誰(shuí)踩中了地產(chǎn)債“三條紅線(xiàn)”？

南方周末特約撰稿 澤一

閩系房企福晟，2019年上半年還在全國(guó)拿地，下半年就陷入了債務(wù)危機(jī)。

★“房地產(chǎn)泡沫是威脅金融安全最大的‘灰犀牛?！比€(xiàn)均未超標(biāo)的綠色檔企業(yè)大多為資金充裕的國(guó)企。

“從目前實(shí)際執(zhí)行情況來(lái)看，房企融資的難度處于歷史最低水平。”

劃下三條紅線(xiàn)

經(jīng)過(guò)限商、限貸、限售、限購(gòu)以及限價(jià)后，中國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)又迎來(lái)了“限債”時(shí)代。

2020年8月16日，央行黨委書(shū)記、銀保監(jiān)會(huì)主席郭樹(shù)清在《求是》雜志發(fā)文指出“房地產(chǎn)泡沫是威脅金融安全最大的‘灰犀?！?。4天后，萬(wàn)科、融創(chuàng)、保利、綠地等12家房企被住建部、央行約談。

在8月20日舉辦的重點(diǎn)房企座談會(huì)上，形成了對(duì)重點(diǎn)房企的資金監(jiān)測(cè)和融資管理規(guī)則。據(jù)多家媒體披露，這一規(guī)則被概括為約束債務(wù)的“三條紅線(xiàn)”。

約束債務(wù)的“三條紅線(xiàn)”分別為：剔除預(yù)收賬款后的資產(chǎn)負(fù)債率大于70%、凈負(fù)債率大于100%、現(xiàn)金短債比小于1倍。

根據(jù)觸線(xiàn)情況的不同，房企將被劃分為四個(gè)檔次，并對(duì)應(yīng)相應(yīng)的有息負(fù)債增速。

以2020年半年數(shù)據(jù)為參考，結(jié)合Winds數(shù)據(jù)及財(cái)譯數(shù)據(jù)，對(duì)滬深及港股內(nèi)地房地產(chǎn)公司，可按“三條紅線(xiàn)”進(jìn)行四檔劃分：

三條紅線(xiàn)均超標(biāo)的“紅色檔”企業(yè)有：融創(chuàng)中國(guó)、中國(guó)恒大、富力地產(chǎn)、泛海控股、中天金融、泰禾集團(tuán)、嘉凱城、ST新光、格力地產(chǎn)、ST松江、云南城投、天房發(fā)展、京投發(fā)展、珠江實(shí)業(yè)等。

“三條紅線(xiàn)全中的企業(yè)，其實(shí)分為兩類(lèi)。”易居研究院智庫(kù)中心研究總監(jiān)嚴(yán)躍進(jìn)向南方周末表示，一類(lèi)是近兩年來(lái)擴(kuò)張力度明顯較大的融創(chuàng)、恒大、富力等，背后是企業(yè)的擴(kuò)張模式以及多元化業(yè)務(wù)發(fā)展；另一類(lèi)是房地產(chǎn)業(yè)務(wù)表現(xiàn)一般，地產(chǎn)帶來(lái)的收益或現(xiàn)金流不充裕的企業(yè)，如珠江實(shí)業(yè)、嘉凱城、天房發(fā)展等。

三線(xiàn)均未超標(biāo)的綠色檔企業(yè)有金地集團(tuán)、保利地產(chǎn)、龍湖集團(tuán)、中國(guó)海外發(fā)展、華潤(rùn)置地以及濱江集團(tuán)等。這些企業(yè)大多為資金充裕的國(guó)企。

三線(xiàn)全中的房企，接下來(lái)將不得增加有息負(fù)債；三中二的房企，有息負(fù)債規(guī)模年增速不得超過(guò)5%；踩中一道紅線(xiàn)企業(yè)，有息負(fù)債年增速不超過(guò)10%，三條紅線(xiàn)都沒(méi)有觸及的房企，有息負(fù)債規(guī)模增速不得超過(guò)15%。

房企融資力度比較大的方式，包括銀行貸款、發(fā)行債券、信托融資這三種方式。嚴(yán)躍進(jìn)說(shuō)，從渠道管控來(lái)說(shuō)，信托融資最近實(shí)際是在收緊，債券融資也面臨各類(lèi)壓力?！皬娜龡l紅線(xiàn)角度看，監(jiān)管更強(qiáng)調(diào)的是對(duì)銀行貸款融資的管理。”

“房地產(chǎn)各類(lèi)來(lái)源資金是有總目標(biāo)管理的，負(fù)債現(xiàn)在有增加的趨勢(shì)，那么就通過(guò)嚴(yán)格控制企業(yè)主體有息負(fù)債來(lái)完成?！敝袊?guó)房地產(chǎn)數(shù)據(jù)研究院執(zhí)行院長(zhǎng)陳晟對(duì)南方周末表示。

中國(guó)房地產(chǎn)數(shù)據(jù)研究院曾結(jié)合金融、規(guī)模、項(xiàng)目去劃等指標(biāo)，對(duì)房地產(chǎn)企業(yè)進(jìn)行過(guò)金融穩(wěn)定評(píng)級(jí)。陳晟對(duì)南方周末表示，此次位于紅檔的企業(yè)，多半在金融穩(wěn)定評(píng)級(jí)里屬于一般級(jí)，或是謹(jǐn)慎級(jí)。綠檔企業(yè)評(píng)級(jí)多半屬于鉆石級(jí)和優(yōu)質(zhì)級(jí)。

在陳晟看來(lái)，企業(yè)的金融穩(wěn)定性，是決定企業(yè)能否持續(xù)穩(wěn)定健康長(zhǎng)期發(fā)展的關(guān)鍵因素。此次三條紅線(xiàn)劃定后，很多負(fù)債率過(guò)高的激進(jìn)行為將得到有效抑制。

限制有息負(fù)債增速

“限融”為何選擇剔除預(yù)收款后的資產(chǎn)負(fù)債率、凈負(fù)債率、現(xiàn)金短債比作為判斷依據(jù)？

多位受訪(fǎng)者對(duì)南方周末表示，資產(chǎn)負(fù)債率是判斷企業(yè)整體負(fù)債水平的常用財(cái)務(wù)指標(biāo)，由于房企的預(yù)收賬款較大，剔除后指標(biāo)更能反映實(shí)際負(fù)債水平。

凈負(fù)債率是判斷房企自身財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的重要指標(biāo)，可反映房企的真實(shí)負(fù)債壓力和杠桿水平。而資金短債比，更傾向于判別短期財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，可體現(xiàn)房企當(dāng)下的現(xiàn)金流壓力以及安全性。

三條紅線(xiàn)均未觸及的企業(yè)，未來(lái)有息負(fù)債規(guī)模增速不得超過(guò)15%。為何在金融穩(wěn)定評(píng)級(jí)已屬于優(yōu)質(zhì)級(jí)的企業(yè)，依然有15%的規(guī)模增速要求？

“就現(xiàn)在整個(gè)行業(yè)的發(fā)展來(lái)說(shuō)，尤其是大房企，銷(xiāo)售規(guī)模增速差不多可以維持在10%—20%的水平，所以相關(guān)負(fù)債的數(shù)據(jù)也不能超過(guò)企業(yè)本身的規(guī)模成長(zhǎng)，需要進(jìn)行匹配?！眹?yán)躍進(jìn)說(shuō)。

“整個(gè)行業(yè)的負(fù)債率水平相對(duì)都是偏高的，平均水平甚至達(dá)到76%。凈資產(chǎn)負(fù)債率有的超過(guò)100%甚至200%，行業(yè)本身就處于一種高杠桿、高負(fù)債的狀態(tài)。”陳晟說(shuō)，所以設(shè)定綠檔企業(yè)有息負(fù)債15%的增幅，比較合理。

根據(jù)南方周末不完全統(tǒng)計(jì)，以2020年上半年數(shù)據(jù)為例，凈負(fù)債率在100%以上的滬深兩市房地產(chǎn)企業(yè)共44家；剔除預(yù)收款項(xiàng)后的資產(chǎn)負(fù)債率（公告口徑）在70%以上的企業(yè)合計(jì)13家；現(xiàn)金短債比小于1倍的企業(yè)數(shù)量達(dá)到57家，占滬深兩市房地產(chǎn)企業(yè)比例的41.6%。

以擴(kuò)張著稱(chēng)的融創(chuàng)中國(guó)2020年上半年數(shù)據(jù)顯示，剔除預(yù)收款后的資產(chǎn)負(fù)債率為82%、凈負(fù)債率達(dá)149%、現(xiàn)金短債比為0.47。“發(fā)債王”富力地產(chǎn)2020年上半年剔除預(yù)收款后的資產(chǎn)負(fù)債率為78.16%、凈負(fù)債率達(dá)177%、現(xiàn)金短債比0.44。

“紅檔企業(yè)，基本是追求高規(guī)模、高負(fù)債，綠檔企業(yè)發(fā)展速度相對(duì)慢一點(diǎn)，但相應(yīng)的是更有質(zhì)量的增長(zhǎng)?！标愱杀硎尽?/p>

債務(wù)困局

在嚴(yán)躍進(jìn)看來(lái)，針對(duì)房地產(chǎn)融資環(huán)節(jié)監(jiān)管加強(qiáng)，與泰禾集團(tuán)目前的債務(wù)危機(jī)有所關(guān)聯(lián)?！疤┖虇?wèn)題爆發(fā)后，可以看出行業(yè)償債方面是有壓力的。三條紅線(xiàn)其實(shí)更多是為了保證企業(yè)不會(huì)出現(xiàn)太多的財(cái)務(wù)困擾?！?/p>

作為閩系地產(chǎn)的代表，泰禾集團(tuán)在從福建走向全國(guó)的過(guò)程中一路高歌猛進(jìn)?！案咧苻D(zhuǎn)、高杠桿”成為其擴(kuò)張利器。2017年，泰禾集團(tuán)凈負(fù)債率一度達(dá)474.64%，2018年，泰禾集團(tuán)負(fù)債超過(guò)2000億元。

但杠桿游戲在2020年玩不下去了。根據(jù)公司最新數(shù)據(jù)，泰禾集團(tuán)已到期未歸還借款金額增加至349億元，尚未支付的利息為43.32億元。

雪球還在繼續(xù)滾動(dòng)。截至2020上半年，泰禾集團(tuán)期末融資余額達(dá)960億元，其中，713.72億元將在一年內(nèi)到期。同期，泰禾集團(tuán)持有的貨幣資金，僅為43.05億元。

近日前來(lái)“搭救”泰禾的萬(wàn)科總裁祝九勝表示，泰禾的問(wèn)題更多是資金和融資的問(wèn)題?！疤┖滔胍钕氯?，其中需要金融機(jī)構(gòu)的理解……如果現(xiàn)在大家都要求還本付息，就會(huì)導(dǎo)致公司資金枯竭，現(xiàn)金鏈斷裂。”

據(jù)半年報(bào)，泰禾集團(tuán)十大股東中，前四大股東股權(quán)均處于100%質(zhì)押與凍結(jié)的狀態(tài)。而以市場(chǎng)常規(guī)平倉(cāng)線(xiàn)計(jì)算方法，掌門(mén)人黃其森質(zhì)押股票的平倉(cāng)線(xiàn)約在3元/股，已接近泰禾目前5元左右的股價(jià)。

這意味著，隨著債務(wù)違約的不斷升級(jí)，若公司股價(jià)持續(xù)下降，泰禾集團(tuán)還將面臨股權(quán)爆倉(cāng)的危險(xiǎn)。

同為閩系房企，福晟集團(tuán)也十分激進(jìn)，2019年上半年還在全國(guó)拿地，下半年就陷入了債務(wù)危機(jī)。2019年，福晟集團(tuán)總負(fù)債達(dá)706.64億元，其中，有息負(fù)債304.77億元，同期，持有的貨幣資金為31.84億元。

2020年3月，廣州中院發(fā)布公告稱(chēng)，福晟實(shí)際控制人潘偉明“下落不明”。

泰禾和福晟在遭遇債務(wù)危機(jī)后，看起來(lái)都遇到了自己的白衣騎士——萬(wàn)科、世茂，但白衣騎士伸出援手前都設(shè)立了足夠嚴(yán)格的“安全距離”——不增加任何負(fù)債。

如萬(wàn)科以24.3億元現(xiàn)金受讓泰禾19.9%股權(quán)的同時(shí)，還設(shè)立了多個(gè)前提條件：泰禾需制定出各方認(rèn)可的債務(wù)充足方案，萬(wàn)科不對(duì)泰禾經(jīng)營(yíng)和債務(wù)承擔(dān)任何責(zé)任，也不提供額外的財(cái)務(wù)資助。此外，萬(wàn)科擁有單方面終止此次入股協(xié)議權(quán)利。

世茂也早已做好了風(fēng)險(xiǎn)隔離，不承擔(dān)福晟的債務(wù)，且出資9億元只掌握福晟的核心地產(chǎn)板塊。在對(duì)福晟現(xiàn)有項(xiàng)目進(jìn)行盤(pán)點(diǎn)時(shí)，也將重點(diǎn)放在負(fù)債較小的項(xiàng)目上，避免涉及有債務(wù)問(wèn)題的資產(chǎn)。

“未來(lái)，企業(yè)也不會(huì)為了拿地而無(wú)原則地進(jìn)行并購(gòu)，只會(huì)考慮不影響主體負(fù)債水平下的合作?！标愱烧f(shuō)。

眼下面臨“金九銀十”，不少房企都展開(kāi)打折行動(dòng)，甚至有聲稱(chēng)七折賣(mài)房的。

在安居客房產(chǎn)研究院首席分析師張波看來(lái)，目標(biāo)是快速回籠資金，降低負(fù)債水平。其對(duì)南方周末表示：“打折一般是兩個(gè)原因，一個(gè)是降負(fù)債，第二就是沖刺業(yè)績(jī)。兩個(gè)因素都有的話(huà)，打折力度會(huì)更大?！?/p>

融資規(guī)模刷新紀(jì)錄

受訪(fǎng)者普遍表達(dá)了對(duì)債務(wù)約束政策能否落地的擔(dān)憂(yōu)。

“從目前實(shí)際執(zhí)行情況來(lái)看，房企融資的難度處于歷史最低水平?！敝性禺a(chǎn)首席分析師張大偉對(duì)南方周末表示，“平均融資利率也非常低，平均融資成本票面利率集中在4%—5%，遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于去年同期的6%—8%?！?/p>

2020年8月，世茂集團(tuán)發(fā)債37億元，成為當(dāng)月發(fā)債最高的企業(yè)，融資利率分別為3.9%—3.99%。中海地產(chǎn)、華潤(rùn)置地分別發(fā)行了20億元、15億元公司債，利率均為3.2%。

根據(jù)中原地產(chǎn)研究中心的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，2020年7—8月以來(lái)，房企融資刷新了歷史同期紀(jì)錄。8月，全國(guó)房企境內(nèi)融資全面井噴，境內(nèi)債券單月發(fā)行超過(guò)659億，同比2019年上漲了5.1%。

據(jù)中泰宏觀，2020年新冠疫情暴發(fā)后，寬信用政策明顯加速，截至7月末，已累計(jì)投放社融將近23萬(wàn)億。

“就算是真的（落實(shí)），影響也有限。融資繞道的辦法太多了，特別是有明確的紅線(xiàn)的情況下，完全可以通過(guò)明股實(shí)債在項(xiàng)目層面融資?！睆埓髠フf(shuō)。

陳晟提醒，要警惕房企變相向消費(fèi)者借款。比如可以通過(guò)打折，將兩年后的預(yù)付款提前拿到?！皩?shí)際是變相從個(gè)人手里拿到低息貸款?！?/p>

在房地產(chǎn)高級(jí)經(jīng)濟(jì)師周正國(guó)看來(lái)，房地產(chǎn)企業(yè)就是半個(gè)金融機(jī)構(gòu)，金融手段太多了。包括虛假銷(xiāo)售住房和土地再回購(gòu)、假債轉(zhuǎn)股的明股實(shí)債、假股權(quán)出售等。

截至2020年上半年，根據(jù)觀點(diǎn)指數(shù)統(tǒng)計(jì)的近百家樣本房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)企業(yè)，融資總額6878.47億元。其中，285只債券注明了募資用途，有246只債券提及償還債款、借款或融資工具等債務(wù)，共涉及資金2463.55億元。

同期，九成房企未完成銷(xiāo)售目標(biāo)。