連續(xù)虧損，特斯拉為何還能擁有超高市值

單喆慜

不是特斯拉汽車，是特斯拉能源

特斯拉最初叫“特斯拉汽車”（Tesla Motors， Inc.），2017年正式改名為特斯拉能源（Tesla， Inc.），這標(biāo)志著現(xiàn)在的特斯拉是一家能源企業(yè)。特斯拉能源有3部分業(yè)務(wù)，分布在產(chǎn)業(yè)鏈上、中、下游。

特斯拉于2003年成立，2010年上市。上市之初，公司的營(yíng)收并不高，利潤(rùn)和現(xiàn)金流都為負(fù)，到2019年一季度利潤(rùn)和現(xiàn)金流依然是負(fù)的。

用傳統(tǒng)的角度給特斯拉估值是無法做到的，但特斯拉的市值卻一度超過通用汽車，位列美國(guó)四大汽車公司之首。一家不盈利、沒有正的經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金凈流量的公司能有這么高的市值非常罕見。

特斯拉的車型聚齊了S、E、X、Y，其中E就是我們講的Model 3。這幾個(gè)字母拼起來就是“SEXY”，這是埃隆·馬斯克本人非常喜歡的一個(gè)概念。

在市場(chǎng)戰(zhàn)略上，特斯拉的車型覆蓋了高、中、低端。高端產(chǎn)品幫助他驗(yàn)證了電動(dòng)汽車技術(shù)，樹立了品牌形象，中低端產(chǎn)品可以實(shí)現(xiàn)量產(chǎn)。

針對(duì)小眾人群推出高性能高端產(chǎn)品。2008年特斯拉推出純電動(dòng)跑車Roadster，百公里加速僅需3.7秒，售價(jià)高達(dá)10.9萬美元，2500輛車上市前被預(yù)訂一空。

針對(duì)相對(duì)富裕的消費(fèi)者推出中高端價(jià)位汽車，規(guī)模量產(chǎn)。2012年，特斯拉推出Model S，2015年推出Model X，定位中高端，售價(jià)分別為7萬和8萬美元起。截至2018年，前者銷量26.4萬輛，后者銷量12.1萬輛。

面向大眾推出低成本經(jīng)濟(jì)型電動(dòng)汽車，實(shí)現(xiàn)更大規(guī)模量產(chǎn)。2017年，特斯拉Model 3下線交付，售價(jià)僅3.5萬美元。隨著產(chǎn)能爬坡，特斯拉實(shí)現(xiàn)兩個(gè)季度盈利，截至2018年，Model 3累計(jì)銷售15萬輛，訂單超45萬輛。

特斯拉一直堅(jiān)持的一點(diǎn)是，電池必須是自己的。以Model S為例，其電池動(dòng)力系統(tǒng)占整車成本的32%，而電池單體占電池動(dòng)力系統(tǒng)成本的72%。正因?yàn)槿绱?，特斯拉在電池研發(fā)上下了大力氣。

特斯拉在電池技術(shù)方面的專利占全部專利的50%以上。隨著2010年開始的鋰電池價(jià)格下降，電動(dòng)汽車的成本持續(xù)收縮。對(duì)于特斯拉而言，成本領(lǐng)先+電池技術(shù)領(lǐng)先成為了其核心競(jìng)爭(zhēng)力。

很多人認(rèn)為埃隆·馬斯克是個(gè)天才，其實(shí)他不僅能力出眾，還非常能吃苦。埃隆·馬斯克的創(chuàng)造力和執(zhí)行力兼?zhèn)?，在Model 3產(chǎn)能爬坡的時(shí)候，他一直堅(jiān)持全自動(dòng)化生產(chǎn)。后來自動(dòng)化生產(chǎn)不順利，他就在工廠里搭帳篷，招工人。從堅(jiān)持自動(dòng)化生產(chǎn)到妥協(xié)，這和特斯拉特殊的激勵(lì)機(jī)制有關(guān)。

特斯拉的股權(quán)激勵(lì)叫Milestone（里程碑式）。根據(jù)公司披露的信息可以看到，特斯拉實(shí)施過四期激勵(lì)，一期針對(duì)高管，三期針對(duì)CEO。

什么叫里程碑式考核？它和事件有關(guān)。設(shè)定一個(gè)事件，比如成功完成Model S工程機(jī)，完成之后，董事會(huì)會(huì)考核，如果確認(rèn)，就授予股票期權(quán)。

這樣的激勵(lì)機(jī)制非常有效。它把CEO的利益和公司股東的利益綁定到一起。股東的利益是什么？股票價(jià)格、公司市值，還有公司的業(yè)績(jī)。業(yè)績(jī)可以用財(cái)務(wù)指標(biāo)或者重要的事件來定義。

從2018年的公司披露文件可以看到，埃隆·馬斯克在公司是有工資的，就是加州政府規(guī)定的最低工資標(biāo)準(zhǔn)，但是他從來不領(lǐng)，也就是說，埃隆·馬斯克不從公司拿現(xiàn)金。而在執(zhí)行股票期權(quán)的時(shí)候，他還要付錢、入股，但只要公司股票價(jià)格上升，獲益最大的也是他。通過這樣的制度，CEO、股票市值、公司業(yè)績(jī)、階段性目標(biāo)就牢牢地綁定到了一起。

財(cái)務(wù)透視：

科技的外殼，制造業(yè)的內(nèi)核

特斯拉的收入有3個(gè)來源，分別是它的3部分業(yè)務(wù)：太陽(yáng)能電池板、電池存儲(chǔ)和新能源汽車。特斯拉賣車有兩種方式：直接銷售和租賃。

從資產(chǎn)負(fù)債表來看，透過特斯拉的科技外殼，其實(shí)它是一家傳統(tǒng)的制造業(yè)公司，有著非常高的資產(chǎn)負(fù)債率。

特斯拉其實(shí)是一家制造企業(yè)，其產(chǎn)能投入十分巨大。銷售收入的增長(zhǎng)會(huì)滯后于總資產(chǎn)的增長(zhǎng)，因?yàn)閷?duì)于制造業(yè)而言，總是先進(jìn)行產(chǎn)能投入（購(gòu)置設(shè)備、產(chǎn)房等），再釋放產(chǎn)能。

2016年特斯拉收購(gòu)了SolarCity之后，它的收入構(gòu)成就變成了四部分：汽車銷售、汽車租賃、太陽(yáng)能、太陽(yáng)城及它的服務(wù)。2018年，隨著Model 3量產(chǎn)提速，特斯拉在銷售車市場(chǎng)中的份額也在快速增加。

在特斯拉的業(yè)務(wù)中，毛利率最高的不是汽車，而是太陽(yáng)城業(yè)務(wù)，也就是太陽(yáng)能屋頂。該業(yè)務(wù)的毛利率超過40%，如果未來Solarcity的銷售量增加，這將會(huì)大大改善特斯拉的毛利狀況。

2018年特斯拉的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)凈現(xiàn)金將近21億美元，這意味著如果把2010-2019年一季度的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)凈現(xiàn)金求和是個(gè)正數(shù)。也就是說，特斯拉在2018年賺到的錢（現(xiàn)金凈流入）抵消了過去9年虧損的錢，非常震撼。這說明，這家企業(yè)只要產(chǎn)能上來，盈利是非?？捎^的。

從2010-2018年，特斯拉投資活動(dòng)用了116億美元現(xiàn)金，這些錢一共投向了兩個(gè)方向：固定資產(chǎn)，如土地、廠房、設(shè)備等;股權(quán)投資，用來布置產(chǎn)業(yè)鏈和夢(mèng)想。

融資活動(dòng)凈現(xiàn)金是142億美元，覆蓋了投資凈現(xiàn)金的116億美元，此外還能支持到特斯拉的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)?？梢哉f，融資是特斯拉非常重要的一件事，埃隆·馬斯克雖然是CEO，但他最重要的任務(wù)是“首席財(cái)務(wù)官”，這個(gè)企業(yè)如果沒有融資，就不能走到今天。

從2010-2019年第一季度，特斯拉累計(jì)虧損68億美元。為什么會(huì)虧損？雖然特斯拉毛利是正的，但是算上管理費(fèi)用、研發(fā)、折舊和攤銷之后就開始虧損了。這么多年特斯拉總的折舊與攤銷一共57億美元，如果加到凈利潤(rùn)里，虧損就會(huì)大幅度減少。折舊、攤銷費(fèi)用高也是制造業(yè)的特點(diǎn)，因?yàn)橛写罅康墓潭ㄙY產(chǎn)。

總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率是綜合評(píng)價(jià)企業(yè)全部資產(chǎn)的經(jīng)營(yíng)質(zhì)量和利用效率的重要指標(biāo)。周轉(zhuǎn)率越大，說明總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)越快，反映出銷售能力越強(qiáng)。

特斯拉的總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率在2013年開始進(jìn)入大規(guī)模工廠建設(shè)之后就發(fā)生了變化。2018年的總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率是0.75，這符合制造業(yè)的特點(diǎn)。周轉(zhuǎn)率0.7左右是制造業(yè)的特點(diǎn)，只要是制造企業(yè)，不管制造汽車還是冰箱，周轉(zhuǎn)率都在0.7左右。

利潤(rùn)率高、周轉(zhuǎn)快，利潤(rùn)率低、周轉(zhuǎn)慢，這說明特斯拉是周期性盈利模式。與此相對(duì)的是消費(fèi)型盈利模式，這種模式要么是利潤(rùn)率低一些且周轉(zhuǎn)率高一些，或者反過來。

對(duì)于特斯拉而言，2013年是一個(gè)不錯(cuò)的年份，企業(yè)有較高的毛利率和較快的周轉(zhuǎn)率，在這個(gè)點(diǎn)上去融資比較容易。

特斯拉的啟示：

激勵(lì)機(jī)制把CEO的身家跟企業(yè)結(jié)合起來

特斯拉既是一家傳統(tǒng)的制造企業(yè)，也是一家高科技企業(yè)。它有著傳奇的名字（來自尼古拉·特斯拉），偉大的使命（加速世界向可持續(xù)能源的轉(zhuǎn)化）和人稱鋼鐵俠的企業(yè)掌舵人（埃隆·馬斯克）。

在成立的十幾年中，特斯拉多次陷入經(jīng)營(yíng)困境而又起死回生。在此過程中，既有埃隆·馬斯克本人的巨大作用，也有資本市場(chǎng)的施以援手。這樣偉大的一家公司，給我們?cè)鯓拥膯⑹灸兀?/p>

埃隆·馬斯克曾經(jīng)被認(rèn)為是沒有做過落地產(chǎn)業(yè)的人，因?yàn)樗暗膭?chuàng)業(yè)項(xiàng)目都是做成然后變現(xiàn)走人。而對(duì)于特斯拉，他做到了落地。從工廠、生產(chǎn)、電池，埃隆·馬斯克都是全情投入。

埃隆·馬斯克不僅在經(jīng)營(yíng)特斯拉，他還有火星計(jì)劃、膠囊列車，這個(gè)人獨(dú)有的宇宙觀和未來觀決定了他看汽車行業(yè)、能源行業(yè)的終局。

埃隆·馬斯克是技術(shù)出身，他深度參與了公司的研發(fā)工程。懂技術(shù)、懂成本，又能把二者結(jié)合成戰(zhàn)略的CEO非常少見。他領(lǐng)銜了特斯拉第一輪融資，在此之后，幾乎每一次特斯拉招股他都參與了，每一期股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃他也不斷認(rèn)購(gòu)，這大大提振了投資者的信心。

美國(guó)政府對(duì)特斯拉項(xiàng)目給予了獨(dú)特的財(cái)務(wù)支持，前后給了兩筆貸款，能源部的貸款和紐約州政府的貸款都對(duì)特斯拉建工廠初期遇到的財(cái)務(wù)困難起到了非常大的幫助。此外還有稅收政策的支持。水牛城政府把特斯拉這個(gè)項(xiàng)目拉過去的時(shí)候，大部分稅收都減免，再加上加州政府零排放積分政策，這些支持都很重要。

激勵(lì)機(jī)制把CEO的全部身家跟企業(yè)牢牢結(jié)合起來，有一個(gè)合理的考核方式對(duì)企業(yè)而言特別重要。