我國上市公司并購支付方式對其股利政策的影響

唐晶倩

摘要：隨著經(jīng)濟邁入新時代，資本市場的發(fā)展也拉動著并購市場的進一步完善，近些年來，我國并購市場前進的步伐逐漸加快，并購案例數(shù)量以及涉及金額都屢創(chuàng)新高，股利政策的發(fā)放方式也順應(yīng)時代的發(fā)展，逐漸多元化。國內(nèi)外已經(jīng)對于股利政策有較充分的研究，也涌現(xiàn)出了一些經(jīng)典的理論，但是對于并購行為對股利政策的研究相較就顯得明顯不足，對并購支付方式對并購方股利政策影響的研究更是稀少。本文通過研究并購支付方式對股利政策的影響，并選取東誠藥業(yè)的并購作為案例企業(yè)進行研究，分析股利政策的變化是否與支付方式有關(guān)，有利于企業(yè)在并購時選擇合適的支付方式。

關(guān)鍵詞：上市公司;并購支付方式;股利政策

一、研究背景及意義

從2014年開始，在我國經(jīng)濟轉(zhuǎn)型的大背景下，中國的并購市場呈現(xiàn)快速發(fā)展的趨勢，交易規(guī)模以及交易數(shù)量都屢創(chuàng)新高，特別是在2015年達到了并購重組的高峰。2015年中國并購市場宣布完成并購案例數(shù)量4416起，交易總金額約為4054.5億美元，同比上漲84.63%。雖說之后有小幅度的下降，但是整體來看，中國并購市場是處于回暖的狀態(tài)，并購交易活躍度仍然很高，并購已經(jīng)成為企業(yè)獲取外部融資、整合資源、擴大規(guī)模的一種有效手段。同時資本市場也逐漸完善，上市公司的股利發(fā)放水平是整體上升狀態(tài)，股利分配制度在這個過程中也在持續(xù)改進，利潤分配方式呈現(xiàn)多樣化的態(tài)勢，以分配現(xiàn)金股利為主，不分配、不轉(zhuǎn)增企業(yè)比例持續(xù)下降，對于實現(xiàn)投資者資本保值增值的需求有一定的積極作用。

但是當前并購正面臨著新時代的一些問題，隨著并購市場的不斷創(chuàng)新，周圍環(huán)境的復(fù)雜性也逐漸上升，融資政策限制也較多。在并購過程中，宏觀環(huán)境的變化、并購雙方的資本結(jié)構(gòu)的不同都會影響最終并購的支付方式，進而會影響公司后續(xù)運營策略安排。并購的支付方式的不同，會直接影響并購方的資本結(jié)構(gòu)，是否能形成正向效益，是否會影響并購前股利政策都是重要的研究課題。

二、國內(nèi)外研究成果

針對并購支付方式對股利政策的直接研究并不多，但一般也會從不同的角度去解釋，AndreyGolubov、MezianeLasferandValeriyaVitkova（2020）從研究客戶效應(yīng)角度出發(fā)，利用并購引起的股東結(jié)構(gòu)變化來研究股利政策是否會根據(jù)客戶的特征進行改變。研究得出收購方在并購后的三年里，只在通過股票互換繼承目標公司股東的情況下，才會調(diào)整其股利支付政策。債率較低的公司，并購事件對公司股利支付的影響不顯著。劉默（2017）發(fā)現(xiàn)并購方以自有現(xiàn)金支付，并購方以股權(quán)支付，并購事件均會導致公司股利水平下降，被并購方以現(xiàn)金出讓控制權(quán)的，公司未來3年內(nèi)股利會提高，而被并購方以股權(quán)出讓控制權(quán)的，并購事件對公司股利的影響不顯著。

談到股利政策，自然會與企業(yè)的績效掛鉤，而針對并購支付方式影響企業(yè)績效的研究，大多集中在對現(xiàn)金支付方式和股票支付方式上的研究，大量的學者研究表明并購時股票支付方式更有利于增加企業(yè)效益，而現(xiàn)金支付方式獲得超額收益的情況就很少。魏煒（2018）研究得出股票支付方式對提高企業(yè)長期績效的效果相較于現(xiàn)金支付和混合支付方式更好。趙息、劉佳音（2014）認為并購方采用股票支付方式能夠增加企業(yè)績效，但是現(xiàn)金支付方式很難達到理想預(yù)期。而企業(yè)績效又是影響公司股利政策的決定性因素之一，若企業(yè)存在超額收益，則發(fā)放鼓勵政策的概率也會增大。

三、企業(yè)并購的支付方式

（一）現(xiàn)金支付

現(xiàn)金支付是指并購方使用現(xiàn)金購買被并購方的股權(quán)或資產(chǎn)，手續(xù)簡單、快捷方便，因此經(jīng)常在中小型企業(yè)收購交易中出現(xiàn)。這種方式對企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)和原有股東的股權(quán)不會產(chǎn)生影響，但是一定程度上支出一筆大額現(xiàn)金對并購方的現(xiàn)金流要求較高，對企業(yè)經(jīng)營也會造成壓力，同時現(xiàn)金支付會增加目標公司的稅務(wù)負擔。

（二）股票支付

股票支付是指增加新股或換股的方式獲取目標企業(yè)的股權(quán)，一般來說交易規(guī)模較大。對并購方來說，可以節(jié)省現(xiàn)金流，維持正常的生產(chǎn)經(jīng)營活動;對于目標企業(yè)而言，則保留了其股東的權(quán)益，同時也減少了稅收，但是因此并購方股東的股權(quán)會被稀釋。

（三）承擔債務(wù)支付

承擔債務(wù)支付是指并購方通過承擔目標公司的債務(wù)，接受其資產(chǎn)或股權(quán)。這種方式有利于并購方享受稅收優(yōu)惠政策，減輕目標公司的負債壓力，但是并購后會導致資產(chǎn)負債率上升，可能增加經(jīng)營風險，降低信用評級。

（四）混合支付方式

混合支付是同時利用多種支付工具獲得目標企業(yè)的控制權(quán)。一般而言，現(xiàn)金支付和承擔債務(wù)支付、股票支付是最?；旌系膸追N方式，除此之外還有認股權(quán)證、公司債券以及可轉(zhuǎn)換債券等其他多種形式。

四、并購支付方式對股利政策的影響

（一）現(xiàn)金支付方式對股利政策的影響

采用現(xiàn)金支付方式意味著并購企業(yè)需要支付給被并購方現(xiàn)金資金，就要求并購方擁有足夠多的現(xiàn)金，或者能迅速變現(xiàn)的短期資產(chǎn)。短期資產(chǎn)充足是保障企業(yè)償債能力的基本手段，也是保證正常運營的重點要素，現(xiàn)金的大量流出，大大增加了營運的壓力，可能導致企業(yè)的財務(wù)杠桿增大，風險增加，因此企業(yè)在制定股利政策時也會更加偏向于非現(xiàn)金股利，減少運營資本的流失。

（二）股票支付方式對股利政策的影響

股票支付能夠讓目標公司股東在收購活動中減少稅務(wù)支出，獲得更大的累計平均超額收益。而且公司采用股票支付方式意味著不需要短時間花掉大量現(xiàn)金流，雙方的股東共同經(jīng)營，也有利于公司成長，提高企業(yè)績效，在其他條件不變的情況下，企業(yè)更傾向于發(fā)放更多的股利。

五、DC藥業(yè)并購案例分析

（一）DC藥業(yè)基本情況概述

DC藥業(yè)成立于1998年，深交所上市距今已有8年，現(xiàn)主要經(jīng)營生化原料藥、中成藥、化藥、核藥四大領(lǐng)域的業(yè)務(wù)。從2015年開始進軍核醫(yī)藥領(lǐng)域，先后收購多家公司股權(quán)，成都云克藥業(yè)負責藥物生產(chǎn)，益泰醫(yī)藥進行研發(fā)，安迪科正電子生產(chǎn)放射性核藥，上海欣科則進行藥物的標記與配送。同時在此期間先后收購大洋制藥和中泰生物，增加了公司在原料藥市場的競爭力，之后完成核醫(yī)藥產(chǎn)品鏈收購，在核醫(yī)藥產(chǎn)品方面有較大的提升空間。

（二）并購情況及支付方式選擇

1.并購總體情況

煙臺DC藥業(yè)股份有限公司從2012年5月在深圳中小板上市以來，不斷擴展自身業(yè)務(wù)。先是主要依靠生化原料藥肝素鈉和硫酸軟骨素出口業(yè)務(wù)，之后收購大洋制藥進入中藥領(lǐng)域，依靠北方制藥擴大肝素產(chǎn)業(yè)鏈，主要制造低分子肝素制劑，在2015年開始對云克藥業(yè)、益泰藥業(yè)、安迪科和中硼聯(lián)康進行收購，正式進入核醫(yī)藥行業(yè)。之后通過不斷發(fā)展壯大，在核藥方面與中國同輻形成雙寡頭壟斷局面。

2.并購支付方式的選擇

（1）2013年的第一次并購

2013年4月，DC藥業(yè)以現(xiàn)金支付的方式收購了煙臺大洋制藥有限公司80%的股權(quán)，交易金額為1.67億元。通過本次并購，DC藥業(yè)的業(yè)務(wù)布局得到完善，有利于提升企業(yè)在制劑產(chǎn)業(yè)方面的市場競爭力，優(yōu)化了資源配置，提升了公司的盈利能力。

（2）2015年的第二次并購

2015年4月，公司收購云克藥業(yè)52.1061%的股權(quán)，價格合計7.5億元。云克藥業(yè)為國內(nèi)排名第一的治療用核素制劑生產(chǎn)企業(yè)，此次并購的成功意味著DC藥業(yè)在核醫(yī)藥這一細分領(lǐng)域上實現(xiàn)了突破，使得DC藥業(yè)在短時間內(nèi)進入行業(yè)壁壘較高且發(fā)展前景廣闊的核醫(yī)藥領(lǐng)域，核藥素也將作為企業(yè)新的盈利增長點，為企業(yè)后續(xù)的發(fā)展帶來極大的促進作用。

（3）2016年的5次并購

DC藥業(yè)在2016年先后以現(xiàn)金2077萬元獲得成都欣科醫(yī)藥有限公司20%股權(quán);以自有資金2100萬元收購上海宇研生物技術(shù)有限公司，占其總股本的10%;耗費6975萬美元并購國內(nèi)診斷類核素制劑創(chuàng)始企-GMS100%股權(quán);以"現(xiàn)金+股權(quán)"的混合方式，以3.15億元獲得中泰生物70%股權(quán);以"現(xiàn)金+股權(quán)"的方式出資0.65億元控股益泰醫(yī)藥83.5%的股權(quán)。通過這幾次收購，開拓了診斷類核素制藥，縮短了研發(fā)產(chǎn)業(yè)鏈上與原材料的距離，進一步推動了其全球化發(fā)展的步伐。

（4）2017年的2次并購

2017年6月，DC藥業(yè)收購南京安迪科正電子研究發(fā)展有限公司100%股權(quán)，通過本次收購，DC藥業(yè)進一步完善放射性核藥的產(chǎn)業(yè)布局;同年12月，以自有資1800萬元收購南京中硼聯(lián)康，占其增資后總股本12%。

（三）DC藥業(yè)發(fā)展現(xiàn)狀

1.DC藥業(yè)經(jīng)營狀況

自DC藥業(yè)在肝素鈉原料藥和硫酸軟骨素的研發(fā)、生產(chǎn)與銷售中，己經(jīng)形成了一定的規(guī)模與收益，但是制藥行業(yè)內(nèi)競爭激烈，又有諸如云南白藥、復(fù)星醫(yī)藥等大型制藥企業(yè)的存在，DC藥業(yè)成立時間又較短，規(guī)模較小，很難在行業(yè)內(nèi)獲得較強競爭力，所以DC藥業(yè)與其他醫(yī)藥上市公司相比并不占有優(yōu)勢。

從經(jīng)營指標來看，DC藥業(yè)上市以來的前4年中，營收規(guī)模與凈利潤并未得到大幅增長，2013年-2015年都基本保持在7.6億左右;同時營業(yè)收入帶來的利潤較少，為了改變這一現(xiàn)狀，尋找新的盈利增長點，2015年，DC藥業(yè)并購成都云克藥業(yè)，進入核醫(yī)藥領(lǐng)域，在此之前DC的收入來源主要集中在原料藥上，制劑板塊的收入來源少，并購成功后，公司的收入來源向核醫(yī)藥靠攏。自此，在2016年-2018年間，DC藥業(yè)的營業(yè)收入得到較大幅度的增長，從2015年的7.95億元增加到2018年的23.3億元，究其原因主要是因為核醫(yī)藥的相對成本較低。

2.股利發(fā)放情況

從股利發(fā)放狀況來看，DC藥業(yè)從上市以來股利政策以現(xiàn)金股利為主，期間一共進行9次股利分配，有7次為發(fā)放現(xiàn)金股利。第一次發(fā)放時間為2013年，股利政策為10轉(zhuǎn)增5送1股派2.5元，這與企業(yè)的急于擴張戰(zhàn)略相符，進行轉(zhuǎn)增股本、送股能夠達到增大股本總數(shù)的效果，同時2012年的現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物余額為6.179億元，資產(chǎn)負債率為6.69%，處于近十年的最低水平，企業(yè)有足夠的能力發(fā)放較多的現(xiàn)金股利。

（四）并購支付方式對其股利政策的影響

DC藥業(yè)的第一次并購在2013年進行，雖然采用的是現(xiàn)金支付，但是其近88%的資金來來自于募集，不是自有資金，對企業(yè)的短期資產(chǎn)量要求不大，而且2012年的營業(yè)收入以及現(xiàn)金余額都表現(xiàn)很好，因此在上市一年以后就進行了股利分配，并采用轉(zhuǎn)股、送股和派發(fā)現(xiàn)金的形式，表明了企業(yè)經(jīng)營的水平高。

2015年4月的第二次并購采用股票支付的形式，之后DC藥業(yè)的股利分配政策依然以現(xiàn)金發(fā)放股利，并且保持基本穩(wěn)定。但是在第四次股利分配和第五次之間，DC藥業(yè)連續(xù)進行了五次并購，并且其中三次都是采用現(xiàn)金支付方式，外加一次"現(xiàn)金+股權(quán)"的混合支付，可以說是斥巨資進行并購，由此第五次股利分配也改為了10轉(zhuǎn)20。究其原因很大可能是資金在短時間內(nèi)消耗太快，而且資產(chǎn)負債率也從2015年的12.24%迅速增加到2016年的27.74%，負債壓力也增加，企業(yè)的可分配利潤減少，放棄了發(fā)放現(xiàn)金股利。

2017年12月，DC藥業(yè)以自有資金1800萬元收購南京中硼聯(lián)康216萬元的新增注冊資本，占其增資后總股本的12%后，可以看出其2018年5月的股利政策相對于2017年6月的現(xiàn)金股利下降了。

六、結(jié)語

選擇并購交易過程中的支付，對企業(yè)并購交易的整體效益對企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)和經(jīng)營能力等會有很重要的影響，也會影響企業(yè)的股利政策，關(guān)乎投資者的切身利益。采用自有現(xiàn)金支付方式會消耗公司大量的現(xiàn)金流，從而會降低股利政策中現(xiàn)金分紅金額，而股票支付方式由于對企業(yè)自身資金消耗很少，所以對股利分配政策的影響不大，甚至在企業(yè)擴張之后形成正向效應(yīng)，讓企業(yè)采取更加積極的股利政策。因此對并購方企業(yè)來說，應(yīng)結(jié)合企業(yè)的股權(quán)機構(gòu)、資本結(jié)構(gòu)等多方面因素，合理選擇最有利于企業(yè)利益的并購交易的支付方式。

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