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    賣空機(jī)制與上市公司非效率投資
    ——基于信息不對(duì)稱和委托代理視角

    2020-09-07 08:11:42孫焱林何振宇
    金融與經(jīng)濟(jì) 2020年8期
    關(guān)鍵詞:賣空代理機(jī)制

    ■孫焱林,何振宇

    一、引言

    賣空機(jī)制作為一種重要的對(duì)沖交易機(jī)制,在西方發(fā)達(dá)國(guó)家已得到廣泛實(shí)施。我國(guó)的賣空機(jī)制啟動(dòng)較晚,經(jīng)過三年的準(zhǔn)備期,在2010年3月31日才正式啟動(dòng),允許投資者向證券公司借貸進(jìn)行融券賣空交易,結(jié)束了中國(guó)股市長(zhǎng)期以來的“單邊市”狀態(tài)。試點(diǎn)啟動(dòng)后,經(jīng)過了6次規(guī)模較大的擴(kuò)容,賣空標(biāo)的公司由最開始的90家發(fā)展到現(xiàn)在的1600家,融券交易規(guī)模也在與日俱增,2020年4月日均融券余額達(dá)204.07億元,相比2019年4月的93.21億元,增長(zhǎng)了118.9%,相比2020年3月的162億元,增長(zhǎng)了25.97%①數(shù)據(jù)源自上海證券交易所官網(wǎng)。。隨著我國(guó)賣空標(biāo)的范圍與交易規(guī)模的不斷擴(kuò)大,引入賣空機(jī)制帶來的經(jīng)濟(jì)后果愈發(fā)受政府部門、學(xué)術(shù)界關(guān)注,特別是2015年6月股災(zāi)后,有人將其完全歸咎于賣空機(jī)制,認(rèn)為賣空機(jī)制危害了證券市場(chǎng)穩(wěn)定運(yùn)行;也有人認(rèn)為該機(jī)制推動(dòng)了資本市場(chǎng)發(fā)展,但還需要不斷完善才能發(fā)揮作用。

    已有研究表明,賣空機(jī)制帶來的經(jīng)濟(jì)影響主要表現(xiàn)在兩個(gè)方面:一是賣空機(jī)制對(duì)資本市場(chǎng)的影響;二是賣空機(jī)制對(duì)公司行為的影響。國(guó)內(nèi)外學(xué)者對(duì)前者的分析多集中在股票定價(jià)效率和股票市場(chǎng)波動(dòng)兩個(gè)層面,且多認(rèn)為賣空機(jī)制有助于股價(jià)信息含量的提升,提高股票定價(jià)效率,同時(shí)能夠使市場(chǎng)信息反應(yīng)更加迅速,降低了股價(jià)波動(dòng)率及波動(dòng)幅度。而對(duì)公司行為的影響研究是近年來才興起的,學(xué)者們多從公司的創(chuàng)新行為、盈余管理等角度探討引入賣空機(jī)制的影響,發(fā)現(xiàn)賣空機(jī)制能改善公司創(chuàng)新行為,提高創(chuàng)新效率,降低公司盈余管理,緩解財(cái)務(wù)重述等。公司的投資行為作為公司行為的重要組成部分,不僅影響公司的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)、利潤(rùn)水平、成長(zhǎng)速度和戰(zhàn)略方向,也同宏觀經(jīng)濟(jì)的整體運(yùn)行緊密聯(lián)系,特別是我國(guó)當(dāng)前正處于經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型升級(jí)時(shí)期,投資的高效率和資源的合理配置顯得尤為重要。因?yàn)樾畔⒉粚?duì)稱和委托代理沖突,公司在作出投資決策時(shí)普遍偏離最優(yōu)決策,產(chǎn)生非效率投資,賣空機(jī)制是否會(huì)影響上市公司的非效率投資?已有研究表明公司產(chǎn)生非效率投資的原因是信息不對(duì)稱和委托代理沖突的存在,賣空機(jī)制影響非效率投資的具體機(jī)制又是什么?因此,筆者基于我國(guó)賣空機(jī)制的啟動(dòng)這一準(zhǔn)自然實(shí)驗(yàn),研究賣空機(jī)制與上市公司非效率投資的關(guān)系,并基于非效率投資產(chǎn)生的原因,從信息不對(duì)稱和委托代理視角深入探究賣空機(jī)制對(duì)上市公司非效率投資的影響機(jī)制。

    與現(xiàn)有研究相比,可能的邊際貢獻(xiàn)在于:第一,從上市公司投資行為出發(fā),探究賣空機(jī)制與非效率投資的關(guān)系,豐富和拓展了賣空機(jī)制影響公司行為這一研究領(lǐng)域。第二,基于非效率投資的產(chǎn)生原因系統(tǒng)研究了賣空機(jī)制對(duì)非效率投資的影響機(jī)制,為賣空機(jī)制的推廣和公司非效率投資的治理提供了方法與思路,有一定的現(xiàn)實(shí)指導(dǎo)意義。

    二、理論機(jī)制與研究假說

    (一)賣空機(jī)制與非效率投資

    非效率投資分為投資于NPV小于零的項(xiàng)目產(chǎn)生的過度投資和放棄NPV大于零的項(xiàng)目產(chǎn)生的投資不足,其產(chǎn)生原因在學(xué)術(shù)界已達(dá)成共識(shí),即主要由外部投資者與公司內(nèi)部間的信息不對(duì)稱和公司股東與管理層間的委托代理問題所導(dǎo)致。作為金融市場(chǎng)中重要的交易機(jī)制,多數(shù)研究者認(rèn)為引入賣空機(jī)制降低了信息不對(duì)稱,加快了公司信息的挖掘、有助于提升股價(jià)信息含量(Boehmer et al.,2012),尤其是在我國(guó)市場(chǎng)中,由于較高的準(zhǔn)入門檻以及較大比例的保證金制度,我國(guó)賣空交易成本高昂,賣空參與者們擁有更強(qiáng)的信息探尋和挖掘能力,極大地降低了賣空標(biāo)的公司的信息不對(duì)稱。同時(shí),賣空機(jī)制加大了股價(jià)下跌的可能性,增加了公司股價(jià)信息敏感度(陳康和劉琦,2018),迫使管理者約束自身行為,并通過管理層股票期權(quán)合約激勵(lì)管理層積極尋找優(yōu)質(zhì)投資機(jī)會(huì)。此外,賣空機(jī)制通過產(chǎn)生股價(jià)壓力,推動(dòng)大股東加大對(duì)公司管理層的監(jiān)督力度(王仲兵和王攀娜,2018),減少大股東轉(zhuǎn)移資產(chǎn)和利潤(rùn)的惡行(侯青川,等,2017),緩解了委托代理問題。

    據(jù)此,提出研究假設(shè)1:

    H1:賣空機(jī)制降低了上市公司非效率投資,具體來說抑制過度投資,緩解投資不足。

    (二)賣空機(jī)制、信息不對(duì)稱與非效率投資

    作為資本市場(chǎng)中的一種交易機(jī)制,賣空機(jī)制的啟動(dòng)會(huì)吸引一批投資者嘗試對(duì)標(biāo)的公司的股票進(jìn)行賣空。為了追求更大的利益,這些投資者會(huì)努力尋找目標(biāo)公司的負(fù)面消息,在此期間也會(huì)發(fā)現(xiàn)公司還未披露的正面信息(李春濤等,2017),而這些信息最后會(huì)反映在股價(jià)的變化上,進(jìn)而傳遞給外部資本。所以,參與賣空交易的投資者們事實(shí)上在標(biāo)的公司和外部資本間起到了信息傳遞的作用,并以此增強(qiáng)了信息透明度,減小了公司因有選擇地公布信息所產(chǎn)生的信息不對(duì)稱(Christophe et al.,2010)。同時(shí),參與賣空交易的投資者會(huì)增加對(duì)分析師等市場(chǎng)分析評(píng)估力量的需求,導(dǎo)致賣空的標(biāo)的公司能夠有效吸引分析師的跟蹤,從而增加公司透明度,緩解信息不對(duì)稱(張璇,等,2016)。另外,一般來說在分析公司方面,參與賣空交易的投資者因?yàn)槠鋵W⑿詴?huì)比分析師分析得更加透徹,因此當(dāng)投資者對(duì)標(biāo)的公司的判斷與分析師的分析相左時(shí),投資者會(huì)按其判斷進(jìn)行操作,進(jìn)而造成分析師的預(yù)測(cè)失效。為了提高自己的分析預(yù)測(cè)能力,分析師會(huì)更加積極客觀地去揭露公司的信息,進(jìn)而緩解了信息不對(duì)稱。而信息不對(duì)稱會(huì)導(dǎo)致外部資本力量對(duì)公司投資項(xiàng)目的不合理估值,即在外部資本力量有信息劣勢(shì)認(rèn)識(shí)時(shí),只能根據(jù)有限的信息對(duì)公司的投資項(xiàng)目按平均價(jià)格進(jìn)行估值,在此情況下投資項(xiàng)目估值很有可能與其真實(shí)價(jià)值不一致,從而導(dǎo)致兩種不同的情況:一種是劣質(zhì)投資項(xiàng)目被高估,造成過度投資行為;另一種是優(yōu)質(zhì)投資項(xiàng)目被低估,造成投資不足行為。綜上可見,賣空機(jī)制的存在降低了標(biāo)的公司與外部資本市場(chǎng)之間的信息不對(duì)稱,緩解了外部資本力量對(duì)公司投資項(xiàng)目的不合理估值,進(jìn)而降低非效率投資,由此提出研究假設(shè)2:

    H2:賣空機(jī)制通過降低信息不對(duì)稱降低了非效率投資。

    公司在面臨融資約束時(shí)都希望能夠緩解融資約束,為了緩解融資約束,公司可能會(huì)采取多項(xiàng)措施,如降低盈余管理的程度,以獲取投資者的信賴(盧太平和張東旭,2014),并且公司面臨的融資約束程度越大,其盈余質(zhì)量就會(huì)越高(陳駿,2010),而公司面臨的融資約束程度較小時(shí),公司會(huì)增加盈余操控以降低監(jiān)管帶來的額外成本,繼而降低了財(cái)務(wù)信息質(zhì)量。賣空機(jī)制是通過引起市場(chǎng)關(guān)注對(duì)公司信息進(jìn)行搜尋和分析繼而降低公司和外部資本市場(chǎng)之間的信息不對(duì)稱,當(dāng)公司面臨的融資約束較小時(shí),其財(cái)務(wù)信息質(zhì)量較低,賣空機(jī)制的這種“信息效應(yīng)”會(huì)更加明顯,由此提出研究假設(shè)3:

    H3:融資約束較低樣本,賣空機(jī)制通過降低信息不對(duì)稱進(jìn)而降低非效率投資這一路徑更為明顯。

    (三)賣空機(jī)制、委托代理與非效率投資

    在不允許賣空交易時(shí),若公司管理層實(shí)施非效率投資行為,投資交易者們只能通過拋售公司股票來發(fā)表意見。而啟動(dòng)賣空機(jī)制后,投資交易者如果注意到公司的非效率投資行為,可以通過賣空公司股票發(fā)表意見,而這一方法將導(dǎo)致股價(jià)大幅下跌,進(jìn)而使公司管理層面臨著名譽(yù)受損、社會(huì)地位下降、甚至被公司解雇替換的可能(De Angelis,2017)。而這種可能性會(huì)約束管理層的非效率投資,即抑制管理層因?yàn)闄C(jī)會(huì)主義動(dòng)機(jī)和自利傾向而放棄NPV為正的投資項(xiàng)目,也防止其因?yàn)榈蹏?guó)擴(kuò)張動(dòng)機(jī)而投資NPV為負(fù)的項(xiàng)目,促使管理層努力調(diào)整優(yōu)化投資行為決策,進(jìn)而由此提高了公司投資效率(Grullon et al.,2015)。而公司面臨的賣空壓力越大時(shí),股價(jià)大幅下跌風(fēng)險(xiǎn)越大,公司管理層調(diào)整投資行為決策降低非效率投資的效果越好,據(jù)此提出研究假設(shè)4:

    H4:賣空壓力較大時(shí),賣空機(jī)制降低非效率投資更加明顯。

    另外,當(dāng)股價(jià)大幅下跌時(shí),大股東作為受股價(jià)影響最直接且最大的利益相關(guān)者會(huì)遭受到嚴(yán)重的損失,因此大股東會(huì)積極加強(qiáng)監(jiān)督公司管理層,督促管理層調(diào)整投資決策,放棄劣質(zhì)項(xiàng)目,投資于好的項(xiàng)目(侯青川,等,2017),引導(dǎo)管理層合理使用資金,避免隨意占用(靳慶魯,等,2015),緩解管理層超額在職消費(fèi)(褚劍和方軍雄,2018),降低非效率投資,并且大股東持股占比越高,遭受損失越嚴(yán)重,監(jiān)督公司管理層力度越大,降低非效率投資就越明顯,據(jù)此提出研究假設(shè)5:

    H5:大股東持股比例較高時(shí),賣空機(jī)制降低非效率投資更加明顯。

    而在管理層迫于壓力對(duì)投資決策進(jìn)行調(diào)整優(yōu)化時(shí),調(diào)整的有效程度與管理層和公司股東之間的代理成本緊密相關(guān),當(dāng)代理成本較低時(shí),意味著管理層的舉措越符合股東的利益最大化原則(羅煒和朱春艷,2010),管理層對(duì)投資決策做出的調(diào)整優(yōu)化就會(huì)越有效,據(jù)此提出研究假設(shè)6:

    H6:代理成本較低時(shí),賣空機(jī)制降低非效率投資更加明顯。

    三、研究設(shè)計(jì)與樣本選擇

    (一)研究設(shè)計(jì)與模型構(gòu)建

    自從賣空機(jī)制于2010年3月31日在中國(guó)正式啟動(dòng),首次批準(zhǔn)90只股票進(jìn)入賣空標(biāo)的后,后續(xù)賣空標(biāo)的范圍不斷調(diào)整,在研究樣本期內(nèi)包括了五次規(guī)模較大的擴(kuò)容調(diào)整,是一個(gè)多期的準(zhǔn)自然實(shí)驗(yàn),因此為準(zhǔn)確識(shí)別賣空機(jī)制對(duì)上市公司非效率投資的影響,即驗(yàn)證假設(shè)1,設(shè)立賣空標(biāo)的名單(List)虛擬變量和賣空時(shí)點(diǎn)(Post)虛擬變量,同時(shí)參考劉曄等(2016)構(gòu)建了適用于多期自然實(shí)驗(yàn)的通用形式雙重差分模型(DID模型),基本研究模型如下:

    其中被解釋變量Invi,t為公司非效率投資。解釋變量為 Listi×Posti,t,其中 Listi為賣空標(biāo)的名單虛擬變量,公司i在樣本期間允許賣空,則取值為1,否則為0;Posti,t為賣空時(shí)點(diǎn)虛擬變量,年度 t公司i允許賣空則取值為1,否則為0。參考現(xiàn)有文獻(xiàn)(王仲兵和王攀娜,2018)中對(duì)非效率投資產(chǎn)生影響的變量,加入財(cái)務(wù)杠桿(Lev)、主營(yíng)業(yè)務(wù)收入增長(zhǎng)率(Growth)、上市年限(Age)、貨幣資金持有量(Cash)、年平均凈資產(chǎn)收益率(ROE)、獨(dú)董比例(Indep)、兩職合一(Dual)、公司所有權(quán)性質(zhì)(SOE)等控制變量(Control)。此外,在模型中添加了行業(yè)虛擬變量industryi和年度虛擬變量yeart來控制行業(yè)固定和年度固定效應(yīng)。

    對(duì)假設(shè)2的檢驗(yàn),采用中介效應(yīng)檢驗(yàn)的方法,沿用雙重差分模型分析檢驗(yàn)賣空機(jī)制通過降低信息不對(duì)稱降低了企業(yè)非效率投資。中介效應(yīng)檢驗(yàn)過程分三個(gè)部分:第一部分與模型(2)等同,第二部分檢驗(yàn)賣空機(jī)制對(duì)信息不對(duì)稱(IA)的影響,構(gòu)建模型(3),第三部分在考慮了信息不對(duì)稱的情況下探討賣空機(jī)制對(duì)非效率投資的影響,構(gòu)建模型(4)。具體研究模型如下:

    如果賣空機(jī)制通過降低信息不對(duì)稱降低了企業(yè)非效率投資,信息不對(duì)稱在賣空機(jī)制和企業(yè)非效率投資之間起到了中介作用,那么依據(jù)中介效應(yīng)檢驗(yàn)原理,首先模型(2)中系數(shù)β1必須顯著為負(fù),另外系數(shù)α1與γ2同時(shí)顯著或者其中一個(gè)不顯著繼而Sobel檢驗(yàn)通過。

    對(duì)于假設(shè)3的檢驗(yàn),以融資約束中位數(shù)為基準(zhǔn),將樣本分為高融資約束組和低融資約束組,分別對(duì)模型(3)和(4)進(jìn)行估計(jì),比較兩組樣本之間賣空機(jī)制通過降低信息不對(duì)稱來降低企業(yè)非效率投資這一過程中信息不對(duì)稱起到的間接效應(yīng)的大小,間接效應(yīng)的大小衡量用系數(shù)α1與γ2的乘積表示。對(duì)于假設(shè)4—6的檢驗(yàn),分別以賣空壓力、大股東持股比例和代理成本中位數(shù)為基準(zhǔn),將樣本分組進(jìn)行估計(jì),比較樣本估計(jì)結(jié)果中交乘項(xiàng)(Listi×Posti,t)的系數(shù)β1的顯著性及大小。

    (二)主要變量度量

    參考Richardson(2006)的投資模型,通過公司實(shí)際投資規(guī)模減去投資模型估計(jì)出的最優(yōu)投資水平得到的差值來衡量非投資效率。正向差值表示過度投資,負(fù)向差值表示投資不足,差值絕對(duì)值表示公司的非效率投資水平。具體模型如下:

    其中,Investi,t是公司的當(dāng)期實(shí)際投資規(guī)模,參考呂長(zhǎng)江和張海平(2011)用總投資減去維持性投資表示,同時(shí)為消除公司規(guī)模的差異性影響,總投資和維持性投資均用期初總資產(chǎn)平減。Sizei,t-1是公司上一年度的公司規(guī)模,用期末總資產(chǎn)的自然對(duì)數(shù)表示;Levi,t-1是公司上一年度的資產(chǎn)負(fù)債率;Growthi,t-1是公司上一年度的成長(zhǎng)性,用公司上一年度的主營(yíng)業(yè)務(wù)收入增長(zhǎng)率表示;Agei,t-1是截止上一年公司的上市年限;Cashi,t-1是公司上一年的貨幣資金持有量,經(jīng)期初總資產(chǎn)平減;ROEi,t-1是公司上一年度的年平均凈資產(chǎn)收益率;Investi,t-1是公司上一年度的實(shí)際投資規(guī)模;industryi為行業(yè)虛擬變量;yeart為年度虛擬變量。殘差項(xiàng)εi,t即為公司實(shí)際投資規(guī)模和最優(yōu)投資水平的差值,正殘差為過度投資,負(fù)殘差為投資不足,殘差絕對(duì)值用來衡量公司非效率投資水平,記為Inv。

    2.信息不對(duì)稱的度量

    關(guān)于信息不對(duì)稱的衡量,參考沈華玉和吳曉暉(2018)的做法,筆者使用非機(jī)構(gòu)持股比例來衡量信息不對(duì)稱,非機(jī)構(gòu)持股比例越高,信息不對(duì)稱程度越高。同時(shí)為消除量綱影響,對(duì)其取對(duì)數(shù),記為IA。

    3.融資約束的度量

    由于Hadlock&Pierce(2010)構(gòu)造的SA指數(shù)相對(duì)穩(wěn)健,沒有包含內(nèi)生性融資變量,故采用該指數(shù)來度量融資約束。對(duì)于該指數(shù)的計(jì)算,直接采用Hadlock&Pierce(2010)的計(jì)算公式:SA=-0.737×Size+0.043×Size2-0.04×Age。

    4.代理成本的度量

    文中的代理成本為第一類代理成本,即股東與管理層間的代理成本,參考羅煒和朱春艷(2010)的研究使用總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率(Tat)和管理費(fèi)用率(Mfe)來度量代理成本,但由于財(cái)務(wù)報(bào)表中的管理費(fèi)用不單單是公司的實(shí)際管理費(fèi)用,還包括一些其他的支出,加之我國(guó)的會(huì)計(jì)報(bào)表準(zhǔn)確性還有待加強(qiáng),尤其是管理費(fèi)用浮動(dòng)較大,因此采用總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率來度量代理成本。同時(shí)后續(xù)也會(huì)采用管理費(fèi)用率作為代理成本進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)。

    1.2.3.2 [4]科室人員應(yīng)加大篩查力度,護(hù)士長(zhǎng)需落實(shí)病房的檢查及指導(dǎo)工作,保證評(píng)估量表與患者的實(shí)際病情一致。若發(fā)現(xiàn)患者的評(píng)估情況存在異常,應(yīng)及時(shí)對(duì)患者重新進(jìn)行評(píng)估,并強(qiáng)調(diào)翻身的重要性,可指家屬及患者如何進(jìn)行翻身及保持正確的體位。

    5.賣空壓力的度量

    基于王仲兵和王攀娜(2018)提出的公司賬面市值比越低,被投資者賣空的概率越大,面臨的賣空壓力就越大,故而使用公司賬面市值比的倒數(shù),即市凈率(PB)直接度量賣空壓力,公司市凈率越大,面臨的賣空壓力就越大。

    (三)樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

    選取的研究樣本為我國(guó)滬深兩市所有A股上市公司,另外由于我國(guó)2007年開始實(shí)施新的會(huì)計(jì)準(zhǔn)則,2010年開始逐步啟動(dòng)賣空機(jī)制,所以研究的時(shí)間區(qū)間為2007—2018年。同時(shí),為了減小研究誤差,對(duì)樣本進(jìn)行如下處理:剔除金融、銀行、保險(xiǎn)行業(yè)公司;剔除ST、*ST的公司;剔除進(jìn)入賣空名單又被調(diào)出過的公司;剔除選取的研究時(shí)間區(qū)間內(nèi)變量數(shù)據(jù)缺失的公司。此外,對(duì)于主要連續(xù)變量,為了消除極端值對(duì)研究結(jié)果的影響,按照1%分位數(shù)采取Winsorize處理。

    經(jīng)上述篩選,最終得到了12年954個(gè)上市公司的年度數(shù)據(jù),共11448個(gè)有效樣本。研究過程中使用的大量公司基本面信息及財(cái)務(wù)年度數(shù)據(jù)來源于Wind數(shù)據(jù)庫(kù),賣空標(biāo)的各批次名單及進(jìn)入名單的時(shí)間信息來源于上交所和深交所的官方網(wǎng)站,通過對(duì)信息披露文件進(jìn)行手動(dòng)收集整理所得。

    四、實(shí)證結(jié)果及其分析

    (一)描述性統(tǒng)計(jì)分析

    表1為主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果。從表1可以發(fā)現(xiàn),非效率投資Inv均值為0.042,且最大值和最小值之間相差較大,表明我國(guó)A股上市公司個(gè)體之間投資效率差距較大。賣空標(biāo)的名單List均值為0.485,表明賣空標(biāo)的名單占全樣本比例為48.5%;賣空時(shí)點(diǎn)Post均值為0.226,表明賣空樣本占全樣本比例為22.6%。信息不對(duì)稱程度IA最大值為4.605,最小值為2.427,融資約束SA指數(shù)最大值為-2.84,最小值為-4.143,說明我國(guó)A股上市公司普遍存在信息不對(duì)稱和融資約束。市凈率PB和大股東持股比例Big標(biāo)準(zhǔn)差為7.366和15.272,說明我國(guó)A股上市公司個(gè)體之間投資價(jià)值差距較大,大股東話語(yǔ)權(quán)差距也較大。

    表1 主要變量描述性統(tǒng)計(jì)

    (二)賣空機(jī)制與非效率投資

    表2為利用模型(1)檢驗(yàn)賣空機(jī)制對(duì)上市公司非效率投資影響的結(jié)果。從回歸結(jié)果看,列(1)全樣本組、列(2)過度投資組和列(3)投資不足組List×Post前的系數(shù)均在1%顯著水平下為負(fù)值,假設(shè)1成立,即賣空機(jī)制降低了上市公司非效率投資,抑制過度投資,緩解投資不足。同時(shí)可以發(fā)現(xiàn),相比于投資不足組,過度投資組List×Post前的系數(shù)絕對(duì)值更大,表明賣空機(jī)制在降低上市公司非效率投資時(shí),相較于緩解投資不足,抑制過度投資的效果更強(qiáng),而出現(xiàn)這一結(jié)果的可能原因是相較于投資不足,目前我國(guó)上市公司中更容易出現(xiàn)過度投資。

    表2 賣空機(jī)制與非效率投資(H1)

    (三)賣空機(jī)制、信息不對(duì)稱與非效率投資

    表3中列(1)(2)(3)報(bào)告了采取中介效應(yīng)檢驗(yàn)方法檢驗(yàn)賣空機(jī)制通過降低信息不對(duì)稱進(jìn)而降低非效率投資的結(jié)果。從表中回歸結(jié)果來看,列(1)與雙重差分基本模型相同,List×Post前的系數(shù)顯著為負(fù),表明賣空機(jī)制顯著降低了上市公司非效率投資。列(2)的回歸結(jié)果顯示,List×Post前的系數(shù)顯著為負(fù),表明賣空機(jī)制降低了上市公司的信息不對(duì)稱程度,通過了中介效應(yīng)模型的第二步檢驗(yàn)。列(3)為中介效應(yīng)模型的最后一步檢驗(yàn),IA前的系數(shù)顯著為正。因此,信息不對(duì)稱通過了中介效應(yīng)檢驗(yàn),即賣空機(jī)制通過降低信息不對(duì)稱降低了上市公司非效率投資,假設(shè)2成立。列(4)—列(7)報(bào)告了融資約束程度不同樣本,賣空機(jī)制通過降低信息不對(duì)稱繼而降低非效率投資這一路徑的影響差異。從表中的回歸結(jié)果可以看到公司面臨的融資約束程度較低時(shí),賣空機(jī)制對(duì)信息不對(duì)稱的影響以及信息不對(duì)稱對(duì)公司非效率投資的影響均更為顯著。同時(shí)按照研究設(shè)計(jì)中的方法,計(jì)算兩組樣本中賣空機(jī)制通過降低信息不對(duì)稱來降低企業(yè)非效率投資這一路徑中信息不對(duì)稱起到的間接效應(yīng),可以得到高融資約束組間接效應(yīng)約為-0.0002,低融資約束組間接效應(yīng)約為-0.0012,說明低融資約束組中信息不對(duì)稱起到的間接效應(yīng)遠(yuǎn)比高融資約束組明顯,因此融資約束較低時(shí),賣空機(jī)制通過降低信息不對(duì)稱繼而降低非效率投資這一路徑更加明顯,假設(shè)3成立。因此,從信息不對(duì)稱視角看,賣空機(jī)制通過“信息效應(yīng)”,降低公司同外部資本市場(chǎng)之間的信息不對(duì)稱,緩解了外部資本力量對(duì)公司投資項(xiàng)目的不合理估值,進(jìn)而提高公司投資效率,降低非效率投資,并且在這其中公司面臨的融資約束起到了調(diào)節(jié)作用,融資約束越低,賣空機(jī)制通過的“信息效應(yīng)”越強(qiáng)。

    表3 賣空機(jī)制、信息不對(duì)稱與非效率投資(H2&H3)

    (四)賣空機(jī)制、委托代理與非效率投資

    表4報(bào)告了賣空機(jī)制分別在公司賣空壓力大小不同、大股東持股比例不同以及代理成本不同時(shí)對(duì)非效率投資的影響差異。從表中回歸結(jié)果看,列(1)高賣空壓力組與列(2)低賣空壓力組List×Post前的系數(shù)均顯著水平為負(fù),但高賣空壓力組的List×Post前的系數(shù)絕對(duì)值明顯大于低賣空壓力組,說明賣空壓力較大時(shí),賣空機(jī)制降低上市公司非效率投資更加明顯,假設(shè)4成立。列(3)大股東持股比例高組與列(4)大股東持股比例低組List×Post前的系數(shù)均顯著為負(fù),但大股東持股比例高組的List×Post前的系數(shù)絕對(duì)值明顯大于大股東持股比例低組,說明大股東持股比例較高時(shí),賣空機(jī)制降低上市公司非效率投資更加明顯,假設(shè)5成立。另外,列(5)高代理成本組與列(6)低代理成本組List×Post前的系數(shù)均顯著為負(fù),但高代理成本組的List×Post前的系數(shù)絕對(duì)值明顯小于低代理成本組,說明代理成本較低時(shí),賣空機(jī)制降低上市公司非效率投資更加明顯,假設(shè)6成立。因此,從委托代理視角來看,賣空機(jī)制通過給公司施加賣空壓力,增加因?yàn)榉切释顿Y而引起股價(jià)大幅下降的風(fēng)險(xiǎn),進(jìn)而一方面通過“監(jiān)督效應(yīng)”推動(dòng)大股東加強(qiáng)監(jiān)督管理層,另一方面通過“激勵(lì)效應(yīng)”直接激勵(lì)管理層調(diào)整投資決策,提高公司投資效率,降低非效率投資。

    表4 賣空機(jī)制、委托代理與非效率投資(H4、H5&H6)

    五、穩(wěn)健性檢驗(yàn)

    1.PSM匹配樣本檢驗(yàn)。由于賣空標(biāo)的公司的選擇有一定條件,并非完全隨機(jī),賣空公司和非賣空公司在公司特征方面有著一定的差異,進(jìn)入賣空標(biāo)的名單的公司可能其本身就具有非效率投資較低的特點(diǎn),容易出現(xiàn)內(nèi)生性問題。為了緩解這一問題,選取“公司的上市年限”“公司規(guī)?!薄澳険Q手率”“股東人數(shù)”“流通股本”和“公司是否為國(guó)有”6個(gè)變量,按照傾向得分進(jìn)行一對(duì)一最近鄰匹配,匹配結(jié)果通過了均衡性檢驗(yàn)。使用匹配之后的樣本重新對(duì)上述假設(shè)進(jìn)行檢驗(yàn),發(fā)現(xiàn)檢驗(yàn)結(jié)果均與前文所得結(jié)論一致。

    2.替換變量指標(biāo)檢驗(yàn)。具體而言:一是參考曹春方等(2015)計(jì)算公司投資效率的方法,將代表公司成長(zhǎng)性的主營(yíng)業(yè)務(wù)收入增長(zhǎng)率替換為托賓Q值,進(jìn)而得到新的非效率投資來對(duì)假設(shè)1、2、4、5進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn);二是使用Whited&Wu(2006)的WW指標(biāo)來度量公司融資約束,對(duì)假設(shè)3進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn);三是使用管理費(fèi)用率來度量公司代理成本,對(duì)假設(shè)6進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)。上述檢驗(yàn)結(jié)果均與前文所得結(jié)論一致。

    3.更換樣本區(qū)間檢驗(yàn)??紤]到2008年金融危機(jī)和2015年股災(zāi)導(dǎo)致的賣空規(guī)則調(diào)整帶來的可能干擾,選取2009—2018年的樣本數(shù)據(jù),并剔除了2015年的樣本數(shù)據(jù)來做進(jìn)一步的穩(wěn)健性檢驗(yàn)分析,發(fā)現(xiàn)前文所有結(jié)論依舊成立。

    六、結(jié)論與政策啟示

    筆者以我國(guó)2010年逐步啟動(dòng)賣空機(jī)制為制度背景,選取2007—2018年共12年的A股上市公司數(shù)據(jù)作為研究樣本,研究了賣空機(jī)制對(duì)上市公司非效率投資的影響,同時(shí)基于信息不對(duì)稱和委托代理視角系統(tǒng)地探析了這一影響的具體機(jī)制。得出以下結(jié)論:一是賣空機(jī)制的啟動(dòng)能夠有效降低上市公司非效率投資,具體表現(xiàn)為抑制過度投資,緩解投資不足,同時(shí)相較于對(duì)投資不足的緩解效果,賣空機(jī)制抑制過度投資的效果更強(qiáng)。二是從信息不對(duì)稱視角看,賣空機(jī)制通過降低公司同外部資本市場(chǎng)之間的信息不對(duì)稱,進(jìn)而降低非效率投資,其中信息不對(duì)稱起到了中介作用。在這一影響過程中,公司的融資約束程度起到了調(diào)節(jié)作用,融資約束較低時(shí),賣空機(jī)制通過降低信息不對(duì)稱繼而降低非效率投資這一路徑更加明顯。三是從委托代理視角看,賣空機(jī)制通過給公司施加賣空壓力,增加因?yàn)榉切释顿Y而引起股價(jià)大幅下降的風(fēng)險(xiǎn),進(jìn)而一方面推動(dòng)大股東加強(qiáng)對(duì)管理層監(jiān)督,另一方面直接促進(jìn)管理層優(yōu)化投資決策,降低非效率投資。具體來看,當(dāng)公司賣空壓力較大、大股東持股比例較高或代理成本較低時(shí),賣空機(jī)制降低上市公司非效率投資更加明顯。

    結(jié)合我國(guó)賣空交易業(yè)務(wù)政府性管制較強(qiáng)、準(zhǔn)入門檻較高、賣空交易參與者不足的現(xiàn)狀,基于上述結(jié)論提出如下建議:第一,進(jìn)一步推動(dòng)賣空機(jī)制的實(shí)施,持續(xù)擴(kuò)充賣空標(biāo)的證券范圍。我國(guó)賣空機(jī)制經(jīng)過10年的發(fā)展由最開始90家發(fā)展到現(xiàn)在的1600家,但其比例仍小于國(guó)外賣空標(biāo)的占比,建議在保證證券市場(chǎng)穩(wěn)定的情況下降低公司允許賣空的門檻,如適當(dāng)降低最小流通股本要求、放松最小股東人數(shù)要求等。第二,適當(dāng)降低投資者準(zhǔn)入門檻,充分發(fā)揮其外部治理作用。我國(guó)規(guī)定進(jìn)行賣空交易的保證金不得低于標(biāo)的股總價(jià)的50%,賣空交易成本過高,在一定程度上限制了市場(chǎng)投資者參與到賣空交易中,阻礙賣空機(jī)制發(fā)揮其“信息效應(yīng)”“監(jiān)督效應(yīng)”與“激勵(lì)效應(yīng)”,應(yīng)適當(dāng)降低賣空交易的保證金比例,降低投資者的賣空準(zhǔn)入門檻,讓更多的市場(chǎng)投資者參與賣空交易,充分發(fā)揮市場(chǎng)的信息傳導(dǎo)機(jī)制,降低融資約束,最大化賣空機(jī)制降低信息不對(duì)稱程度的作用,更好地發(fā)揮賣空機(jī)制的外部治理功能。第三,合理設(shè)計(jì)股權(quán)激勵(lì)措施,考慮股票期權(quán)與其他激勵(lì)方式搭配起來使用的辦法,并且適當(dāng)提高行權(quán)價(jià)格等,制定更加合理完善的業(yè)績(jī)考核指標(biāo),完善公司股權(quán)激勵(lì)的信息披露,充分發(fā)揮賣空機(jī)制的“激勵(lì)效應(yīng)”。

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