資管新規(guī)背景下地方政府融資模式創(chuàng)新研究

葉德珠，高 偲

（暨南大學(xué) 經(jīng)濟(jì)學(xué)院，廣州 510632）

近年來(lái)，地方政府融資平臺(tái)成為地方政府融資模式的核心，它由地方政府設(shè)立來(lái)為其進(jìn)行融資并幫助參與基建等公用事業(yè)建設(shè)的公司。政府自身收入和融資平臺(tái)通過(guò)銀行貸款、城投債等傳統(tǒng)融資模式漸漸難以滿足地方政府不斷擴(kuò)大的資金需求，非標(biāo)融資、PPP 項(xiàng)目等多個(gè)創(chuàng)新型融資方式隨之出現(xiàn)。然而，由于中央與地方存在代理關(guān)系，預(yù)算軟約束和剛性?xún)陡兜葐?wèn)題的存在導(dǎo)致的融資平臺(tái)債務(wù)大規(guī)模擴(kuò)張以及監(jiān)管存在漏洞等問(wèn)題，潛在的金融風(fēng)險(xiǎn)隱患日益凸顯。

為使市場(chǎng)行為更加規(guī)范，盡可能地降低金融風(fēng)險(xiǎn)，針對(duì)資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)，央行、銀保監(jiān)會(huì)、證監(jiān)會(huì)和外匯局于2018年4 月27 日聯(lián)合發(fā)布了《關(guān)于規(guī)范金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的指導(dǎo)意見(jiàn)》（以下簡(jiǎn)稱(chēng)資管新規(guī)）。同時(shí)，以商業(yè)銀行為代表的金融機(jī)構(gòu)也會(huì)受到硬性新規(guī)帶來(lái)的沖擊，而這些金融機(jī)構(gòu)恰恰是地方政府重要的融資來(lái)源。不僅如此，融資平臺(tái)所采取的產(chǎn)業(yè)基金、PPP 項(xiàng)目等表外融資渠道還會(huì)受到資管新規(guī)中一些核心舉措帶來(lái)的直接影響。如何在資管新規(guī)影響下，轉(zhuǎn)變?nèi)谫Y思路，改進(jìn)融資方式，成為了地方政府迫切需要思考的問(wèn)題。

一、地方政府融資的決定要素及其現(xiàn)狀分析

（一）地方政府融資需求分析：公共管理項(xiàng)目的性質(zhì)和特點(diǎn)

一直以來(lái)，我國(guó)地方政府通過(guò)履行公共服務(wù)和管理職能引領(lǐng)著本區(qū)域的經(jīng)濟(jì)發(fā)展，公共管理項(xiàng)目便是地方政府提供公共服務(wù)和公共物品的主要途徑和載體。

公共管理項(xiàng)目通常分為純公共項(xiàng)目、準(zhǔn)公共項(xiàng)目、戰(zhàn)略性或政策性項(xiàng)目三種：純公共項(xiàng)目由政府方來(lái)投入資源，民營(yíng)企業(yè)一般不參與投資與建設(shè)；準(zhǔn)公共項(xiàng)目雖然相比前者受市場(chǎng)的作用更大，但由于其提供的服務(wù)和產(chǎn)品仍帶有一定的公益性質(zhì)，收費(fèi)一般情況下難以抵補(bǔ)支出；戰(zhàn)略性或政策性項(xiàng)目一般對(duì)國(guó)家的戰(zhàn)略性部署等意義重大，且規(guī)模和投入通常很大，因此也必須由政府來(lái)負(fù)責(zé)。

從上述性質(zhì)和特點(diǎn)可以看出，無(wú)論這些公共管理項(xiàng)目提供的商品和服務(wù)是公益性質(zhì)還是盈利性質(zhì)，其投資和建設(shè)的主體都是當(dāng)?shù)卣Ｊ聦?shí)上，我國(guó)作為從計(jì)劃經(jīng)濟(jì)向市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)穩(wěn)步轉(zhuǎn)型的社會(huì)主義國(guó)家，當(dāng)前階段的政府經(jīng)濟(jì)職能的確帶有一定程度的“全能型政府”色彩，呈現(xiàn)出一種全包式的公共管理特征，一直有著較大的資金需求。同時(shí)，由于公共管理項(xiàng)目一方面具有較大的規(guī)模，另一方面又帶有一定程度的公益性，其從投資建設(shè)到收益回報(bào)之間會(huì)有較長(zhǎng)時(shí)間的跨度，地方政府收入的有限性、相對(duì)固定性與項(xiàng)目支出擴(kuò)張性、集中性之間的矛盾帶來(lái)了資金供給與需求的嚴(yán)重不平衡。特別是我國(guó)在進(jìn)行分稅制改革后，財(cái)權(quán)在不斷地往中央收攏，而事權(quán)卻向著地方政府轉(zhuǎn)移，代表著地方政府在財(cái)政收入及轉(zhuǎn)移支出等資金來(lái)源受到嚴(yán)格把控的同時(shí)，所面對(duì)的地方公共服務(wù)、基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)需求和所承擔(dān)的管理責(zé)任卻越來(lái)越大。

（二）地方政府融資供給分析：地方政府的融資模式和現(xiàn)狀

上文已經(jīng)提到，當(dāng)?shù)氐呢?cái)政收入和轉(zhuǎn)移支付只是地方政府相對(duì)有限的一部分資金來(lái)源。面對(duì)越來(lái)越大的資金需求，地方政府的其他融資途徑也十分重要。

從融資方式的類(lèi)型展開(kāi)，地方政府的直接融資方式便是地方債券的發(fā)行。新預(yù)算法出臺(tái)后，地方政府被要求在嚴(yán)格把控債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的同時(shí)，只能按規(guī)定發(fā)行一定額度的債券，且發(fā)債所得收入只限于公益性資本項(xiàng)目的支出上，除此之外，還需披露其償還計(jì)劃和將來(lái)能夠用于債務(wù)償還的收入來(lái)源。

相比之下，地方政府的間接融資方式是其資金來(lái)源中更重要的一環(huán)，也是其融資模式的核心-近十幾年來(lái)快速發(fā)展壯大的地方政府融資平臺(tái)。地方融資平臺(tái)是地方政府發(fā)起設(shè)立的具備獨(dú)立進(jìn)行融資能力的公司，主要是用來(lái)為政府進(jìn)行市政建設(shè)、公用事業(yè)等提供所需資金。平臺(tái)的融資來(lái)源主要有三種，其中最主要的資金來(lái)源是銀行借貸，據(jù)統(tǒng)計(jì)達(dá)到平臺(tái)債務(wù)總量的70%左右，但目前正處于銀行資金來(lái)源明顯收緊的狀況[1]。同時(shí)，土地抵押是獲得銀行借款的主要手段，地方政府通過(guò)大量的土地抵押彌補(bǔ)財(cái)政缺口的同時(shí)支持了地方的基礎(chǔ)設(shè)施。但即使是土地抵押這種相對(duì)來(lái)說(shuō)風(fēng)險(xiǎn)較小的融資渠道，依然可能蘊(yùn)含著地方債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)[2]。此外，發(fā)行城投債同樣是地方政府融資平臺(tái)的重要融資手段，以2019年為例，全國(guó)大約發(fā)行了共7.3 萬(wàn)億的城投債來(lái)幫助地方政府進(jìn)行地方建設(shè)。地方政府融資平臺(tái)融資時(shí)會(huì)由地方政府提供擔(dān)?；蛘唠[性擔(dān)保承諾[3]，但由于城投債是地方融資平臺(tái)作為公司這一市場(chǎng)主體發(fā)行的債券，雖然有地方政府的隱性擔(dān)保，但仍存在一定的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)，且在當(dāng)前金融去杠桿和監(jiān)管趨嚴(yán)的大環(huán)境下，城投債這一融資方式的難度也在加大。第三種資金來(lái)源是非標(biāo)準(zhǔn)化債權(quán)融資，多通過(guò)信托貸款、產(chǎn)業(yè)基金等渠道實(shí)現(xiàn)。出于近些年較大的償債需求，該種融資方式發(fā)展較為迅速，但其同樣面臨著資本監(jiān)管和去剛性?xún)陡兜葐?wèn)題，這些將在之后的分析中進(jìn)一步展開(kāi)。

（三）地方政府特征：任期制和委托—代理關(guān)系

自我國(guó)確立財(cái)政分權(quán)體制以來(lái)，以GDP 為綱的考核體制推動(dòng)了地方政府競(jìng)爭(zhēng)[4]。地方政府在進(jìn)行項(xiàng)目建設(shè)的選擇以及實(shí)施各項(xiàng)地方政策和舉措時(shí)會(huì)將自身的政績(jī)納入考慮范圍，當(dāng)?shù)氐墓賳T也自然而然存在謀求晉升的動(dòng)機(jī)。由于政府機(jī)構(gòu)的官員通常為3～5年的任期，他們會(huì)傾向于選擇將資金投向高投入、久回收的資源密集型產(chǎn)業(yè)項(xiàng)目，因?yàn)楣賳T的政績(jī)多以項(xiàng)目的相關(guān)指標(biāo)來(lái)進(jìn)行考核，這類(lèi)項(xiàng)目有助于其在任期內(nèi)快速提升政績(jī)從而增加晉升的機(jī)會(huì)。

但與此同時(shí)，地方政府的這類(lèi)特征產(chǎn)生了一個(gè)問(wèn)題：官員任期與貸款期限的不同步問(wèn)題。地方官員的任期一般只有幾年，而傾向于投資建設(shè)的項(xiàng)目其資金來(lái)源多是銀行提供的中長(zhǎng)期貸款，貸款期限往往歷經(jīng)幾屆政府。這便意味著，這些項(xiàng)目的相關(guān)政績(jī)?yōu)楸緦玫胤秸捌涔賳T所得，而用于項(xiàng)目支出的貸款需要和往后幾屆政府共同進(jìn)行償還。導(dǎo)致的結(jié)果便是，繼任的官員在前任留下的大量債務(wù)和當(dāng)前項(xiàng)目所需資金的雙重壓力下，可能不得不組建更多的融資平臺(tái)以獲得更多的貸款，形成地方政府債務(wù)這一“雪球”越滾越大的局面，亦或是傾向?qū)η叭蔚倪€款承諾不管不顧，從而產(chǎn)生道德和信用風(fēng)險(xiǎn)。

除此之外，中央與地方政府之間還存在著委托—代理的關(guān)系。地方官員若一味地追求其個(gè)人的政治晉升和經(jīng)濟(jì)利益，往往可能與上級(jí)政府的目標(biāo)存在著不一致。由于上級(jí)政府信息獲取的相對(duì)有限以及問(wèn)責(zé)機(jī)制的不健全、不完善，地方官員在選擇有利于實(shí)現(xiàn)其政治、經(jīng)濟(jì)利益最大化的地方發(fā)展模式時(shí)，很有可能與地方政府在公共服務(wù)職能的履行上有一定的偏離，而這種偏離行為被上級(jí)政府察覺(jué)和糾正的成本很高，時(shí)間也很長(zhǎng)，久而久之便易形成委托—代理問(wèn)題。這可能會(huì)促使地方政府利用缺乏約束的投資決策權(quán)進(jìn)行無(wú)邊際的投資，而這種積極型投資方式在提高政績(jī)的同時(shí)，會(huì)加速地方債務(wù)規(guī)模的擴(kuò)大，債務(wù)融資風(fēng)險(xiǎn)也在無(wú)形中不斷增大。

（四）地方政府融資存在的問(wèn)題：預(yù)算軟約束和剛性?xún)陡?/h3>

在社會(huì)主義市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)中，中央政府多會(huì)對(duì)虧損的地方政府進(jìn)行救助，因?yàn)榈胤秸呢?cái)政狀況在一定程度上代表了國(guó)家的經(jīng)濟(jì)狀況，而且地方政府背負(fù)著地區(qū)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的重?fù)?dān)，是地方的重要建設(shè)者。但由于中央與地方政府之間的信息存在著不對(duì)稱(chēng)，中央政府并不能完全了解區(qū)分地方政府發(fā)生虧損甚至臨近破產(chǎn)的具體原因，從而無(wú)法幫助其在政策方針上對(duì)癥下藥，只能一律通過(guò)撥款進(jìn)行直接的補(bǔ)助，這便導(dǎo)致我國(guó)地方政府在融資過(guò)程中逐漸產(chǎn)生了“預(yù)算軟約束”。

“預(yù)算軟約束”使得地方政府不懼于大規(guī)模舉債來(lái)發(fā)展當(dāng)?shù)亟?jīng)濟(jì)，因?yàn)榧词关?fù)債超出適合的限度，最終也會(huì)有中央政府幫其“兜底”。正是這一份“隱形背書(shū)”的存在，地方融資平臺(tái)的違約風(fēng)險(xiǎn)處于市場(chǎng)較低水平，以此，其借貸地位與一般民企的貸款拉開(kāi)差距，銀行等融資機(jī)構(gòu)往往更樂(lè)于為地方融資平臺(tái)提供資金甚至愿意放寬對(duì)其貸款條件。

根據(jù)前文對(duì)公共管理項(xiàng)目特點(diǎn)的提及可知，地方政府一般承擔(dān)的項(xiàng)目建設(shè)投入很大，回報(bào)卻相對(duì)較少，部分項(xiàng)目甚至屬于無(wú)回報(bào)的純公益性質(zhì)。但同時(shí)，由于地方融資平臺(tái)的地位和特殊性，需要其不能出現(xiàn)實(shí)質(zhì)性的違約，否則政府信譽(yù)甚至一方經(jīng)濟(jì)都會(huì)受到該違約的影響。為了避免這種情況的發(fā)生，且保證地方平臺(tái)融資行為的順利開(kāi)展，與“預(yù)算軟約束”相對(duì)應(yīng)地，地方政府就會(huì)采取承諾“剛性?xún)陡丁钡霓k法。

事實(shí)上，“剛性?xún)陡丁辈⒉皇堑胤秸陨砺氏忍岢龅母拍?，而是源自相關(guān)監(jiān)管部門(mén)對(duì)地方政府提出的要求，其聲稱(chēng)“絕不允許發(fā)生資本市場(chǎng)違約事件”。不難發(fā)現(xiàn)，“剛性?xún)陡丁迸c“預(yù)算軟約束”一樣，都很可能帶來(lái)地方政府借債的道德風(fēng)險(xiǎn)問(wèn)題，也易增加地方政府在財(cái)政支出方面的隨意程度，擠占其他市場(chǎng)主體融資，從而導(dǎo)致較高的債務(wù)違約率、較低的資金使用效率和較大的市場(chǎng)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，最終形成系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。

二、資管新規(guī)的主要內(nèi)容及其對(duì)地方政府融資傳統(tǒng)模式的沖擊

資管新規(guī)中的核心舉措有“去剛性?xún)陡丁薄叭ザ鄬忧短住焙汀叭ベY金池”等，這些硬性規(guī)定不僅給銀行信貸、債券發(fā)行等資金渠道帶來(lái)影響，還會(huì)對(duì)地方政府融資平臺(tái)的表外融資造成更為直接的沖擊，本文具體從資管新規(guī)的這三項(xiàng)核心規(guī)定來(lái)展開(kāi)，分析對(duì)地方政府融資的影響路徑。

（一）去剛性?xún)陡?/h3>

在地方政府融資過(guò)程的問(wèn)題中，也已經(jīng)提到“剛性?xún)陡丁边@個(gè)概念。與之不同的是，資管新規(guī)中的“去剛性?xún)陡丁贬槍?duì)的是金融機(jī)構(gòu)對(duì)投資者允諾其理財(cái)產(chǎn)品保證本金和收益這一現(xiàn)象，顯然這種承諾違背了收益應(yīng)與風(fēng)險(xiǎn)對(duì)稱(chēng)的經(jīng)濟(jì)學(xué)原理。資管新規(guī)有提出，不得要求資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)為投資者提供承諾絕對(duì)保本保收益的產(chǎn)品，也決不能為屆時(shí)的兌付進(jìn)行墊資?？梢灶A(yù)想，資管新規(guī)該項(xiàng)規(guī)定的出臺(tái)，會(huì)在一定程度上削弱投資者對(duì)理財(cái)產(chǎn)品的投資意愿，金融機(jī)構(gòu)的相關(guān)理財(cái)業(yè)務(wù)自然也會(huì)受到影響。

事實(shí)上，金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)中推出的理財(cái)產(chǎn)品大多都具有“剛性?xún)陡丁边@一特征。例如，經(jīng)統(tǒng)計(jì)在當(dāng)前的銀行理財(cái)產(chǎn)品總規(guī)模中，近90%的預(yù)期收益型理財(cái)產(chǎn)品都具備“剛性?xún)陡丁边@一性質(zhì)。因此，資管新規(guī)中“去剛性?xún)陡丁边@一舉措僅對(duì)銀行這一類(lèi)金融機(jī)構(gòu)都會(huì)帶來(lái)強(qiáng)有力的限制和沖擊。而在地方政府融資平臺(tái)的資金來(lái)源分析中我們已經(jīng)提到，銀行是其最主要的資金供給方，除了銀行直接發(fā)放的信貸之外，地方平臺(tái)的其他表外融資方式如產(chǎn)業(yè)基金、PPP 項(xiàng)目等的資金也多來(lái)源于銀行。在銀行放貸意愿收緊和整體資金供給能力下降的情況下，給予地方政府的資金將會(huì)減少，相對(duì)地，地方政府的融資成本也會(huì)跟著上升。除此之外，城投債的發(fā)行作為地方平臺(tái)進(jìn)行融資的另一途徑，同樣也會(huì)間接受到“去剛性?xún)陡丁边@一舉措的影響。由于背后擁有隱性的地方政府信用背書(shū)，城投債一直是各大金融機(jī)構(gòu)的優(yōu)選投資對(duì)象，因此資管新規(guī)的出臺(tái)在對(duì)金融機(jī)構(gòu)們?cè)斐杉s束的同時(shí)，也間接影響了對(duì)城投債的需求，從而更進(jìn)一步限制了地方政府的融資來(lái)源。

（二）去多層嵌套

資管產(chǎn)品的“嵌套”簡(jiǎn)單來(lái)說(shuō)指的是兩個(gè)及兩個(gè)以上的資管產(chǎn)品交叉投資的情形，其體現(xiàn)的實(shí)質(zhì)問(wèn)題是資金的空轉(zhuǎn)-資金在各大金融機(jī)構(gòu)間流動(dòng)，對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)難有貢獻(xiàn)。“多層嵌套”通過(guò)拉長(zhǎng)投資鏈條，鉆入監(jiān)管盲區(qū)，不斷放大產(chǎn)品杠桿，有著很大的潛在風(fēng)險(xiǎn)。針對(duì)“多層嵌套”，資管新規(guī)規(guī)定資產(chǎn)管理產(chǎn)品只能進(jìn)行一層嵌套，已被投資的資產(chǎn)管理產(chǎn)品不能再接著投資于除公募證券投資基金以外的理財(cái)產(chǎn)品，除此之外還要限制嵌套的通道范圍，通道也必須符合監(jiān)管要求[5]。這些規(guī)定對(duì)于一直以來(lái)傾向于通過(guò)通道業(yè)務(wù)等進(jìn)行資金投放的商業(yè)銀行、保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)等金融機(jī)構(gòu)來(lái)說(shuō)，無(wú)疑成為了“麻煩”，如“去剛性?xún)陡丁钡挠绊?，“去多層嵌套”同樣?huì)間接抑制地方政府的信貸、城投債的融資發(fā)展。

不僅如此，常常通過(guò)層層“嵌套”的組合設(shè)計(jì)來(lái)運(yùn)作理財(cái)類(lèi)資金的銀行-PPP 項(xiàng)目中社會(huì)資本方的主要融資路徑，也將受到“去多層嵌套”帶來(lái)的威脅。因此，作為近幾年大力推崇的PPP 項(xiàng)目融資方式，其發(fā)展在一定程度上會(huì)被資管新規(guī)所影響。

除此之外，“去多層嵌套”還會(huì)對(duì)非標(biāo)債權(quán)項(xiàng)目中的政府產(chǎn)業(yè)基金產(chǎn)生更為直接的影響。當(dāng)前，政府產(chǎn)業(yè)基金的資金募集多采用母子基金的形式，而這種結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)天然形成多層嵌套，來(lái)自“去多層嵌套”這一規(guī)定的打擊難以避免。在此影響下，地方政府和各大金融機(jī)構(gòu)原本常用的通過(guò)銀行理財(cái)產(chǎn)品、保險(xiǎn)資金等到信托或資管通道再到產(chǎn)業(yè)基金的這三層嵌套方式，將會(huì)得到十分嚴(yán)格的管控，通過(guò)這一投資路徑來(lái)融資的困難加大，地方政府的融資成本也將進(jìn)一步增加。

（三）去資金池

資金池業(yè)務(wù)的最大特點(diǎn)，便是資金來(lái)源和資金運(yùn)用的期限不匹配。同樣先從銀行這一重要的金融機(jī)構(gòu)來(lái)看，其大多表外的理財(cái)業(yè)務(wù)都會(huì)運(yùn)用這種模式，通過(guò)集合運(yùn)作、滾動(dòng)發(fā)行、集合定價(jià)的方式，獲取期限錯(cuò)配帶來(lái)的收益。其本質(zhì)是一種“拆東墻補(bǔ)西墻”的經(jīng)濟(jì)行為，又因?qū)俦硗鈽I(yè)務(wù)，之前存在些許漏洞的監(jiān)管體系難以管控到位，從而累積了較大的風(fēng)險(xiǎn)隱患，資管新規(guī)對(duì)此要求“去資金池”。

2014年開(kāi)始的債券牛市，在一定程度上可以說(shuō)是以銀行理財(cái)為主要參與的資金池業(yè)務(wù)快速擴(kuò)張的結(jié)果，銀行理財(cái)在信用債中較大比重的配置，使得信用利差大幅地縮窄。而資管新規(guī)“去資金池”的這一舉措，使得原先聚集在資金池內(nèi)的信用風(fēng)險(xiǎn)等得以充分暴露，幫助實(shí)現(xiàn)了風(fēng)險(xiǎn)的合理定價(jià)，信用利差自然也會(huì)隨之拉大。帶來(lái)的后果便是，本質(zhì)上作為公司的地方政府融資平臺(tái)，會(huì)因信用利差的增大而支付更多的融資成本。

同時(shí)，禁止期限錯(cuò)配雖然能減少資管產(chǎn)品期限錯(cuò)配帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)隱患，但在現(xiàn)實(shí)中，政府產(chǎn)業(yè)基金一般都有著較長(zhǎng)的投資期限，而市場(chǎng)上現(xiàn)有的理財(cái)產(chǎn)品，其投資期限遠(yuǎn)遠(yuǎn)短于政府產(chǎn)業(yè)基金，基本均在5年以?xún)?nèi)。政府產(chǎn)業(yè)基金與對(duì)應(yīng)理財(cái)產(chǎn)品期限的不匹配問(wèn)題，將直接影響政府產(chǎn)業(yè)基金的融資能力。

除產(chǎn)業(yè)基金之外，資金投入大、回收時(shí)間長(zhǎng)的還有地方政府的PPP 項(xiàng)目。這種投融資特點(diǎn)與資管產(chǎn)品短期化的現(xiàn)狀存在沖突，資管新規(guī)對(duì)兩者期限的嚴(yán)格匹配要求，無(wú)疑也會(huì)使PPP 項(xiàng)目融資陷入與產(chǎn)業(yè)基金相似的困境。因此，引入期限更為匹配的資金，探索更加合適的融資結(jié)構(gòu)，找到能合理應(yīng)對(duì)資管新規(guī)的融資路徑是地方政府融資的當(dāng)務(wù)之急。

三、資管新規(guī)背景下地方政府融資模式創(chuàng)新

（一）城投模式升級(jí)

雖然資管新規(guī)“去剛性?xún)陡丁薄叭ザ鄬忧短住薄叭ベY金池”等這一系列舉措不同程度地提升了地方政府融資平臺(tái)的融資難度，城投非標(biāo)違約事件近兩年也開(kāi)始出現(xiàn)，但在資管新規(guī)帶來(lái)的嚴(yán)格監(jiān)管和疫情期間貨幣寬松、地方專(zhuān)項(xiàng)債發(fā)放的背景下，城投信仰將進(jìn)一步得到堅(jiān)定，因此首先仍需加大對(duì)融資平臺(tái)的關(guān)注，努力實(shí)現(xiàn)地方政府融資平臺(tái)的升級(jí)。

地方政府融資平臺(tái)設(shè)立初期，功能局限于幫助地方政府進(jìn)行地方基建等純公共項(xiàng)目的投融資活動(dòng)，收入主要來(lái)源于地方政府。之后隨著融資平臺(tái)的不斷發(fā)展壯大，開(kāi)始逐步加入公益性與經(jīng)營(yíng)性相結(jié)合的項(xiàng)目板塊，經(jīng)營(yíng)性收入也成為平臺(tái)公司的部分資金來(lái)源[6]。由此可見(jiàn)，在資管新規(guī)出臺(tái)背景下，提升平臺(tái)自身的造血功能變得十分關(guān)鍵。

在業(yè)務(wù)發(fā)展上，不宜將轉(zhuǎn)型中的地方融資平臺(tái)等同于一般的國(guó)有企業(yè)，應(yīng)充分發(fā)揮其在城市基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)中的經(jīng)驗(yàn)與優(yōu)勢(shì)[7]。融資平臺(tái)憑借著與地方政府密不可分的特殊聯(lián)系，除了發(fā)揮其基礎(chǔ)功能外，還能通過(guò)地方政府的資源和地位，獲得集中整合城市經(jīng)營(yíng)性業(yè)務(wù)的便利，借此便利尋找適合的優(yōu)質(zhì)投資項(xiàng)目，通過(guò)經(jīng)營(yíng)性資源的獲取、優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)的整合等措施形成在該項(xiàng)目領(lǐng)域的核心競(jìng)爭(zhēng)力，發(fā)展成專(zhuān)業(yè)化的經(jīng)營(yíng)公司；或者從以往項(xiàng)目為導(dǎo)向的平臺(tái)公司轉(zhuǎn)型為多元化經(jīng)營(yíng)的企業(yè)，拓展業(yè)務(wù)方向，打造多項(xiàng)重點(diǎn)業(yè)務(wù)板塊，進(jìn)而提升其綜合競(jìng)爭(zhēng)力。

在平臺(tái)所有權(quán)性質(zhì)上，由于地方政府融資過(guò)程中存在官員任期與融資期限的不匹配以及委托代理約束機(jī)制不完善等問(wèn)題，政府融資平臺(tái)在進(jìn)行項(xiàng)目投融資過(guò)程中可能會(huì)帶有一定的政府色彩，從而影響投融資的質(zhì)量和效率?？梢?jiàn)明確界定平臺(tái)公司與政府之間的關(guān)系，還原其獨(dú)立法人地位十分必要。因此，可以通過(guò)債務(wù)股權(quán)化等金融創(chuàng)新舉措，將平臺(tái)公司自身或高新產(chǎn)業(yè)園區(qū)上市，或是通過(guò)收購(gòu)民營(yíng)上市公司控股權(quán)，將融資平臺(tái)從承擔(dān)融資功能的“政府附庸”轉(zhuǎn)型成為獨(dú)立的更高水準(zhǔn)的國(guó)有資本運(yùn)營(yíng)集團(tuán)。事實(shí)上，已經(jīng)有不少地方平臺(tái)開(kāi)始收購(gòu)民營(yíng)上市公司的控股權(quán)，筆者對(duì)一些典型的收購(gòu)案例進(jìn)行了整理，具體如表1 所示。

從所列平臺(tái)收購(gòu)案例中可以看出，即使是經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平相對(duì)落后且地方政府資金來(lái)源可能更加有限的中西部省份，也能通過(guò)對(duì)處于較發(fā)達(dá)地區(qū)的上市公司進(jìn)行控股權(quán)的收購(gòu)達(dá)到融資平臺(tái)升級(jí)壯大的目的，便能自然而然地提高運(yùn)營(yíng)效率，更好地實(shí)現(xiàn)為當(dāng)?shù)卣谫Y的功能。

除了平臺(tái)自身應(yīng)邁向市場(chǎng)化外，公司人員的培訓(xùn)和轉(zhuǎn)型也應(yīng)跟上，需提升員工的業(yè)務(wù)能力和競(jìng)爭(zhēng)意識(shí)，使其能更加適應(yīng)平臺(tái)的企業(yè)化管理方式。同時(shí)，始終堅(jiān)持加強(qiáng)平臺(tái)的信息披露，設(shè)計(jì)出合理且?guī)в胁町惢谋O(jiān)督機(jī)制，幫助地方平臺(tái)的升級(jí)優(yōu)化，促使其健康、有序地開(kāi)展投融資業(yè)務(wù)。

（二）資產(chǎn)證券化

在近年來(lái)經(jīng)濟(jì)發(fā)展持續(xù)下行壓力加大的背景下，地方政府巨大的支出、債務(wù)壓力和有限的資金來(lái)源、融資能力，使其埋下了大量的債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)隱患。同時(shí)，政府注入平臺(tái)的資本金也多是以變現(xiàn)率較低的水務(wù)、土地劃撥為主，融資平臺(tái)的流動(dòng)性不足，進(jìn)而加劇平臺(tái)還貸的風(fēng)險(xiǎn)。通過(guò)資產(chǎn)證券化，能增加平臺(tái)的現(xiàn)有資產(chǎn)的變現(xiàn)，提升其流動(dòng)性，在降低信貸風(fēng)險(xiǎn)的同時(shí)還能集聚社會(huì)資本來(lái)用于地方公共項(xiàng)目的建設(shè)。

不僅如此，資產(chǎn)證券化本身是一個(gè)面向社會(huì)的市場(chǎng)化行為，而原先在政府向銀行進(jìn)行借貸時(shí)，政府和融資平臺(tái)的信息披露是不足的，存在明顯的信息不對(duì)稱(chēng)問(wèn)題。資產(chǎn)證券化使政府的融資平臺(tái)和市場(chǎng)的關(guān)系變得密切，市場(chǎng)的外部監(jiān)督不僅能給融資平臺(tái)帶來(lái)在投融資效率和項(xiàng)目建設(shè)質(zhì)量上的正向約束，還能在有政府“兜底”的背景下降低道德風(fēng)險(xiǎn)。

表1 中西部省份國(guó)有資本背景企業(yè)跨省收購(gòu)上市公司部分案例

相比于其他融資方式，資產(chǎn)證券化具備許多優(yōu)勢(shì)：一是較低的融資門(mén)檻，在對(duì)平臺(tái)公司是否具備資產(chǎn)證券化資格進(jìn)行審核時(shí)，比起資產(chǎn)本身的質(zhì)量，對(duì)平臺(tái)自身的信用等級(jí)要求不是太高；二是較低的融資利率，實(shí)際經(jīng)驗(yàn)表明銀行貸款等傳統(tǒng)融資方式的融資利率要明顯高于證券化產(chǎn)品的利率，從而選擇資產(chǎn)證券化的融資方式能縮減地方政府的融資成本；三是靈活的發(fā)行期限，相比銀行貸款、債券發(fā)行等方式，資產(chǎn)證券化的產(chǎn)品在期限設(shè)計(jì)上更為靈活，可以依據(jù)資金用途、回收周期等進(jìn)行期限的選擇。

資產(chǎn)證券化在作為地方融資平臺(tái)的融資選擇上也具備可行性。首先，地方平臺(tái)的可證券化資產(chǎn)較為充足，除擁有BT 合同等債權(quán)類(lèi)資產(chǎn)外，許多公共管理項(xiàng)目等收益權(quán)資產(chǎn)的未來(lái)收入也較為穩(wěn)定和可觀。其次在監(jiān)管政策上，資管新規(guī)中“依據(jù)金融管理部門(mén)頒布規(guī)則開(kāi)展的資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)不適用本意見(jiàn)”的這項(xiàng)規(guī)定說(shuō)明，在資管新規(guī)對(duì)地方政府其他融資方式帶來(lái)影響的情況下，資產(chǎn)證券化這一融資方式仍然適用。最后是許多案例的成功實(shí)踐，如“遵義公交集團(tuán)公交客票收入資產(chǎn)支持專(zhuān)項(xiàng)計(jì)劃”“農(nóng)銀穗盈—建投匯景—華山景區(qū)服務(wù)費(fèi)資產(chǎn)自持專(zhuān)項(xiàng)計(jì)劃”等實(shí)例，為平臺(tái)的資產(chǎn)證券化融資模式提供了經(jīng)驗(yàn)。

除上述優(yōu)點(diǎn)外，資產(chǎn)證券化仍存在一定的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)，地方政府融資平臺(tái)在進(jìn)行資產(chǎn)證券化的過(guò)程中，通過(guò)設(shè)置SPV 來(lái)進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)防控。SPV 指的是資產(chǎn)支持證券發(fā)起人自行設(shè)立的用于風(fēng)險(xiǎn)隔離的特殊目的機(jī)構(gòu)，進(jìn)一步地，地方融資平臺(tái)還應(yīng)采取對(duì)SPV 自身破產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)隔離措施，加強(qiáng)對(duì)SPV 的監(jiān)管，確保資產(chǎn)證券化活動(dòng)的順利進(jìn)行[8]。其次，還應(yīng)注重對(duì)信息的披露，例如選擇進(jìn)行證券化的資產(chǎn)后，披露該資產(chǎn)的擔(dān)保情況。在信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)對(duì)其評(píng)級(jí)時(shí)，也要對(duì)評(píng)級(jí)方法、流程等信息進(jìn)行充分披露。這些都能在一定程度上增加對(duì)投資者的吸引力，進(jìn)而更好地發(fā)揮資產(chǎn)證券化的融資作用。平臺(tái)公司進(jìn)行資產(chǎn)證券化的具體流程，如圖1 所示。

（三）PPP 優(yōu)化

PPP 模式是近年來(lái)推出的創(chuàng)新性融資模式，它改變了公共設(shè)施建設(shè)、運(yùn)營(yíng)由地方政府獨(dú)擔(dān)的傳統(tǒng)觀念，將政府部門(mén)與社會(huì)私人部門(mén)聯(lián)系起來(lái)。PPP模式既有利于緩解地方政府資金不足，也有利于提升公共產(chǎn)品的供給效率[9]。根據(jù)之前的分析，資管新規(guī)的出臺(tái)短期內(nèi)會(huì)給PPP 市場(chǎng)帶來(lái)降溫，但從長(zhǎng)遠(yuǎn)來(lái)看，資管新規(guī)實(shí)則有利于PPP 模式的健康發(fā)展，不僅不應(yīng)將其摒棄，反而更應(yīng)該發(fā)揮它的重要作用，在加強(qiáng)監(jiān)管和規(guī)范的基礎(chǔ)上鼓勵(lì)和推廣它的應(yīng)用。

為盡可能減少資管新規(guī)帶來(lái)的影響，需要找到與PPP 項(xiàng)目期限相匹配的資金，目前的可行辦法是引入保險(xiǎn)資金，對(duì)符合規(guī)定的PPP 項(xiàng)目進(jìn)行投資。引入選擇保險(xiǎn)資金的原因在于保險(xiǎn)產(chǎn)品與PPP項(xiàng)目特征的高度匹配-收益率較低，投資回收時(shí)間長(zhǎng),且一般PPP 項(xiàng)目的高規(guī)模要求所需的資金量大，而參與保險(xiǎn)資金的市場(chǎng)主體眾多，使其資金規(guī)模能較好地滿足PPP 項(xiàng)目的融資需求[10](70)。

與融資平臺(tái)的升級(jí)類(lèi)似，還應(yīng)擺脫P(yáng)PP 項(xiàng)目?jī)H僅是為地方政府進(jìn)行融資的工具的固有觀念，而是要將其視作市場(chǎng)中同樣參與競(jìng)爭(zhēng)的大體量投資項(xiàng)目，從PPP 項(xiàng)目自身出發(fā)，提升在項(xiàng)目選擇上的專(zhuān)業(yè)水平，關(guān)注項(xiàng)目的質(zhì)量、收益以及存在的風(fēng)險(xiǎn)，從根本上增強(qiáng)對(duì)項(xiàng)目投資者的吸引力。

關(guān)于對(duì)PPP 項(xiàng)目的優(yōu)化方式，可以從三個(gè)方面入手：一是前期的評(píng)估工作，對(duì)項(xiàng)目建設(shè)目標(biāo)、操作方案、財(cái)務(wù)人力配給和風(fēng)險(xiǎn)控制手段是否規(guī)范并具可行性給予嚴(yán)格的評(píng)判標(biāo)準(zhǔn)和綜合考慮；二是中期的項(xiàng)目實(shí)施，需要對(duì)項(xiàng)目設(shè)計(jì)部門(mén)、建設(shè)部門(mén)、投融資部門(mén)、風(fēng)險(xiǎn)管控部門(mén)等進(jìn)行高效率的分工和協(xié)作安排，并全程按監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)嚴(yán)格進(jìn)行監(jiān)督和管理；三是后期的風(fēng)險(xiǎn)把控和績(jī)效考核，制定適時(shí)的有針對(duì)性的后續(xù)風(fēng)險(xiǎn)控制方案，設(shè)置合理的適應(yīng)平臺(tái)轉(zhuǎn)型的部門(mén)、個(gè)人績(jī)效考核標(biāo)準(zhǔn)，以推動(dòng)平臺(tái)和PPP 項(xiàng)目的市場(chǎng)優(yōu)化。

在PPP 項(xiàng)目的具體開(kāi)展中，首先是盡可能地?cái)U(kuò)大PPP 模式的開(kāi)展范圍，將純公益性和非純公益性的地方政府投資項(xiàng)目都考慮在內(nèi)，通過(guò)特定的設(shè)計(jì)，尋找更多的社會(huì)資本參與項(xiàng)目建設(shè)投資的可能。同時(shí)，出于對(duì)地方政府可能利用政治優(yōu)勢(shì)對(duì)項(xiàng)目進(jìn)行干預(yù)而使社會(huì)資本利益受損的考慮，還應(yīng)注重加強(qiáng)對(duì)合同的監(jiān)督、管理和責(zé)任追究，以通過(guò)提升社會(huì)資本對(duì)項(xiàng)目順利、合理履約的信心來(lái)進(jìn)一步推動(dòng)PPP 模式的發(fā)展。除此之外，還要增加PPP 項(xiàng)目的信息透明度。尤其是在社會(huì)資本的選擇上，盡量推廣公開(kāi)招標(biāo)這一競(jìng)爭(zhēng)方式，增加民營(yíng)資本加入的可能，從而更大程度地拓展資金的來(lái)源，也能間接提升項(xiàng)目的活力和質(zhì)量，同時(shí)公開(kāi)招標(biāo)還能得到來(lái)自廣大群眾的監(jiān)督，利于PPP 項(xiàng)目在新規(guī)要求下規(guī)范開(kāi)展。

最后，還可以推行“PPP+資產(chǎn)證券化”的融資模式[10](70)。且最近兩年，市場(chǎng)上開(kāi)始有了對(duì)PPP 項(xiàng)目進(jìn)行資產(chǎn)證券化的嘗試，并已獲得了政府方和市場(chǎng)方的共同肯定。其可行性在于PPP 和資產(chǎn)證券化這兩種融資模式的契合：PPP 項(xiàng)目的資產(chǎn)體量大且流動(dòng)性較低，通過(guò)資產(chǎn)證券化可以將這些資產(chǎn)盤(pán)活并加以利用；同時(shí)，PPP 項(xiàng)目收益的穩(wěn)定可以很好地滿足資產(chǎn)證券化對(duì)基礎(chǔ)資產(chǎn)能帶來(lái)相對(duì)平穩(wěn)的未來(lái)現(xiàn)金流的這一要求。因此,“PPP+資產(chǎn)證券化”這一融資模式可以考慮加以推廣。

結(jié) 語(yǔ)

針對(duì)地方政府的融資現(xiàn)狀及資管新規(guī)對(duì)其融資的影響，本文提出一系列對(duì)策：首先努力實(shí)現(xiàn)地方政府融資平臺(tái)的升級(jí)，借助地方政府的資源，提升平臺(tái)的綜合競(jìng)爭(zhēng)力，還可以將平臺(tái)公司自身上市或通過(guò)收購(gòu)民營(yíng)上市公司控股權(quán)進(jìn)行轉(zhuǎn)型；進(jìn)一步地還可以通過(guò)融資平臺(tái)的資產(chǎn)證券化這一渠道，不僅能間接降低信貸風(fēng)險(xiǎn)，還能在增添資金來(lái)源保障的同時(shí)，帶來(lái)平臺(tái)融資成本的減少；最后是對(duì)PPP 項(xiàng)目融資模式進(jìn)一步發(fā)展，可以通過(guò)引入保險(xiǎn)資金的方式來(lái)減小資管新規(guī)的影響，并盡可能地?cái)U(kuò)大PPP 模式的開(kāi)展范圍，除此之外還加以推行“PPP+資產(chǎn)證券化”的融資模式。

這些對(duì)策的提出可以幫助規(guī)范和優(yōu)化政府融資行為，為地方政府融資規(guī)避融資風(fēng)險(xiǎn)，提升融資效率，以更好地應(yīng)對(duì)資管新規(guī)帶來(lái)的沖擊。不過(guò)，對(duì)地方新型融資體系的構(gòu)建還有待進(jìn)一步的發(fā)展和完善，地方政府融資的優(yōu)化和轉(zhuǎn)型也是一個(gè)需要時(shí)間的過(guò)程，除了對(duì)融資方式作與時(shí)俱進(jìn)的不斷創(chuàng)新，還應(yīng)嚴(yán)格遵循資管新規(guī)的要求，注重對(duì)融資信息的公開(kāi)，融資行為的規(guī)范和對(duì)融資風(fēng)險(xiǎn)的規(guī)避，這樣才能實(shí)現(xiàn)地方融資可持續(xù)的健康發(fā)展。