)實施更多的并購[23]。

4.4 次序模式

次序最初是生命科學研究領域的概念，后被概念化為一組元素的有序列表，并被社會學科的學者們廣泛采用。次序社會學研究的焦點幾乎都是在尋找研究對象的次序模式，學者們認為，一組事件按時間先后發(fā)展形成的不同軌跡模式將會對其產(chǎn)出結果產(chǎn)生重要影響。追溯企業(yè)戰(zhàn)略行動的軌跡，也是企業(yè)戰(zhàn)略管理研究中的重要內(nèi)容[24]。

具體到連續(xù)并購的研究中，次序模式是指一個企業(yè)指定歷史窗口里并購選擇的集合[25]，代表著焦點企業(yè)在連續(xù)并購過程中，按時間先后并購不同目標企業(yè)形成的次序。次序模式強調(diào)連續(xù)并購中決策發(fā)生的時機和順序，也反映了企業(yè)的發(fā)展歷程。按照不同的維度(如目標企業(yè)的規(guī)模、企業(yè)性質、地理距離等)，企業(yè)可以形成多種次序模式，即使焦點企業(yè)的連續(xù)并購節(jié)奏具有一定的規(guī)律性，若采取不同的次序模式，也會顯示出不同的過程特征。關注企業(yè)連續(xù)并購的次序模式，可以識別出不同企業(yè)之間的異同之處，也能回答戰(zhàn)略的兩個基本問題：企業(yè)如何行動以及企業(yè)為何不同。

5 連續(xù)并購決策的影響因素

時間是稀缺的、有價值的、不可復制的資源[26]，企業(yè)如何在相對較短的一段時間內(nèi)進行和協(xié)調(diào)多次并購事件是一個關鍵問題。關于連續(xù)并購決策的文獻可以分為兩大類：①決策科學領域的研究，重點關注連續(xù)并購過程中的時間屬性的變化及其影響；②從組織學習視角出發(fā)，學者認為后續(xù)并購是對先前并購學習和調(diào)整的結果，將連續(xù)并購概念化為企業(yè)一系列組織學習、評估和調(diào)整的重復序列。本研究將影響連續(xù)并購決策的前置因素分為內(nèi)部影響因素和外部環(huán)境因素，其中內(nèi)部因素又可細分為企業(yè)層面的因素和高管層面的因素。

5.1 企業(yè)層面的因素對連續(xù)并購決策的影響

企業(yè)自身獨特的稟賦是企業(yè)進行并購決策的重要影響因素。在企業(yè)層面，根據(jù)文獻計量的結果，本研究著重探討企業(yè)資源、公司治理對連續(xù)并購決策的影響。

(1)企業(yè)資源企業(yè)資源和并購決策相互影響、互為因果。一方面，企業(yè)實施并購戰(zhàn)略是為了獲取規(guī)模經(jīng)濟，提高獲利能力，擴充企業(yè)的資源。當企業(yè)由于追求增長而出現(xiàn)增加產(chǎn)能的需求時，并購往往是擴大產(chǎn)能最便捷的途徑[27]。出于對某種協(xié)同效應的追求，企業(yè)會通過實施連續(xù)并購策略、快速并購多家企業(yè)來實現(xiàn)資源優(yōu)化配置和提高企業(yè)效率。另一方面，擁有豐厚資源的企業(yè)，可以投入更多資源來對整個并購過程進行管理，包括并購前評估、并購中談判和并購后整合，能夠以更快的并購速度完成并購行動并開始下一次并購，通常被認為是更有可能進行連續(xù)并購[7]：①與小企業(yè)相比，大企業(yè)擁有更加豐富的管理和財務資源，使得它們可以在不影響企業(yè)日常運營的前提下，抽調(diào)額外人員和資源開展規(guī)模龐大且復雜的連續(xù)并購計劃；②人力資源儲備雄厚的企業(yè)，可以成立專門的團隊來管理并購后整合的過程，獲取被并企業(yè)獨特的能力和資源，并將并購經(jīng)驗系統(tǒng)化形成組織慣例，培訓專業(yè)的并購人才，為后續(xù)并購行動的快速開展提供人才和經(jīng)驗資源支撐，縮短并購事件之間的時間距離；③資源更多的并購方更可能采取“計劃+即興”夾帶的并購節(jié)奏，改變既定的連續(xù)并購計劃。擁有更多的資源，意味著更能夠消化因波動不定的并購節(jié)奏而帶來的并購強度的變化，因此更可能在預定的連續(xù)并購計劃中加入即興的并購決策。在穩(wěn)定的市場環(huán)境中，企業(yè)戰(zhàn)略行為會根據(jù)事先制定好的計劃穩(wěn)步實施，但是外部環(huán)境的變化會引起戰(zhàn)略的即興變動，因此即便是預先制定好的并購計劃也不是固定不變的。由于擁有充沛的資源，企業(yè)在發(fā)現(xiàn)新的外部市場機會或者競爭對手威脅時，會更加果斷地做出即興決策，可能會使企業(yè)在短時間內(nèi)出現(xiàn)大量的并購事件，改變原來的并購節(jié)奏，提升并購計劃強度。

(2)公司治理公司治理機制會顯著影響企業(yè)連續(xù)并購決策[23]。目前，學者們主要從股權集中度、董事長-CEO領導結構、管理層持股和董事會獨立性等方面，探討了公司治理機制對連續(xù)并購決策的影響。

股權集中度，作為衡量公司治理結構的重要指標之一，對管理層的監(jiān)督管控以及企業(yè)的連續(xù)并購戰(zhàn)略的制定都有著不可忽視的作用。孫永祥等[28]研究發(fā)現(xiàn)，第一大股東的股權比例與企業(yè)并購頻數(shù)負相關。高度集中的股權結構能夠使管理層的過度自信行為得到遏制，降低企業(yè)連續(xù)并購的頻率。

董事會治理是企業(yè)治理中另一重要監(jiān)管機制，其中，董事長與CEO是否兩職合一，是董事會治理方式中的重要方面。已有研究發(fā)現(xiàn)，從代理視角看，董事長與CEO兩職合一時，企業(yè)容易執(zhí)行更加激進的并購決策[29]；從指揮統(tǒng)一視角看，董事長與CEO的兩職合一有利于加快企業(yè)決策的確定和實施[23]，使得企業(yè)更有可能進行連續(xù)并購行為。類似的，管理層持股也是連續(xù)并購的重要推動因素之一。已有研究表明，隨著管理層持股比率的增加，并購發(fā)生率顯著上升[23]。

除了董事長和CEO的兩職合一，獨立董事也是連續(xù)并購起因的重要研究內(nèi)容。獨立董事的設置能夠優(yōu)化企業(yè)決策結構，協(xié)調(diào)所有者與管理者之間目標的一致性，維護股東權益，降低內(nèi)部控制人問題發(fā)生的概率，遏制管理層非理性的并購決策。由此，董事會獨立性越強，企業(yè)并購發(fā)生概率越低[23]。

5.2 高管層面的因素對連續(xù)并購決策的影響

企業(yè)高管的治理行為決定了企業(yè)的連續(xù)并購決策。目前，針對連續(xù)并購中高管行為的研究，主要集中于是否是由于管理者過度自信，抑或是私利行為導致的連續(xù)并購決策。

(1)管理者過度自信連續(xù)并購是一個基于跨時視角的動態(tài)概念，因此管理者對并購決策的影響表現(xiàn)出連續(xù)變化的動態(tài)特征，這也是對于同一個并購動因而言，連續(xù)并購研究有別于單次并購研究的原因之一。過度自信和自我歸因偏差是靜態(tài)和動態(tài)的對應關系，狂妄或過度自信將使得個體難以準確地進行自我評估[4]?？裢僬f認為，管理者在進行并購決策時，對自己創(chuàng)造價值的能力過于樂觀，而忽視潛在的風險?！肮芾碚哌^度自信假說”假設管理者與投資者的目標一致，選擇并購是為投資者創(chuàng)造價值，而非謀求自身利益最大化，因此過度自信的自我歸因偏差，往往促使管理者傾向于進行并購。特別是當?shù)谝淮尾①徑灰壮晒r，成功的經(jīng)驗將進一步強化管理者的自信，更加堅定地執(zhí)行并購策略。目前，認為過度自信的管理者更傾向于進行連續(xù)并購的原因主要集中在3個方面：①過度自信的管理層堅信自己的目標搜索能力，認為自己能夠發(fā)現(xiàn)市場中被低估的目標，進而創(chuàng)造高于市場平均水平的并購收益；②過度自信的管理層，認為自身具備強大的并購管理能力和并購后的整合能力，能夠有效發(fā)揮與被并企業(yè)之間潛在的協(xié)同效應，這兩種過度自信心理導致管理層熱衷于進行高頻率并購；③現(xiàn)金流是制約企業(yè)投資決策的重要影響因素，當公司現(xiàn)金流充裕、不需要利用其他金融工具時，過度自信的管理層更可能實施并購活動。既有研究發(fā)現(xiàn)，即使在高階交易表現(xiàn)出顯著的負面財富效應的情況下，高層管理人員在后續(xù)的高階交易中，對公司股票的凈買入比第一次交易還要高[4]。這表明無論并購績效高低與否，高層經(jīng)理們對開展后續(xù)并購交易的企業(yè)前景更有信心。這個研究結果總體上與自我歸因偏見導致的管理者過度自信是一致的。另外，研究證實，管理者過度自信是影響并購交易之間時間間隔減少的主要原因[30]。

(2)管理者私利根據(jù)委托-代理理論，管理者與股東之間存在目標偏差，因此出于個人利益最大化的目的，管理層可能利用股東的錢來不斷擴大公司規(guī)模，而不是最大化股東的財富。另外，出于維持企業(yè)虛高估值的壓力，管理層會被迫進行大規(guī)模的并購行為[31]。當企業(yè)的股票價值被市場大幅高估的時候，企業(yè)高管不得不進行“盈余管理”——想盡一切辦法滿足市場預期，即使這些措施并不能夠為公司創(chuàng)造實際價值，或是犧牲長期發(fā)展換取短期收益。因為如果企業(yè)的關鍵指標不符合市場預期的時候，資本市場就會通過股價下滑懲罰公司，董事會及公司股東可能會歸咎于管理層的經(jīng)營管理不力，影響管理層的工作穩(wěn)定性。

管理層建立帝國行為也可能是連續(xù)并購的驅動因素。FOWLER等[32]的研究發(fā)現(xiàn)，公司高管的報酬與公司規(guī)模呈正相關關系，高管的收入隨著公司規(guī)模擴大而增加，與公司業(yè)績無關。韓立巖等[33]也發(fā)現(xiàn)，在并購后公司績效并沒有提高的情況下，高管薪酬卻明顯地增加了。由此，相較于提升公司利潤，公司管理層更愿意擴大公司規(guī)模。不僅僅是報酬，管理者通過并購還可以實現(xiàn)知名度、公司控制力、地位等諸多私人利益的提升，因此管理者具有強大的內(nèi)在動力推動公司進行連續(xù)并購。企業(yè)內(nèi)部的代理問題越大，決策層越有可能進行連續(xù)并購。

5.3 外部環(huán)境因素對連續(xù)并購決策的影響

在全球化的經(jīng)營環(huán)境中，新興國家市場的企業(yè)普遍由于研發(fā)能力弱而在競爭中處于相對弱勢地位。對于研發(fā)基礎薄弱的后發(fā)企業(yè)而言，連續(xù)技術并購成為了企業(yè)快速獲取外部技術資源的主要途徑之一。現(xiàn)有的研究支持這樣一種觀點，即企業(yè)層面的資源、能力可以通過某種次序來順序獲取?；谶B續(xù)并購的技術學習不僅能獲得在產(chǎn)品方面的技術知識，還能獲得從目標企業(yè)在市場方面的知識外溢[34]，快速實現(xiàn)企業(yè)的國際化。已有文獻發(fā)現(xiàn)，新興國家市場企業(yè)并購更青睞于正處于衰落或者財務狀況不佳的發(fā)達國家中小企業(yè)，這種類型的并購能給主并企業(yè)帶來兩個好處：①由于并購的是經(jīng)營不善、低價值的資產(chǎn)，主并企業(yè)無需支付過于高額的并購溢價；②被并企業(yè)相對規(guī)模較小，這減少了并購后“消化不良”問題的可能性，降低了并購風險?？梢姡蚧母偁幁h(huán)境刺激了新興國家市場企業(yè)的連續(xù)并購。另外，行業(yè)內(nèi)的并購可以有效地降低行業(yè)內(nèi)的競爭，通過聚零為整、強強聯(lián)合來擴大自身規(guī)模，提高自身在價值鏈上的議價能力，獲取高于市場平均水平的回報，進一步強化了企業(yè)并購的動力。

綜上，連續(xù)并購影響因素的理論視角與作用機制歸納見表3。

6 連續(xù)并購的并購效應及其影響因素的研究概述

目前，對于連續(xù)并購效應的研究形成了兩個分支：①把連續(xù)并購中每一次并購活動當作研究對象，研究每次并購結束后的績效變化及其相互之間的關系；②將整個連續(xù)并購作為一個整體，探究連續(xù)并購的整體績效。

6.1 連續(xù)并購中單次并購績效

表3 連續(xù)并購影響因素的理論視角與作用機制

第一類并購績效研究主要為公告效應研究和財富效應研究，這也是連續(xù)并購績效研究的主要陣地。在連續(xù)并購研究的初始階段，學者們重點關注上市公司發(fā)布并購計劃公告所產(chǎn)生的效應，即當上市公司宣布未來一段時間的一系列并購計劃時投資市場的反應。SCHIPPER等[5]發(fā)現(xiàn)，上市公司在公布并購計劃以及之后，每一次并購后都能獲得顯著的異常收益。但這一時期的研究并未對連續(xù)并購形成明確定義，也沒有研究多次并購交易之間的相關性。后來，F(xiàn)ULLER等[3]發(fā)現(xiàn)，連續(xù)并購的財富遞減效應，即企業(yè)的并購績效隨著并購次數(shù)的增加而減少。隨后，又有多位學者通過實證研究佐證了這個結論(見表4)。

表4 部分連續(xù)并購效應的研究概括

對于連續(xù)并購財富遞減效應的原因，當前主流解釋機制是管理者過度自信：管理層對自身能力的評估過于樂觀，過高估計并購的協(xié)同效應而低估了并購后整合風險，從而導致對目標公司的過高報價，導致價值破壞性的交易出現(xiàn)。特別是當首次并購成功時，管理者會滋生或加大過度自信，如果不充分學習，其后并購的績效將較首次并購失敗時表現(xiàn)出更為顯著的下降趨勢[4, 6]。

還有學者從其他視角出發(fā)，對財富遞減效應進行了研究，尚未有形成統(tǒng)一的認識(見表5)。

表5 連續(xù)并購財富遞減效應的研究理論視角

6.2 連續(xù)并購整體并購績效

第二類并購績效研究，將研究焦點從多次并購績效之間的關系轉移到整體績效上來，也是本研究討論的重點內(nèi)容。連續(xù)并購不僅可以獲得單個并購中主并企業(yè)與被并企業(yè)資源整合效應，還有多個被并企業(yè)共同形成的組合效應?；跁r間過程視角的連續(xù)并購效應分析表明，連續(xù)并購的績效，不僅取決于單個并購的績效，還取決于整體并購模式[7]。

6.2.1連續(xù)并購頻數(shù)對并購績效的影響

組織學習視角是學者們理解并購頻數(shù)的主要視角。在以往的研究中，大多數(shù)文獻認為，并購頻數(shù)通過影響主并企業(yè)建立和利用并購能力的過程影響后續(xù)并購的績效，進而影響整體并購績效[37]。企業(yè)需要足夠的時間來理解和借鑒自己的經(jīng)驗以建立并購能力。

早期的學者普遍支持并購頻數(shù)與績效之間存在負相關關系，認為過多的并購交易會使交易之間的時間間隔縮短，出現(xiàn)時間壓縮不經(jīng)濟性。時間壓縮不經(jīng)濟性的概念最初用來解釋在其他條件不變的情況下，過程時間減少導致效益遞減的現(xiàn)象[38]。其定義包括兩個層面：①資源(特別是無形資源)和能力的開發(fā)需要大量的時間和資源投入；②當資源和能力開發(fā)的時間遭到壓縮時，企業(yè)將會承擔更高的成本。具體到企業(yè)連續(xù)并購行為，體現(xiàn)為當并購交易之間的時間間隔縮短時，進行并購的成本將會增加，導致并購績效下降。時間壓縮不經(jīng)濟性對連續(xù)并購的消極影響主要表現(xiàn)在以下幾個方面。

(1)管理者是有限理性的，尤其是在日益多變和復雜的經(jīng)營環(huán)境下，管理者選擇并購對象上面臨著高度的不確定性。管理者需要充足的時間用于尋找和評估并購對象。當公司快速進行連續(xù)并購時，經(jīng)理們會壓縮決策過程的時間。然而，速度與決策的準確性呈負相關，快速決策可能會成為一個“速度陷阱”，導致錯誤的決策、次優(yōu)策略和較差的解決方案[39]；同時，過高的工作強度會帶來心理壓力，會讓管理者在遇到意料之外的問題時措手不及。由此，企業(yè)在快速連續(xù)并購過程中面臨著越來越大的失敗風險。

(2)企業(yè)在連續(xù)并購之后將面臨整合大量被并企業(yè)的管理問題。并購整合階段是并購成功的，許多學者的實證研究也已經(jīng)充分證明了整合不力是并購失敗最重要的原因之一。被并企業(yè)原先各自擁有獨特的管理體系、模式、流程和結構，將多套不同的管理系統(tǒng)整合成能夠優(yōu)勢互補、產(chǎn)生協(xié)同效益的新的管理系統(tǒng)通常需要花費較長時間才能夠完成。由于企業(yè)級別的并購管理能力難以短時間突飛猛進，所以并購整合時間的壓縮將會嚴重影響并購績效。

針對這一結論，也有學者對此提出質疑，認為并購頻數(shù)和并購績效之間呈倒U型關系，即并購之間的時間間隔太長或太短都會對并購績效產(chǎn)生負面影響[40]。如果并購事件之間的時間過長，可能導致參與先前并購流程的人員流失而出現(xiàn)記憶損失，或是形成的慣例不適用于新的環(huán)境，因此后續(xù)的并購交易無法從早期的并購經(jīng)驗中受益。

6.2.2連續(xù)并購節(jié)奏對并購績效的影響

節(jié)奏作為在戰(zhàn)略計劃中分配時間資源的時間機制，目前學者們基本上形成共識，認為并購節(jié)奏均勻程度與并購績效呈正相關關系，即以均勻節(jié)奏為特征的節(jié)奏模式增強了可預測性，更可能產(chǎn)生好的并購績效；而不規(guī)律的并購節(jié)奏會給企業(yè)的管理造成更大的困難，導致企業(yè)表現(xiàn)出更低的績效水平?；诮M織學習的視角，均勻的并購節(jié)奏有利于吸收能力的建立[37]和并購慣例的發(fā)展[7]，包括通過一系列重復的并購協(xié)調(diào)學習過程和有效利用稀缺的管理注意力，從而能夠產(chǎn)生好的績效水平。

(1)在進行并購決策時，管理層需要對外部經(jīng)營環(huán)境做出準確的判斷，同時對企業(yè)內(nèi)部資源進行有效的配置，才能夠做出合理的決策。但是當企業(yè)進行“跳躍式”的連續(xù)并購時，企業(yè)的決策效力將會面臨兩種危機——高峰期的信息過載以及低谷期的知識退化[41]。在并購高峰期時，企業(yè)在同一時間或連續(xù)處理多起并購事件，多方繁雜的信息對企業(yè)的信息加工能力提出極高的要求。信息過載容易引起管理層信息遺漏、對形勢和自身能力判斷失誤等問題，致使決策延誤或者與企業(yè)戰(zhàn)略環(huán)境不匹配，降低并購績效。在并購低谷期則會由于工作的不活躍性導致企業(yè)并購知識與能力的退化，同時還會因為長時間的穩(wěn)定狀態(tài)而產(chǎn)生組織僵化——組織的思維慣性和固化的行為模式，進一步降低企業(yè)信息搜集和戰(zhàn)略決策的靈活性與靈敏度。

(2)均勻的并購節(jié)奏有利于企業(yè)有計劃地進行學習，將并購過程中成功或失敗的經(jīng)歷吸收為自己的知識和能力，關于目標識別、整合過程、盡職調(diào)查和交易談判的知識會隨著時間的推移逐漸積累并交織成組織慣例，提高企業(yè)決策效率與準確度?！疤S式”的并購節(jié)奏使得企業(yè)在高峰期沒有充足的時間總結并購經(jīng)驗，形成組織知識并將知識付諸實踐；而在低谷期又由于缺乏實踐補充新的知識，容易造成思想固化，舊經(jīng)驗不適用于復雜多變的新形勢的困境。由此，“跳躍式”的并購節(jié)奏影響組織學習能力的發(fā)揮，進而影響企業(yè)決策的有效性與準確性，導致價值破壞性的并購發(fā)生。

盡管均勻的并購節(jié)奏有許多積極的效應，但也有學者提出，平穩(wěn)的并購節(jié)奏可能會存在創(chuàng)造慣性和能力陷阱等問題，但是之前尚未有學者從將節(jié)奏視作一個連續(xù)變化的變量去考察其與績效的關系，因此SHI等[42]提出了“跨時異質性的連續(xù)體”概念(也稱作“節(jié)奏連續(xù)體”)。他們將節(jié)奏的兩個極端分別定義為“均勻節(jié)奏”和“事變節(jié)奏”：均勻節(jié)奏是指企業(yè)在連續(xù)并購的時機選擇上具有低變異性，前后兩次并購事件之間的時間(TBD)大致相等；而在這一連續(xù)體的另一端，事變節(jié)奏的特點是連續(xù)并購的交易時間具有高度變異性，這些交易行為發(fā)生的時間是不規(guī)則的。在這兩種極端的行為之間，還存在二者的結合——均勻事變節(jié)奏，在這種節(jié)奏中，企業(yè)既保持著既定的均勻的并購節(jié)奏，同時也對市場臨時出現(xiàn)的機會快速做出反應。SHI等[25]從多角度提出理論依據(jù)，指出“節(jié)奏-績效”呈倒U型關系，即公司的并購績效在跨時異質性連續(xù)體的中點(均勻事變節(jié)奏)最高。

6.2.3連續(xù)并購經(jīng)驗對并購績效的影響

作為戰(zhàn)略管理的核心問題，并購經(jīng)驗和并購績效之間的關系是學者們關注的焦點。學者們從不同的理論視角對并購經(jīng)驗對績效的影響進行研究，實證結論各執(zhí)一詞。借鑒學習曲線效應和組織學習理論的學者們認為，并購經(jīng)驗對企業(yè)績效有正向影響：企業(yè)根據(jù)先前的并購績效反饋重新評估、調(diào)整組織管理，強化并購能力，提高后續(xù)并購的效率和績效。有趣的是，PABLO[43]發(fā)現(xiàn)，具有較多并購經(jīng)驗的管理者在進行整合設計決策時，更傾向于尋求獨特的解決方案，而不是遵循熟悉的流程和標準，但最終也提高了并購績效。同樣的，從知識基礎觀出發(fā)的學者也認為，先前的并購增加了知識，能夠在后續(xù)并購中快速識別有價值的知識，提高了知識獲取和轉移的效率，有助于后續(xù)并購績效的提高[44]。但是也有學者提出，當管理者做出非常重要的戰(zhàn)略決策時，他們會受到認知偏見的影響。當管理者做出過度承諾時，往往會根據(jù)主觀經(jīng)驗對現(xiàn)實進行“合理化”地解釋，并為了實現(xiàn)自己的承諾而發(fā)起并購。這一主觀的戰(zhàn)略決策往往由于偏離實際情況而失敗，所以企業(yè)應該采取具體措施減少迷信決策的發(fā)生和影響，避免經(jīng)驗積累對績效結果產(chǎn)生負面影響。

針對不同的實證研究結果，后續(xù)研究開始尋求各種情境因素或調(diào)節(jié)變量，例如積累的并購經(jīng)驗是否相似或相關[40]，擁有并購經(jīng)驗的經(jīng)理能否有效地利用經(jīng)驗轉移和消化知識[45]，新的并購是否在與先前并購經(jīng)驗不同的環(huán)境中進行，以及公司董事是否愿意制定戰(zhàn)略決策[46]等內(nèi)容。

6.2.4連續(xù)并購次序模式對并購績效的影響

并購的文獻中有關次序模式與并購績效關系的研究極少。SHI等[25]總結了并購和聯(lián)盟中7種不同的次序模式，發(fā)現(xiàn)次序模式對并購績效會產(chǎn)生影響，并且指出，企業(yè)的發(fā)展階段會調(diào)節(jié)次序模式與并購績效之間的關系，這主要與企業(yè)的資源與能力相關。

7 討論與展望

本研究回顧了當前有關連續(xù)并購的前沿文獻，梳理了影響連續(xù)并購決策和績效的主要因素與理論視角，試圖給予連續(xù)并購一個更加全面的認識，為后續(xù)研究連續(xù)并購的學者們提供幫助。

在文獻回顧當中，本研究也發(fā)現(xiàn)了當前研究有待深入的方面，包括如下4點。

(1)目前研究對戰(zhàn)略行為時間過程對績效的影響較少觸及，受內(nèi)容研究范式的影響，時間通常只是當作研究的背景變量對待。需要看到，戰(zhàn)略過程是有時間依賴的，組織戰(zhàn)略的實現(xiàn)需要時間，戰(zhàn)略計劃過程在時間流中得到體現(xiàn)。戰(zhàn)略的決策者的主觀認知會隨著時間改變，組織的資源和能力也會隨著時間推進發(fā)生重組和變化，戰(zhàn)略管理中的時間問題不再僅僅只是“速度”上的效率問題，而是需要探討決策者的認知、組織的資源和能力以及組織的戰(zhàn)略三者如何在動態(tài)過程中相互影響、相互體現(xiàn)。管理學領域對于時間過程問題的研究不足，其中一個主要原因是缺乏合適的理論和方法論對過程內(nèi)在影響機制進行解剖，致使戰(zhàn)略過程中的時間黑箱遲遲沒有打開，未來的研究可以開發(fā)出合適的理論工具以推動過程研究的發(fā)展。

(2)現(xiàn)有研究對于連續(xù)并購的認識忽視了連續(xù)并購的核心特征——連續(xù)并購可能指向同一個戰(zhàn)略目標而成為相互關聯(lián)的“并購流”。目前對于連續(xù)并購影響因素的分析，無論從企業(yè)層面(企業(yè)資源、公司治理)，抑或是高管層面(管理者過度自信、管理者私利)，尚未反映和揭示出連續(xù)并購過程中企業(yè)戰(zhàn)略意圖的作用，有計劃的、即興的以及兩者結合的戰(zhàn)略意圖如何影響了連續(xù)并購的時間過程等重要問題仍有待深入探討。

(3)對于連續(xù)并購次序模式的研究不足，而次序模式的研究能夠深度揭示戰(zhàn)略決策在時間過程中所形成的規(guī)律，進而拓展時間和時間安排創(chuàng)造競爭優(yōu)勢的戰(zhàn)略管理基本命題的研究。已有文獻發(fā)現(xiàn)，管理者會對企業(yè)戰(zhàn)略行為的時間屬性進行有意識地規(guī)劃，但關于次序模式如何形成、形成何種模式以及產(chǎn)出結果等問題尚未有比較系統(tǒng)的回答，這限制了對于連續(xù)并購全過程形成機制的全面認識。未來，可以從以下方面進行拓展：①提出不同情境下的連續(xù)并購次序模式。在PRESCOTT等[20]關于聯(lián)盟和并購行動的次序模式研究基礎上，未來的研究可專門針對于連續(xù)并購，對連續(xù)并購形成的次序模式進行抽象和概念化。②對于次序模式與連續(xù)并購績效的關系目前還是研究空白，其影響機制更是尚未有學者進行過嘗試，未來研究可以對此作進一步的考察。

(4)部分學者嘗試從不同時間屬性(頻數(shù)、節(jié)奏、經(jīng)驗、次序模式等)解構連續(xù)并購過程，探究時間在連續(xù)并購過程中發(fā)揮價值的機制，但尚未有學者對不同時間屬性之間的關系展開細致的研究。不同時間屬性是否效應重疊的問題，這可能是未來從時間過程視角研究連續(xù)并購需要回答的問題。

綜上，可以總結出連續(xù)并購研究現(xiàn)狀(見圖3)。

注：實線表示已充分研究的問題，虛線表示研究較少的問題。圖3 連續(xù)并購研究現(xiàn)狀

通過對現(xiàn)有研究成果的梳理，本研究也在以下3個方面做出了一定程度的理論推進：①厘清了連續(xù)并購的概念，突出戰(zhàn)略目標作為內(nèi)在聯(lián)系在并購事件之間的存在。本研究強調(diào)連續(xù)并購在戰(zhàn)略目標上的一致性和持續(xù)性，為日后的研究提供：應該更加注重從戰(zhàn)略執(zhí)行和演進的角度對連續(xù)并購相關問題展開研究，探究連續(xù)并購的內(nèi)在聯(lián)系機制。②采用時間過程視角梳理連續(xù)并購過程的時間屬性、前置因素與效應的已有研究，總結提出研究現(xiàn)狀的邏輯關系圖，有助于學術界加深對連續(xù)并購概念和本質的理解，把握已有研究的研究進展。③通過總結時間屬性對整體績效的影響，進一步強調(diào)和引導未來研究需要將連續(xù)并購績效的研究關注點，從以財富遞減效應為代表的單次并購績效研究，轉移到連續(xù)并購整體并購績效上，從而凸顯連續(xù)并購的兩個關鍵特征——同一戰(zhàn)略目標或意圖的指向性、具有時間屬性——在并購效應機制中的重要性。單次并購的結果并不決定連續(xù)并購最終的整體績效，連續(xù)并購作為企業(yè)實施長期戰(zhàn)略規(guī)劃的一種重要手段，其最終績效體現(xiàn)了企業(yè)能否以及在多大程度上獲得競爭優(yōu)勢。