關(guān)于民營上市公司股權(quán)質(zhì)押問題的思考

摘要：股權(quán)質(zhì)押在民營上市公司運(yùn)營中時(shí)有發(fā)生，近幾年形成的質(zhì)押風(fēng)險(xiǎn)對(duì)股價(jià)產(chǎn)生了極大的影響。一旦由于股權(quán)質(zhì)押而導(dǎo)致公司控制權(quán)被迫轉(zhuǎn)移，那么企業(yè)將承受無法想象的打擊。當(dāng)然，并不是所有控制權(quán)轉(zhuǎn)移產(chǎn)生的影響一定是負(fù)面的，如企業(yè)獲得更強(qiáng)大資方的支持，管理層提出全新的、契合企業(yè)長期發(fā)展的戰(zhàn)略規(guī)劃。盡管如此，在當(dāng)前資本市場的環(huán)境下，被迫轉(zhuǎn)移控制權(quán)對(duì)企業(yè)產(chǎn)生負(fù)面效應(yīng)的可能性遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于產(chǎn)生正面效應(yīng)的可能性。本文研究質(zhì)押風(fēng)險(xiǎn)，希望為上市公司及資本市場的健康穩(wěn)定發(fā)展貢獻(xiàn)一份力量。

關(guān)鍵詞：民營上市公司;股權(quán)質(zhì)押;控制權(quán)風(fēng)險(xiǎn)

中圖分類號(hào)：F275?文獻(xiàn)識(shí)別碼：A?文章編號(hào)：2096-3157（2020）19-0070-02

股權(quán)質(zhì)押，又稱股權(quán)質(zhì)權(quán)，是指出質(zhì)人以其所擁有的股權(quán)作為質(zhì)押標(biāo)的物而獲得貸款的一種質(zhì)押方式。自2013年場內(nèi)質(zhì)押業(yè)務(wù)開放以來，在銀行信貸融資難的大環(huán)境下，股權(quán)質(zhì)押憑借成本低、手續(xù)簡單成為上市公司最青睞的融資手段。相較于國有企業(yè)，民營企業(yè)所處的融資環(huán)境更為惡劣，且質(zhì)押監(jiān)管較為寬松，因此民營上市公司成為了股權(quán)質(zhì)押的主力，也是本文討論的主要對(duì)象。截至2018年12月，在A股共3565家上市公司中，有3543家上市公司進(jìn)行了股權(quán)質(zhì)押，數(shù)量占比高達(dá)99.38%，僅有22家公司無質(zhì)押股份，質(zhì)押股份總市值達(dá)4.52萬億元，占A股當(dāng)日總市值的8.85%，其中質(zhì)押比例在50%以上的有146家，市場上共有2400多家上市公司大股東的質(zhì)押股權(quán)待解押。

一、文獻(xiàn)回顧

周蕾，鄧沛，何思（2019）也表示由多元化而產(chǎn)生的分權(quán)式管理模式，以及信息的不對(duì)稱使得代理問題加劇，大股東通過“治理和管理”各類機(jī)制對(duì)上市公司產(chǎn)生直接影響，同時(shí)利用集團(tuán)內(nèi)部關(guān)聯(lián)交易使其對(duì)上市公司產(chǎn)生的影響“隱形”。李永華（2018）即使近年來股票價(jià)格動(dòng)蕩不止，但市盈率仍然保持在一個(gè)比較高的水平，減持套現(xiàn)對(duì)于大股東來說仍然有很大的盈利空間。蔡海靜，汪祥耀，譚超（2017）和姜英兵（2017）指出，大股東利用“高送轉(zhuǎn)”達(dá)到自己減持的目的，這一方式已經(jīng)成為資本市場的亂象。姜英兵（2017）認(rèn)為大股東減持會(huì)傳遞一種消極的市場信號(hào)，表示對(duì)公司前景的不看好，尤其是大股東短期內(nèi)的大規(guī)模減持會(huì)引起其他中小股東跟隨，一時(shí)間將會(huì)導(dǎo)致股價(jià)加速下滑。

對(duì)于股權(quán)質(zhì)押增長來源的看法，學(xué)術(shù)界從融入方、資金方、政策制度三個(gè)方面給出了解釋。從資金融入方來看，李雪嬌（2018），李永華（2018）和方凈植（2018）都指出當(dāng)前融資難的環(huán)境使得股權(quán)質(zhì)押的融資方式變成許多上市公司眼中的“香餑餑”。李永華（2018）還指出股權(quán)質(zhì)押手續(xù)簡單，對(duì)所有權(quán)沒有稀釋效應(yīng)，釋放了限售股的流動(dòng)性。在牛市中，大股東通過質(zhì)押獲得現(xiàn)金流，抬高杠桿進(jìn)行運(yùn)作。而當(dāng)市場環(huán)境不好時(shí)，也有很多企業(yè)的大股東選擇持續(xù)增加質(zhì)押比例來攤薄風(fēng)險(xiǎn)和成本。

二、股權(quán)質(zhì)押下的控制權(quán)轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)分析

股權(quán)質(zhì)押可能導(dǎo)致的風(fēng)險(xiǎn)從本質(zhì)上來說源于股票價(jià)值的下跌，由價(jià)值下跌從而引發(fā)的風(fēng)險(xiǎn)包括控制權(quán)轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)。整體來看，引起控制權(quán)轉(zhuǎn)移的影響因素有外部因素和內(nèi)部因素。從外部因素來看，質(zhì)權(quán)人擁有對(duì)質(zhì)押股份的強(qiáng)平權(quán)利，而在這一過程中監(jiān)管部門的參與又使得強(qiáng)平并不容易;從公司內(nèi)部來看，控股股東有著掏空上市公司的動(dòng)機(jī)，而股權(quán)質(zhì)押以及最終控制權(quán)轉(zhuǎn)移的過程，正好為他們提供了一個(gè)看似隱形的渠道。

1.質(zhì)權(quán)人的補(bǔ)倉要求

從本質(zhì)上來看，股權(quán)質(zhì)押是一種以股權(quán)作為抵押物的借款行為，若是質(zhì)押物——股權(quán)的價(jià)值下跌，債權(quán)人（即質(zhì)權(quán)人）有權(quán)利要求借款人（即出質(zhì)人）追加保證金或者補(bǔ)充抵押物?？毓晒蓶|眼看著觸及平倉線在即，相比起被強(qiáng)平的損失，補(bǔ)充質(zhì)押顯然更為明智，因?yàn)楣蓹?quán)的所有權(quán)至少還被控股股東牢牢握在手中。更何況，對(duì)于券商們來說，強(qiáng)行平倉意味著大規(guī)模拋售質(zhì)押股權(quán)，而這必將引起股票市場的動(dòng)蕩，導(dǎo)致股價(jià)進(jìn)一步下跌，那么質(zhì)權(quán)人的利益也很難得到保障。因此無論對(duì)于控股股東還是券商、銀行來說，首選補(bǔ)倉而非強(qiáng)平都更為合理，更具有可持續(xù)性。事實(shí)也是如此，真正強(qiáng)平的案例在市場上并不多見，即使真正要平倉也不會(huì)涉及大股東的質(zhì)押股票，券商們一般會(huì)要求大股東補(bǔ)充現(xiàn)金或股票。往往被平倉的對(duì)象更可能是一些小股東的股票，他們所持股數(shù)較少，慢慢出清不容易對(duì)上市公司股價(jià)造成太大影響。

2.內(nèi)部股東行為

2007年股權(quán)分置改革之前，控股股東掌握的非流通股并不能進(jìn)行市場交易，流通股的擁有者大多是散戶，而控股股東大多采取如非法占用資金、非公允關(guān)聯(lián)交易、提供擔(dān)保等更加赤裸裸的方式非理性地侵占公司利益。在股票全流通之后，控股股東為了不影響公司業(yè)績，采取了更多其他的利益撰取方式，如大規(guī)模減持、定向增發(fā)、操縱股價(jià)等，然而減持新規(guī)的出臺(tái)使大股東在二級(jí)市場減持受到限制，金融去杠桿環(huán)境下，定增融資也不再容易。股權(quán)質(zhì)押由于其成本低、手續(xù)簡單的特性，成為了大股東掏空上市公司的首選。依據(jù)代理理論，大股東股權(quán)質(zhì)押可能會(huì)導(dǎo)致現(xiàn)金流權(quán)和控制權(quán)分離速度加大，股權(quán)質(zhì)押的比例與代理問題的嚴(yán)重程度具有顯著正相關(guān)關(guān)系，同時(shí)和公司績效具有負(fù)相關(guān)關(guān)系（Yeh等，2003）。控股股東和其他中小股東的矛盾因股權(quán)質(zhì)押而加深，這一矛盾加強(qiáng)了控股股東掏空上市公司的動(dòng)機(jī)。當(dāng)股價(jià)下跌，控股股東“被迫”面臨控制權(quán)轉(zhuǎn)移的風(fēng)險(xiǎn)，就可以順理成章的退出市場從而套現(xiàn)，即使被強(qiáng)平時(shí)的交割價(jià)格相比起質(zhì)押時(shí)的股票價(jià)格要低得多，但比起控股股東的持股成本來說，收益頗豐。

3.控制權(quán)轉(zhuǎn)移的影響及后果

自股權(quán)分置改革以來，協(xié)議收購、要約收購以及二級(jí)市場競價(jià)收購使控制權(quán)轉(zhuǎn)移的方式呈現(xiàn)多樣化，而控制權(quán)轉(zhuǎn)移將會(huì)帶來多種風(fēng)險(xiǎn)。從整個(gè)行業(yè)的角度出發(fā)，上市公司通過控制權(quán)收購實(shí)行并購業(yè)務(wù)，將會(huì)導(dǎo)致行業(yè)內(nèi)的資源過度集中，易造成“壟斷”風(fēng)險(xiǎn)。從資本市場的角度來看，殼股公司買賣下的控制權(quán)轉(zhuǎn)移也蘊(yùn)含著巨大的風(fēng)險(xiǎn)，一些帶有投機(jī)色彩的投資者將會(huì)無法避免地加入控制權(quán)之爭，殼公司很可能成為收購方的融資工具，從而導(dǎo)致了整個(gè)市場杠桿率的提升。從公司價(jià)值的角度出發(fā)，一旦上市公司的控制權(quán)發(fā)生轉(zhuǎn)移，企業(yè)的發(fā)展戰(zhàn)略、核心管理人員、核心技術(shù)團(tuán)隊(duì)、主營業(yè)務(wù)范圍等與企業(yè)穩(wěn)定性有關(guān)的因素都將面臨極大的不確定性?？刂茩?quán)轉(zhuǎn)移在短期內(nèi)也許會(huì)受到市場投資者的追捧，但從長期來看對(duì)公司價(jià)值的增長沒有促進(jìn)作用，因?yàn)榭毓晒蓶|地位的穩(wěn)定性顯然才是公司價(jià)值增長的“內(nèi)在穩(wěn)定器”。

三、民營上市公司股權(quán)質(zhì)押現(xiàn)狀分析

目前，A股市場幾乎已是“無股不押”。事實(shí)上，2018年以來，A股市場震蕩加劇，隨之而來的就是多家上市公司股東被頻繁曝出質(zhì)押爆倉，由股權(quán)質(zhì)押引發(fā)的多米諾骨牌效應(yīng)導(dǎo)致多家公司股價(jià)出現(xiàn)“閃崩”，中小股東苦不堪言。在大盤短期內(nèi)快速下滑的市場大環(huán)境下，多家平倉風(fēng)險(xiǎn)較高的上市公司持續(xù)補(bǔ)充質(zhì)押標(biāo)的物以規(guī)避平倉風(fēng)險(xiǎn)，這導(dǎo)致了質(zhì)押比例進(jìn)一步抬升。若質(zhì)押股股價(jià)跌至平倉線，而出質(zhì)人又無法補(bǔ)充保證金或追加質(zhì)押股份，尤其是高比例質(zhì)押公司，質(zhì)權(quán)人將可能采取強(qiáng)制平倉的方法對(duì)質(zhì)押股份進(jìn)行拋售，這無疑會(huì)導(dǎo)致股價(jià)進(jìn)一步下跌。

2015年下半年，股災(zāi)震蕩，泡沫破裂，股權(quán)暴跌引發(fā)的多米諾骨牌效應(yīng)導(dǎo)致多家公司面臨強(qiáng)平風(fēng)險(xiǎn)，強(qiáng)平帶來的股價(jià)下降引發(fā)了金融市場的驚濤駭浪，一時(shí)間股權(quán)質(zhì)押成為股價(jià)大跌的“元兇”之一。上市公司大股東為保證自己的控制權(quán)，不斷地補(bǔ)倉、協(xié)商，不斷加高杠桿，放大風(fēng)險(xiǎn)，導(dǎo)致A股上市公司質(zhì)押比例與股數(shù)不斷上升。在2016年～2018年，質(zhì)押公司數(shù)量經(jīng)歷了震蕩階段，2017年進(jìn)行股權(quán)質(zhì)押的上市公司數(shù)量增長最快，2018年雖增速有所放緩，但總體仍在上漲。看似瘋狂的股權(quán)質(zhì)押正逐步回歸理性，但危機(jī)仍在暗中窺探，伺機(jī)而動(dòng)。

證監(jiān)會(huì)上市公司監(jiān)管部主任孫念瑞在2018年12月的民營企業(yè)高峰論壇上指出，上市公司股權(quán)質(zhì)押問題的紓解，現(xiàn)今仍然是證監(jiān)會(huì)需要高度重視的工作。“在多部門的協(xié)作下，因急跌而形成的股權(quán)質(zhì)押風(fēng)險(xiǎn)已經(jīng)得到遏制，截至2018年11月底，A股市場觸及平倉線市值約為7000億元，對(duì)應(yīng)風(fēng)險(xiǎn)暴露融資額約在6000億～7000億元，實(shí)際上可能被強(qiáng)平的為98億元，占比1.5%?！备弑壤|(zhì)押股面臨的控制權(quán)轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)無疑更高，由于控股股東質(zhì)押了幾乎全部股份，當(dāng)股價(jià)觸及平倉線時(shí)，想要補(bǔ)倉心有余而力不足，即使不被強(qiáng)平，也面臨著巨大的控制權(quán)轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)。

為降低強(qiáng)平風(fēng)險(xiǎn)，監(jiān)管部門對(duì)部分證券公司表達(dá)了希望其盡量避免強(qiáng)平的意愿，股權(quán)質(zhì)押強(qiáng)平將受限制，雖說仍由券商做主，但是強(qiáng)平難度將大大增加。盡管如此，股權(quán)質(zhì)押的市場風(fēng)險(xiǎn)集中爆發(fā)，面臨平倉風(fēng)險(xiǎn)的股東不得不接受轉(zhuǎn)讓股權(quán)或接受司法拍賣股權(quán)的方式以解除質(zhì)押，因此，越來越多的控股股東因?yàn)楣蓹?quán)質(zhì)押正在或已經(jīng)失去了控制權(quán)，公司的股價(jià)也因此屢受重創(chuàng)，同時(shí)控制權(quán)轉(zhuǎn)移對(duì)上市公司的穩(wěn)定性產(chǎn)生多方面的沖擊，這將從更長的時(shí)間維度上影響著公司績效和股東權(quán)益。

四、管理建議

1.加強(qiáng)監(jiān)管

針對(duì)股權(quán)質(zhì)押，監(jiān)管部門應(yīng)全面展開相應(yīng)的風(fēng)險(xiǎn)排查專項(xiàng)行動(dòng)，重點(diǎn)排查高風(fēng)險(xiǎn)行業(yè)，尤其是高比例質(zhì)押以及反復(fù)多次質(zhì)押的上市公司。對(duì)于股權(quán)質(zhì)押市值徘徊在警戒線，甚至逼近平倉線的上市公司，監(jiān)管部門應(yīng)予以高度關(guān)注，如施力推動(dòng)質(zhì)權(quán)人對(duì)于上市公司進(jìn)行整體股權(quán)質(zhì)押風(fēng)險(xiǎn)的抗壓測試。對(duì)于質(zhì)權(quán)人手中的質(zhì)押股票應(yīng)定期排查，找出重大風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)及隱藏風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)，提早制定股權(quán)質(zhì)押違約處置預(yù)備方案。

在減少存量的同時(shí)，監(jiān)管部門應(yīng)相應(yīng)地提高新增股權(quán)質(zhì)押的門檻。聯(lián)合證券公司共同構(gòu)建涵蓋行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)、企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)以及上市公司股東質(zhì)押情況的大數(shù)據(jù)庫，通過大數(shù)據(jù)的計(jì)算分析，篩選出一系列進(jìn)入負(fù)面清單的上市公司及股東，建立相應(yīng)的負(fù)面清單管理制度，實(shí)行“只出不進(jìn)”的股權(quán)質(zhì)押管理措施，嚴(yán)格控制大股東尤其是控股股東的股權(quán)質(zhì)押比例。

2.增強(qiáng)控股股東的長遠(yuǎn)思維

上市公司的控股股東應(yīng)關(guān)注公司的長期發(fā)展，著力于公司合理的戰(zhàn)略規(guī)劃，避免投機(jī)心理，在市場大漲的環(huán)境下瘋狂質(zhì)押，盲目擴(kuò)張。在進(jìn)行股權(quán)質(zhì)押融資后，應(yīng)利用控制權(quán)強(qiáng)化公司治理，制定適宜的發(fā)展戰(zhàn)略，關(guān)心公司業(yè)績，主動(dòng)排除股權(quán)質(zhì)押“地雷”險(xiǎn)情，盡全力降低股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)，通過股利政策等方面的調(diào)整獲取與其控制權(quán)相對(duì)應(yīng)的“正當(dāng)利益”。對(duì)于現(xiàn)金流的占用應(yīng)從實(shí)際出發(fā)，不應(yīng)為了避免平倉風(fēng)險(xiǎn)而限制了對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目的投資，但也不可盲目投資。

參考文獻(xiàn)：

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作者簡介：

蔣瑤，供職于浙江正泰電器股份有限公司。