基金經(jīng)理個人特征與基金風險

付興中

（上海財經(jīng)大學金融學院， 上海 200433）

近年來，在各種政策法規(guī)不斷推陳出新的過程中，我國資本市場迎來一個蓬勃發(fā)展的機遇，機構(gòu)投資者得到了空前發(fā)展。尤其在2015年股市巨幅震蕩之后，公募基金的規(guī)模從2015年年初的4.45萬億迅速增長到2018年末的12.93萬億，這意味著我國投資者傾向于選擇更為專業(yè)的機構(gòu)投資者進行理財[1]。從公募基金的發(fā)行情況和存量情況看，自2015年開始，債券型基金和混合型基金已經(jīng)成為市場上最受青睞的基金產(chǎn)品類型，反映出投資者的風險偏好開始從傳統(tǒng)的追求高收益轉(zhuǎn)向平衡風險收益的新理念。王玨等[2]研究表明，我國至少一半以上的基金不具備選股能力，無法為基金投資者帶來超額收益。因此，如何識別基金的風險承擔水平并構(gòu)建符合自身風險偏好的投資組合成為投資者急需解決的一個問題。

從我國基金投資決策流程上看，基本上形成了投資決策委員會和風險管理委員會領導下的基金經(jīng)理或基金經(jīng)理團隊負責制[3]，基金經(jīng)理或基金經(jīng)理團隊在具體投資策略的制定和投資組合的構(gòu)建中發(fā)揮核心作用，進而影響到基金風險承擔水平。由于信息不對稱，投資者無法觀察到基金經(jīng)理的風險偏好，只能通過基金過往業(yè)績和基金經(jīng)理個人特征作為判斷的依據(jù)。因此，分析基金經(jīng)理個人特征與基金風險承擔水平的關系就顯得尤為重要。

對基金經(jīng)理如何影響基金風險承擔水平的研究可追溯到Golec[4]用貝塔衡量基金的系統(tǒng)性風險，發(fā)現(xiàn)擁有MBA學歷的基金經(jīng)理的系統(tǒng)性風險較高。Chevalier等[5]印證了Golec的結(jié)論，同時發(fā)現(xiàn)名校畢業(yè)、任期長的基金經(jīng)理承擔較高的系統(tǒng)性風險，年輕的基金經(jīng)理為了不失去工作機會而傾向于承擔更小的風險。而Gottesman等[6]發(fā)現(xiàn)，任期長的基金經(jīng)理的系統(tǒng)性風險較?。籐i等[7]發(fā)現(xiàn)SAT分數(shù)高、從業(yè)經(jīng)驗豐富以及較高的學歷均使基金經(jīng)理管理的基金風險水平較低。Boyson[8]通過分析對沖基金經(jīng)理個人特征與基金風險的關系也發(fā)現(xiàn)，經(jīng)驗豐富的基金經(jīng)理傾向于承擔較低的風險水平；Glaser等[9]也得到了相同的結(jié)論；而Kirchler等[10]的研究發(fā)現(xiàn)，從業(yè)經(jīng)驗豐富的基金經(jīng)理更加自信進而傾向于構(gòu)建更高風險承擔水平的投資組合；Gregory等[11]的研究表明CFA持證人管理的基金風險水平較低，Zhou[12]也得到了同樣的結(jié)論，同時發(fā)現(xiàn)經(jīng)濟學專業(yè)相關背景的基金經(jīng)理更加風險厭惡；Barber等[13]和Dwyer等[14]發(fā)現(xiàn)女性投資者更加風險厭惡，Beckmann等[15-19]也持相同的觀點。

與此同時國內(nèi)學者也展開了相關研究，部分學者研究發(fā)現(xiàn)，高學歷基金經(jīng)理在風險控制方面更具有優(yōu)勢[20-21]；任期較長的基金經(jīng)理更傾向于承擔較低的風險[22-23]，也有學者認為任期較短的基金經(jīng)理為了避免冒險失敗而導致失去工作，在構(gòu)建投資組合時傾向于承擔更低的風險[24-25]。胡俊英[26]研究發(fā)現(xiàn)，女性基金經(jīng)理的風險厭惡程度要顯著高于男性基金經(jīng)理，史金艷等[27]持有同樣的觀點；而陳霞[28]的研究表明，女性基金經(jīng)理承擔更多的系統(tǒng)性風險，但對總風險的影響不顯著。

從以上文獻可以看出，我國學者對基金經(jīng)理如何影響基金風險承擔水平的關注度不夠。不同的學者關注的點也不相同，使用不同的樣本得到不同甚至完全相反的結(jié)論。在衡量基金經(jīng)理個人特征的變量選取上過度借鑒國外已有文獻，對我國自身特點關注度不夠。

本文利用我國2005—2018年的股票型基金和偏股混合型基金為研究對象，全面整理衡量基金經(jīng)理個人特征的變量并且聚焦于基金經(jīng)理個人特征對基金風險承擔水平的影響。本文的邊際貢獻在于：第一，本文分別分析了基金經(jīng)理對基金總風險、系統(tǒng)性風險和非系統(tǒng)性風險的影響并總結(jié)基金經(jīng)理個人特征對其風險偏好作用機理的差異，并進一步分析了基金經(jīng)理個人特征對男性、女性基金經(jīng)理風險偏好和作用機制的差異；第二，本文將宏觀環(huán)境變化納入到模型中，有效控制市場環(huán)境對基金經(jīng)理風險偏好的影響，大大提升結(jié)論的可靠性；第三，使用的樣本量最大且時間跨度最長，得出的統(tǒng)計推斷結(jié)論更具有說服力；第四，本文聚焦于基金經(jīng)理個人特征對于基金風險承擔水平的影響，對于投資者和基金管理公司有著更為重要的現(xiàn)實意義；第五，本文在構(gòu)建衡量基金經(jīng)理個人特征的指標時充分結(jié)合我國國情，得到的結(jié)論充分反映了我國基金市場的現(xiàn)狀。

一、研究假設與模型設計

1.研究假設

（1）實戰(zhàn)經(jīng)驗對基金經(jīng)理風險承擔水平的影響。綜合考慮我國證券市場的發(fā)展現(xiàn)狀以及我國文化體系和教育體系的特點，筆者認為基金經(jīng)理的實戰(zhàn)經(jīng)驗對于基金經(jīng)理投資理念的形成至關重要。因此，本文用以下3個指標來衡量基金經(jīng)理的實戰(zhàn)經(jīng)驗，分別是證券行業(yè)的從業(yè)年限、基金經(jīng)理任期以及基金經(jīng)理的升遷經(jīng)歷。

基金經(jīng)理的證券從業(yè)年限。與西方發(fā)達的資本市場“從下而上”自發(fā)形成的資本市場不同，我國資本市場是根據(jù)不同階段的經(jīng)濟發(fā)展需要，由監(jiān)管層“從上而下”發(fā)起設立的資本市場，在這一過程中，我國資本市場的參與者在“邊學邊干、邊干邊學”中逐步成長起來。一方面踐行從西方資本市場中學到的知識；一方面不斷“試錯”發(fā)現(xiàn)并總結(jié)我國資本市場的特征，不斷修正已形成的投資邏輯。證券從業(yè)年限越長的基金經(jīng)理越有機會經(jīng)歷我國資本市場發(fā)展的全部過程，越有機會發(fā)現(xiàn)我國資本市場特有的發(fā)展特征并形成符合我國資本市場的投資理念。因此，我們認為對于從業(yè)年限越長的基金經(jīng)理往往具備較強的風險控制能力，即在同樣的業(yè)績水平下，其管理基金的風險承擔水平要低于從業(yè)年限較短的基金經(jīng)理。因此我們提出如下假設。

H1：在其他條件相同的情況下，證券從業(yè)年限越長的基金經(jīng)理的風險承擔水平要低于證券從業(yè)年限較短的基金經(jīng)理的風險承擔水平。

基金經(jīng)理任期。對于基金管理公司和基金投資者而言，最符合他們利益的風險收益模式包括：一是在既定的風險承擔水平下，最大化基金的投資業(yè)績；二是在既定的投資業(yè)績水平下，最小化基金的風險承擔水平。然而對于基金經(jīng)理而言，一方面面臨著業(yè)績表現(xiàn)的壓力；另一方面面臨著職業(yè)生涯的壓力，這就需要平衡兩者的關系，實現(xiàn)自身利益最大化。采取高風險的投資策略往往意味著更大的不確定性，短期內(nèi)可能造成業(yè)績大幅波動，面臨來自投資者“贖回資金”的壓力和基金管理公司的壓力，面臨被調(diào)崗、被辭退甚至未來職業(yè)生涯中斷的風險；采取低風險的投資策略則意味著較差的業(yè)績表現(xiàn)，同樣有上述壓力的存在。因此，基金經(jīng)理在平衡兩者之間的關系后往往采取更加符合自身利益最大化的方式，即采取相對安全的投資策略，而基金經(jīng)理利益最大化與基金管理公司和基金投資者利益最大化兩者之間的矛盾就是典型的委托-代理問題。然而，如果基金經(jīng)理在面對短期職業(yè)生涯風險的壓力較小時，甚至無需考慮短期業(yè)績的大幅波動對其職業(yè)生涯帶來的不確定性，基金經(jīng)理可以更加從容地實現(xiàn)自身的投資理念，也愿意采取相對高風險的投資策略以獲取更好的業(yè)績表現(xiàn)，進而贏得更好的職業(yè)發(fā)展機會。因此，我們提出如下假設。

H2：在其他條件相同的情況下，任期越長的基金經(jīng)理的風險承擔水平要高于任期較短的基金經(jīng)理的風險承擔水平。

基金經(jīng)理的升遷經(jīng)歷。一般來說，基金經(jīng)理成長的軌跡是證券研究所的研究員（即賣方研究員）、基金公司研究員（買方研究員）、基金經(jīng)理助理、基金經(jīng)理最后至投資總監(jiān)。但這并不是基金經(jīng)理成長的必經(jīng)之路，特別是我國資本市場的發(fā)展歷史較短，基金經(jīng)理的職業(yè)發(fā)展路徑也存在著較大的差異。相較于其他類型的基金經(jīng)理，在成為基金經(jīng)理之前長期從事資本市場相關的投資研究類工作有助于基金經(jīng)理了解并熟悉我國資本市場的特點，并形成了屬于自身的投資邏輯和投資理念，這類基金經(jīng)理通常被認為有著極其敏銳的市場感知能力和證券挖掘能力。因此，具有投資相關研究經(jīng)歷的基金經(jīng)理往往對于自己的投資理念及投資策略較為自信，愿意采取相對高風險的投資策略以獲取更好的業(yè)績報酬。因此，我們做出如下假設。

H3：在其他條件相同的情況下，具備投資研究相關經(jīng)歷的基金經(jīng)理的風險承擔水平要高于不具備投資研究相關經(jīng)歷的基金經(jīng)理的風險承擔水平。

（2）教育背景對基金經(jīng)理風險承擔水平的影響。本文根據(jù)學習的不同模式、不同目的將教育類型分為學歷教育和職業(yè)技能教育。學歷教育主要是指國家認可、并授予相應學歷學位的在校教育；而職業(yè)技能教育主要是指讓受教育者獲得某種職業(yè)或者生產(chǎn)勞動所需要的職業(yè)知識、技能和職業(yè)道德的教育。而我國現(xiàn)階段存在顯著“產(chǎn)學研”脫鉤的現(xiàn)象，導致這兩種教育類型對基金經(jīng)理的影響也存在差異。因此，我們將教育背景分為以學校教育為核心的學歷教育和以職業(yè)證書為代表的職業(yè)技能教育。

首先是職業(yè)技能教育。本文選取的相關指標為CFA（特許金融分析師）、FRM（金融風險管理師）以及CPA（注冊會計師），這是目前在我國證券投資行業(yè)被廣泛認可，也是含金量較高的職業(yè)資格認證。同時，在這些資格認證考試中均有專門章節(jié)對考試者進行風險管理教育，我們認為相關教育在一定程度上是有效的，使得基金經(jīng)理在制定投資策略和構(gòu)建投資組合的過程中，面對風險采取更為謹慎的態(tài)度。因此，我們提出如下假設。

H4：在其他條件相同的情況下，擁有CFA、FRM、CPA證書的基金經(jīng)理風險承擔水平要低于不擁有上述證書的基金經(jīng)理風險承擔水平。

其次是學歷教育。我國經(jīng)濟學或金融學相關專業(yè)碩士研究生培養(yǎng)模式逐漸開始強調(diào)以“專業(yè)型碩士”為主，即強化對實務經(jīng)驗的教育，同時采用“雙導師（學校＋業(yè)界）模式”聯(lián)合培養(yǎng)，這種方式有利于培養(yǎng)出更多既具有良好的專業(yè)知識，又兼具熟悉我國資本市場發(fā)展規(guī)律的實務型人才。但在博士研究生的培養(yǎng)階段，存在顯著“產(chǎn)學研”脫鉤的現(xiàn)象。因此，在衡量學歷教育對基金經(jīng)理風險偏好的影響、投資策略的制定以及投資組合的構(gòu)建時的作用，需要分別衡量碩士研究生和博士研究生的影響，否則會錯誤估計學歷教育的邊際貢獻?；谝陨戏治?，本文分別對不同的學歷教育做出不同的研究假設。

H5： 在其他條件相同的情況下，最高學歷為碩士的基金經(jīng)理構(gòu)建的投資組合風險水平要低于最高學歷非碩士的基金經(jīng)理構(gòu)建的投資組合風險水平。

H6：在其他條件相同的情況下，最高學歷為博士的基金經(jīng)理構(gòu)建的投資組合風險水平與最高學歷非博士的基金經(jīng)理構(gòu)建的投資組合風險水平無顯著差異。

（3）性別差異對基金經(jīng)理風險承擔水平的影響。性別差異是整個人類社會乃至自然界普遍存在的一個基本事實，在整個人類發(fā)展史上，男性和女性分別被賦予了不同的社會角色，社會對不同性別之間價值評價體系的差異，進一步強化了性別差異對男性和女性性格的塑造。具體到對基金經(jīng)理投資理念的影響上，有以下幾個方面的影響。

一是從人物性格的塑造上看，女性一般較為溫柔、細膩，并且具有耐心；在思維方式上女性更加感性，具有豐富的想象力和敏銳的觀察力，而這些特質(zhì)使得女性基金經(jīng)理相較于男性基金經(jīng)理更為保守、穩(wěn)重。很多學者結(jié)合心理學研究女性投資者的投資行為，發(fā)現(xiàn)相較于男性投資者，女性投資者在對待風險的態(tài)度上更為謹慎保守，對于風險的關注度要明顯高于男性投資者。此外，在構(gòu)建投資組合時傾向于降低投資組合的整體風險水平。

二是相較于女性投資者，男性投資者往往展現(xiàn)出更加樂觀、膽大、理性以及較強的企圖心，更擅長邏輯分析推理。凡事過猶則不及，與此相生相伴的是男性基金經(jīng)理有時會表現(xiàn)出武斷自負甚至冒進的特點，簡而言之就是過度自信。而針對過度自信對基金風險承擔水平影響的研究結(jié)論較為一致，即增加基金的風險承擔水平。綜上分析，我們提出如下假設。

H7：在其他條件相同的情況下，男性基金經(jīng)理的風險承擔水平要高于女性基金經(jīng)理的風險承擔水平。

2.模型設計

借鑒現(xiàn)有文獻，關于基金經(jīng)理個人特征對基金風險承擔水平和基金業(yè)績的影響的模型設計，我們構(gòu)建了橫截面多元回歸模型[29]，即

式中：Risk為被解釋變量，在后面的實證分析中用衡量基金風險的變量替代；Career、Duration、Research、Certificate、Master、PHD、Gender為解釋變量；Control為其他控制變量，以上變量的含義與定義將在下文詳細介紹；ε為殘差項。

二、數(shù)據(jù)來源與描述性統(tǒng)計

1.數(shù)據(jù)來源

基金基本信息來自Wind資訊數(shù)據(jù)庫，在選擇樣本時我們剔除了股票型指數(shù)基金和股票型增強指數(shù)型基金，同時剔除了混合型基金中的保本型基金和偏債型基金，得到2005—2018年共768只基金。基金經(jīng)理的基本信息來自國泰安CSMAR數(shù)據(jù)庫，通過對在上述基金任職的基金經(jīng)理個人特征數(shù)據(jù)進行整理，我們共收集到1 705位基金經(jīng)理樣本?；饍糁禂?shù)據(jù)使用Wind資訊數(shù)據(jù)庫中的復權(quán)凈值數(shù)據(jù)，CAPM模型中使用的市場因子數(shù)據(jù)來自于RESSET數(shù)據(jù)庫。

2.變量選取

本文選取基金經(jīng)理月收益率的標準差衡量基金總風險，CAPM模型中的貝塔值衡量基金的系統(tǒng)性風險，CAPM模型中殘差項的標準差衡量基金的非系統(tǒng)性風險。參考現(xiàn)有文獻對基金經(jīng)理其他個人特征變量及宏觀環(huán)境進行控制，各變量的含義及定義見表1。

3.變量的描述性統(tǒng)計

表2面板1顯示，基金經(jīng)理總風險承擔水平與同期滬深300指數(shù)總體風險水平基本持平，如兩者均值均為0.05，基金經(jīng)理系統(tǒng)性風險承擔水平均值為0.86，要低于同期滬深300指數(shù)系統(tǒng)性風險水平0.98。基金經(jīng)理非系統(tǒng)性風險承擔水平均值為0.02，顯著大于同期滬深300指數(shù)非系統(tǒng)性風險承擔水平0.01。我們橫向?qū)Ρ茸钚≈?、各分位?shù)以及最大值，可以看出部分變量的極端值會使得均值偏離中位數(shù)，如衡量基金總風險承擔水平均值為0.05，而中位數(shù)為0.04。因此，我們需要在穩(wěn)健性檢驗中剔除極端值的影響，進一步檢驗我們的結(jié)論是否依然成立。表2面板2顯示，基金經(jīng)理平均從業(yè)年限為9.49年，表明實戰(zhàn)經(jīng)驗是成為基金經(jīng)理的一個重要條件，基金經(jīng)理任期為2.92年，意味著我國基金經(jīng)理整體的職業(yè)穩(wěn)定性不盡如人意，易導致基金經(jīng)理的短視行為，加劇市場的整體波動。CFA、FRM、CPA持證人的比例在我國基金經(jīng)理隊伍中的比重只有8%，則說明目前我們對這一領域的重視度不夠，83%的基金經(jīng)理有過研究員的經(jīng)歷，說明我國基金公司越來越重視基金經(jīng)理的從業(yè)背景，而基金經(jīng)理群體依然是以高學歷、男性為主，男性占比為85%，碩士占比82%，博士占比12%。

在進行實證分析之前，考慮到模型中解釋變量之間關系的特殊性，我們對模型是否存在共線性問題進行檢驗，結(jié)果如表3所示。

從表3可以看出，變量之間的相關系數(shù)的絕對值均小于0.8，意味著該模型不存在嚴重的多重共線性問題。同時，我們在后續(xù)的回歸分析中會報告方差膨脹因子（VIF）進一步驗證不存在多重共線性的問題。

表1 變量類型及定義

表2 變量的描述性統(tǒng)計

表3 變量相關性分析

三、實證結(jié)果分析

1.基金經(jīng)理個人特征對基金經(jīng)理風險承擔水平的影響

基金經(jīng)理個人特征對基金經(jīng)理風險承擔水平的影響見表4。從表4第一列回歸結(jié)果看，基金經(jīng)理從業(yè)年Career變量系數(shù)為-0.000 683且在1%的水平上顯著，說明基金經(jīng)理從業(yè)年限越長則基金經(jīng)理控制風險的能力越強，假設H1得到驗證?；鸾?jīng)理任期Duration變量系數(shù)為0.000 70且在1%的水平上顯著，說明基金經(jīng)理任期越長則基金經(jīng)理愿意承擔較高的風險水平，假設H2得到驗證?；鸾?jīng)理從事投資研究相關工作的經(jīng)歷變量Research系數(shù)為0.005 49且在1%的水平上顯著，意味著具有從事投資相關經(jīng)歷的基金經(jīng)理對于自己更為自信，愿意承擔更大的風險，假設H3得到驗證。以相關職業(yè)資格證書為代表的職業(yè)技能教育變量Certificate系數(shù)為-0.006 44且在1%水平上顯著，意味著職業(yè)技能教育對于提高基金經(jīng)理風險意識確實發(fā)揮了作用，假設H4得以驗證。衡量基金經(jīng)理學歷背景的變量Master系數(shù)為-0.005 13且在5%的水平上顯著，表明“產(chǎn)學研”一體化的“專業(yè)型碩士”培養(yǎng)體系，一方面通過業(yè)界導師的指導直接參與資本市場，方便快捷地了解我國資本市場的運行特征；另一方面通過“學校導師”對于理論基礎的深入指導學習，使碩士學歷的基金經(jīng)理具有綜合優(yōu)勢，從而在其他條件不變的情況下，構(gòu)建出具有更低風險的投資組合，假設H5得以驗證。衡量學歷背景的PHD變量為負值，但不顯著，意味著我國博士教育存在一定程度上“產(chǎn)學研”脫鉤現(xiàn)象。雖然具有博士學歷的基金經(jīng)理具有良好的知識儲備，但對于我國資本市場的了解不足，對風險控制能力也稍顯不足，假設H6得以驗證。基金經(jīng)理性別因素變量Gender系數(shù)為0.002 48且在10%的水平上顯著，意味著在其他條件相同的情況下，男性基金經(jīng)理承擔更多的投資組合風險，假設H7得以驗證。

我們觀察表4中第三列和第四列回歸結(jié)果可以發(fā)現(xiàn)，從業(yè)年限越長的基金經(jīng)理主要通過降低投資組合的系統(tǒng)性風險水平實現(xiàn)承擔較低的總風險承擔水平，如在第三列中該變量的系數(shù)為-0.003 15且在5%的水平上顯著，而第四列中該變量的系數(shù)雖然為負值但不顯著；任期越長的基金經(jīng)理主要通過增加投資組合的系統(tǒng)性風險而承擔較高的風險水平，該變量的系數(shù)在第三列中為0.005 39且在10%的水平上顯著，同時我們也看到第四列的系數(shù)為負值但不顯著。意味著任期長的基金經(jīng)理非系統(tǒng)性風險水平也相對降低（但不顯著）。研究員背景出身的基金經(jīng)理在第三列和第四列的系數(shù)分別為0.041 1和0.003 49且均在1%的水平上顯著，表明研究員背景出身的基金經(jīng)理往往展現(xiàn)出更強的自信，使得其無論是在系統(tǒng)性風險承擔水平還是非系統(tǒng)性風險承擔水平均顯著大于非研究員背景出身的基金經(jīng)理，但凡事過猶則不及，該類基金經(jīng)理有時候會表現(xiàn)出過度自信。以相關職業(yè)資格證書為代表的職業(yè)技能教育變量Certificate變量系數(shù)在第三列和第四列分別為-0.036 7和-0.003 17且分別在5%和1%水平上顯著，意味著職業(yè)技能教育對于基金經(jīng)理風險意識的教育確實發(fā)揮了作用，基金經(jīng)理可以很好地控制系統(tǒng)性風險，且非系統(tǒng)性風險承擔水平也較低。衡量學歷教育的Master變量在第三列中為負值但不顯著，在第四列中為-0.002 18且在10%水平上顯著，意味著碩士學歷的基金經(jīng)理控制系統(tǒng)性風險存在一定的不足，但是具備較強的分散投資組合非系統(tǒng)性風險的能力。而學歷變量PHD在第三列中為正值但不顯著、第四列中為負值也不顯著，說明博士學歷的基金經(jīng)理傾向于增加系統(tǒng)性風險以及分散非系統(tǒng)性風險，但兩者的邊際貢獻均不顯著。

最后，由于表4中方差膨脹因子的均值（VIF）遠遠小于10，則進一步證明了該模型不存在顯著的多重共線性問題。

2.檢驗性別差異對基金風險承擔水平的影響

進一步檢驗不同性別基金經(jīng)理個人特征對基金風險承擔水平的影響（結(jié)果見表5）?？梢钥闯?，從業(yè)年限變量對男性和女性基金經(jīng)理的風險偏好影響是一致的，任期對基金經(jīng)理風險偏好的影響主要體現(xiàn)在男性基金經(jīng)理，而對女性基金經(jīng)理的影響并不顯著。職業(yè)證書對基金經(jīng)理風險偏好的影響也存在一定的差異，比如對女性基金經(jīng)理的影響主要集中在降低投資組合的系統(tǒng)性風險，而對男性基金經(jīng)理的影響表現(xiàn)為同時降低系統(tǒng)性風險和非系統(tǒng)性風險承擔水平。碩士學歷變量對基金經(jīng)理的風險偏好影響主要體現(xiàn)在男性基金經(jīng)理，而對女性基金經(jīng)理的影響并不顯著。具有博士學歷的女性基金經(jīng)理傾向于增加投資組合的整體風險承擔水平，而且主要是增加投資組合的非系統(tǒng)性風險，而具有博士學位的男性基金經(jīng)理總體上傾向于降低投資組合的整體風險承擔水平，且主要通過降低投資組合的非系統(tǒng)性風險水平，在不按照性別進行混合回歸時，具有博士學歷的女性基金經(jīng)理和男性基金經(jīng)理對風險承擔水平的影響互相抵消，使得博士學歷變量整體上對風險承擔水平的邊際貢獻不顯著。與前文一致，本研究分別檢驗了每一個回歸模型方差膨脹因子的均值，發(fā)現(xiàn)所有值均顯著小于10，意味著本文的模型不存在多重共線性問題。

四、穩(wěn)健性檢驗

1.消除基金經(jīng)理建倉期或調(diào)倉期的影響

前文在構(gòu)建衡量基金風險承擔水平的指標時，并沒有考慮基金經(jīng)理更替以及新基金成立初期基金凈值未能充分反映基金經(jīng)理的能力。為了排除基金建倉期或調(diào)倉期的影響，我們對每一位基金經(jīng)理任職初期前6個月的凈值數(shù)據(jù)剔除，再重新計算基金經(jīng)理風險承擔水平的指標，結(jié)果見表6。

通過對比表4和表6的第二列，解釋變量的符號均未發(fā)生變化，雖然部分解釋變量的顯著性水平出現(xiàn)了變化，但顯著與否并沒有發(fā)生變化。因此，我們認為關于基金經(jīng)理個人特征對基金總體風險承擔水平影響的結(jié)論是穩(wěn)健的。

通過對比表4和表6的第三列，解釋變量的符號均未發(fā)生變化，但大部分變量變成不顯著，意味著基金經(jīng)理個人特征對基金經(jīng)理的系統(tǒng)性風險承擔水平的影響在邏輯上依然是成立的，證明我們的結(jié)論是基本穩(wěn)健的。通過對比第四列，發(fā)現(xiàn)各解釋變量的符號基本上未發(fā)生變化，雖然顯著性水平發(fā)生變化但顯著與否并沒有發(fā)生變化。因此，我們認為基金經(jīng)理個人特征對基金非系統(tǒng)性風險承擔水平的影響結(jié)論是穩(wěn)健的。同理，我們在表6中報告了方差膨脹因子的均值，結(jié)論和前文一致。

2.剔除極端異常值的影響

在表2中，我們看到極端值的影響使得均值偏離中位數(shù)，可能導致錯誤估計各解釋變量的邊際貢獻。為了降低極端值的影響，我們分別將被解釋變量前后各2%的樣本進行截尾，然后對余下的樣本重新進行回歸分析，結(jié)果見表7。

通過對比表4和表7的第二列、第三列和第四列，解釋變量的符號基本上未發(fā)生變化，因此我們認為關于基金經(jīng)理個人特征對基金風險承擔水平影響的結(jié)論是穩(wěn)健的。同理，為了檢驗模型是否存在多重共線性，本文在表7中報告了方差膨脹因子的均值，從數(shù)值上看遠遠小于10，即不存在多重共線性問題。

五、結(jié) 語

本文利用我國2005—2018年股票型基金和偏股混合型基金，實證分析了我國基金經(jīng)理個人特征對基金風險承擔水平的影響。研究發(fā)現(xiàn)，基金經(jīng)理個人特征對基金風險承擔水平有顯著影響。如基金經(jīng)理從業(yè)年限越長、相關職業(yè)證書、碩士學歷可以明顯降低投資組合的整體風險承擔水平；基金經(jīng)理任期越久、研究員背景、男性基金經(jīng)理傾向于承擔更多的風險。進一步將基金風險分解為系統(tǒng)性風險和非系統(tǒng)性風險，發(fā)現(xiàn)基金經(jīng)理從業(yè)年限和基金經(jīng)理任期主要通過控制系統(tǒng)性風險承擔水平來影響投資組合的整體風險；而學歷教育和性別主要通過控制非系統(tǒng)性風險來影響投資組合的整體風險；研究員背景和職業(yè)證書同時對投資組合的系統(tǒng)性風險和非系統(tǒng)性風險有著顯著的影響。

綜上所述，對于投資者，在投資決策時要重視基金經(jīng)理的實戰(zhàn)經(jīng)驗，關注基金經(jīng)理的職業(yè)教育和繼續(xù)教育情況，同時也要重視性別差異對基金經(jīng)理風險控制能力的影響。對于基金管理公司，要重視提升基金經(jīng)理的實戰(zhàn)經(jīng)驗，比如做好“傳幫帶”基金經(jīng)理成長體系建設，重視基金經(jīng)理的職業(yè)教育和繼續(xù)教育工作，重視基金經(jīng)理的職業(yè)穩(wěn)定性，增加長期考核指標的比重。