• <tr id="yyy80"></tr>
  • <sup id="yyy80"></sup>
  • <tfoot id="yyy80"><noscript id="yyy80"></noscript></tfoot>
  • 99热精品在线国产_美女午夜性视频免费_国产精品国产高清国产av_av欧美777_自拍偷自拍亚洲精品老妇_亚洲熟女精品中文字幕_www日本黄色视频网_国产精品野战在线观看 ?

    創(chuàng)新能力如何影響企業(yè)商業(yè)信用獲???

    2020-09-07 08:11:50周麗媛
    金融與經(jīng)濟 2020年8期
    關(guān)鍵詞:異質(zhì)性商業(yè)信用

    ■周麗媛,吳 樂,崔 銳

    一、問題的提出

    商業(yè)信用作為一種不可或缺的信用形式,已成為公司重要的交易手段和短期融資方式。關(guān)于商業(yè)信用的成因,存在“交易動機”與“融資動機”的非對稱性解釋。作為一個完整的鏈條,商業(yè)信用的存在是供給與需求共同作用下的一種均衡(Ge&Qiu,2007)。而現(xiàn)有研究大多基于單一非對稱視角對商業(yè)信用的存在進行探討,缺乏供需雙方的經(jīng)驗證據(jù)。為此,在商業(yè)信用供需雙方的統(tǒng)一框架下探析何種特質(zhì)的企業(yè)更容易獲得商業(yè)信用具有理論意義。鑒于我國經(jīng)濟發(fā)展方式由要素驅(qū)動轉(zhuǎn)為創(chuàng)新驅(qū)動的大背景,筆者從創(chuàng)新能力的視角為企業(yè)商業(yè)信用的獲取提供可能的解釋,即以2003—2017年中國上市公司數(shù)據(jù)對企業(yè)創(chuàng)新能力與商業(yè)信用獲取的關(guān)系進行實證檢驗,并使用最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)估計的超額商業(yè)信用進行經(jīng)驗論證。

    (一)創(chuàng)新能力與企業(yè)商業(yè)信用獲?。捍龠M還是抑制

    作為一種信用資產(chǎn),我國企業(yè)商業(yè)信用的使用程度主要取決于上游企業(yè)的提供意愿,而上游企業(yè)的供給意愿往往是對下游企業(yè)風險和收益的權(quán)衡。因此,筆者從商業(yè)信用供需雙方、創(chuàng)新風險和收益的對稱視角分析創(chuàng)新能力如何影響企業(yè)商業(yè)信用獲取。

    一方面,創(chuàng)新可以建立或維系企業(yè)的競爭優(yōu)勢,提高其商業(yè)信用獲取水平。首先,從企業(yè)自身角度看,創(chuàng)新可以改善企業(yè)績效、提升公司價值、建立或維系長期競爭優(yōu)勢,確立行業(yè)地位(Liao&Rice,2010),企業(yè)創(chuàng)新能力越強,未來償還債務(wù)的能力越強,違約風險更低。而且創(chuàng)新能力越強的企業(yè)往往擁有較多的專利等無形資產(chǎn),可以提高企業(yè)的清算價值,從而強化了對商業(yè)信用供給者資金安全的最終保障。其次,對供應(yīng)商企業(yè)來說,客戶企業(yè)創(chuàng)新能力的提升引致其對原材料需求的變化,會通過倒逼機制對供應(yīng)商產(chǎn)生積極影響(Manso,2011)。并且具有創(chuàng)新能力的企業(yè)往往市場價值更高,盈利能力更強,供應(yīng)商對創(chuàng)新型客戶的前期“投資”越大,未來從客戶價值增值中獲益越明顯。Shingo et al.(2015)從客戶銷售增長及股票回報層面對這一邏輯進行了驗證。最后,基于供應(yīng)鏈網(wǎng)絡(luò),客戶創(chuàng)新能力越強,供應(yīng)商受益于沿供應(yīng)鏈的知識外溢和反饋越大(田軒,2018)。因此,供應(yīng)商企業(yè)更易將商業(yè)信用配置給創(chuàng)新能力更高的企業(yè),以便與其建立良好的關(guān)系,而商業(yè)信用便成了企業(yè)進行關(guān)系投資所付出的成本。

    另一方面,創(chuàng)新能力強化了企業(yè)異質(zhì)性風險水平,制約其商業(yè)信用的獲取。于商業(yè)信用供給方而言,提供商業(yè)信用相當于將公司自身的流動性讓渡給客戶,不僅會產(chǎn)生客戶占用自身營運資金的機會成本(吳昊旻,等,2017),而且會隨客戶違約而帶來財務(wù)風險(Hertzel et al.,2008)。而創(chuàng)新能力越強的企業(yè),創(chuàng)新活動開展得越密集,但創(chuàng)新活動本身具有高風險與高不確定性特征,不僅需要企業(yè)持續(xù)投入可觀的生產(chǎn)資源,也會導致大量的人力資本沉淀,且創(chuàng)新失敗、市場排斥、競爭對手剽竊與模仿等事件發(fā)生的概率極高。這些會加劇企業(yè)經(jīng)營的不穩(wěn)定性與現(xiàn)金流波動性,強化企業(yè)所面臨的異質(zhì)性風險,導致極易產(chǎn)生商業(yè)信用的違約行為,而且會影響供應(yīng)鏈關(guān)系的穩(wěn)定,弱化企業(yè)商業(yè)信用獲取水平。不可否認的是,創(chuàng)新能力越強的企業(yè)盈利能力越強、市場價值越高、違約風險越小,并且專利等無形資產(chǎn)的存在可在一定程度上保障商業(yè)信用供給方的資金安全。因此,從風險的角度看,創(chuàng)新能力如何影響企業(yè)商業(yè)信用獲取具有不確定性。綜上,提出以下競爭性假設(shè):

    H1a:在其他條件不變的情境下,企業(yè)創(chuàng)新能力越強,其獲得的商業(yè)信用水平越高。

    H1b:在其他條件不變的情境下,企業(yè)創(chuàng)新能力越強,其獲得的商業(yè)信用水平越低。

    (二)創(chuàng)新能力與企業(yè)商業(yè)信用獲?。寒愘|(zhì)性分析

    在企業(yè)間的商業(yè)信用往來中,中小企業(yè)往往是凈商業(yè)信用的扮演者。從創(chuàng)新能力影響企業(yè)商業(yè)信用獲取的視角看,大型企業(yè)市場份額占有率較大、市場地位較高,創(chuàng)新活動的不確定性風險更小,且由于資產(chǎn)規(guī)模及債務(wù)擔保能力優(yōu)勢,化解創(chuàng)新異質(zhì)性風險的能力較強。因此,作為理性經(jīng)濟人,商業(yè)信用的供給方會選擇收益更大、風險更小的大型企業(yè)進行商業(yè)信用供給,實現(xiàn)客戶關(guān)系維系等經(jīng)營性動機。而中小企業(yè)創(chuàng)新的不確定性風險大,帶來的直接和溢出效應(yīng)相對有限,且商業(yè)信用違約的可能性較大,因此其商業(yè)信用的相對可得性較低。據(jù)此,提出假設(shè)2:

    H2:在其他條件不變的情況下,企業(yè)創(chuàng)新能力與商業(yè)信用的正向(負向)關(guān)系在大型(中?。┢髽I(yè)中更為顯著。

    市場競爭水平是影響商業(yè)信用的重要因素。市場競爭對企業(yè)創(chuàng)新能力之于商業(yè)信用獲取的影響主要體現(xiàn)在以下兩方面:其一,當市場競爭水平較高時,創(chuàng)新能力成為企業(yè)在激烈競爭條件下存活的必然選擇,其對供應(yīng)商企業(yè)及市場的吸引力相對下降。此外,激烈的行業(yè)競爭環(huán)境下,市場和產(chǎn)品的高速變化使得企業(yè)極難脫穎而出并取得競爭優(yōu)勢(吳育輝,等,2017)。因此,市場競爭水平放大了企業(yè)創(chuàng)新活動的頻率與風險,弱化了創(chuàng)新收益,從而負向影響其商業(yè)信用獲取。其二,根據(jù)商業(yè)信用的“競爭論”(Van Horen,2005),市場競爭水平影響企業(yè)間商業(yè)信用流轉(zhuǎn)。在供應(yīng)商企業(yè)市場競爭水平恒定的條件下,客戶企業(yè)所在的行業(yè)市場競爭越激烈,供應(yīng)商企業(yè)挑選客戶的選擇權(quán)越大,轉(zhuǎn)換客戶的交易成本越低,使得客戶企業(yè)在供應(yīng)商網(wǎng)絡(luò)關(guān)系中處于相對劣勢地位,供應(yīng)商企業(yè)提供超額商業(yè)信用的意愿降低,表現(xiàn)為處于競爭性行業(yè)的客戶獲取的商業(yè)信用更少。據(jù)此,提出假設(shè)3:

    H3:在其他條件不變的情況下,市場競爭水平弱化了企業(yè)創(chuàng)新能力與商業(yè)信用的正向(負向)關(guān)系。

    二、研究設(shè)計

    (一)研究樣本與數(shù)據(jù)來源

    選取2003—2017年中國A股上市公司為研究樣本,并剔除了金融類公司、ST公司、當年IPO公司及主要財務(wù)數(shù)據(jù)缺失的公司。此外,剔除了企業(yè)專利數(shù)據(jù)缺失的公司,最終得到2241家公司的13121個公司年度非平衡面板觀測值。為消除異常值的影響,對所有連續(xù)變量按雙側(cè)1%分位數(shù)進行了Winsorize縮尾處理。主要數(shù)據(jù)來源于CSMAR數(shù)據(jù)庫。

    (二)回歸模型與變量定義

    參考Ge&Qiu(2007)、Love等(2007)、陸正飛和楊德明(2011)等學者的做法,設(shè)定企業(yè)創(chuàng)新能力與商業(yè)信用獲取的固定效應(yīng)模型如下:

    其中,下標t表示年度,i表示企業(yè)。被解釋變量TCi,t為企業(yè)所獲得的商業(yè)信用,表示為應(yīng)付賬款與應(yīng)付票據(jù)的和除以總資產(chǎn);解釋變量Creativei,t-1為t-1期企業(yè)的創(chuàng)新能力,借鑒已有研究(黎文靖和鄭曼妮,2016),使用產(chǎn)出法(專利數(shù)量)衡量企業(yè)創(chuàng)新能力。具體而言,從數(shù)量和質(zhì)量兩個方面衡量企業(yè)創(chuàng)新能力。一是將專利申請數(shù)量加1取自然對數(shù),得到企業(yè)創(chuàng)新數(shù)量能力的指標InPat;二是將技術(shù)含量最高的發(fā)明專利申請數(shù)量加1之后取自然對數(shù),得到企業(yè)創(chuàng)新質(zhì)量能力的指標InInn。并且采用專利(發(fā)明專利)授予數(shù)量進行穩(wěn)健性檢驗。

    此外,參考Ge&Qiu(2007)、Love等(2007)等研究,分別控制了企業(yè)規(guī)模(Size)、年齡(Age)、抵押能力(Mortgage)、現(xiàn)金流(Cfo)、盈利能力(Roe)、公司價值(Tobinq)、資本結(jié)構(gòu)(Lev)、產(chǎn)權(quán)性質(zhì)(State)、第一大股東持股(First)及銀行信用(Bank)等可能對企業(yè)商業(yè)信用獲取的影響。由于企業(yè)當期商業(yè)信用的獲取往往受上期財務(wù)特征的影響,故將控制變量滯后一期。模型中還加入了年度固定效應(yīng)和行業(yè)固定效應(yīng)來控制隨時間變化的因素影響。為了控制潛在的異方差和序列相關(guān)性問題,對所有回歸系數(shù)的標準誤都使用異方差調(diào)整和在公司層面上進行聚類處理。上述變量詳細定義參見表1。

    三、實證結(jié)果與分析

    (一)描述性統(tǒng)計

    表2是主要變量的描述性統(tǒng)計。其中,由Panel B企業(yè)創(chuàng)新能力與商業(yè)信用獲取差異性檢驗的結(jié)果顯示,無論是以企業(yè)創(chuàng)新能力的數(shù)量指標(InPat)還是質(zhì)量指標(InInn)劃分,在創(chuàng)新能力較高的組別中,企業(yè)均獲得了更高水平的商業(yè)信用,且存在系統(tǒng)性差異。

    表2 描述性統(tǒng)計Panel A變量描述

    Panel B差異性檢驗

    (二)企業(yè)創(chuàng)新能力與商業(yè)信用獲取基本回歸

    表3給出了企業(yè)創(chuàng)新能力對商業(yè)信用獲取影響的基本回歸結(jié)果,后兩列在前兩列的基礎(chǔ)上加入了企業(yè)層面的特征變量。由表3可見,無論是以專利數(shù)量(Inpat)還是質(zhì)量(Inlnn)衡量的企業(yè)創(chuàng)新能力,其與商業(yè)信用的回歸結(jié)果均為正,且在1%的顯著性水平下顯著。這表明,在控制其他因素影響下,企業(yè)創(chuàng)新能力與其所獲得的商業(yè)信用水平正相關(guān),企業(yè)創(chuàng)新能力越強,其獲得的商業(yè)信用越多,這與假設(shè)H1a一致,說明創(chuàng)新主要發(fā)揮了強化企業(yè)競爭優(yōu)勢的作用。企業(yè)因為創(chuàng)新所提升的競爭優(yōu)勢、市場份額占有率、議價能力等足以抵消因創(chuàng)新發(fā)生的風險。此外,從控制變量看,規(guī)模越大,成立年限越長,抵押能力越強,產(chǎn)權(quán)性質(zhì)為國有的企業(yè)獲得了更多的商業(yè)信用。

    表3 基本回歸:企業(yè)創(chuàng)新能力與商業(yè)信用獲取

    (三)穩(wěn)健性檢驗

    為保證基本結(jié)果的穩(wěn)健性,做了如下檢驗:第一,借鑒張勇(2013)等學者的做法,用商業(yè)信用的年度增量測度其水平變化,結(jié)果見表4列(1)和(2),基本結(jié)果不變。第二,借鑒孟慶璽等(2018)的做法,使用企業(yè)專利(發(fā)明專利)授予量作為企業(yè)創(chuàng)新能力的衡量指標,結(jié)果見列(3)和(4),企業(yè)創(chuàng)新能力與商業(yè)信用獲取仍顯著為正。第三,考慮到企業(yè)商業(yè)信用獲得的越多,企業(yè)創(chuàng)新水平可能越高這一潛在的反向因果問題。為此,選取滯后兩期的企業(yè)專利(發(fā)明)申請作為企業(yè)創(chuàng)新能力的工具變量,以此緩解可能存在的內(nèi)生性問題?;貧w結(jié)果見列(5)和(6),企業(yè)創(chuàng)新能力與商業(yè)信用獲取的系數(shù)仍顯著為正,與基本結(jié)果一致。第四,考慮到技術(shù)創(chuàng)新的行業(yè)分布特征和現(xiàn)實意義,僅保留技術(shù)創(chuàng)新比較普遍的制造業(yè)和信息技術(shù)業(yè)兩個行業(yè)大類進行檢驗,結(jié)果見列(7)和(8),企業(yè)創(chuàng)新與商業(yè)信用獲取的正向關(guān)系依舊穩(wěn)健。

    表4 穩(wěn)健性檢驗

    四、進一步檢驗

    (一)企業(yè)創(chuàng)新能力與商業(yè)信用獲?。寒愘|(zhì)性分析

    1.規(guī)模異質(zhì)性

    規(guī)模是企業(yè)稟賦特征的重要表現(xiàn)形式。相對于大規(guī)模企業(yè)而言,中小規(guī)模企業(yè)往往成立時間較短,經(jīng)營性風險、不確定性風險與創(chuàng)新的異質(zhì)性風險較高,因此由企業(yè)創(chuàng)新能力帶來的競爭優(yōu)勢顯著弱于大型企業(yè),作為具有信息優(yōu)勢的供應(yīng)商,其更樂意向大規(guī)模企業(yè)提供商業(yè)信用。表5是企業(yè)創(chuàng)新能力與商業(yè)信用獲取在規(guī)模異質(zhì)性下的檢驗結(jié)果。列(1)—(4)為企業(yè)規(guī)模中值分組檢驗的結(jié)果??梢姛o論解釋變量是企業(yè)創(chuàng)新能力的數(shù)量指標(Inpat)還是質(zhì)量指標(Inlnn),企業(yè)創(chuàng)新能力與商業(yè)信用獲取的回歸系數(shù)均在大規(guī)模樣本企業(yè)組中更大,且Chow Test的檢驗結(jié)果表明兩組存在系統(tǒng)性差異。列(5)—(6)為創(chuàng)新能力與企業(yè)規(guī)模做交乘項的回歸結(jié)果,可見交乘項的系數(shù)均顯著為正,表明企業(yè)規(guī)模強化了創(chuàng)新能力與商業(yè)信用獲取的正向關(guān)系,即企業(yè)創(chuàng)新能力與商業(yè)信用獲取的積極效應(yīng)在大規(guī)模企業(yè)中更為顯著,驗證了假設(shè)H2。

    2.行業(yè)競爭水平異質(zhì)性

    表6為企業(yè)創(chuàng)新與商業(yè)信用獲取在行業(yè)競爭水平異質(zhì)性下的檢驗結(jié)果。列(1)—(4)為行業(yè)競爭HHI中值的分組結(jié)果,可見企業(yè)創(chuàng)新與商業(yè)信用獲取的正向作用在行業(yè)競爭較低的樣本企業(yè)組別中更為顯著,且Chow Test的檢驗結(jié)果表明兩組存在系統(tǒng)性差異。由列(5)—(6)可知,企業(yè)創(chuàng)新與行業(yè)競爭交乘項的系數(shù)均為正,且至少在10%的顯著性水平下顯著,這表明企業(yè)所在行業(yè)競爭水平越低,創(chuàng)新能力之于商業(yè)信用獲取的正向作用越明顯,驗證了假設(shè)H3。

    (二)企業(yè)創(chuàng)新能力與商業(yè)信用獲?。撼~商業(yè)信用的經(jīng)驗證據(jù)

    所謂超額商業(yè)信用,是供應(yīng)商主動為上市公司提供的一種信用資產(chǎn)。陸正飛和楊德明(2011)通過最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)將企業(yè)實際獲得商業(yè)信用超過最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)性下本應(yīng)獲得的部分認定為超額商業(yè)信用,并檢驗發(fā)現(xiàn)由于供應(yīng)商企業(yè)具有信息優(yōu)勢,能夠清楚了解客戶企業(yè)的經(jīng)營狀況和信用水平,愿意為優(yōu)質(zhì)客戶提供超額商業(yè)信用。此外,Shingo et al.(2015)也發(fā)現(xiàn)具有信息優(yōu)勢的供應(yīng)商更樂意挖掘潛在的優(yōu)質(zhì)客戶,為其提供更高水平的商業(yè)信用。為此,借鑒陸正飛和楊德明(2011)的做法估計企業(yè)超額商業(yè)信用水平,檢驗企業(yè)創(chuàng)新能力之于超額商業(yè)信用的影響,并觀測企業(yè)規(guī)模與行業(yè)競爭水平的異質(zhì)性。具體測度方法如下:

    表6 企業(yè)創(chuàng)新能力與商業(yè)信用獲取:行業(yè)競爭水平異質(zhì)性

    1.估算企業(yè)最優(yōu)資本結(jié)構(gòu):

    借鑒陸正飛和楊德明(2011)的做法,估算企業(yè)最優(yōu)資本結(jié)構(gòu):

    其中,Size為公司規(guī)模、Growth為成長能力、Roe為盈利能力、Mortgage為抵押能力、Risk為經(jīng)營風險、Ndts為非負債稅避、Unique為產(chǎn)品獨特性、Liquidity為資產(chǎn)流動性、Dividend為現(xiàn)金股利、Fdit為現(xiàn)金需求、State為企業(yè)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)、MB為市值賬面比。此外,控制了行業(yè)變量。

    2.計算最優(yōu)負債:

    ODEBTi,t=Asseti,t×OCSi,t,其中 Asset為企業(yè) i第 t期的總資產(chǎn)。

    計算公司需要的商業(yè)信用:

    其中,QDEBTi,t為剔除商業(yè)信用后其他負債類科目的行業(yè)中位數(shù)。

    表7 企業(yè)創(chuàng)新能力與商業(yè)信用獲取:超額商業(yè)信用的經(jīng)驗證據(jù)

    3.計算超額商業(yè)信用

    借鑒陸正飛和楊德明(2011)等學者的做法,采用以下兩種方式計算超額商業(yè)信用:

    CTC1i,t=TCi,t-DTCi,t(4)

    若企業(yè)超額商業(yè)信用為正(即CTC1i,t>0),則令CTC2i,t=CTC1i,t,否則為 0。

    表7為企業(yè)創(chuàng)新能力與超額商業(yè)信用獲取的相關(guān)回歸結(jié)果。由列(1)—(2)可見,企業(yè)創(chuàng)新能力Inpat(Inlnn)與超額商業(yè)信用CTC1(CTC2)的回歸系數(shù)均為正,且在1%的統(tǒng)計性水平上顯著。這表明企業(yè)創(chuàng)新能力越強,供應(yīng)商企業(yè)主動提供的超額商業(yè)信用水平越高。列(3)—(6)分別為規(guī)模異質(zhì)性與行業(yè)競爭水平異質(zhì)性對企業(yè)創(chuàng)新之于超額商業(yè)信用獲取的調(diào)節(jié)效應(yīng),交乘項的系數(shù)均顯著為正,表明相對而言,創(chuàng)新能力對超額商業(yè)信用獲取的正向作用在大規(guī)模企業(yè)及行業(yè)競爭水平較低的企業(yè)中更為顯著。

    五、結(jié)論

    利用2003—2017年中國上市公司數(shù)據(jù),從商業(yè)信用的供需雙方視角分析企業(yè)創(chuàng)新能力對商業(yè)信用獲取的影響。研究發(fā)現(xiàn):第一,企業(yè)創(chuàng)新能力與商業(yè)信用獲取顯著正相關(guān),這表明企業(yè)創(chuàng)新能力越強,其獲得的商業(yè)信用越多。第二,創(chuàng)新能力提升了企業(yè)競爭優(yōu)勢,從而提高了商業(yè)信用獲得的水平。第三,企業(yè)規(guī)模越大、所在行業(yè)競爭水平越低,企業(yè)話語權(quán)越重、議價能力越強,創(chuàng)新能力對商業(yè)信用獲取的正向作用越明顯。第四,創(chuàng)新能力對企業(yè)超額商業(yè)信用這一信用資產(chǎn)的獲取也具有積極作用,且企業(yè)議價能力越強,正向效應(yīng)越顯著。

    基于以上結(jié)論,提出如下建議:一是在創(chuàng)新發(fā)展戰(zhàn)略指引下,企業(yè)應(yīng)加強創(chuàng)新投入,提升創(chuàng)新水平,為自身發(fā)展謀求長期競爭優(yōu)勢。二是企業(yè)稟賦特征與市場環(huán)境對企業(yè)成長具有重要影響,因此要不斷推進市場化建設(shè)和服務(wù)體制建設(shè),為企業(yè)成長與良性發(fā)展提供土壤,更充分地發(fā)揮創(chuàng)新對企業(yè)及全社會的積極效用。

    猜你喜歡
    異質(zhì)性商業(yè)信用
    基于可持續(xù)發(fā)展的異質(zhì)性債務(wù)治理與制度完善
    為食品安全加把“信用鎖”
    信用收縮是否結(jié)束
    中國外匯(2019年9期)2019-07-13 05:46:30
    商業(yè)前沿
    商業(yè)前沿
    商業(yè)前沿
    信用中國網(wǎng)
    信用消費有多爽?
    商業(yè)遙感已到瓜熟蒂落時?
    太空探索(2016年7期)2016-07-10 12:10:15
    現(xiàn)代社區(qū)異質(zhì)性的變遷與啟示
    av福利片在线| 18禁观看日本| 老司机在亚洲福利影院| 国产精品国产高清国产av| 精品卡一卡二卡四卡免费| 老司机深夜福利视频在线观看| 久久精品国产综合久久久| 亚洲熟女毛片儿| 女人高潮潮喷娇喘18禁视频| 亚洲精品国产精品久久久不卡| 嫁个100分男人电影在线观看| www.精华液| 高清欧美精品videossex| 大型黄色视频在线免费观看| 国产一区二区激情短视频| 黄片大片在线免费观看| 黄片播放在线免费| 老司机靠b影院| a级片在线免费高清观看视频| a级毛片在线看网站| 久久久久国产一级毛片高清牌| 男男h啪啪无遮挡| 女人被躁到高潮嗷嗷叫费观| 午夜福利免费观看在线| 欧美人与性动交α欧美精品济南到| 成人18禁在线播放| 亚洲成人免费电影在线观看| 深夜精品福利| 在线观看日韩欧美| 午夜日韩欧美国产| 村上凉子中文字幕在线| 久久99一区二区三区| 久久久久久亚洲精品国产蜜桃av| 91九色精品人成在线观看| 91字幕亚洲| 99在线人妻在线中文字幕| 久久午夜亚洲精品久久| 人妻丰满熟妇av一区二区三区| 国产亚洲精品久久久久久毛片| 国产精品国产av在线观看| 母亲3免费完整高清在线观看| 亚洲欧美精品综合久久99| 日韩免费高清中文字幕av| 欧美日本亚洲视频在线播放| 亚洲七黄色美女视频| 亚洲一区高清亚洲精品| 国产精品国产高清国产av| 国产又色又爽无遮挡免费看| 免费搜索国产男女视频| 黄色丝袜av网址大全| 手机成人av网站| 国产真人三级小视频在线观看| 18禁美女被吸乳视频| 狂野欧美激情性xxxx| 国产成+人综合+亚洲专区| 99国产极品粉嫩在线观看| 淫秽高清视频在线观看| 国产成人欧美在线观看| av免费在线观看网站| 久久亚洲精品不卡| 视频在线观看一区二区三区| xxxhd国产人妻xxx| 人人妻,人人澡人人爽秒播| 露出奶头的视频| 亚洲成a人片在线一区二区| 91在线观看av| 国产精品香港三级国产av潘金莲| 日韩大码丰满熟妇| 日日爽夜夜爽网站| 亚洲自拍偷在线| 男女之事视频高清在线观看| 国产人伦9x9x在线观看| 午夜视频精品福利| 色综合站精品国产| 久久久国产一区二区| 亚洲午夜精品一区,二区,三区| 日韩精品免费视频一区二区三区| 一区二区三区精品91| 久久国产精品人妻蜜桃| 韩国精品一区二区三区| 日韩视频一区二区在线观看| 成熟少妇高潮喷水视频| 麻豆成人av在线观看| 欧美午夜高清在线| 91国产中文字幕| 人人澡人人妻人| 麻豆久久精品国产亚洲av | 亚洲一区高清亚洲精品| 国产精品久久久久成人av| 美女大奶头视频| 久久中文字幕人妻熟女| 国产成人啪精品午夜网站| 欧美精品亚洲一区二区| 亚洲男人天堂网一区| 久久九九热精品免费| 免费在线观看日本一区| www.自偷自拍.com| 亚洲一码二码三码区别大吗| 国产精品 欧美亚洲| 国产亚洲av高清不卡| 88av欧美| 别揉我奶头~嗯~啊~动态视频| 在线观看免费高清a一片| av天堂在线播放| 精品国产乱码久久久久久男人| av网站在线播放免费| 国产精品1区2区在线观看.| 宅男免费午夜| 很黄的视频免费| 一本大道久久a久久精品| 久久国产精品男人的天堂亚洲| 夜夜爽天天搞| 欧美最黄视频在线播放免费 | 亚洲人成电影观看| 丝袜美足系列| 两个人免费观看高清视频| 一区二区三区精品91| 亚洲色图综合在线观看| 一级a爱片免费观看的视频| 女生性感内裤真人,穿戴方法视频| 男女下面插进去视频免费观看| 人妻久久中文字幕网| xxxhd国产人妻xxx| 又紧又爽又黄一区二区| 久久欧美精品欧美久久欧美| 久久人人精品亚洲av| 在线永久观看黄色视频| 90打野战视频偷拍视频| 亚洲熟妇熟女久久| av在线天堂中文字幕 | 国产av一区在线观看免费| 黄色毛片三级朝国网站| 老司机亚洲免费影院| 日日爽夜夜爽网站| 亚洲午夜理论影院| 少妇 在线观看| 久久狼人影院| 这个男人来自地球电影免费观看| 99久久99久久久精品蜜桃| 亚洲成人免费av在线播放| 69av精品久久久久久| 丰满人妻熟妇乱又伦精品不卡| 天堂俺去俺来也www色官网| 啦啦啦 在线观看视频| 老司机午夜十八禁免费视频| 侵犯人妻中文字幕一二三四区| www.999成人在线观看| 日本vs欧美在线观看视频| 又黄又爽又免费观看的视频| 精品国产美女av久久久久小说| 波多野结衣一区麻豆| 国产亚洲精品综合一区在线观看 | 欧美大码av| ponron亚洲| 中文字幕人妻丝袜制服| 亚洲情色 制服丝袜| 大型黄色视频在线免费观看| 国产精品久久视频播放| av电影中文网址| 亚洲片人在线观看| 99久久国产精品久久久| 一级a爱视频在线免费观看| 人人妻人人爽人人添夜夜欢视频| 成人国语在线视频| 亚洲精品中文字幕在线视频| 欧美激情高清一区二区三区| 亚洲欧美日韩高清在线视频| 国产在线观看jvid| 国产精品美女特级片免费视频播放器 | 精品日产1卡2卡| 亚洲三区欧美一区| а√天堂www在线а√下载| 最新美女视频免费是黄的| 日韩欧美国产一区二区入口| 日韩高清综合在线| 国产亚洲精品一区二区www| 精品一品国产午夜福利视频| 精品国产一区二区久久| 日韩中文字幕欧美一区二区| 国产伦人伦偷精品视频| 久久午夜综合久久蜜桃| 天天影视国产精品| 操出白浆在线播放| 亚洲五月色婷婷综合| 女性生殖器流出的白浆| 亚洲欧洲精品一区二区精品久久久| 99久久久亚洲精品蜜臀av| 日本免费a在线| 天堂影院成人在线观看| 精品久久久久久,| 99riav亚洲国产免费| 午夜日韩欧美国产| 天堂动漫精品| 色尼玛亚洲综合影院| 亚洲全国av大片| 久久99一区二区三区| 亚洲欧美日韩高清在线视频| 国产真人三级小视频在线观看| 午夜精品在线福利| 欧美精品亚洲一区二区| 日韩欧美免费精品| 亚洲色图综合在线观看| 午夜免费观看网址| 欧美一级毛片孕妇| 欧美+亚洲+日韩+国产| 最近最新中文字幕大全免费视频| 中文字幕av电影在线播放| 国产精品香港三级国产av潘金莲| 日韩一卡2卡3卡4卡2021年| 国产精品98久久久久久宅男小说| 女性生殖器流出的白浆| 久久久久久久久免费视频了| 久久狼人影院| 女人精品久久久久毛片| 亚洲精品在线美女| 精品免费久久久久久久清纯| 99国产精品99久久久久| 国产精品久久久人人做人人爽| 日本wwww免费看| 一级黄色大片毛片| 狠狠狠狠99中文字幕| 黄色怎么调成土黄色| 日本欧美视频一区| 精品无人区乱码1区二区| 一级a爱视频在线免费观看| 久久精品人人爽人人爽视色| 国产成人av激情在线播放| 巨乳人妻的诱惑在线观看| 久久久国产成人免费| 激情在线观看视频在线高清| 久久中文字幕一级| 中文字幕高清在线视频| 亚洲久久久国产精品| 两人在一起打扑克的视频| 一边摸一边做爽爽视频免费| 高清黄色对白视频在线免费看| 丁香六月欧美| 亚洲,欧美精品.| 三级毛片av免费| 久热爱精品视频在线9| 精品久久久久久久毛片微露脸| 在线播放国产精品三级| 无遮挡黄片免费观看| 一区在线观看完整版| 曰老女人黄片| 日本免费a在线| 亚洲色图综合在线观看| 午夜福利,免费看| 亚洲成国产人片在线观看| 老汉色∧v一级毛片| 高清黄色对白视频在线免费看| 麻豆一二三区av精品| 国产欧美日韩一区二区三| av片东京热男人的天堂| 一进一出抽搐gif免费好疼 | 乱人伦中国视频| 91国产中文字幕| 色老头精品视频在线观看| 90打野战视频偷拍视频| 一级毛片精品| 亚洲成人国产一区在线观看| 午夜久久久在线观看| 乱人伦中国视频| 香蕉国产在线看| 激情在线观看视频在线高清| 亚洲av第一区精品v没综合| 丁香六月欧美| 男女做爰动态图高潮gif福利片 | 国产欧美日韩综合在线一区二区| 亚洲avbb在线观看| 超碰成人久久| 国产又爽黄色视频| 亚洲国产欧美一区二区综合| 在线播放国产精品三级| 久久狼人影院| 国产区一区二久久| 久久久久亚洲av毛片大全| 国产色视频综合| 777久久人妻少妇嫩草av网站| 俄罗斯特黄特色一大片| 亚洲国产欧美网| 亚洲av美国av| 精品久久久久久成人av| 日韩 欧美 亚洲 中文字幕| aaaaa片日本免费| 另类亚洲欧美激情| 亚洲欧美精品综合久久99| 国产成人欧美| 亚洲五月婷婷丁香| 亚洲三区欧美一区| 久久天躁狠狠躁夜夜2o2o| 国产伦一二天堂av在线观看| 国产精品爽爽va在线观看网站 | 丝袜人妻中文字幕| 亚洲欧美精品综合一区二区三区| 久久99一区二区三区| 在线观看舔阴道视频| 深夜精品福利| 欧美日韩亚洲国产一区二区在线观看| 国产成人系列免费观看| 国产亚洲欧美98| 成人av一区二区三区在线看| 欧美精品一区二区免费开放| 精品一区二区三区视频在线观看免费 | www国产在线视频色| 亚洲 国产 在线| 国产精品成人在线| 久久久久久免费高清国产稀缺| 夜夜爽天天搞| 水蜜桃什么品种好| 一级片免费观看大全| 老司机深夜福利视频在线观看| 淫秽高清视频在线观看| 午夜日韩欧美国产| 国产一区二区三区在线臀色熟女 | 黄频高清免费视频| 欧美乱色亚洲激情| 亚洲九九香蕉| 一本综合久久免费| 国产精品av久久久久免费| 国产1区2区3区精品| 一二三四社区在线视频社区8| 中文字幕最新亚洲高清| 一进一出好大好爽视频| 多毛熟女@视频| 国产xxxxx性猛交| 成人国语在线视频| 人人妻,人人澡人人爽秒播| 99热国产这里只有精品6| 亚洲精品在线美女| 成人黄色视频免费在线看| 亚洲 欧美 日韩 在线 免费| 欧美乱妇无乱码| 色老头精品视频在线观看| 91av网站免费观看| 热99国产精品久久久久久7| 久久中文字幕人妻熟女| 99久久99久久久精品蜜桃| 国产亚洲欧美在线一区二区| 久久久久久久久中文| 美女高潮到喷水免费观看| 高潮久久久久久久久久久不卡| 欧美激情 高清一区二区三区| 国产高清videossex| 一区二区日韩欧美中文字幕| 黄色丝袜av网址大全| 80岁老熟妇乱子伦牲交| 国产精品久久电影中文字幕| 日韩欧美一区二区三区在线观看| 级片在线观看| 国产精品免费一区二区三区在线| 精品第一国产精品| 十八禁网站免费在线| 91老司机精品| 宅男免费午夜| 50天的宝宝边吃奶边哭怎么回事| 老汉色av国产亚洲站长工具| 啦啦啦在线免费观看视频4| 亚洲久久久国产精品| 久久人人爽av亚洲精品天堂| 国产精品一区二区三区四区久久 | 欧美日韩视频精品一区| 久久久久久人人人人人| 国产精品秋霞免费鲁丝片| 男人舔女人的私密视频| 无人区码免费观看不卡| 91字幕亚洲| 人人妻人人澡人人看| 91字幕亚洲| 精品国产一区二区久久| 久久久国产欧美日韩av| 亚洲欧美精品综合久久99| 巨乳人妻的诱惑在线观看| 人妻久久中文字幕网| 午夜福利欧美成人| 国产精品永久免费网站| 国产精品免费一区二区三区在线| 怎么达到女性高潮| 亚洲精品粉嫩美女一区| 热re99久久国产66热| 亚洲av电影在线进入| 亚洲中文日韩欧美视频| 免费观看人在逋| 欧美 亚洲 国产 日韩一| 18禁美女被吸乳视频| 女性被躁到高潮视频| 人成视频在线观看免费观看| 国产视频一区二区在线看| 大香蕉久久成人网| 午夜精品国产一区二区电影| 操美女的视频在线观看| 国产又爽黄色视频| 看黄色毛片网站| 淫秽高清视频在线观看| 99国产精品一区二区三区| 高清黄色对白视频在线免费看| 美女国产高潮福利片在线看| 国产黄色免费在线视频| 黄色 视频免费看| 久久久国产成人免费| 亚洲全国av大片| 极品人妻少妇av视频| 涩涩av久久男人的天堂| 狂野欧美激情性xxxx| 精品一区二区三卡| 欧美大码av| 亚洲熟妇中文字幕五十中出 | 亚洲精品中文字幕一二三四区| 欧美国产精品va在线观看不卡| 满18在线观看网站| 久热爱精品视频在线9| 桃红色精品国产亚洲av| 纯流量卡能插随身wifi吗| 国产精品秋霞免费鲁丝片| 国产亚洲精品第一综合不卡| 精品欧美一区二区三区在线| 国产高清激情床上av| 高清在线国产一区| 天堂√8在线中文| 男男h啪啪无遮挡| 国产精品av久久久久免费| 国产精品乱码一区二三区的特点 | 午夜成年电影在线免费观看| 精品乱码久久久久久99久播| 可以在线观看毛片的网站| 国产精品爽爽va在线观看网站 | 久久久久国产一级毛片高清牌| av欧美777| 国产av一区在线观看免费| 男女床上黄色一级片免费看| 99国产精品99久久久久| 51午夜福利影视在线观看| 亚洲一区中文字幕在线| 一边摸一边抽搐一进一小说| 麻豆久久精品国产亚洲av | 久久亚洲精品不卡| 我的亚洲天堂| 久久久久久大精品| 欧美精品啪啪一区二区三区| 久久精品成人免费网站| 一进一出抽搐gif免费好疼 | 免费在线观看完整版高清| 亚洲色图综合在线观看| 日韩欧美免费精品| 侵犯人妻中文字幕一二三四区| 久久九九热精品免费| 好男人电影高清在线观看| 成年女人毛片免费观看观看9| 黑人巨大精品欧美一区二区mp4| 中文字幕另类日韩欧美亚洲嫩草| 国产精品电影一区二区三区| 欧美黑人精品巨大| 夜夜夜夜夜久久久久| 国产成人欧美| 又大又爽又粗| 欧美国产精品va在线观看不卡| 成人亚洲精品一区在线观看| 高清在线国产一区| 精品一品国产午夜福利视频| 亚洲五月色婷婷综合| 亚洲av第一区精品v没综合| 热re99久久国产66热| 一二三四社区在线视频社区8| www.熟女人妻精品国产| 亚洲国产精品999在线| 精品一区二区三区四区五区乱码| 身体一侧抽搐| 在线观看午夜福利视频| 99久久久亚洲精品蜜臀av| 国产亚洲欧美98| 婷婷六月久久综合丁香| 啦啦啦在线免费观看视频4| 久久人妻福利社区极品人妻图片| 久久国产精品影院| 一进一出抽搐动态| 免费少妇av软件| 久久影院123| av有码第一页| 女性被躁到高潮视频| 大香蕉久久成人网| 女人高潮潮喷娇喘18禁视频| 色尼玛亚洲综合影院| 国产黄a三级三级三级人| 欧美乱色亚洲激情| 桃红色精品国产亚洲av| 午夜免费成人在线视频| 男女高潮啪啪啪动态图| 欧美日韩中文字幕国产精品一区二区三区 | svipshipincom国产片| 亚洲男人天堂网一区| 亚洲午夜理论影院| 亚洲精华国产精华精| 12—13女人毛片做爰片一| 欧美中文日本在线观看视频| 宅男免费午夜| 欧美日韩国产mv在线观看视频| 老鸭窝网址在线观看| 12—13女人毛片做爰片一| 国产成人欧美在线观看| 99热只有精品国产| 欧美日韩国产mv在线观看视频| 国产精品 国内视频| ponron亚洲| 精品日产1卡2卡| 亚洲成av片中文字幕在线观看| 香蕉久久夜色| 视频在线观看一区二区三区| 亚洲av成人不卡在线观看播放网| svipshipincom国产片| 女生性感内裤真人,穿戴方法视频| 欧美国产精品va在线观看不卡| 国产色视频综合| 亚洲成人免费av在线播放| 久久午夜综合久久蜜桃| 日韩三级视频一区二区三区| 丁香六月欧美| 午夜福利在线免费观看网站| 久久草成人影院| 国产乱人伦免费视频| 免费观看人在逋| 日韩精品中文字幕看吧| 欧美在线一区亚洲| 欧美 亚洲 国产 日韩一| 99国产精品一区二区蜜桃av| 国产乱人伦免费视频| 亚洲黑人精品在线| 一二三四在线观看免费中文在| 欧美+亚洲+日韩+国产| 日本一区二区免费在线视频| 99国产极品粉嫩在线观看| 老司机午夜十八禁免费视频| 9热在线视频观看99| 交换朋友夫妻互换小说| 高清欧美精品videossex| 国产一卡二卡三卡精品| 午夜免费鲁丝| 精品乱码久久久久久99久播| 脱女人内裤的视频| 香蕉丝袜av| 亚洲欧美日韩另类电影网站| 在线观看日韩欧美| 天天躁狠狠躁夜夜躁狠狠躁| 夫妻午夜视频| 欧美日本中文国产一区发布| 欧美日韩国产mv在线观看视频| 性色av乱码一区二区三区2| 老司机亚洲免费影院| 这个男人来自地球电影免费观看| 亚洲国产欧美日韩在线播放| 18禁黄网站禁片午夜丰满| 国产男靠女视频免费网站| 亚洲男人的天堂狠狠| 十八禁网站免费在线| 国产伦一二天堂av在线观看| 淫秽高清视频在线观看| 激情在线观看视频在线高清| 欧美成人性av电影在线观看| 欧美日韩av久久| 大香蕉久久成人网| 亚洲av成人不卡在线观看播放网| 亚洲一区高清亚洲精品| 欧美在线黄色| 丰满人妻熟妇乱又伦精品不卡| 亚洲国产精品sss在线观看 | 国产av精品麻豆| 国产精品久久久久成人av| 交换朋友夫妻互换小说| 在线观看66精品国产| 欧美色视频一区免费| 午夜精品国产一区二区电影| 欧美人与性动交α欧美精品济南到| 国产精品98久久久久久宅男小说| tocl精华| 亚洲伊人色综图| 女警被强在线播放| 美女午夜性视频免费| 欧美一级毛片孕妇| 少妇被粗大的猛进出69影院| 国产日韩一区二区三区精品不卡| 欧美激情 高清一区二区三区| 亚洲 欧美一区二区三区| 亚洲熟妇中文字幕五十中出 | 久久久国产欧美日韩av| 熟女少妇亚洲综合色aaa.| a级片在线免费高清观看视频| 日日夜夜操网爽| 99国产综合亚洲精品| 一边摸一边抽搐一进一出视频| 免费看十八禁软件| 亚洲全国av大片| 午夜久久久在线观看| 国产午夜精品久久久久久| 亚洲国产精品合色在线| 波多野结衣一区麻豆| 在线视频色国产色| 成人影院久久| 啦啦啦 在线观看视频| 午夜福利影视在线免费观看| 日韩人妻精品一区2区三区| 亚洲精品中文字幕在线视频| 极品人妻少妇av视频| 午夜a级毛片| 夜夜躁狠狠躁天天躁| 99精国产麻豆久久婷婷| 九色亚洲精品在线播放| tocl精华| 久久人人精品亚洲av| 级片在线观看| 欧美激情极品国产一区二区三区| 亚洲自偷自拍图片 自拍| 色精品久久人妻99蜜桃| 欧美日韩亚洲高清精品| www国产在线视频色| 在线免费观看的www视频| 国产1区2区3区精品|