創(chuàng)新型貨幣政策工具對基準利率的影響

■鄧海清，萬祥勇，汪術勤

一、引言

近年來我國央行越來越重視政策工具的創(chuàng)新和完善，經常使用的政策工具不斷擴容，包括在公開市場上進行操作（OMO）、法定的存準率、再貼現(xiàn)以及再貸款、超額存準利率、創(chuàng)新型的貨幣政策工具等。其中，創(chuàng)新型政策工具的創(chuàng)設和使用呈上升趨勢，并在實踐中不斷完善細節(jié)。其原因主要在于，一方面，自2013年開始，如圖1所示我國的外匯占款出現(xiàn)明顯下滑，央行主動操作決定了基礎貨幣投放方向。

圖1 外匯占款變化趨勢

另一方面，市場流動性出現(xiàn)了結構性失衡，雖然總量充裕，但結構性短缺的問題還沒有解決。在經濟出現(xiàn)“新常態(tài)”的特征以后，結構性改革不斷推進，創(chuàng)新型的政策工具能更加精準調控。這些工具如表1所示。

表1 創(chuàng)新型的貨幣政策工具基本介紹

續(xù)表1

如圖2所示，2014年以來創(chuàng)新型貨幣工具被頻繁使用，特別是2017—2018年間，MLF和PSL已成為央行新的日常性調節(jié)流動性的手段。貨幣政策工具的創(chuàng)新必然是對市場利率產生影響，其中基準利率是市場上各種金融資產定價的基礎和“參照系”，我國央行從工具箱里選用適宜的政策工具作用于基準利率，以之影響各種金融資產的價格和金融市場的走勢，實現(xiàn)對貨幣供應、信貸、投資的調節(jié)，達到宏觀調控的目標。從嚴格意義上來說，目前中國還沒有形成市場普遍認可的基準利率，但一年期銀行定期存款利率對民眾而言、隔夜拆借利率對于銀行而言具有較大的定價參考意義。

圖2 2014年后創(chuàng)新型貨幣工具余額大幅上升

二、變量選取與數(shù)據說明

以MLF和逆回購操作RR作為創(chuàng)新型貨幣政策工具的代表變量。主要基于如下原因：MLF這一政策工具是近年來央行向市場上釋放中期限的基礎貨幣時的重要選擇。由于外匯占款不像2013年以前那樣快速增長，我國央行開始選擇利用MLF等工具履行投放基礎貨幣的功能。由于MLF期限較長，MLF利率可以對市場的中期利率產生一定影響。尤其是在LPR和MLF利率掛鉤之后，通過調節(jié)MLF利率，可以有效引導實體經濟融資利率下行，降低企業(yè)財務負擔。基于額度和操作頻率的考量，故選擇MLF作為我國央行創(chuàng)新型的政策工具的考察變量。此外，近年來在公開市場上進行的逆回購操作是實現(xiàn)基礎貨幣收放的重要手段。因此，將逆回購操作（RR）也加入變量?；鶞世史矫?，采用了國際上通行的同業(yè)拆借隔夜利率SHIBOR作為基準利率代表，考察貨幣政策轉型對其的影響。

選取了2015年11月到2019年11月的月度時間序列數(shù)據，來源于Wind數(shù)據庫，使用的計量軟件為Eviews8。自變量和因變量的含義如下：

MLF：中期借貸便利的月度投放量。采用MLF的月度投放量代表創(chuàng)新貨幣政策工具，并取其對數(shù)值LNMLF。

RR：我國央行在公開市場上進行的貨幣投放。近年來，在公開市場上進行的逆回購操作是央行實現(xiàn)基礎貨幣收放的重要手段，取其對數(shù)值LNRR。

DD：存款準備金比率。法定存準率的調整會對市場上面的流動性造成巨大的沖擊，且中國當前的國情是大型金融機構在金融體系中占主導，故將大型金融機構法定存款準備金率納入實證模型。

CPI：以CPI同比衡量商業(yè)銀行面臨的通貨膨脹壓力。通貨膨脹越高，則無論是基準利率還是債市的收益率，其中的通脹溢價越高。

SHIBOR：貨幣市場短期利率水平對央行公開市場操作最為敏感，也是市場流動性進一步調整的基礎，因此選用隔夜SHIBOR利率代表利率水平，并取其月度平均值。

數(shù)據的描述性統(tǒng)計如表2所示。

表2 自變量和因變量的描述性統(tǒng)計

對選取的樣本數(shù)據進行數(shù)據處理：對MLF月度投放量和公開市場逆回購投放量的變量進行了對數(shù)處理。當本月MLF和逆回購操作為0時，參照一般做法，令其為1再進行對數(shù)處理。使用向量自回歸（VAR）模型分析央行貨幣政策工具對基準利率的影響方向和路徑。

三、實證分析

1.單位根檢驗對MLF、RR、DD、CPI同比、SHIBOR這5個變量的平穩(wěn)性檢驗結果如表3所示。

表3 變量的平穩(wěn)性檢驗結果

除變量LNRR和DD外，其他變量原序列的ADF值相對于臨界值而言都要大，意味著SHIBOR、LNMLF、CPI的原序列存在非平穩(wěn)的情況，故對SHIBOR、LNMLF、CPI這三個變量進行一階差分處理，差分后對△SHIBOR、△LNMLF、△CPI再進行檢驗，發(fā)現(xiàn)已經變成平穩(wěn)序列。

2.滯后階數(shù)的選擇

在構建VAR模型之前需要對滯后階數(shù)做出抉擇。根據可以使得AIC以及SC達到最小的取值這一較為常用的準則進行階數(shù)的選定。驗證結果如表4所示，可以看出該VAR模型設置滯后階數(shù)為2階最為得當。

表4 滯后階數(shù)的選擇

3.格蘭杰因果分析

經過格蘭杰檢驗發(fā)現(xiàn)，在10%的置信區(qū)間，△CPI為△SHIBOR的格蘭杰原因，在控制了△SHIBOR的條件下，△CPI的變化對△SHIBOR也具有輔助性預測作用。也就是說，當社會經濟通脹高企時，央行為了控制通脹風險，傾向于采取偏緊的貨幣政策，通過一定的政策工具引導基準利率升高，收緊流動性，導致同業(yè)拆借市場上也相應地出現(xiàn)了利率升高的情形，反之亦然。

4.脈沖響應分析

在格蘭杰因果分析基礎上進行脈沖響應分析，對基準利率的脈沖響應分析結果如圖3所示。

圖3 脈沖響應分析結果

從圖3左上圖基準利率對通貨膨脹的脈沖反應分析來看，存在一定的滯后性，在通脹初期基準利率對通脹的反應不明顯，到了第2—4期通脹的情況仍在繼續(xù)發(fā)生，基準利率更加走低，反過來加劇了通脹的持續(xù)。到了第5—6期基準利率對CPI指數(shù)表現(xiàn)出正向反應，主要是通過兩條途徑傳導：第一，當社會經濟通脹高企時，我國央行為了控制通脹風險，傾向于采取偏緊的貨幣政策，通過一定的政策工具引導基準利率升高，收緊流動性，結果在第5—6期同業(yè)拆借市場上可觀察到利率出現(xiàn)了相應的升高，反之亦然。第二，由于人們預期未來的通脹高企，那么為了彌補通脹上升帶來的損失，人們對短期利率未來的預期增高，推高基準利率。再繼續(xù)觀察更遠的期限，通脹對基準利率的影響比較微弱，可以忽略不計?？傊?，基準利率對通脹的反應，經歷了一個央行看到通脹發(fā)生到采取貨幣政策的滯后時間窗口。

從圖3右上圖可以看出，基準利率對調整存款準備金率的反應總體來說較大，甚至大于MLF投放對基準利率的沖擊。存款準備金率被上調意味著銀行更多的流動性被“鎖住”，且鎖住的規(guī)模往往很大，導致銀行間市場上流動性趨緊，銀行進行同業(yè)拆借時需要支付的利率上升。反之，我國央行降低存款準備金率意味著釋放流動性，會導致利率水平走低。因此，調整存款準備金率對同業(yè)拆借利率的影響立竿見影，且持續(xù)時間較長，直到中期、末期也都對基準利率產生了重大影響。但結果發(fā)現(xiàn)，這一過程存在曲折反復——降準后，基準利率先是下行（直接的正向影響），接著由于下行過度（超調），在第2—3期重新轉向上升，到第4期又再次下行。

從圖3左下圖可以看出，在當期給予△LNMLF一個正面沖擊后，基準利率SHIBOR即刻產生負向的反應，可以得出增加MLF的投放當期就可以對基準利率SHIBOR產生很大影響的結論。而且由于初期沖擊造成隔夜拆借利率下降過大，產生了超調效應。市場在這之后有所調整回復，因此MLF的投放造成的影響在第4期轉為正向，突破零點。但是MLF投放所帶來效應并未結束，還在繼續(xù)發(fā)酵，在第5期基準利率迅速下滑，第6期重新回歸負向。在第6期之后，影響作用減弱，基準利率再次回歸均值。

從圖3右下圖可以看出，央行公開在市場上進行貨幣的投放，作為央行釋放基礎貨幣的重要手段，對基準利率的沖擊效果較為短暫且直接。雖然第1—2期基準利率會受一定沖擊，但是投放效果持續(xù)性不強。從第3期開始基準利率轉為上行，已經看不到逆回購對基準利率的效果。

四、研究結論和建議

以MLF和逆回購操作作為貨幣政策框架轉型后貨幣政策工具的代表變量，采用國際上較為普遍認可的同業(yè)拆借隔夜利率SHIBOR充當基準利率代表，考察我國央行進行政策調控時采用不同工具對基準利率的影響。通過向量自回歸（VAR）模型和因果檢驗發(fā)現(xiàn)，貨幣政策的調整，通過貨幣政策傳導機制，可以對基準利率產生即時影響，且這一影響并非一時的、線性的，而是有曲折反復的、伴隨著超調反應的。央行通過創(chuàng)新型貨幣政策工具釋放流動性能夠顯著影響貨幣市場的基準利率。具體來看，MLF投放的當期就可以對基準利率SHIBOR產生影響，且影響較大、持續(xù)時間較長。我國央行公開在市場上進行貨幣的投放，作為我國央行釋放基礎貨幣的重要手段，對基準利率的沖擊效果較為短暫和直接。雖然初期基準利率會受一定的下行沖擊，但是投放效果僅持續(xù)2期。

目前我國正走在以數(shù)量調控為主到價格調控為主的轉型路上。當前受新冠疫情影響，經濟增速進一步放緩。筆者認為，首先刺激政策是必要的，刺激的力度需要控制，應當考慮到經濟潛在增長率的趨勢性下降，避免刺激過度導致的經濟過熱、滯脹。從貨幣政策來看，研究結論顯示降準及MLF投放能夠對市場利率產生持續(xù)且重大的影響，OMO投放的效果較為有限，我國央行根據不同政策工具對市場利率的影響路徑和影響幅度，選擇合適的調控方式，以達到預期調控目標。

需要警惕的是，隨著CPI、PPI同比增速的回落，市場對“大放水”預期進一步增強。2020年3月以來，“寬貨幣”程度已經進入2008年以來的最高階段。當前金融機構對貨幣市場利率的敏感程度與2008年完全不同，2008年隔夜利率控制在1%以下，但是并沒有出現(xiàn)金融機構加杠桿現(xiàn)象，貨幣市場成交量甚至在2008年12月—2009年1月間大幅下行。但在此次貨幣市場超低利率水平下，金融機構加杠桿現(xiàn)象卷土重來，隔夜成交量、貨幣市場總成交量較2019年均值大幅上升50%以上。可以預見，如果資金利率繼續(xù)維持超低水平，比2016年更為劇烈的加杠桿、金融空轉、監(jiān)管套利幾乎成為必然，因為中國與歐美日完全不同，并不缺少投資機會，低于1%的資金利率將成為所有金融機構的“杠桿之源”，各類資產價格泡沫化難以避免。

因此，在引導貸款市場的利率下行時，要精準實策，把資金用到支持實體經濟恢復，特別是幫扶中小微企業(yè)上，解決經濟和科技發(fā)展的短板和瓶頸。