國(guó)營(yíng)企業(yè)借殼上市案例分析

摘要：本文以綠地集團(tuán)為案例，先后介紹了我國(guó)房地產(chǎn)的市場(chǎng)現(xiàn)狀及其經(jīng)濟(jì)現(xiàn)狀，房地產(chǎn)借殼上市的宏觀情況，并以綠地集團(tuán)借殼金豐投資上市作為案例進(jìn)行探討分析，最后對(duì)上市完成后的公司績(jī)效進(jìn)行了進(jìn)一步討論。本次借殼上市事件的成功為準(zhǔn)備掛牌的企業(yè)走出籌集資金困境，達(dá)到長(zhǎng)足發(fā)展提供借鑒經(jīng)驗(yàn)，同時(shí)也增加了上市研究素材。與此同時(shí)，綠地集團(tuán)作為國(guó)資控股企業(yè)，在上市過(guò)程中也給其他國(guó)企價(jià)值增加及混合所有制改革方面提供借鑒經(jīng)驗(yàn)，國(guó)營(yíng)企業(yè)在上市過(guò)程中的痛點(diǎn)和解決方案也有了進(jìn)一步地補(bǔ)充。

關(guān)鍵詞：國(guó)企上市;借殼上市;綠地集團(tuán)

1.背景介紹

近年來(lái)，隨著我們國(guó)家整體經(jīng)濟(jì)步入新常態(tài)階段，國(guó)民經(jīng)濟(jì)開始減緩不斷上升的進(jìn)度，由高速變向中高速發(fā)展。而作為同國(guó)民經(jīng)濟(jì)發(fā)展息息相關(guān)的房地產(chǎn)行業(yè)，也已經(jīng)從黃金時(shí)代走向了白銀時(shí)代，國(guó)民不再瘋狂購(gòu)房，房地產(chǎn)企業(yè)的發(fā)展現(xiàn)狀也大不如前。2014 年開始，房地產(chǎn)企業(yè)銷售開始進(jìn)入了一個(gè)低谷，雖然在相關(guān)政策的刺激下，一線房地產(chǎn)市場(chǎng)回溫，但是二三線市場(chǎng)表現(xiàn)不均衡，三四線城市普遍表現(xiàn)不好，庫(kù)存壓力居高不下，總體上房地產(chǎn)市場(chǎng)依然供大于求。這就意味著要想謀求更大發(fā)展空間，房地產(chǎn)企業(yè)就需要做出相應(yīng)的改革創(chuàng)新和努力，以適應(yīng)市場(chǎng)發(fā)展。上海市政府積極響應(yīng)國(guó)家改革政策，為了實(shí)現(xiàn)國(guó)有企業(yè)公司制改革，股權(quán)多元化改革，實(shí)現(xiàn)從國(guó)有到混合所有制改革，同時(shí)大力推動(dòng)有實(shí)力集團(tuán)和公司實(shí)現(xiàn)整體上市。而綠地集團(tuán)，作為由上海國(guó)資委作為實(shí)際掌控人的國(guó)有公司，對(duì)于它的混合所有制改革勢(shì)在必行。于是，便在政府方的大力推動(dòng)下，完成了綠地整體上市的重大重組案例。

2.綠地控股集團(tuán)有限公司簡(jiǎn)介

綠地控股集團(tuán)有限公司，于 1992年7月18日創(chuàng)立，是在上海市，由國(guó)有控股的最大級(jí)別的企業(yè)集團(tuán)，總部位于中國(guó)上海。張玉良原來(lái)是上海農(nóng)委住宅辦的副主任，1992 年，張玉良拿著上海農(nóng)委和建委下屬企業(yè)的2000萬(wàn)帶著幾個(gè)年輕人成立了綠地開發(fā)總公司。

綠地集團(tuán)的房地產(chǎn)開發(fā)項(xiàng)目在我國(guó)各主要省市均有涉及，在美國(guó)、英國(guó)、德國(guó)、加拿大、韓國(guó)等海外國(guó)家也占據(jù)著一定的市場(chǎng)。在整個(gè)房地產(chǎn)行業(yè)內(nèi)始終保持著前幾名地位，甚至有望超越房地產(chǎn)巨頭萬(wàn)科集團(tuán)[1]。

3.借殼上市案例介紹

綠地集團(tuán)借殼金豐企業(yè)掛牌上市的詳細(xì)方案包括了兩個(gè)主要部分，分別是資產(chǎn)置換和發(fā)行股份購(gòu)買資產(chǎn)，兩者互為條件、同步實(shí)施?？梢园l(fā)現(xiàn)，其實(shí)在借殼上市之前，綠地集團(tuán)實(shí)際的控制人是上海國(guó)資委，在進(jìn)行借殼上市的過(guò)程中進(jìn)行了交易：

上海地產(chǎn)公司用它所擁有的綠地集團(tuán) 100%股份與金豐投資用企業(yè)自身全部資產(chǎn)及負(fù)債展開了同等數(shù)額價(jià)格的置換，完成了資產(chǎn)置換。

金豐投資對(duì)于綠地集團(tuán)股份在本次二者資產(chǎn)置換完成之后剩下的那些部分，通過(guò)向綠地集團(tuán)全部股東（上海地產(chǎn)集團(tuán)、鼎暉嘉熙、上海格林蘭、平安創(chuàng)新資本、天宸股份、珠海普羅以及國(guó)投協(xié)力等）非公開發(fā)行A 股股票的方式，獲得綠地集團(tuán)的資產(chǎn)注入，完成了股份的發(fā)行和購(gòu)買資產(chǎn)。

4.綠地集團(tuán)借殼上市案例分析

4.1國(guó)企上市痛點(diǎn)解決

1997年，綠地集團(tuán)為了內(nèi)部融資，就設(shè)立了職工持股會(huì)，最高的時(shí)候持股高達(dá) 58%。后來(lái)經(jīng)過(guò)多輪的增資擴(kuò)股以及引入了風(fēng)投，職工持股會(huì)的股權(quán)降到了29.09%，當(dāng)時(shí)的職工持股會(huì)的人數(shù)為982人。

這里值得一提的是，職工持股會(huì)不是一個(gè)企業(yè)，不是法人團(tuán)體。而是一個(gè)社會(huì)團(tuán)體，是一個(gè)可以去民政局注冊(cè)的組織。而我國(guó)證監(jiān)會(huì)明確規(guī)定，這種具有職工持股委員會(huì)組織的公司，是不允許上市的，而如何處理上市過(guò)程中職工持股的問(wèn)題，是國(guó)企上市的一大痛點(diǎn)，以前很多國(guó)企都有這種形式的存在。解決的方式也是強(qiáng)制性的清退，搞不好會(huì)鬧很大的糾紛。

在這次借殼上市的過(guò)程中，綠地集團(tuán)最大限度地合理利用了有限公司的特點(diǎn)，用以下三步進(jìn)行股權(quán)的處理：

1.綠地集團(tuán)的管理層，一共有43人，共出資 10 萬(wàn)元。共同設(shè)立了上海格林蘭投資管理有限公司（下稱格林蘭投資公司）

2.設(shè)立32家有限合伙企業(yè)，公司名稱為上海格林蘭一投資管理中心一直到三十二投資管理中心。而格林蘭投資公司是這32家合伙企業(yè)的GP，LP為原持股員工。換言之，也就是把原來(lái)這九百多個(gè)持股的員工分散在這 32 家合伙企業(yè)。

3.格林蘭投資公司和這 32 家合伙企業(yè)又共同出資，成立一家名字叫上海格林蘭投資企業(yè)的有限合伙企業(yè)。同樣，還是格林蘭投資公司做為GP，其他32家合伙企業(yè)做為L(zhǎng)P。

4.上海格林蘭有限合伙又通過(guò)吸收合并職工持股會(huì)的方式，繼承了職工持股會(huì)的全部資產(chǎn)以及債權(quán)債務(wù)以及其他的一些權(quán)利義務(wù)。

這樣，上海格林蘭有限合伙企業(yè)就成為綠地集團(tuán)的合法股東，職工持股會(huì)也就被順利的清洗掉了，員工的股份也還在。

4.2借殼上市經(jīng)營(yíng)績(jī)效分析

綠地集團(tuán)上市后，2015年到2018年的速動(dòng)比率維持在0.4左右，與上市前的0.14相比產(chǎn)生了一定幅度的增長(zhǎng)。但距離指標(biāo)標(biāo)1：1，相差還是很大的，這點(diǎn)可能是受到房地產(chǎn)行業(yè)自身的特點(diǎn)所影響的，畢竟房地產(chǎn)業(yè)的庫(kù)存量是很大的。綠地集團(tuán)的流動(dòng)比率在2015、2016年分別是 1.54、1.45，并且呈逐年下降的趨勢(shì)，到了2018年，這個(gè)比例逐漸下降到了1.24，雖然近幾年的數(shù)值都要大于2014年的1.17，但是趨勢(shì)并不樂(lè)觀。這就表明了，在上市重組后，綠地集團(tuán)增加了流動(dòng)資產(chǎn)的數(shù)值，集團(tuán)短期償債能力水平在一定程度上得以提升。不過(guò)，總的來(lái)說(shuō)，綠地集團(tuán)重組后，它的短期償債能力的變動(dòng)幅度并不明顯。

無(wú)論上市前還是上市后， 綠地集團(tuán)的資產(chǎn)負(fù)債比率一直保持著居高不下的態(tài)勢(shì)。在上市后的4年內(nèi)，一直保持一個(gè)較高的水平，尤其在 2018年，達(dá)到了最高89.49%，這就表明了在長(zhǎng)期償債能力方面，綠地集團(tuán)的表現(xiàn)比較差。

4.3綠地集團(tuán)借殼上市對(duì)公司的影響

在成功借殼上市以前，綠地集團(tuán)作為國(guó)有企業(yè)，被上海國(guó)資委控股，掛牌之后，綠地集團(tuán)完成了混合所有制改革，變成了混合所有制企業(yè)，按照規(guī)定，各個(gè)股東的持有股份份額均在 30%以下，不存在一家獨(dú)大的股東。原來(lái)的由國(guó)有股份絕對(duì)控股的股權(quán)結(jié)構(gòu)是典型的一家獨(dú)大，這樣的模式應(yīng)用于國(guó)有企業(yè)中，其結(jié)果是影響公司治理，使得企業(yè)的治理效率持續(xù)走低，沒(méi)有辦法最大化的實(shí)現(xiàn)公司的整體價(jià)值，提高經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)。而且這樣的模式也容易使公司內(nèi)部股東之間發(fā)生爭(zhēng)奪控股權(quán)的現(xiàn)象，甚至為了給自己謀私利而不顧公司利益。盡管綠地集團(tuán)尚未出現(xiàn)股東內(nèi)部的控股權(quán)爭(zhēng)奪，也沒(méi)有個(gè)人為私利損害公利的現(xiàn)象，但是其公司中也有部分管理層紛紛考慮跳出國(guó)企，這也在一定程度上影響了企業(yè)治理。

而在國(guó)家的支持下，完成混合所有制改革以后，綠地集團(tuán)不再由上海市國(guó)資委一家絕對(duì)控制，而是將其目標(biāo)轉(zhuǎn)向?yàn)樽鲆?guī)模大，實(shí)力強(qiáng)的企業(yè)。上海國(guó)資委甚至把股權(quán)出讓給管理層，這就使得公司管理層的身份得以轉(zhuǎn)變，從而給以管理層更多的主人感。這樣一來(lái)，不管是從公司的立場(chǎng)上考慮還是從個(gè)人的立場(chǎng)上思考，公司的管理層和國(guó)資委都作為企業(yè)的股東，自然就都會(huì)非常關(guān)心公司的發(fā)展前景。這就使得公司管理層能夠更好、更多、更心甘情愿的為公司治理做考慮，主動(dòng)的擔(dān)當(dāng)起自己對(duì)公司的責(zé)任，自然也就能夠讓企業(yè)的治理效率得以提高，公司上下一致朝著實(shí)現(xiàn)最大化的企業(yè)價(jià)值的方向而努力。所以，綠地集團(tuán)借殼上市后，提高了企業(yè)的治理效率，也極大地提升了企業(yè)的價(jià)值。

5.總結(jié)

在公司進(jìn)行借殼上市的過(guò)程當(dāng)中，需要注意以下兩點(diǎn)：1.機(jī)動(dòng)應(yīng)變，選擇合理可行的方案，綠地集團(tuán)在上市的過(guò)程中遇到的兩大困難，一個(gè)是職工持股委員會(huì)職工股權(quán)的合理化處理，另一個(gè)就是上海國(guó)資委控股的解決，董事長(zhǎng)張玉良最大化地合理利用了有限責(zé)任公司的特點(diǎn)，將職工持股分到了32家有限責(zé)任公司中，符合了上市的要求。2. 殼公司的選擇要符合公司的發(fā)展戰(zhàn)。選擇一個(gè)適合的借殼對(duì)象，是當(dāng)下的地產(chǎn)公司完成掛牌的首要工作。綠地集團(tuán)就是根據(jù)它自身的戰(zhàn)略發(fā)展需要來(lái)挑選適合的殼資源。

參考文獻(xiàn)：

[1]金玉姣.近年我國(guó)券商借殼上市路徑和策略分析及相關(guān)案例研究[J].經(jīng)濟(jì)管理.2009.（9）：176-180

[2]龍夫.借殼上市，做大做強(qiáng)區(qū)屬國(guó)企[J].上海國(guó)資，2009（09）：38-40.

[3]邱群.房地產(chǎn)企業(yè)借殼上市財(cái)務(wù)績(jī)效研究[J].財(cái)經(jīng)界（學(xué)術(shù)版），2013（18）：188+230.

[4]趙靜. 綠地集團(tuán)借殼金豐投資案例研究[D].華中科技大學(xué)，2017.

[5]Floros I V， Sapp T R A. Shell games： On the value of shell companies[J].Journal of Corporate Finance，2011，（4）：850-867.

[6]Sjostrom Jr W K.The truth about Reverse Mergers[J].Entrepreneurial Business law journal，2007，（2）：743.

作者簡(jiǎn)介：楊家硯（1996-），女，江蘇無(wú)錫人，碩士研究生，研究方向：公司金融。