信息披露監(jiān)管：強(qiáng)制披露的困境與優(yōu)化路徑

在股票發(fā)行注冊(cè)制的大趨勢(shì)下，信息披露制度被監(jiān)管者寄予重任。2019年我國(guó)正式修訂通過(guò)《證券法》，將信息披露擴(kuò)充為專章，進(jìn)一步擴(kuò)大強(qiáng)制信息披露的范圍。但實(shí)踐中，我國(guó)證券市場(chǎng)仍存在著信息過(guò)載和信息披露質(zhì)量不高的問(wèn)題。相較于直接的政府規(guī)制，強(qiáng)制信息披露已是輕微的證券監(jiān)管手段，但受到投資者有限理性、上市公司披露成本等客觀因素的影響，監(jiān)管者一味地依靠強(qiáng)制披露，將難以實(shí)現(xiàn)保護(hù)投資者的目標(biāo)，還可能損害上市公司的利益。因此，在證券市場(chǎng)中，監(jiān)管主體應(yīng)謹(jǐn)慎使用強(qiáng)制披露手段，防止證券監(jiān)管陷入全面信息披露的困境。

一、問(wèn)題的提出

在證券市場(chǎng)中，信息披露制度是上市公司與投資者之間的溝通橋梁，亦是證券監(jiān)管的重要手段。早期的信息披露以上市公司自愿披露的方式進(jìn)行，但隨著證券市場(chǎng)中虛假披露、證券欺詐等問(wèn)題的層出不窮，各國(guó)政府紛紛建立強(qiáng)制信息披露制度，對(duì)證券市場(chǎng)實(shí)施間接規(guī)制。我國(guó)當(dāng)前的信息披露法律規(guī)范要求上市公司強(qiáng)制披露的內(nèi)容已然很多，而實(shí)踐中仍存在信息供給不足和信息過(guò)載的問(wèn)題。[1]

第一，證券市場(chǎng)面臨信息過(guò)載的問(wèn)題。上市公司為履行強(qiáng)制信息披露義務(wù)，向市場(chǎng)公開(kāi)了很多信息，雖符合了監(jiān)管的要求，但實(shí)際上只是信息篇幅的增長(zhǎng)，面對(duì)繁冗復(fù)雜的信息披露文件，投資者難以從中找到需要的信息進(jìn)行投資決策。另外，年度報(bào)告等披露文件存在結(jié)構(gòu)不合理等問(wèn)題，進(jìn)一步增加了投資者閱讀理解的難度。

第二，上市公司價(jià)值相關(guān)性的信息披露供給不足，信息披露的質(zhì)量不高。實(shí)踐中，上市公司對(duì)于投資者真正關(guān)切的信息披露往往極少，市場(chǎng)上公開(kāi)的財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)信息對(duì)于投資者價(jià)值判斷和市場(chǎng)定價(jià)機(jī)制的意義并不大，而這類信息在披露文件中占據(jù)最大的篇幅，有關(guān)公司前景預(yù)測(cè)、管理層討論、公司社會(huì)責(zé)任等更具有價(jià)值的信息披露卻流于形式，未能真正滿足市場(chǎng)的需求。[2]

二、強(qiáng)制性信息披露的客觀制約因素

信息公開(kāi)的重要性毋庸置疑，強(qiáng)制披露的支持者們將其視為解決一切問(wèn)題最有效的方式。正如大法官路易斯·布蘭代斯所說(shuō)，公開(kāi)被恰如其分地譽(yù)為醫(yī)治社會(huì)及工業(yè)弊病的良方。強(qiáng)制披露制度通過(guò)要求信息披露者給予披露對(duì)象相關(guān)的信息，從而使披露對(duì)象能夠更有效地做出投資決策，同時(shí)防范披露者濫用信息優(yōu)勢(shì)地位。[3]強(qiáng)制性信息披露的合理性在于能夠有效解決上市公司與投資者之間的信息不對(duì)稱問(wèn)題，在一定程度上降低他們之間的代理成本，促進(jìn)證券交易的達(dá)成，但作為證券市場(chǎng)的規(guī)制手段，其作用的發(fā)揮也無(wú)可避免地受到市場(chǎng)參與者的影響。

（一）投資者有限理性與信息過(guò)載問(wèn)題

強(qiáng)制披露的假設(shè)前提是信息的充分披露能夠幫助投資者決策的優(yōu)化，但忽略了投資者的有限理性。理性選擇理論認(rèn)為，市場(chǎng)中每個(gè)自主投資者都是冷靜謹(jǐn)慎的行為主體，他們?cè)诒唤o予信息后能夠評(píng)估風(fēng)險(xiǎn)投資中存在的欺詐和利弊，并由此做出理性的最優(yōu)決策。但是，從行為經(jīng)濟(jì)學(xué)的諸多研究中可以發(fā)現(xiàn)，證券市場(chǎng)中投資者存在著諸多認(rèn)知偏差，如啟發(fā)式偏差、過(guò)度自信偏差、確認(rèn)偏差與錨定效應(yīng)等。如哈耶克所說(shuō)，將法律運(yùn)用于工具性目標(biāo)這一思想，容易產(chǎn)生福音式的錯(cuò)覺(jué)：假定人們能夠知曉所有相關(guān)因素，能夠從這些關(guān)乎特定情形的知識(shí)中建構(gòu)出社會(huì)秩序。在證券市場(chǎng)出現(xiàn)新問(wèn)題之后，立法者就通過(guò)擴(kuò)充現(xiàn)有披露條款來(lái)應(yīng)對(duì)公眾質(zhì)疑，而實(shí)際上，在面對(duì)這些大量復(fù)雜的專業(yè)信息時(shí)，人們的認(rèn)知能力是有限的，信息過(guò)載反而會(huì)對(duì)投資者決策產(chǎn)生負(fù)面的影響。

結(jié)合我國(guó)股票發(fā)行注冊(cè)制的趨勢(shì)，政府規(guī)制在證券市場(chǎng)中將逐步實(shí)現(xiàn)前端放權(quán)，這會(huì)促使監(jiān)管者越發(fā)依賴強(qiáng)制信息披露制度，以期保護(hù)投資者利益與證券市場(chǎng)秩序的維持。[4]但是，我國(guó)中小投資者在證券市場(chǎng)中占有很高的比例，相較于成熟的機(jī)構(gòu)投資者，強(qiáng)制披露制度實(shí)現(xiàn)的信息對(duì)稱，會(huì)因?yàn)橥顿Y者的非理性而被弱化，難以形成理性的市場(chǎng)定價(jià)機(jī)制，這就需要我們對(duì)強(qiáng)制信息披露進(jìn)行簡(jiǎn)化，提高投資者的可閱讀性，來(lái)滿足不同類型投資者的需求。

（二）上市公司信息披露的成本高昂

過(guò)多的法定披露義務(wù)會(huì)增加上市公司的信息生產(chǎn)成本，擠壓上市公司自愿披露的空間。現(xiàn)實(shí)中，強(qiáng)制披露制度只有普遍適用的標(biāo)準(zhǔn)，而不同行業(yè)上市公司之間的差異性客觀存在，因此強(qiáng)制披露的實(shí)施成本并不低廉。實(shí)踐中，如果監(jiān)管者要求上市公司披露的信息過(guò)于寬泛，那么公司為滿足披露的合規(guī)性已耗費(fèi)大量成本，那么價(jià)值相關(guān)性的披露就會(huì)因此減少，導(dǎo)致上市公司的信息披露與投資者實(shí)際需求相背離，信息披露的質(zhì)量也難以提高。上市公司的披露成本分為直接成本和間接成本兩部分。直接成本主要包括上市公司進(jìn)行信息的收集整理，并對(duì)披露信息進(jìn)行審計(jì)以及將信息傳遞給證券市場(chǎng)產(chǎn)生的費(fèi)用。這些費(fèi)用可以進(jìn)行具體的量化分析，但強(qiáng)制披露還會(huì)產(chǎn)生許多無(wú)法量化的信息生產(chǎn)成本，如訴訟成本、管理成本、競(jìng)爭(zhēng)成本等。在政策制定過(guò)程中人們通常低估了上市公司披露的成本，忽視了信息披露成本與披露質(zhì)量的負(fù)相關(guān)性。

（三）監(jiān)管者與被監(jiān)管者之間的信息不對(duì)稱

監(jiān)管者與上市公司之間也存在信息不對(duì)稱問(wèn)題，法定披露要求不可能事先涵蓋所要的信息需求。自安然事件后，信息披露的監(jiān)管力度有進(jìn)一步加強(qiáng)的趨勢(shì)，強(qiáng)制披露制度試圖事先涵蓋所有的信息要求。盡管有這么多的信息披露要求，但仍受到“披露供給不足”的批判。其原因就是除了財(cái)務(wù)報(bào)告等可預(yù)測(cè)可核實(shí)的信息之外，對(duì)于一些軟信息，如上市公司前景預(yù)測(cè)、年度經(jīng)營(yíng)計(jì)劃、管理層討論與分析以及相關(guān)社會(huì)責(zé)任等信息，公司客觀上存在披露的自主決定空間，監(jiān)管者難以對(duì)其進(jìn)行事先的預(yù)測(cè)和事后的核實(shí)，強(qiáng)制披露在這類信息中發(fā)揮的作用十分有限。

信息不對(duì)稱的客觀存在決定了強(qiáng)制信息披露制度的合理性，與此同時(shí)，從投資者有限理性、上市公司披露成本以及監(jiān)管者的局限性來(lái)看，強(qiáng)制披露并非萬(wàn)能。立法者試圖通過(guò)對(duì)上市公司施加更多的法定披露義務(wù)的方式，來(lái)實(shí)現(xiàn)投資者利益保護(hù)和市場(chǎng)秩序維持的目標(biāo)也許會(huì)落空。在信息披露監(jiān)管中，不僅要關(guān)注上市公司信息披露的真實(shí)性、完整性，還應(yīng)關(guān)注強(qiáng)制披露的范圍是否過(guò)于寬泛。

三、強(qiáng)制性信息披露的優(yōu)化路徑

（一）披露范圍的界定：以監(jiān)管有效性為標(biāo)準(zhǔn)

從監(jiān)管者角度看，強(qiáng)制披露對(duì)于不同信息的有效性程度存在明顯的差異。根據(jù)上市公司在披露中選擇權(quán)的大小，只有可觀測(cè)可核實(shí)信息是最小的，當(dāng)選擇的空間越小，那么外部監(jiān)管措施在實(shí)際操作中就越有效。[5]因此，根據(jù)信息自身的屬性與監(jiān)管的有效性，強(qiáng)制披露的范圍應(yīng)當(dāng)集中在公司外部人可以有效觀測(cè)并核實(shí)的信息上，如上市公司的資產(chǎn)、現(xiàn)金流量等直接反映公司生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)的財(cái)務(wù)信息，監(jiān)管者可以對(duì)這類信息進(jìn)行有效的監(jiān)督。但對(duì)于可觀測(cè)可核實(shí)之外的信息，由于其信息自身的屬性決定了，即使作出強(qiáng)制信息披露的法律規(guī)定，上市公司也具有很大程度的披露選擇權(quán)，信息監(jiān)管很難對(duì)其披露的真實(shí)完整性進(jìn)行考察，將這類信息納入上市公司自愿披露的范圍更為合適，譬如上市公司經(jīng)營(yíng)計(jì)劃調(diào)整、管理層討論分析、公司社會(huì)責(zé)任等非財(cái)務(wù)信息。信息屬性的分類與監(jiān)管的有效性緊密相連，將其作為劃分強(qiáng)制披露范圍的標(biāo)準(zhǔn)是行之有效的，這既防止信息規(guī)制的無(wú)限制擴(kuò)張，還能保證強(qiáng)制披露充分發(fā)揮其應(yīng)有的功能。

（二）上市公司角度：解釋性披露的引入

從上市公司角度看，強(qiáng)制信息披露給上市公司帶來(lái)的信息生產(chǎn)成本往往被低估，過(guò)多的法定披露義務(wù)會(huì)降低信息披露的質(zhì)量。不披露即解釋規(guī)則的引入可以緩解強(qiáng)制披露的制度剛性與上市公司披露成本高昂的沖突。[6]

強(qiáng)制性披露轉(zhuǎn)變?yōu)榻忉屝耘?，可以加?qiáng)市場(chǎng)執(zhí)行機(jī)制和契約的作用。因?yàn)樵谑袌?chǎng)競(jìng)爭(zhēng)中，信息披露質(zhì)量高的公司更受投資者青睞，這是傳統(tǒng)的自由市場(chǎng)中的價(jià)格與質(zhì)量成正比的自然結(jié)果，上市公司基于市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)本就具有披露的動(dòng)機(jī)。然而當(dāng)公司披露成為一種強(qiáng)制性規(guī)范行為，此時(shí)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)機(jī)制與契約的作用被削弱，上市公司的披露行為更加側(cè)重于滿足法律的要求而非市場(chǎng)的需求，這時(shí)就需要政策制定者以一種輕推的方式來(lái)達(dá)到政府規(guī)制與市場(chǎng)自由之間的平衡。具體來(lái)講，在強(qiáng)制性披露規(guī)范中，首先默示上市公司需要遵循這些強(qiáng)制性規(guī)范，而上市公司可根據(jù)自身實(shí)際需求，明示排除適用部分條款。解釋性披露是強(qiáng)制規(guī)范適用的例外，同時(shí)也受到一定的限制，即上市公司需要對(duì)排除適用部分條款的原因進(jìn)行解釋并公開(kāi)其替代性措施。不披露即解釋規(guī)則不再是傳統(tǒng)的制定——遵守或違反的二元模式，而是由外生性規(guī)制轉(zhuǎn)化為內(nèi)生性規(guī)制[7]，既沒(méi)有加重投資者信息搜集閱讀的成本且更容易引起他們的關(guān)注，同時(shí)賦予了上市公司一定程度上的選擇權(quán)利，有利于緩解強(qiáng)制披露制度與市場(chǎng)自由之間的對(duì)抗?fàn)顟B(tài)，促使上市公司由合規(guī)性披露向價(jià)值性披露轉(zhuǎn)變。

（三）投資者角度：強(qiáng)制披露的簡(jiǎn)化

從投資者角度看，有限理性的相關(guān)研究證明了強(qiáng)制披露導(dǎo)致的信息過(guò)載問(wèn)題比信息不足更加嚴(yán)重。實(shí)踐中，強(qiáng)制信息披露面臨著簡(jiǎn)化的需求，我們需要在信息的理解難度和投資者理解能力之間找尋一種平衡，提高上市公司披露文件的可閱讀性。如前文所述，投資者是有限理性的，而且各類投資者的專業(yè)素養(yǎng)并不相同，所以平等的信息披露并不能實(shí)現(xiàn)平等的保護(hù)。不論普通投資者還是機(jī)構(gòu)投資者，他們都有著披露簡(jiǎn)化的需求，來(lái)降低信息搜集處理的成本，我們需要在專業(yè)化的基礎(chǔ)之上對(duì)披露文本進(jìn)行重新設(shè)計(jì)和調(diào)整，譬如通過(guò)濃縮報(bào)告摘要、簡(jiǎn)化報(bào)告文本的方式來(lái)提高投資者的可閱讀性。[8]對(duì)于普通投資者，因不具備相關(guān)的專業(yè)知識(shí)，簡(jiǎn)化披露的重點(diǎn)在于提高文件的可理解性;對(duì)于專業(yè)能力較高的投資者，他們利用信息的程度更高，簡(jiǎn)化披露的重點(diǎn)在于對(duì)繁冗無(wú)效的信息進(jìn)行刪減，以此來(lái)提高信息處理運(yùn)用的效率。

綜上所述，從監(jiān)管者的角度看，強(qiáng)制披露范圍的界定除了傳統(tǒng)的重要性原則外，還需考慮信息自身屬性與監(jiān)管有效性的關(guān)系;從上市公司角度看，解釋性披露可有效地緩解強(qiáng)制披露的制度剛性與上市公司披露成本高昂的沖突;從投資者角度看，有限理性存在于各類投資者之中，要防范信息過(guò)載的問(wèn)題，完善強(qiáng)制披露的簡(jiǎn)化工作。

四、結(jié)語(yǔ)

信息披露在保護(hù)投資者與維持證券市場(chǎng)秩序的邏輯是正確的，但信息披露的質(zhì)量和投資者的素質(zhì)限制了其作用的發(fā)揮。強(qiáng)制披露并非萬(wàn)能，但在當(dāng)前的證券監(jiān)管中，相較于政府直接規(guī)制和合同主義的監(jiān)管理念，強(qiáng)制信息披露介于二者之間，因此既要考慮其制度的優(yōu)勢(shì)，同時(shí)也需結(jié)合現(xiàn)實(shí)的制約因素，不斷地進(jìn)行制度的優(yōu)化和調(diào)整。

參考文獻(xiàn)：

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[8]李虹旭.上市公司信息披露立法的適度性研究[D].福州大學(xué).2018.

作者：福州大學(xué)法學(xué)院民商法法律碩士

責(zé)任編輯：劉小僑